中國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)對(duì)特大城市房?jī)r(jià)的影響
——基于深圳市的實(shí)證分析

合肥工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 謝曉鋒

中國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)對(duì)特大城市房?jī)r(jià)的影響
——基于深圳市的實(shí)證分析

合肥工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 謝曉鋒

摘 要：本文采用2009年1月～2016年4月我國(guó)深圳市商品房成交均價(jià)，以及上證綜指的月度數(shù)據(jù)就股價(jià)對(duì)特大城市房?jī)r(jià)的影響關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究。EG協(xié)整檢驗(yàn)的結(jié)果表明，中國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格與深圳市房地產(chǎn)價(jià)格之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系；誤差修正模型表明，從短期來看，股票市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)并不會(huì)對(duì)深圳市房地產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生顯著影響；格蘭杰因果檢驗(yàn)表明，滯后一期和二期的股票市場(chǎng)價(jià)格變化是深圳市房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格變化的格蘭杰原因，最后提出相應(yīng)的建議。

關(guān)鍵詞：股價(jià) 房?jī)r(jià) 協(xié)整檢驗(yàn) 誤差修正模型 格蘭杰因果檢驗(yàn)

自2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)以來，中國(guó)政府以強(qiáng)有力的宏觀調(diào)控政策化解了經(jīng)濟(jì)危機(jī)。其中最為突出的是“4萬億計(jì)劃”，通過向市場(chǎng)注入流動(dòng)性資金以及擴(kuò)大政府的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目來帶動(dòng)內(nèi)需，從而刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展。不過充分的資金流動(dòng)性也帶領(lǐng)了中國(guó)的房地產(chǎn)走向輝煌，邁入黃金時(shí)代，尤其是北京、深圳、上海等特大城市的房?jī)r(jià)更是一路高歌猛進(jìn)，房地產(chǎn)的過度繁榮必然會(huì)引起資本泡沫，不利于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。而且由于這些年來房地產(chǎn)商過度地開發(fā)房地產(chǎn)，目前三四線城市造成了嚴(yán)重的房產(chǎn)產(chǎn)能過剩，嚴(yán)重消耗了社會(huì)資源。中國(guó)的股票市場(chǎng)從2007年10月創(chuàng)出最高點(diǎn)6124點(diǎn)之后，一路下跌，進(jìn)入了長(zhǎng)達(dá)7年的熊市。李克強(qiáng)總理提出“大眾創(chuàng)新，萬眾創(chuàng)業(yè)”，同時(shí)鼓勵(lì)中國(guó)的資本市場(chǎng)為中小型企業(yè)提供融資功能，2015年開始了牛市之路。短短幾個(gè)月，中國(guó)上證指數(shù)從2000點(diǎn)飆升到5100點(diǎn)，股票市場(chǎng)的過度瘋狂必然催生泡沫，之后相繼發(fā)生股災(zāi)1.0、股災(zāi)2.0、股災(zāi)3.0，引起大量資金外流。而深圳的房地產(chǎn)卻在這個(gè)時(shí)刻開始新一輪的炒作，商品房的房?jī)r(jià)更是一路飆升，房地產(chǎn)的市場(chǎng)繁榮與股票市場(chǎng)的萎靡形成強(qiáng)烈反差，一些分析人士指出，這是資金從股市流向樓市的結(jié)果。但國(guó)外的一些經(jīng)驗(yàn)告訴我們，股價(jià)的上漲也會(huì)引起房?jī)r(jià)的上漲，股價(jià)的下跌也會(huì)引起房?jī)r(jià)的下跌。正確理解股價(jià)與房?jī)r(jià)的關(guān)系，不僅有利于個(gè)人投資的風(fēng)險(xiǎn)控制，也有利于政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的宏觀調(diào)控。

