王俊秋，畢經(jīng)緯

(華東理工大學(xué) 商學(xué)院，上?！?00237)

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客戶集中度、現(xiàn)金持有與公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

王俊秋，畢經(jīng)緯

(華東理工大學(xué) 商學(xué)院，上海200237)

[摘 要]以2007—2013年滬深A(yù)股制造業(yè)上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了客戶集中度對(duì)公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的影響以及現(xiàn)金持有在其中的調(diào)節(jié)效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，客戶集中度與公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)顯著負(fù)相關(guān)，尤其是在高競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)，客戶集中度對(duì)公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的負(fù)面影響更加顯著；充裕的現(xiàn)金儲(chǔ)備可以通過其風(fēng)險(xiǎn)管理職能和競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)顯著降低客戶集中度對(duì)公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的負(fù)面影響，在高競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)，現(xiàn)金持有更有助于緩解客戶集中度對(duì)公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的負(fù)面影響。本研究從客戶集中度視角揭示了公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的影響因素，豐富了現(xiàn)金持有經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的研究。

[關(guān)鍵詞]客戶集中度；現(xiàn)金持有；公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)；掠奪風(fēng)險(xiǎn)；公司戰(zhàn)略；風(fēng)險(xiǎn)管理

一、 引言

企業(yè)良好的經(jīng)營(yíng)績(jī)效取決于其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，如何在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)對(duì)企業(yè)的生存和發(fā)展至關(guān)重要。研究表明，資本結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金持有決策與公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)具有密切的聯(lián)系[1-3]；作為一種市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)主要通過調(diào)節(jié)產(chǎn)品市場(chǎng)上的掠奪風(fēng)險(xiǎn)直接影響著公司戰(zhàn)略和競(jìng)爭(zhēng)力[4]。但是，以上文獻(xiàn)沒有考慮客戶集中度對(duì)公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的影響。事實(shí)上，面對(duì)快速多變的客戶需求，企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)越來越被視為供應(yīng)鏈的競(jìng)爭(zhēng)，而客戶是供應(yīng)鏈管理的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。那么，客戶集中度是否以及如何影響公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)？在不同的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，客戶集中度與公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)之間的關(guān)系是否存在差異？

此外，現(xiàn)金持有決策是反映公司經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的一項(xiàng)重要決策?，F(xiàn)金持有不僅具有風(fēng)險(xiǎn)管理功效[4-8]，而且可以產(chǎn)生積極的戰(zhàn)略競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)[2-3，9]；現(xiàn)金持有的風(fēng)險(xiǎn)管理功效與戰(zhàn)略競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)和公司所處行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)程度密不可分[4，10]。那么，現(xiàn)金持有的風(fēng)險(xiǎn)管理職能和競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)對(duì)于客戶集中度與公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)之間的關(guān)系是否具有調(diào)節(jié)效應(yīng)？在不同的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，現(xiàn)金持有的調(diào)節(jié)效應(yīng)是否存在差異？

鑒于此，本文以2007—2013年滬深A(yù)股制造業(yè)上市公司為研究樣本，對(duì)以上研究問題展開實(shí)證分析。本文從客戶集中度視角揭示了公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的影響因素，進(jìn)而豐富了公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)影響因素和客戶集中度的研究文獻(xiàn)；進(jìn)一步，本文將現(xiàn)金持有的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)納入到供應(yīng)鏈關(guān)系管理和產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的研究情境，發(fā)現(xiàn)在客戶集中度高的公司以及產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)，現(xiàn)金儲(chǔ)備有利于幫助企業(yè)緩解強(qiáng)勢(shì)客戶對(duì)公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的不利影響，因而深化了現(xiàn)金持有經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的研究文獻(xiàn)。

二、 文獻(xiàn)回顧

競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略理論認(rèn)為，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)是指企業(yè)相對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手而擁有的優(yōu)勢(shì)，直接結(jié)果就是超額利潤(rùn)或不斷增長(zhǎng)的市場(chǎng)份額。如何在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中獲取和保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)一直備受理論界和實(shí)務(wù)界的關(guān)注。姜付秀和劉志彪發(fā)現(xiàn)，在需求緊縮時(shí)期，債務(wù)融資對(duì)公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)具有不利的影響[1]；張會(huì)麗和吳有紅、陸正飛和韓非池的研究均發(fā)現(xiàn)，企業(yè)超額持現(xiàn)具有積極的戰(zhàn)略效應(yīng)，有利于企業(yè)在激烈的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中取得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)[2-3]。顯然，關(guān)于競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)影響因素的已有研究文獻(xiàn)忽略了供應(yīng)鏈中客戶關(guān)系的重要影響。

