研發(fā)活動對生物醫(yī)藥公司IPO價格的影響

胡智怡

研發(fā)活動對生物醫(yī)藥公司IPO價格的影響

胡智怡

生物醫(yī)藥行業(yè)產(chǎn)品的研發(fā)活動對企業(yè)盈利與公司價值的影響十分重大，并且由于生物醫(yī)藥行業(yè)的特殊性，研發(fā)活動往往具有投入成本高、研發(fā)風(fēng)險大、從開始研發(fā)到最終形成產(chǎn)品存在較長時滯性的特點(diǎn)，因此是對醫(yī)藥公司進(jìn)行估值時應(yīng)重點(diǎn)考慮的內(nèi)容。本文通過對相關(guān)理論基礎(chǔ)、準(zhǔn)則要求以及現(xiàn)有文獻(xiàn)的歸納與總結(jié)，討論研發(fā)活動對生物醫(yī)藥行業(yè)IPO價格的影響。

研發(fā)活動；生物一醫(yī)藥公司；IPO價格

引言

（一）研究背景

隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和社會的進(jìn)步，人們的壽命不斷延長，但與此同時各種健康問題也層出不窮。在這一背景下，生物醫(yī)藥行業(yè)對人民的身體健康和社會的安定和諧有著重大意義。我國的生物醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展起步較晚，現(xiàn)階段正處于成長時期，市場前景較為廣闊。福布斯發(fā)布的中國最具潛力上市企業(yè)的100強(qiáng)榜單中，2014年有14家生物醫(yī)藥行業(yè)的公司上榜，2015年有13家；2016年《財富》雜志發(fā)布的中國內(nèi)地企業(yè)500強(qiáng)榜單中，生物醫(yī)藥行業(yè)有18家上榜，總體而言行業(yè)發(fā)展?jié)摿^大。

生物醫(yī)藥行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈主要由研發(fā)、制造和生產(chǎn)三個環(huán)節(jié)構(gòu)成，其中制約著醫(yī)藥公司發(fā)展的主要是研發(fā)新產(chǎn)品的能力。同時，由于生物醫(yī)藥相關(guān)的研發(fā)活動需要投入大量資金，且研發(fā)成果通常無法在短期內(nèi)獲得，因此研發(fā)活動在生物醫(yī)藥行業(yè)占有重要地位。

（二）研究的目及意義

生物醫(yī)藥行業(yè)橫跨了第二和第三產(chǎn)業(yè)，與傳統(tǒng)的制造業(yè)和典型的服務(wù)業(yè)相比，其特殊性在于研發(fā)活動對企業(yè)盈利與估值的影響十分重大，并且醫(yī)藥產(chǎn)品從開始研發(fā)到最終形成產(chǎn)品存在時滯性，因此對這些公司進(jìn)行估值時需要格外謹(jǐn)慎。如何對醫(yī)藥公司進(jìn)行恰當(dāng)估值，促進(jìn)公司管理層對公司未來發(fā)展做出合理預(yù)期并制定相應(yīng)戰(zhàn)略以及投資者合理投資，從而推進(jìn)醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展，對國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展具有一定積極意義。

研發(fā)活動對評估企業(yè)價值的影響主要是通過投資者對于財務(wù)報表及附注中披露的研發(fā)投入和研發(fā)結(jié)果的判斷而實(shí)現(xiàn)。在不同時點(diǎn)上，投資者可以通過對當(dāng)年財務(wù)報表的分析并與以往年度進(jìn)行縱向比對而得出分析結(jié)果。然而在公司首次公開募股時，投資者沒有以往年度的股價信息等市場數(shù)據(jù)可以比對，只能通過對公司發(fā)布的過去會計年度的相關(guān)信息進(jìn)行分析,預(yù)測公司未來的經(jīng)營狀況、競爭力等情況并做出投資決策，并且這一估值結(jié)果可能會對以后的價值評估產(chǎn)生影響，因此IPO時點(diǎn)對于研究研發(fā)活動對企業(yè)估值的影響而言具有特殊意義。

一、理論基礎(chǔ)

（一）價值鏈模型

對研發(fā)活動影響企業(yè)價值的初期研究通常運(yùn)用價值鏈模型進(jìn)行分析。價值鏈模型是邁克爾·波特提出的用于分析企業(yè)價值增值過程的模型。該模型把企業(yè)的活動分為主要活動和支持活動兩大類，其中主要活動按照流程分為五個步驟，分別是：原料投入、生產(chǎn)、產(chǎn)品輸出、市場拓展及銷售和服務(wù)活動；支持活動則有四種，分別是企業(yè)架構(gòu)、研究與開發(fā)、采購和人力資源管理。但是，價值鏈模型并未對四個輔助性活動進(jìn)行定量評估，因此無法通過價值鏈模型對研發(fā)活動帶來的價值增值進(jìn)行準(zhǔn)確計量。