1　 文獻(xiàn)回顧

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)股市價(jià)格與房地產(chǎn)價(jià)格的關(guān)聯(lián)性做了大量的研究。沈悅、盧文兵(2008)利用1998年～2007年的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)股票價(jià)格上漲對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格上升的影響較為微弱。郭德憲、盛理峰(2011)采用2002年2月至2006年9月我國(guó)房地產(chǎn)銷售價(jià)格指數(shù)以及上證綜合指數(shù)的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果表明，房地產(chǎn)價(jià)格與股票市場(chǎng)的價(jià)格存在較為明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。李利平(2011)認(rèn)為股票價(jià)格波動(dòng)會(huì)對(duì)房地產(chǎn)的市場(chǎng)需求產(chǎn)生影響，通過Granger因果檢驗(yàn)證明股票價(jià)格指數(shù)是房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)的Granger原因。李愛華、楊婧、林則夫(2014)基于1998年～2013年間的周度數(shù)據(jù)的實(shí)證分析，得出股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)構(gòu)成房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的Granger原因，而且會(huì)造成較為持久的影響。

從公開的文獻(xiàn)來看，研究的數(shù)據(jù)的選取基本都是這一輪牛市前的數(shù)據(jù)，此外大多數(shù)是進(jìn)行全國(guó)房?jī)r(jià)與股市的關(guān)系實(shí)證分析，沒有考慮不同類型城市的差異，尤其是三四線城市房地產(chǎn)過剩，基本失去投資價(jià)值，而與此形成鮮明對(duì)比的就是深圳等特大城市，房地產(chǎn)市場(chǎng)依舊需求大于供給，具有投資價(jià)值。因此，研究股票市場(chǎng)價(jià)格變化對(duì)深圳市房地產(chǎn)價(jià)格變化的影響，可以更好地控制股市和樓市泡沫的產(chǎn)生。

2　 股價(jià)對(duì)房?jī)r(jià)影響的理論分析

從房地產(chǎn)作為消費(fèi)品的角度考慮，股價(jià)的變動(dòng)能對(duì)房地產(chǎn)的消費(fèi)支出造成影響，存在財(cái)富效應(yīng)。持有的股票價(jià)格上漲引起個(gè)人財(cái)富增加，從而增大對(duì)房地產(chǎn)的消費(fèi)，引起房地產(chǎn)價(jià)格的變化。

從房地產(chǎn)作為投資品的角度考慮，至少存在以下三種效應(yīng)。(1)資產(chǎn)組合調(diào)整效應(yīng)。根據(jù)馬克維茨的資產(chǎn)組合理論，股價(jià)上漲將會(huì)引起個(gè)人財(cái)富的增加，由于股票的比例上升導(dǎo)致投資者賣出部分股票而購(gòu)買其他資產(chǎn)，而房地產(chǎn)是當(dāng)前居民的主要投資渠道之一。(2)擠出效應(yīng)。股票與房地產(chǎn)作為風(fēng)險(xiǎn)投資資產(chǎn)，一旦股票的價(jià)格上漲，將會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例增大，為了控制風(fēng)險(xiǎn)，投資者將減少投資風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的資金，加大無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資資金，引起房?jī)r(jià)的下降。(3)替代效應(yīng)。如果其他條件不變，投資資產(chǎn)組合的收益發(fā)生相對(duì)變化，將會(huì)引起資產(chǎn)間的替代效應(yīng)。當(dāng)房地產(chǎn)的收益率高于股票市場(chǎng)的收益率時(shí)，會(huì)引起部分資金流向房地產(chǎn)，當(dāng)股票價(jià)格迅速下降時(shí)，導(dǎo)致大量資金流出，流向房地產(chǎn)市場(chǎng)，從而推高房?jī)r(jià)。

3　 實(shí)證分析

3.1 數(shù)據(jù)選取與說明

自2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)之后，中國(guó)房地產(chǎn)引來黃金時(shí)代，而中國(guó)股市卻邁入了熊市，但2015年又步入牛市，之后又發(fā)生了連續(xù)三次的股災(zāi)，為了能更好地研究股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)對(duì)深圳市房地產(chǎn)價(jià)格的影響，本文選取2009年1月至2016年4月的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行定量研究。從具體數(shù)據(jù)的選取上，由于上證綜合指數(shù)代表了大盤股的走勢(shì)，更具有代表性，所以選取上證綜合指數(shù)(SHZ)作為股票市場(chǎng)價(jià)格的代表量，數(shù)據(jù)來源于中經(jīng)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)；深證市房地產(chǎn)價(jià)格則采用中國(guó)房地產(chǎn)信息網(wǎng)編制的深圳市商品房成交均價(jià)(HP)的月度數(shù)據(jù)。

3.2 單位根檢驗(yàn)