Porter指出，客戶議價(jià)能力是影響公司競(jìng)爭(zhēng)力的重要因素之一，當(dāng)公司的大部分銷售主要集中于一個(gè)或幾個(gè)大客戶時(shí)，這些客戶一般具有較強(qiáng)的議價(jià)能力[11]。因此，客戶集中度及其對(duì)公司戰(zhàn)略和經(jīng)營(yíng)決策的影響也日益成為學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界關(guān)注的熱點(diǎn)。研究表明，大客戶的存在有利于供應(yīng)鏈上下游的資源整合和信息共享，促進(jìn)供應(yīng)商提高資產(chǎn)管理效率、降低成本費(fèi)用、改善盈利水平[12]。但是，越來越多的文獻(xiàn)也發(fā)現(xiàn)，客戶集中度更可能暗含風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)公司客戶集中度較高時(shí)，具有議價(jià)優(yōu)勢(shì)的重要客戶更容易在談判中迫使公司做出一系列讓步，從而蠶食公司利潤(rùn)[11]；而一旦喪失主要客戶，將導(dǎo)致公司現(xiàn)金流量的大幅下降和財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)的顯著上升[13]。為維系與強(qiáng)勢(shì)客戶的關(guān)系，公司將提供更多的商業(yè)信用，更傾向于操縱盈余以滿足客戶對(duì)公司未來良好前景的預(yù)期[14-15]；為抵御客戶集中度及其可能引致的現(xiàn)金流量和財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)，公司更可能保持較低的財(cái)務(wù)杠杠、減少股利支付或提高現(xiàn)金儲(chǔ)備等[16-18]。以上文獻(xiàn)主要從公司業(yè)績(jī)和財(cái)務(wù)決策視角探討了客戶集中度的經(jīng)濟(jì)后果，鮮有文獻(xiàn)從競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)視角對(duì)客戶集中度的經(jīng)濟(jì)后果展開分析。

現(xiàn)金持有對(duì)于企業(yè)的健康運(yùn)營(yíng)與可持續(xù)發(fā)展具有重要的戰(zhàn)略影響。以往關(guān)于現(xiàn)金持有經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的文獻(xiàn)主要關(guān)注現(xiàn)金持有的預(yù)防性作用和風(fēng)險(xiǎn)管理職能[5]，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，預(yù)防性的現(xiàn)金持有能夠幫助企業(yè)緩沖現(xiàn)金流的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、應(yīng)對(duì)日益增加的市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)或抵御產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致的掠奪風(fēng)險(xiǎn)[4,6-8]。近期研究則從產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)視角發(fā)現(xiàn)了現(xiàn)金持有的競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)，即充裕的現(xiàn)金儲(chǔ)備還可以產(chǎn)生積極的戰(zhàn)略效應(yīng)，支持企業(yè)在產(chǎn)品市場(chǎng)上進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)，從而擴(kuò)大市場(chǎng)份額、增強(qiáng)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)[2-3]。由于資本性投資是公司獲取和鞏固競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的重要戰(zhàn)略選擇[11]，充裕的現(xiàn)金持有主要通過為公司的戰(zhàn)略性資本投資提供融資便利，幫助公司及時(shí)把握更好的投資機(jī)會(huì)來實(shí)現(xiàn)其競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)[9]。隨著產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，現(xiàn)金持有的風(fēng)險(xiǎn)管理效應(yīng)和競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)更加顯著[4，10]。那么，在供應(yīng)鏈關(guān)系管理的研究情境下，現(xiàn)金持有的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)如何？以上問題沒有得到很好的解答。

三、 理論分析與研究假設(shè)

(一) 客戶集中度與公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

Porter基于五力模型的分析指出，客戶議價(jià)能力是影響公司競(jìng)爭(zhēng)力的重要因素之一[11]。客戶的議價(jià)能力一般取決于其規(guī)模、集中度、對(duì)供應(yīng)商及其產(chǎn)品成本信息的了解程度等。當(dāng)公司的大部分銷售主要集中于一個(gè)或幾個(gè)大客戶時(shí)，該客戶對(duì)公司的重要性升高，其必然擁有較高的議價(jià)能力。具有議價(jià)優(yōu)勢(shì)的重要客戶更容易在談判中迫使公司做出一系列讓步。而一系列讓步將蠶食公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，削弱公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