（二）企業(yè)估值方法

常用的估值方法有成本法（資產(chǎn)基礎(chǔ)法）、市場法和收益法。成本法以記錄在資產(chǎn)負(fù)債表中的賬面金額為估值依據(jù)，在此方法下，公司價值為扣除了無形資產(chǎn)后的資產(chǎn)凈額。這種方法主要基于公司披露的歷史數(shù)據(jù)，表明的是重置相同規(guī)模公司需要消耗的價值，但無法很好地反映出投資者對公司的價值預(yù)期。市場法則是基于市場預(yù)期，以市盈率等數(shù)值為基礎(chǔ)，結(jié)合公司收益估算公司價值。收益法立足于未來，常用的方法有股利折現(xiàn)法和現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，基于折現(xiàn)模型選用恰當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率，將預(yù)計的未來股利收益或現(xiàn)金流入（包括自由現(xiàn)金流和股權(quán)現(xiàn)金流）折算為現(xiàn)值作為公司價值。

生物醫(yī)藥行業(yè)的研發(fā)活動有大量資金投入，這些投入在進(jìn)行會計處理時分為兩部分，一部分資產(chǎn)化從而體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表上，另一部分則費(fèi)用化進(jìn)入當(dāng)期損益，不帶來資產(chǎn)的增加。因此，采用成本法對生物科技公司進(jìn)行估值顯然會低估企業(yè)價值。相比之下，收益法均考慮了公司的未來發(fā)展前景，市場法則考慮了市場競爭、投資者預(yù)期等市場因素，因此收益法與市場法比成本法更適合用于評價生物醫(yī)藥公司的價值。

二、研發(fā)支出的會計處理方法及信息披露要求

中國財政部于2006年修訂了企業(yè)會計準(zhǔn)則，新修訂的準(zhǔn)則對研發(fā)支出的會計處理規(guī)定做出了較大改變，由原來的全部費(fèi)用化向國際準(zhǔn)則趨同，成為有條件資本化。根據(jù)新準(zhǔn)則的規(guī)定，企業(yè)內(nèi)部研發(fā)活動的支出分為研究階段支出與開發(fā)階段支出。其中研究是指“為獲取并理解新的科學(xué)或技術(shù)知識而進(jìn)行的獨(dú)創(chuàng)性的有計劃調(diào)查”，開發(fā)則是“在進(jìn)行商業(yè)性生產(chǎn)或使用前，將研究成果或其他知識應(yīng)用于某項計劃或設(shè)計，以生產(chǎn)出新的或具有實(shí)質(zhì)性改進(jìn)的材料、裝置、產(chǎn)品等”。在會計處理上，研究階段的支出在發(fā)生當(dāng)期計入期間損益，開發(fā)階段的支出必須滿足以下條件才可以確認(rèn)為無形資產(chǎn)：

（1）完成該無形資產(chǎn)以使其能夠使用或出售在技術(shù)上具有可行性；

（2）具有完成該無形資產(chǎn)并使用或出售的意圖；

（3）無形資產(chǎn)產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)利益的方式，包括能夠證明運(yùn)用該無形資產(chǎn)生產(chǎn)的產(chǎn)品存在市場或無形資產(chǎn)自身存在市場，無形資產(chǎn)將在內(nèi)部使用的，應(yīng)當(dāng)證明其有用性；

（4）有足夠的技術(shù)、財務(wù)資源和其他資源支持，以完成該無形資產(chǎn)的開發(fā)，并有能力使用或出售該無形資產(chǎn)；

（5）歸屬于該無形資產(chǎn)開發(fā)階段的支出能夠可靠地計量。

在披露方面，2006年頒布的新準(zhǔn)則增設(shè)了“開發(fā)支出”項目用于披露研發(fā)活動的費(fèi)用支出，并且規(guī)定在企業(yè)的財務(wù)報告中，需要披露關(guān)于無形資產(chǎn)的期初和期末賬面價值、累計攤銷金額以及減值準(zhǔn)備的金額。一般而言，企業(yè)會在財務(wù)報告附注“長期待攤費(fèi)用”、“待攤費(fèi)用”、“預(yù)提費(fèi)用”、“專項應(yīng)付款”和“支付的其他與經(jīng)營活動有關(guān)的現(xiàn)金”等項目中披露研發(fā)活動的支出情況。