在檢驗(yàn)變量之間的協(xié)整關(guān)系之前，得先檢驗(yàn)時(shí)間序列的平穩(wěn)性，從而避免偽回歸，本文采用ADF檢驗(yàn)法。為了減小數(shù)據(jù)的波動(dòng)，縮小數(shù)據(jù)分布范圍和減弱模型可能出現(xiàn)的異方差的問題，將兩組數(shù)據(jù)分別取對(duì)數(shù)，用LNSHZ和LNHP分別表示上證綜指序列和深圳市商品房成交均價(jià)序列的對(duì)數(shù)形式，用DLNSHZ和DLNHP分別表示上證綜指序列和深圳市商品房成交均價(jià)序列的一階差分序列的對(duì)數(shù)形式。

表1 變量單位根檢驗(yàn)結(jié)果

從表1可以看出，變量LNSHZ、LNHP的ADF統(tǒng)計(jì)量在1%、5%、10%的顯著水平下不能拒絕原假設(shè)，表明它們均為非時(shí)間平穩(wěn)序列。但DLNSHZ、DHP的ADF統(tǒng)計(jì)量卻拒絕了原假設(shè)，接受上證綜指序列和深圳市商品房成交均價(jià)序列的一階差分序列為平穩(wěn)序列的假設(shè)。變量LNSHZ、LNHP均為一階單整序列，可以進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。

3.3 協(xié)整檢驗(yàn)

為了考察股票市場(chǎng)價(jià)格與深圳市房地產(chǎn)價(jià)格之間是否存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，本文采用兩變量的Enger-Granger檢驗(yàn)法來進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。

協(xié)整回歸方程為：

LNHP=5.621608+0.562618LNSHZ+e

(R^2=0.128105,F=12.64576,T=3.554676,DW=0.162642)

根據(jù)統(tǒng)計(jì)量可以看出，變量LNSHZ對(duì)LNHP的影響顯著，具有良好的統(tǒng)計(jì)性質(zhì)。對(duì)殘差序列e進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，其結(jié)果如表2所示。檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量小于5%顯著水平下的臨界值，因此拒絕原假設(shè)，殘差序列e為平穩(wěn)序列，表明變量LNHP、LNSHA之間存在協(xié)整關(guān)系，即股票市場(chǎng)價(jià)格與深圳市房地產(chǎn)價(jià)格之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。從長(zhǎng)期發(fā)展來看，股票市場(chǎng)價(jià)格每變動(dòng)1%會(huì)引起深證市房地產(chǎn)價(jià)格0.562618%的同向變動(dòng)。

表2 殘差序列單位根檢驗(yàn)結(jié)果

3.4 誤差修正模型

兩變量的Enger-Granger協(xié)整檢驗(yàn)雖已證明變量LNHP、LNSHA之間存在協(xié)整關(guān)系，但從短期來看，可能會(huì)出現(xiàn)失衡，為了增強(qiáng)模型的精度，引入誤差修正模型。以△LNHP=LNHP - LNHP(-1)作為被解釋變量，以△LNSHZ=LNSHZ - LNSHZ(-1)和誤差修正項(xiàng)e(-1)作為解釋變量，估計(jì)回歸模型。

最終得到誤差修正模型的估計(jì)結(jié)果：

△LNHP=-0.129719△LNSHZ-0.088014e(-1)

T統(tǒng)計(jì)量 (-0.922410) (-2.22770)

從△LNSHZ 的T統(tǒng)計(jì)量可以看出，變量△LNSHZ對(duì)△LNHP的影響不顯著，即短期內(nèi)股票價(jià)格的變化對(duì)深證市房地產(chǎn)價(jià)格的變化的影響不顯著。誤差修正項(xiàng)e(-1)系數(shù)的大小反映了對(duì)長(zhǎng)期均衡的調(diào)整力度，從系數(shù)估計(jì)值(-0.088014)看，調(diào)整的力度比較小。

3.5 格蘭杰因果檢驗(yàn)

EG協(xié)整檢驗(yàn)說明了股票市場(chǎng)價(jià)格與深圳市房地產(chǎn)價(jià)格之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系, 但并沒有給出LNSHZ、LNHP之間是否構(gòu)成因果關(guān)系及因果關(guān)系的方向如何，為此采用Granger因果檢驗(yàn)。