除此之外，客戶集中度還可能通過增加公司的現(xiàn)金流量和財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)來降低其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)[13]。大客戶可能隨時(shí)中斷交易、與企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手建立戰(zhàn)略聯(lián)盟或因財(cái)務(wù)狀況不佳破產(chǎn)，客戶的喪失將導(dǎo)致公司銷售收入和現(xiàn)金流量的大幅下降[18]；由于公司為主要客戶提供了較多的商業(yè)信用，客戶惡化的財(cái)務(wù)狀況也會(huì)拖累公司，公司將因無法收回巨額的應(yīng)收款項(xiàng)而面臨現(xiàn)金流量的損失風(fēng)險(xiǎn)[14]。預(yù)期到以上風(fēng)險(xiǎn)，投資者對(duì)客戶集中度高的公司要求了更高的投資回報(bào)率，銀行則對(duì)這類公司設(shè)置了更高的貸款利率[19]。融資成本的增加會(huì)進(jìn)一步降低公司的財(cái)務(wù)彈性，提高公司的困境風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致公司缺乏充裕的資金來實(shí)施其競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略和把握投資機(jī)會(huì)，進(jìn)而降低了公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

與此同時(shí)，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)作為一種市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，主要通過調(diào)節(jié)產(chǎn)品市場(chǎng)上的掠奪風(fēng)險(xiǎn)直接影響公司的財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略[4]。產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越高，越可能面臨市場(chǎng)份額被掠奪和投資機(jī)會(huì)損失的風(fēng)險(xiǎn)。可以預(yù)期，在高競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)，相對(duì)于客戶集中度低的公司，客戶集中度高的公司面臨的被掠奪風(fēng)險(xiǎn)更高。主要客戶喪失對(duì)公司市場(chǎng)份額減少的影響更大。因此，為了維系客戶關(guān)系越可能被迫做出更多的“讓步”，公司利潤(rùn)和現(xiàn)金流量進(jìn)一步被蠶食、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步被削弱。此外，因?yàn)槊媾R更高的現(xiàn)金流量和財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)，客戶集中度高的公司更可能在激烈的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中失去凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，投資機(jī)會(huì)的損失也將降低公司的競(jìng)爭(zhēng)力和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。根據(jù)以上分析，我們提出以下研究假設(shè)。

H1a：客戶集中度將顯著降低公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

H1b：相對(duì)于低競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)，在高競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)，客戶集中度對(duì)公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的負(fù)面影響更加顯著。

(二) 客戶集中度、現(xiàn)金持有與公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

現(xiàn)金持有決策是公司重要的戰(zhàn)略財(cái)務(wù)決策，充裕的現(xiàn)金持有不僅具有風(fēng)險(xiǎn)管理功效，還具有競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)，可以成為公司獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的戰(zhàn)略工具。

首先，現(xiàn)金持有具有風(fēng)險(xiǎn)管理功效，能夠幫助企業(yè)抵御環(huán)境的不確定性、可能出現(xiàn)的市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)以及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)帶來的市場(chǎng)份額掠奪風(fēng)險(xiǎn)等風(fēng)險(xiǎn)沖擊。Opler等運(yùn)用1971—1994年美國(guó)上市公司數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)當(dāng)面臨波動(dòng)的現(xiàn)金流時(shí)，公司會(huì)增加現(xiàn)金持有水平以緩沖和應(yīng)對(duì)可能發(fā)生的償債風(fēng)險(xiǎn)[6]；Bates等研究發(fā)現(xiàn)，美國(guó)公司自1980年以來大幅提高了公司的現(xiàn)金持有水平，主要是為了應(yīng)對(duì)日益增加的市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)[7]；Itzkowitz的研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司的大部分銷售主要依賴一個(gè)或幾個(gè)大客戶時(shí)，為了預(yù)防客戶集中度可能導(dǎo)致的現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)，公司會(huì)增加現(xiàn)金持有水平[18]。而在降低競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)的掠奪風(fēng)險(xiǎn)方面，現(xiàn)金持有具有與衍生金融工具相同的避險(xiǎn)功效[5]；充裕的現(xiàn)金儲(chǔ)備主要通過減少企業(yè)的融資約束、降低投資不足來進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理[8]；產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越高，公司面臨的投資不足和被其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手掠奪的風(fēng)險(xiǎn)越大，越有可能通過提高現(xiàn)金持有水平來抵御市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)[4]。