三、文獻(xiàn)綜述

（一）國內(nèi)文獻(xiàn)綜述

由于醫(yī)藥行業(yè)不同于傳統(tǒng)的制造業(yè)，如何恰當(dāng)?shù)膶ι镝t(yī)藥公司進(jìn)行估值是對這一行業(yè)進(jìn)行研究的基本問題。譚澤林（2012）使用文獻(xiàn)研究、數(shù)據(jù)對比、實(shí)證分析等方法研究三類估值方法在醫(yī)藥行業(yè)中的應(yīng)用，發(fā)現(xiàn)市場法與收益法均可用于生物醫(yī)藥公司的價值評估。為了研究現(xiàn)金流折現(xiàn)法在評估醫(yī)藥行業(yè)公司價值中的適用性，王競達(dá)，劉中山（2010）對15家醫(yī)藥行業(yè)公司進(jìn)行了分析，結(jié)果表明公司的評估價值與市場價值之間具有高度關(guān)聯(lián)性，因此現(xiàn)金流折現(xiàn)法適用于評估醫(yī)藥行業(yè)的公司價值。

在探究對于醫(yī)藥行業(yè)而言較為重要的研發(fā)活動（Research&Development，以下簡稱R&D）對公司價值影響的研究方面，羅婷，朱青，李丹（2009）發(fā)現(xiàn)，研發(fā)活動投入整體上與公司未來年度的利潤呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，但與同期的股價變動不相關(guān)，因此投資者對R&D價值的認(rèn)知存在一定滯后性?；谖覈鴷嫓?zhǔn)則從研發(fā)支出全部費(fèi)用化到2006年新準(zhǔn)則的部分資本化的規(guī)則變化，張書菊（2012）和楊帆（2013）各自以滬、深A(yù)股上市公司為研究對象，發(fā)現(xiàn)資本化的研發(fā)支出帶來增量信息而費(fèi)用化的研發(fā)支出則與股價和收益都負(fù)相關(guān)，另外資本化研發(fā)投入的相關(guān)性更高。

在將研發(fā)活動對評估公司價值的影響放在IPO這一時間考察時，陳健，賈雋（2014）在探究研發(fā)投入強(qiáng)度和專利數(shù)量對于企業(yè)IPO時定價的影響時發(fā)現(xiàn)，一方面研發(fā)投入強(qiáng)度及研發(fā)人員所占比重對IPO發(fā)行市盈率水平有正向影響，但影響力度不大，另一方面專利數(shù)量與IPO發(fā)行市盈率之間不存在明顯的相關(guān)性。也就是說，研發(fā)活動的投入對IPO定價有一定的影響但影響程度有限，而研發(fā)活動的結(jié)果則對IPO定價幾乎沒有影響。胡志穎，李瑾，果建竹（2015）在研究研發(fā)投入與IPO抑價的關(guān)系時發(fā)現(xiàn)，我國公司在IPO之前進(jìn)行的研發(fā)投入會帶來更高的IPO抑價，這一點(diǎn)與發(fā)達(dá)資本市場相同。但同時他們也發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險投資在這一過程中的參與導(dǎo)致了信息不對稱，從而放大了研發(fā)活動對IPO抑價產(chǎn)生的正向調(diào)節(jié)作用。這一成果和此前賀炎林（2015）得出的風(fēng)險投資不產(chǎn)生IPO時點(diǎn)抑價的負(fù)面影響一致。田云龍（2015）通過對上市的生物醫(yī)藥公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析后得出，研發(fā)投入無論是與總資產(chǎn)凈利率、銷售收入凈利率，還是與股票價格之間，均不存在顯著相關(guān)關(guān)系，但在上市四年后開始暴露出與托賓Q值的關(guān)系。但是，王燕妮，劉艷妮（2015）卻得出了更為深入的略有不同的的結(jié)論：研發(fā)支出資本化會導(dǎo)致企業(yè)市場價值增加，但并不會增加企業(yè)的財務(wù)價值；反之，研發(fā)費(fèi)用的費(fèi)用化則會導(dǎo)致企業(yè)的財務(wù)價值增加但市場價值不增加。

（二）國外文獻(xiàn)綜述

國外學(xué)者在企業(yè)價值評估方面的探索開始較早，William Sharp(1970)提出資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）為后期的公司估值理論發(fā)展奠定了基礎(chǔ)，Joel Stem提出的經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）概念也在企業(yè)估值中有一定的應(yīng)用。

