向勁靜

青島海爾以55.8億美元完成對(duì)GE的收購(gòu)，成為中國(guó)家電業(yè)最大的一筆海外并購(gòu)，但也因此背上了不輕的債務(wù)包袱，這或許帶來(lái)戰(zhàn)略上的弱點(diǎn)。值得肯定的是，公司方面積極面對(duì)采訪，對(duì)相關(guān)疑問(wèn)一一作答

近來(lái)家電股火熱，從行業(yè)層面來(lái)看，當(dāng)前并沒(méi)有特別大的變化。不過(guò)，就單個(gè)上市公司層面來(lái)看，青島海爾的收購(gòu)案引人注目。

盡管收購(gòu)美國(guó)通用電氣公司（下稱“GE”）的買家眾多，其中不乏三星、伊萊克斯、LG等全球知名企業(yè)，但最終青島海爾以55.8億美元完成對(duì)GE的收購(gòu)，成為中國(guó)家電業(yè)最大的一筆海外并購(gòu)。

2014年，創(chuàng)建于瑞典的商用電器生產(chǎn)商伊萊克斯曾嘗試以33億美元收購(gòu)GE，最終沒(méi)能成功，此次青島海爾的收購(gòu)價(jià)格較伊萊克斯的高出60%。為何青島海爾會(huì)出如此高的價(jià)格收購(gòu)GE？這是否會(huì)導(dǎo)致青島海爾“消化不良”？青島海爾收購(gòu)GE能否產(chǎn)生1+1>2的協(xié)同效應(yīng)？其當(dāng)前的經(jīng)營(yíng)狀況又如何？

針對(duì)以上問(wèn)題，《投資者報(bào)》記者采訪青島海爾證券部的相關(guān)人士，并得到了相應(yīng)解答。

一季度增利不增收

在這一輪家電股集體大漲中，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，7月1日～7月21日，這15個(gè)交易日里，青島海爾從8.8元漲到10.42元，其中最高價(jià)為10.68元、最低價(jià)為8.85元，期間漲幅為17.34%，在三大白電巨頭中排第二，僅次于美的集團(tuán)的18.34%。

業(yè)績(jī)是決定股價(jià)的最重要因素，青島海爾的一季報(bào)顯示，該公司一季度的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為19.98億元，同比增長(zhǎng)24%；凈利潤(rùn)為19.48億元，同比增長(zhǎng)48%。此外，一季度青島海爾的整體毛利率為28.59%，提高1.09個(gè)百分點(diǎn)，銷售費(fèi)用率同比下降0.04個(gè)百分點(diǎn)。

青島海爾證券部相關(guān)人士表示，2016年一季度，公司將持有的青島銀行股權(quán)投資的會(huì)計(jì)核算方法進(jìn)行改變，這對(duì)整體業(yè)績(jī)產(chǎn)生了積極影響。

不過(guò)，雖然利潤(rùn)獲得了增長(zhǎng)，2016年一季度青島海爾營(yíng)業(yè)收入?yún)s同比下降8.4%，為222億元。

根據(jù)中怡康一季度數(shù)據(jù)顯示，2016年家電行業(yè)整體面臨較大的增長(zhǎng)壓力，行業(yè)整體出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。其中冰箱零售量下滑7%，零售額下滑8%；洗衣機(jī)零售量下滑5%，零售額下滑6%；空調(diào)零售量下滑12%，零售額下滑11%。

“在此行業(yè)背景下，公司營(yíng)收出現(xiàn)個(gè)位數(shù)下滑。但是公司仍然順應(yīng)高端白電市場(chǎng)持續(xù)快速增長(zhǎng)的發(fā)展趨勢(shì)，推進(jìn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和渠道業(yè)務(wù)的升級(jí)，實(shí)現(xiàn)毛利率的提升和費(fèi)用效率的提升?！鼻鄭u海爾證券部相關(guān)人士對(duì)《投資者報(bào)》記者說(shuō)。

當(dāng)被問(wèn)及半年報(bào)何時(shí)披露和業(yè)績(jī)情況，青島海爾證券部相關(guān)人士稱，預(yù)計(jì)在8月底披露，目前數(shù)據(jù)還沒(méi)出來(lái)。對(duì)此，申萬(wàn)宏源證券研報(bào)預(yù)測(cè)，受空調(diào)業(yè)務(wù)拖累，青島海爾二季度收入仍將下滑，下半年或迎來(lái)改善。

高價(jià)收購(gòu)或引消化不良

而對(duì)GE的收購(gòu)，對(duì)青島海爾未來(lái)的業(yè)績(jī)有著重大影響。

公司此前發(fā)布公告稱，收購(gòu)GE的交易完成，最終收購(gòu)價(jià)為55.8億美元。青島海爾表示，55.8億美元的價(jià)格是按照《股權(quán)和資產(chǎn)購(gòu)買協(xié)議》在基礎(chǔ)交易對(duì)價(jià)54億美元的基礎(chǔ)上進(jìn)行調(diào)整后的金額，主要調(diào)整事項(xiàng)包括營(yíng)運(yùn)資本調(diào)整、小天鵝股權(quán)調(diào)整、交易稅費(fèi)等相關(guān)事項(xiàng)。