其次，現(xiàn)金持有具有競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)，能夠支持企業(yè)在產(chǎn)品市場(chǎng)上實(shí)施更有利的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略，獲得更大的市場(chǎng)份額和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)[2]。研究表明，為了在競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)中有效地參與競(jìng)爭(zhēng)，企業(yè)必須持續(xù)創(chuàng)新和保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，而投資是競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)最為關(guān)鍵的決定性因素[11]，資金匱乏導(dǎo)致的投資不足將增加公司投資機(jī)會(huì)損失概率和市場(chǎng)份額被掠奪的風(fēng)險(xiǎn)。作為公司資本投資持續(xù)而穩(wěn)定的資金來源，充裕的現(xiàn)金持有通過促進(jìn)和便利公司的戰(zhàn)略資本投資而具備了競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)[9]。當(dāng)行業(yè)面臨優(yōu)良的投資機(jī)會(huì)時(shí)，在同行業(yè)中現(xiàn)金持有水平較高的公司，便可以利用其充裕的現(xiàn)金儲(chǔ)備，獲得相對(duì)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手更好的投資機(jī)會(huì)[3]?，F(xiàn)金持有還具有信號(hào)作用，當(dāng)投資機(jī)會(huì)在公司間競(jìng)爭(zhēng)激烈時(shí)，超額現(xiàn)金持有實(shí)際上向競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手做出了將來進(jìn)一步增加資本投資的可信承諾，這種以攻擊性為目的的可信承諾能夠?qū)Ω?jìng)爭(zhēng)對(duì)手和潛在進(jìn)入者形成有效地威懾，幫助公司鞏固競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，捕獲更多的市場(chǎng)份額[2]。但是，現(xiàn)金持有的競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)也會(huì)受到產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的影響。在高競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)，日益激烈的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)必然導(dǎo)致銷售收入下降和市場(chǎng)份額萎縮，公司利潤(rùn)和現(xiàn)金流量也隨之下降。此時(shí)，較高的現(xiàn)金儲(chǔ)備不僅可以幫助公司抵御市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)財(cái)務(wù)狀況的負(fù)面沖擊，降低公司的財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)，而且能為公司旨在提高核心競(jìng)爭(zhēng)力和市場(chǎng)份額的后續(xù)投資提供持續(xù)穩(wěn)定的資金支持。因此，公司所處行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)越激烈，現(xiàn)金持有的競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)越顯著[10]。

可以預(yù)期，相對(duì)于客戶集中度低的公司，客戶集中度高的公司面臨著更高的現(xiàn)金流量和財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)。此時(shí)，充裕的現(xiàn)金儲(chǔ)備不僅可以幫助其緩解現(xiàn)金流波動(dòng)和財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)，而且可以發(fā)揮競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)，幫助公司及時(shí)把握更好的投資機(jī)會(huì)，增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，從而降低客戶集中度對(duì)公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的負(fù)面影響。在高競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)，客戶集中度高的公司將面臨更高的市場(chǎng)份額被掠奪和投資機(jī)會(huì)損失風(fēng)險(xiǎn)，較高的現(xiàn)金儲(chǔ)備更可能有助于公司抵御掠奪風(fēng)險(xiǎn)和降低投資不足，并通過便利公司的戰(zhàn)略資本投資更好地發(fā)揮競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)?；诖耍疚奶岢鋈缦录僭O(shè)。

H2a：現(xiàn)金持有將顯著降低客戶集中度對(duì)公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的負(fù)面影響。

H2b：相對(duì)于低競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)，在高競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)，現(xiàn)金持有更有助于降低客戶集中度對(duì)公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的負(fù)面影響。

四、 研究設(shè)計(jì)

(一) 研究模型和變量定義

為了檢驗(yàn)本文的研究假設(shè)，我們分別構(gòu)建了以下計(jì)量模型：

COMi，t=β0+β1×Customeri，t-1+β2×Sizei，t-1+β3×Levi，t-1+β4×BMi，t-1+β5×Producti，t-1+β6×Capexi，t-1+∑Industry+∑Year+εi，t