在時(shí)間序列模型中，兩個(gè)經(jīng)濟(jì)變量X、Y之間的格蘭杰因果關(guān)系定義為：如果X是引起Y變化的原因，則X應(yīng)該有助于預(yù)測(cè)Y,即在Y關(guān)于Y的過去值得回歸中，添加X的過去值作為獨(dú)立的解釋變量，應(yīng)該顯著增加回歸的解釋能力。此時(shí)，稱X為Y的原因。如果添加X的滯后變量之后，沒有顯著增加回歸模型的解釋能力，則稱X不是Y的原因。

對(duì)變量LNSHZ、LNHP進(jìn)行因果關(guān)系檢驗(yàn)。結(jié)果如表3所示，當(dāng)P值小于0.05時(shí)，拒絕原假設(shè)，滯后一期和滯后二期時(shí)，股票市場(chǎng)價(jià)格變化是深圳市房地產(chǎn)價(jià)格變化的格蘭杰原因，而滯后二期以上時(shí)，股票市場(chǎng)價(jià)格變化不再是深證市房地產(chǎn)價(jià)格變化的格蘭杰原因。

表3 格蘭杰檢驗(yàn)結(jié)果

4　 結(jié)論與建議

本文通過實(shí)證分析得出以下結(jié)論。

第一，根據(jù)EG協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果，得出中國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格與深圳市房地產(chǎn)價(jià)格之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。從長(zhǎng)期來看，兩者呈正向關(guān)系，即股票市場(chǎng)價(jià)格上升會(huì)引起深圳市房?jī)r(jià)一定程度的上升。

第二，根據(jù)誤差修正模型分析，從短期來看，股票市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)并不會(huì)對(duì)深證市房地產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生顯著影響。

第三，根據(jù)格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果，得出滯后一期和二期的股票市場(chǎng)價(jià)格變化是深圳市房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格變化的格蘭杰原因，而滯后二期以上的股票市場(chǎng)價(jià)格變化不再是深證市房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格變化的格蘭杰原因。

下面結(jié)合理論分析對(duì)實(shí)證分析結(jié)果進(jìn)行解釋說明。

第一，宏觀經(jīng)濟(jì)政策的作用和影響使得股票市場(chǎng)價(jià)格和深證市房地產(chǎn)價(jià)格呈現(xiàn)出長(zhǎng)期的正向相關(guān)關(guān)系。尤其是市場(chǎng)利率的下調(diào)，信貸控張，資金流動(dòng)性過強(qiáng)，都會(huì)引起兩者的上漲。

第二，由于股票市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)存在財(cái)富效應(yīng)，當(dāng)股票價(jià)格上升時(shí)，投資者的財(cái)富總量增加，會(huì)增加對(duì)房地產(chǎn)的消費(fèi)支出，從而引起房?jī)r(jià)上漲。

第三，由于深圳等特大城市的房地產(chǎn)市場(chǎng)自身存在巨大的投資價(jià)值，需求遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于供給，因此短期內(nèi)股市價(jià)格的下降談不上是引起深圳市房地產(chǎn)價(jià)格上升的顯著因素。

基于上述得出的結(jié)論，筆者提出以下幾點(diǎn)建議：對(duì)于政府部門而言，在進(jìn)行宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的時(shí)候應(yīng)該注意股票市場(chǎng)與房地產(chǎn)市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性，避免股票市場(chǎng)與房地產(chǎn)市場(chǎng)相互作用形成過度繁榮，引發(fā)泡沫，從而造成對(duì)經(jīng)濟(jì)的不良影響，20世紀(jì)90年代的日本就是一個(gè)教訓(xùn)。另外，要嚴(yán)格控制深證市等特大城市房?jī)r(jià)的過度瘋漲，避免投資者的過度投機(jī)，加大監(jiān)管力度和措施，謹(jǐn)防泡沫的發(fā)生。對(duì)于投資者而言，同時(shí)投資股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)要注意控制風(fēng)險(xiǎn)，配置良好的資產(chǎn)投資組合，合理把握兩種資產(chǎn)的比例，避免財(cái)富的縮水。

參考文獻(xiàn)

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中圖分類號(hào)：F832.5

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：2096-0298（2016）06（b）-011-03