根據(jù)此前預(yù)案，海爾將通過(guò)自有資金（40%）和貸款（60%）的方式來(lái)完成。其中33億美元的貸款主要是通過(guò)國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行，盡管國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行的美元貸款利率不高（約為3%），如此一來(lái)青島海爾每年將新增1億美元的利息支出，不得不面對(duì)潛在的人民幣貶值的風(fēng)險(xiǎn)。

這樣看來(lái)，青島海爾高價(jià)收購(gòu)GE是否會(huì)有“消化不良”的風(fēng)險(xiǎn)？

青島海爾證券部相關(guān)人士對(duì)此并不特別懼怕，其對(duì)《投資者報(bào)》記者說(shuō)：“公司現(xiàn)金流穩(wěn)定且具備持續(xù)盈利的基礎(chǔ)，在未來(lái)3-5 年有望保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。隨著后續(xù)協(xié)同效應(yīng)的發(fā)揮以及雙方市場(chǎng)的拓展，上市公司盈利能力有望持續(xù)提升?！?/p>

在三大白電上市公司中，青島海爾的現(xiàn)金儲(chǔ)備最少。此次除了拿到國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行33億美元貸款外，還有22.8億美元支出。然而，青島海爾的現(xiàn)金僅有254億元（折合38億美元），同時(shí)還有30億元的有息負(fù)債。由此看出，此次青島海爾收購(gòu)GE用掉大部分的積蓄，也會(huì)因此背上更多負(fù)債，負(fù)債率也會(huì)明顯提高。

據(jù)了解，2014年伊萊克斯曾嘗試以33億美元的代價(jià)收購(gòu)GE家電，但被美國(guó)政府否決，理由是收購(gòu)后可能會(huì)形成壟斷地位。

然而，此次青島海爾支付的55.8億美元，較伊萊克斯2014年的收購(gòu)價(jià)格高出60%。為何青島海爾會(huì)給出如此高的價(jià)格？

對(duì)此，青島海爾證券部相關(guān)人士對(duì)此從四方面向《投資者報(bào)》記者進(jìn)行解釋：第一，估值基期差異，伊萊克斯估值基期為2014年業(yè)績(jī)；此次收購(gòu)估值基期為2015年業(yè)績(jī)；第二，標(biāo)的資產(chǎn)業(yè)績(jī)保持快速增長(zhǎng)，根據(jù)盡調(diào)數(shù)據(jù)庫(kù)資料分析與管理層訪談，GE家電資產(chǎn)由于受到美國(guó)整體經(jīng)濟(jì)向好以及公司業(yè)務(wù)提升的雙重帶動(dòng)，2015年EBITDA（息稅折舊攤銷前利潤(rùn)）為5.52億美元，較2014年實(shí)際增長(zhǎng)36%，保持了良好的增長(zhǎng)勢(shì)頭，且較伊萊克斯收購(gòu)時(shí)有了大幅提升；第三，稅收收益影響：此次標(biāo)的包括資產(chǎn)和股權(quán)，以非股權(quán)資產(chǎn)為主，其資產(chǎn)規(guī)模及產(chǎn)生的營(yíng)業(yè)收入占比高，因資產(chǎn)折舊產(chǎn)生的攤銷將帶來(lái)一定的稅務(wù)好處。如果扣除稅收收益影響，交易對(duì)價(jià)約為44億元，對(duì)應(yīng)約8倍EBITDA。與伊萊克斯以及其他國(guó)際家電行業(yè)收購(gòu)交易估值水平基本持平甚至更低；第四，協(xié)同效應(yīng)，鑒于雙方在市場(chǎng)、研發(fā)&技術(shù)、品牌、供應(yīng)鏈的高度互補(bǔ)，將在未來(lái)產(chǎn)生良好的協(xié)同效應(yīng)。

申萬(wàn)宏源證券研報(bào)稱，從市場(chǎng)方面看，此次收購(gòu)有利于海爾更好地布局美國(guó)市場(chǎng)，擴(kuò)大市場(chǎng)份額；在原有市場(chǎng)份額的基礎(chǔ)上，整合相關(guān)資源，逐步獲得1+1>2的價(jià)值。

盡管如此，依然有業(yè)內(nèi)人士表示擔(dān)憂稱，此次收購(gòu)后，海爾的管理層精力無(wú)疑會(huì)被分散，面臨國(guó)內(nèi)海外雙線作戰(zhàn)，國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手崛起，海外整合牽涉精力。而負(fù)債大幅提高后，運(yùn)營(yíng)的壓力增加，不得不承受短期的盈利下降，這將帶來(lái)戰(zhàn)略上的弱點(diǎn)。