(1)

COMi，t=β0+β1×Customeri，t-1+β2×CASHi，t-1+β3×Customeri，t-1×CASHi，t-1+β4×Sizei，t-1+β5×Levi，t-1+β6×BMi，t-1+β7×Producti，t-1+β8×Capexi，t-1+∑Industry+∑Year+εi，t

(2)

模型(1)和模型(2)分別用于檢驗(yàn)H1a和H2a；按照產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中位數(shù)，我們將樣本分為高競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)和低競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)，采用分組回歸分析法對(duì)H1b和H2b進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。模型中各變量的定義如下。

1. 被解釋變量

模型中被解釋變量是公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)(COM)，如何準(zhǔn)確刻畫產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)是財(cái)務(wù)研究的難點(diǎn)。有研究表明，經(jīng)營(yíng)績(jī)效是決定企業(yè)能否在行業(yè)長(zhǎng)期存續(xù)的關(guān)鍵因素，也最終反映了企業(yè)的壟斷定價(jià)能力以及競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略的實(shí)施效果[2]。因此，根據(jù)企業(yè)的某些績(jī)效指標(biāo)更可能合理地判斷企業(yè)所在產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)狀況。其中，主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率能較好地體現(xiàn)企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)獲利能力和產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，在某種程度上可以代表企業(yè)在產(chǎn)品市場(chǎng)上的壟斷租金；主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率越高，企業(yè)壟斷定價(jià)能力越強(qiáng)[20]。參考以上文獻(xiàn)，我們以企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率的實(shí)際值與行業(yè)均值的差額來度量產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，該值越大，企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)越明顯。

2. 解釋變量

本文主要解釋變量包括客戶集中度(Customer)、現(xiàn)金持有水平(CASH)和產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度。關(guān)于客戶集中度，我們用上市公司年報(bào)所披露的“向前五名客戶的銷售金額合計(jì)占總銷售額的比例”進(jìn)行度量，該指標(biāo)越大，表明客戶集中度越高。

參考韓忠雪和周婷婷、張會(huì)麗和吳有紅的研究方法[4,2]，我們首先對(duì)公司現(xiàn)金持有水平進(jìn)行度量：現(xiàn)金持有水平(CASH_1)=年末現(xiàn)金與現(xiàn)金等價(jià)物之和/(年末總資產(chǎn)-年末現(xiàn)金與現(xiàn)金等價(jià)物之和)。同時(shí)，考慮到行業(yè)因素對(duì)現(xiàn)金持有水平的重要影響，我們也采用經(jīng)行業(yè)調(diào)整的現(xiàn)金持有水平(CASH_2)，它等于企業(yè)現(xiàn)金持有的實(shí)際水平與行業(yè)中位數(shù)的差額。根據(jù)H2a，我們可以預(yù)期模型(2)中Customer×CASH的回歸系數(shù)β3顯著為正。

3. 分組變量

在實(shí)證分析中，我們將按照產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度進(jìn)行分組，以檢驗(yàn)H1b和H2b。借鑒韓忠雪和周婷婷的研究方法[4]，本文從“行業(yè)間競(jìng)爭(zhēng)”和“行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)”兩個(gè)維度來衡量產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度?！靶袠I(yè)間競(jìng)爭(zhēng)”描述了行業(yè)整體競(jìng)爭(zhēng)程度的差異，由赫芬達(dá)爾指數(shù)(HII)來度量，HII等于行業(yè)內(nèi)各公司營(yíng)業(yè)收入占行業(yè)總營(yíng)業(yè)收入比重的平方和；HII數(shù)值越大，表明產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越低?！靶袠I(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)”描述了公司壟斷勢(shì)力的差異，由壟斷租金(PMC)來度量，PMC=(稅前利潤(rùn)+當(dāng)年折舊額+財(cái)務(wù)費(fèi)用-資本總額×加權(quán)平均資本成本)÷銷售總額。其中，資本總額=權(quán)益資本+短期負(fù)債+長(zhǎng)期負(fù)債；加權(quán)平均資本成本=(權(quán)益資本÷資本總額)×權(quán)益資本成本+(短期債務(wù)÷資本總額)×短期債務(wù)成本+(長(zhǎng)期債務(wù)÷資本總額)×長(zhǎng)期債務(wù)成本；權(quán)益資本成本=無風(fēng)險(xiǎn)收益+系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)×市場(chǎng)組合的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，無風(fēng)險(xiǎn)收益為一年期銀行存款利率，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)收益數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫；短期債務(wù)成本為銀行一年期的貸款利率，長(zhǎng)期債務(wù)成本為三至五年中長(zhǎng)期貸款利率。根據(jù)以上計(jì)算公式，壟斷租金越高，說明該企業(yè)面臨的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越低。