Chan,Lakonishok和Sougiannis（1999）指出在美國研發(fā)投入費(fèi)用化的準(zhǔn)則要求下，研發(fā)強(qiáng)度與回報的差異程度正向相關(guān)，只要這一關(guān)聯(lián)性反映出投資者對公司研發(fā)信息的缺乏，那么增加會計信息的披露是有利的。Chin，Lee，Kleinman，Chen（2006）在研究研發(fā)投入與專利數(shù)量與IPO抑價之間的關(guān)系時發(fā)現(xiàn)，研發(fā)投入多的企業(yè)在IPO時存在較大的價值低估，并且有正向且遞增的長期市場回報。

（三）文獻(xiàn)總結(jié)

總結(jié)現(xiàn)有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，目前的研究在以下方面基本達(dá)成共識：一是在基本的公司估值方法中，成本法不適用于對生物醫(yī)藥行業(yè)進(jìn)行估值，而收益法（主要是現(xiàn)金流折現(xiàn)法）和市場法均有一定的適用性。二是研發(fā)活動對公司價值的影響存在一定時滯性，投資者無法立即對研發(fā)活動的價值影響做出反應(yīng)。三是研發(fā)活動對IPO價格的影響可以從研發(fā)投入和研發(fā)成果兩個方面進(jìn)行分析，兩個方面的影響方向和程度不一定相同，也可以從研發(fā)活動資本化與費(fèi)用化的兩種會計處理手段入手進(jìn)行分析。但是，現(xiàn)有研究的結(jié)論也存在一定分歧，分歧的關(guān)鍵在于研發(fā)投入與研發(fā)活動成果是否分別會對股票價格產(chǎn)生影響，以及影響的方向究竟是正向還是負(fù)向。

本文認(rèn)為，在研究研發(fā)活動對評估公司價值的影響時，僅僅從投入與結(jié)果或會計處理角度進(jìn)行分析是不夠的。股票市場按照功能可以分為一級市場和二級市場，一級市場多為機(jī)構(gòu)投資者，往往偏向進(jìn)行長期投資，會對公司價值進(jìn)行更加全面和長遠(yuǎn)的評估，因此更加關(guān)注會在較遠(yuǎn)期間影響公司的潛在風(fēng)險，如研發(fā)失敗的風(fēng)險。二級市場多為個人投資者，投資活動的投機(jī)性更強(qiáng)，往往注重短期獲益，因此相比于一級市場投資者而言不會太關(guān)注影響公司長期發(fā)展的研發(fā)風(fēng)險。鑒于此，本文在探究IPO時點(diǎn)研發(fā)活動對公司價值評估的影響時，一方面考察一級市場定價，即IPO定價，另一方面考察IPO當(dāng)日二級市場的價格，希望能揭示生物醫(yī)藥公司IPO時兩個市場分別對研發(fā)活動影響的反應(yīng)。

結(jié)語

波特的價值鏈模型說明了研發(fā)活動作為企業(yè)的支持活動對企業(yè)增值有所幫助。在對國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行了整理后可以發(fā)現(xiàn)，不同的理論研究對于研發(fā)活動與IPO價格之間的關(guān)系有不同的結(jié)論，結(jié)論的分歧主要集中在研發(fā)活動對IPO價格的影響方向和影響程度。近年來中國對這一領(lǐng)域的研究內(nèi)容不斷增加，能夠反映出中國市場已經(jīng)逐漸意識到生物醫(yī)藥公司的研發(fā)活動的重要性以及價值相關(guān)性。

[1]吳捷，曹陽.我國醫(yī)藥行業(yè)價值鏈研究文獻(xiàn)分析.現(xiàn)代商貿(mào)工業(yè),2014.(04).

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[3]譚澤林.醫(yī)藥類上市公司價值評估方法的選擇及估值差異研究[D].成都：西南交通大學(xué),2012.

[4]王競達(dá)，劉中山.現(xiàn)金流折現(xiàn)模型在醫(yī)藥行業(yè)公司價值評估中的適用性研究.財會通訊，2010(10).

[5]羅婷，朱青，李丹.解析R&D投入和公司價值之間的關(guān)系.金融研究,2009(6).

[6]陳健，賈雋.研發(fā)投入強(qiáng)度和專利數(shù)量對IPO定價的影響.西安工業(yè)大學(xué)學(xué)報,2014.34(9).

[7]胡志穎，李瑾，果建竹.研發(fā)投入與IPO抑價：風(fēng)險投資的調(diào)節(jié)效應(yīng).南開管理評論，2015.(6).

[8]田云龍.醫(yī)藥行業(yè)研發(fā)支出與企業(yè)價值關(guān)系研究.黑龍江：黑龍江大學(xué),2015.

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[10]Chan.L et al.The stock market valuation of research and development expenditures.Journal of Finance，2001.(6).

（作者單位：中南財經(jīng)政法大學(xué)會計學(xué)院）