4. 控制變量

參考張會(huì)麗和吳有紅、楊興全等的研究[2，10]，我們還控制了以下變量：Size代表公司規(guī)模，等于公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；Lev代表財(cái)務(wù)杠桿，等于公司的資產(chǎn)負(fù)債率；BM度量公司的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，等于資產(chǎn)賬面價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值之比；Product代表公司產(chǎn)品獨(dú)特性，等于(營(yíng)業(yè)費(fèi)用+管理費(fèi)用)/主營(yíng)業(yè)務(wù)收入；Capex為公司資本支出，等于資本支出/(總資產(chǎn)-現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物)；Industry和Year分別代表行業(yè)和年份等固定效應(yīng)，限于篇幅，本文沒有在回歸結(jié)果中列示。表1是研究變量設(shè)計(jì)表，這些變量的選取和定義與國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)基本保持一致。

表1　變量選取和定義

(二) 樣本和數(shù)據(jù)

相對(duì)于其他行業(yè)，制造業(yè)公司的客戶一般比較穩(wěn)定，公司更換客戶的成本也比較高，主要客戶對(duì)公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的影響可能更大。參考現(xiàn)有文獻(xiàn)，本文以2007—2013年滬深A(yù)股制造業(yè)上市公司為初始樣本，剔除ST和*ST公司、樣本期間公司所處行業(yè)發(fā)生變更以及數(shù)據(jù)缺失的公司，最終得到4489個(gè)樣本；同時(shí)，為了消除極端值的影響，我們對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%的Winsorize處理。本文所有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)收益等數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，客戶集中度數(shù)據(jù)根據(jù)上市公司年報(bào)所披露的“向前五名客戶的銷售金額合計(jì)占總銷售額的比例”及客戶明細(xì)金額手工收集整理。

表2是主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果?？梢园l(fā)現(xiàn)，公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)(COM)的最小值和最大值分別為

表2　主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

-0.337和0.380；前五大客戶銷售比例(Customer)的最小值和最大值分別為0.041和0.977，樣本公司客戶分布具有較大差異，部分公司客戶集中度較高；現(xiàn)金持有水平(CASH_1)的最小值和最大值分別為0.004和1.007，經(jīng)行業(yè)調(diào)整的現(xiàn)金持有水平(CASH_2)的最小值和最大值分別為-0.269和0.949，不同公司現(xiàn)金持有水平的差異較大，部分公司存在高持現(xiàn)現(xiàn)象。

五、 實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果與分析

(一) 相關(guān)性分析

表3是研究模型主要變量的Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果。根據(jù)表3可知，Customer與COM顯著負(fù)相關(guān)，說明客戶集中度越高的公司其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)越小；CASH_1和CASH_2均與COM在1%的水平顯著正相關(guān)，說明充裕的現(xiàn)金儲(chǔ)備有利于公司獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)?？刂谱兞恐校琒ize、Product和Capex與COM顯著正相關(guān)，表明規(guī)模較大的公司具有較高的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，獨(dú)特的產(chǎn)品和資本投資更可能幫助公司在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中獲取優(yōu)勢(shì)；Lev和BM與COM顯著負(fù)相關(guān)，即財(cái)務(wù)杠桿較高、成長(zhǎng)性較低的公司更可能在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中處于劣勢(shì)地位。

表3　相關(guān)性分析

注：***、**、*分別代表1%、5%、10%的顯著性水平，下表同。

表4　客戶集中度與公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

(二) 多元回歸分析

1. 客戶集中度與公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

表4是模型(1)的多元回歸結(jié)果。首先，我們進(jìn)行了全樣本回歸，可以發(fā)現(xiàn)，Customer與公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的回歸系數(shù)為-0.036，且在1%水平顯著異于0，表明在其他因素不變的情況下，隨著客戶集中度的增加，公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)顯著下降，H1a得到驗(yàn)證。接著，為了考察行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度對(duì)客戶集中度與公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)之間關(guān)系的影響，我們按照行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度的中位數(shù)將樣本分為高競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)和低競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)兩組。分組檢驗(yàn)結(jié)果顯示，當(dāng)行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)程度或行業(yè)間競(jìng)爭(zhēng)程度較高時(shí)，Customer的回歸系數(shù)分別為-0.045和-0.036，顯著性水平均達(dá)到1%；而當(dāng)行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)程度或行業(yè)間競(jìng)爭(zhēng)程度較低時(shí)，Customer的回歸系數(shù)均不顯著。這表明行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，客戶集中度對(duì)公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的負(fù)面影響越顯著，驗(yàn)證了本文的H1b?？刂谱兞恐?，Size、Product和Capex的回歸系數(shù)顯著為正，表明規(guī)模較大、產(chǎn)品獨(dú)特和資本投資較高的公司具有較大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；Lev和BM的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，即較高的財(cái)務(wù)杠桿和較低的成長(zhǎng)性將削弱公司在產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

2. 客戶集中度、現(xiàn)金持有與公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

表5是H2a的檢驗(yàn)結(jié)果。根據(jù)回歸

表5　客戶集中度、現(xiàn)金持有與公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

結(jié)果(1)，公司現(xiàn)金持有CASH_1和CASH_2與競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的回歸系數(shù)分別為0.035和0.039，且均在1%水平顯著，表明現(xiàn)金儲(chǔ)備的風(fēng)險(xiǎn)管理功能和競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)有助于公司抵御市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)，幫助公司在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中實(shí)施有效的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略，從而獲取優(yōu)勢(shì)地位。

回歸結(jié)果(2)顯示，Customer的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，即客戶集中度將顯著降低公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；CASH_1和CASH_2的回歸系數(shù)顯著為正，即充裕的現(xiàn)金儲(chǔ)備有利于提升公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；Customer和CASH_1的乘積項(xiàng)或Customer和CASH_2的乘積項(xiàng)與公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的回歸系數(shù)分別為0.033和0.024，顯著性水平分別為1%和5%，說明隨著客戶集中度的提高，充裕的現(xiàn)金儲(chǔ)備更可能發(fā)揮其風(fēng)險(xiǎn)管理功能和競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)，降低客戶集中度對(duì)公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的負(fù)面影響，H2a得到驗(yàn)證。控制變量的回歸結(jié)果與表4基本一致，不再贅述。

進(jìn)一步，為了檢驗(yàn)H2b，我們按照行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度的中位數(shù)將樣本分為高競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)和低競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)兩組，表6報(bào)告了分組檢驗(yàn)結(jié)果?？梢园l(fā)現(xiàn)，無論是高競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)或低競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)，Customer的回歸系數(shù)均在5%水平以上顯著為負(fù)，再次驗(yàn)證了客戶集中度對(duì)公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的負(fù)面影響。當(dāng)行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)程度(PMC)或行業(yè)間競(jìng)爭(zhēng)程度(HII)較低時(shí)，CASH_1和CASH_2與公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的回歸系數(shù)在1%水平顯著為正；但是，Customer和CASH_1的乘積項(xiàng)或Customer和CASH_2的乘積項(xiàng)與公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的回歸系數(shù)未能通過顯著性檢驗(yàn)，即在低競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)，充裕的現(xiàn)金儲(chǔ)備沒有能夠緩解客戶集中度對(duì)公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的負(fù)面影響。在行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)(PMC)較高的樣本組，Customer和CASH_1的乘積項(xiàng)或Customer和CASH_2的乘積項(xiàng)與公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的回歸系數(shù)分別為0.038和0.051，顯著性水平均達(dá)到1%；在行業(yè)間競(jìng)爭(zhēng)(HII)較高的樣本組，Customer和CASH_1的乘積項(xiàng)與公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的回歸系數(shù)在5%的水平顯著為正，Customer和CASH_2的乘積項(xiàng)與公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的回歸系數(shù)未能通過顯著性檢驗(yàn)。由于CASH_1代表公司的現(xiàn)金持有水平，CASH_2代表公司經(jīng)行業(yè)調(diào)整的現(xiàn)金持有水平，即超額現(xiàn)金持有水平，以上回歸結(jié)果表明，相對(duì)于低競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)，在高競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)，充?，F(xiàn)金持有更有助于緩解客戶集中度對(duì)公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的負(fù)面影響，H2b基本得到驗(yàn)證。

表6　客戶集中度、現(xiàn)金持有與公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)分組

(三) 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為解決客戶集中度和公司競(jìng)爭(zhēng)之間可能存在的內(nèi)生性問題，我們以滯后兩期的客戶集中度作為工具變量[18]，采用兩階段最小二乘法。結(jié)果表明，控制內(nèi)生性影響后，研究結(jié)果保持不變。限于篇幅，我們沒有報(bào)告相關(guān)回歸結(jié)果。

六、 研究結(jié)論

國(guó)內(nèi)外研究表明，客戶作為公司重要的利益相關(guān)者，對(duì)公司業(yè)績(jī)、風(fēng)險(xiǎn)水平和財(cái)務(wù)決策行為具有決定性影響。區(qū)別于已有文獻(xiàn)，本文從競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)視角分析了客戶集中度的經(jīng)濟(jì)后果以及現(xiàn)金持有在其中的調(diào)節(jié)效應(yīng)。本文以2007—2013年滬深A(yù)股制造業(yè)上市公司為研究樣本，以“向前五名客戶的銷售金額合計(jì)占總銷售額的比例”來度量客戶集中度，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：客戶集中度與公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)顯著負(fù)相關(guān)，尤其是在高競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)，客戶集中度對(duì)公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的負(fù)面影響更加顯著；充裕的現(xiàn)金儲(chǔ)備顯著降低了客戶集中度對(duì)公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的負(fù)面影響，在高競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)，現(xiàn)金持有更有助于緩解客戶集中度對(duì)公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的負(fù)面影響。

研究結(jié)果還表明，充裕的現(xiàn)金儲(chǔ)備和較高的流動(dòng)性可以幫助公司抵御產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)帶來的掠奪性風(fēng)險(xiǎn)，還可以幫助公司實(shí)施更有效的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略和把握更好的投資機(jī)會(huì)，為公司進(jìn)行戰(zhàn)略性資本投資，保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)提供穩(wěn)定的資金支持。因此，客戶集中度高的公司應(yīng)該將現(xiàn)金持有決策提升到戰(zhàn)略高度，結(jié)合供應(yīng)鏈環(huán)境、投資機(jī)會(huì)和產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)有效地配置公司的財(cái)務(wù)資源，合理確定現(xiàn)金持有水平以增強(qiáng)企業(yè)在產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

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[責(zé)任編輯：高婷]

[收稿日期]2015-12-01

[基金項(xiàng)目]國(guó)家自然科學(xué)基金資助項(xiàng)目(71172079，71302042)；中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費(fèi)專項(xiàng)基金項(xiàng)目(WN1322009)

[作者簡(jiǎn)介]王俊秋(1970— )，女，江蘇南通人，華東理工大學(xué)商學(xué)院會(huì)計(jì)系教授，碩士生導(dǎo)師，博士，從事制度與公司財(cái)務(wù)研究；畢經(jīng)緯(1991— )，女，山東泰安人，華東理工大學(xué)商學(xué)院碩士研究生，從事制度與公司財(cái)務(wù)研究。

[中圖分類號(hào)]F275.1

[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A

[文章編號(hào)]1004-4833(2016)04-0062-09

Customer Concentration, Cash Holdings and Corporate Competitive Advantages

WANG Junqiu，BI Jingwei

(School of Business， East China University of Science and Technology， Shanghai 200237， China)

Abstract:Based on Chinese listed firms in manufacturing industry during the period of 2007- 2013, this paper analyzes the influence of customer concentration on corporate competitive advantages and the mediating effect of cash holdings. The empirical research shows that customer concentration is negatively related with corporate competitive advantages. The above relationship is more significant in the industry with a high degree of competition. Further, cash holdings can mitigate the negative effect of customer concentration on corporate competitive advantages significantly. Especially in the industry with a high degree of competition, the mitigating effect of cash holdings is more significant as well. This study enriches the literature of customer concentration and economic effects of cash holdings.

Key Words:customer concentration; cash holdings; competitive advantages; product market competition; exploitation risk; corporate strategy; risk management