胡　振,臧日宏

(中國農(nóng)業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 100083)

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風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度、金融教育與家庭金融資產(chǎn)選擇

胡振,臧日宏

(中國農(nóng)業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 100083)

摘要:文章基于中國城市居民消費(fèi)金融調(diào)查數(shù)據(jù)，研究了風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度、金融教育對家庭金融資產(chǎn)選擇和家庭金融市場參與的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度顯著影響家庭金融資產(chǎn)組合分散化程度，風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度越高，金融資產(chǎn)組合分散化程度越低。風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度對家庭正規(guī)金融市場參與有顯著影響，風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度的提高會(huì)顯著降低家庭在股票、基金、債券、儲蓄性保險(xiǎn)市場的參與概率，風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度增加一單位，家庭參與股票市場的可能性會(huì)降低10.5%。風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度對股票、基金、債券、儲蓄性保險(xiǎn)資產(chǎn)在家庭金融資產(chǎn)中的比例具有顯著的負(fù)向影響。家庭的金融教育投入對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)持有比重條件分布的影響上，呈先上升后下降趨勢，中間分位的要大于兩端。文章相應(yīng)的政策含義是，政府及金融管理部門需要普及金融教育知識，提高居民的金融風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知水平，從而優(yōu)化家庭金融資產(chǎn)選擇，改善居民金融福利。

關(guān)鍵詞:風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度；金融教育；資產(chǎn)選擇

一、 引言

家庭是社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的基本單位，在社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中發(fā)揮著重要的作用，家庭金融活動(dòng)是金融系統(tǒng)的有機(jī)組成部分，在一定程度上反映著經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的諸多方面。家庭金融研究涉及到家庭金融資產(chǎn)選擇、金融市場參與等，這些問題的研究不但對家庭金融福利有重要影響，而且影響到國家金融市場的發(fā)展。當(dāng)前中國家庭金融研究正處于重要的發(fā)展階段，因此，要充分發(fā)揮家庭金融在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長中的積極作用，需要深入了解和把握我國城市居民資產(chǎn)選擇行為的現(xiàn)狀及其行為背后的影響因素，這對政府制定科學(xué)的消費(fèi)金融政策，對金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)新消費(fèi)金融產(chǎn)品，提升消費(fèi)者金融福利，加強(qiáng)消費(fèi)者金融保護(hù)都具有重要意義。正如Cambell(2006)[1]所預(yù)言，家庭金融將成為金融學(xué)中繼資產(chǎn)定價(jià)和公司金融之后的一個(gè)新的獨(dú)立的金融研究方向，事實(shí)上家庭金融研究已經(jīng)越來越受到學(xué)界、業(yè)界和政界的重視了。*中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委會(huì)2013年11月14日發(fā)布《消費(fèi)金融公司試點(diǎn)管理辦法》，消費(fèi)金融公司正式試點(diǎn)，首批試點(diǎn)的四家消費(fèi)金融公司：北銀消費(fèi)、中銀消費(fèi)、錦城消費(fèi)和捷信消費(fèi)金融公司。2015年6月10日，國務(wù)院常務(wù)會(huì)議決定將消費(fèi)金融公司試點(diǎn)擴(kuò)至全國。人民銀行金融消費(fèi)權(quán)益保護(hù)局是2012年3月由中央機(jī)構(gòu)編制委員會(huì)辦公室批復(fù)，7月開始籌建，12月在上海召開了成立大會(huì)，并掛牌正式運(yùn)行。

中國城市居民消費(fèi)金融調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，城市居民家庭金融市場參與率為48.19%，股票市場的參與率為40.61%，基金市場的參與率為38.69%，債券市場的參與率為20.21%，儲蓄性保險(xiǎn)市場的參與率為55.22%，存款市場的參與率為95.26%。整體看，中國城市居民的金融市場參與率比較高。

從這些數(shù)據(jù)可以看出，中國城市家庭在金融資產(chǎn)的參與及選擇上存在差異，中國家庭高儲蓄率的原因是什么？是什么因素造成了不同家庭金融資產(chǎn)持有率的差異？這些是本文的研究動(dòng)機(jī)，而對這些問題的回答，已有的研究很少有同時(shí)從風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度和金融教育的視角切入來進(jìn)行解釋。

與已有的研究相比，本文具有以下特點(diǎn)：(1)本文重點(diǎn)考察風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度對家庭金融資產(chǎn)選擇行為的研究，同時(shí)將風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度與金融教育結(jié)合起來分析金融資產(chǎn)選擇行為的研究成果目前還不多見。既有文獻(xiàn)多是把風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度作為控制變量，而不是核心變量。(2)本文研究使用分位數(shù)回歸方法，將風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度和金融教育對家庭金融資產(chǎn)選擇行為進(jìn)行了精確刻畫，克服了普通均值回歸的缺點(diǎn)，對研究結(jié)論進(jìn)行了大量的穩(wěn)健性檢驗(yàn)，驗(yàn)證了結(jié)論的有效性，彌補(bǔ)了相關(guān)研究的不足。

二、 文獻(xiàn)綜述

國外關(guān)于家庭金融資產(chǎn)選擇行為影響因素的研究起步早，成果較多，研究的比較充分，其中大部分是研究風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)或金融資產(chǎn)的影響因素。這些因素大致可以分為下述幾個(gè)類別。

從背景風(fēng)險(xiǎn)來解釋家庭資產(chǎn)選擇行為是一支龐大的文獻(xiàn)。背景風(fēng)險(xiǎn)是指不易通過家庭資產(chǎn)組合來進(jìn)行分散的風(fēng)險(xiǎn)，比如健康風(fēng)險(xiǎn)、住房資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)等。Rosen和Wu(2004)[2]使用美國HRS(health and retirement study)系列數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)身體健康與金融資產(chǎn)和總資產(chǎn)的持有是負(fù)相關(guān)關(guān)系，健康狀況較差的家庭往往持有較高比重的安全資產(chǎn)和較低比重的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。

使用中國微觀數(shù)據(jù)的研究中，吳衛(wèi)星(2011)等[3]的研究比較有代表性，發(fā)現(xiàn)投資者的健康狀況對其股票市場及風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市場參與決策沒有顯著影響，但影響家庭的股票或風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在總財(cái)富中的比重，健康狀況不佳會(huì)導(dǎo)致這兩個(gè)比重較低，這與雷曉燕(2010)[4]的研究結(jié)論是一致的。Berkowitz和Qiu(2006)[5]發(fā)現(xiàn)健康對家庭金融資產(chǎn)與非金融資產(chǎn)的持有的影響存在非對稱性，家庭成員新疾病的確診將會(huì)導(dǎo)致家庭金融資產(chǎn)大幅度的減持，還發(fā)現(xiàn)健康狀況的變化對家庭金融資產(chǎn)組合的影響是間接的。而胡振(2015)[6]等的研究發(fā)現(xiàn)家庭成員健康狀況的惡化會(huì)顯著降低金融資產(chǎn)特別是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的持有。隨著研究的推進(jìn)，對健康變量的選擇進(jìn)入到精神健康層面，如Bogan和Fertig(2012)[7]在資產(chǎn)選擇模型中加入了精神健康因素，來考察精神健康和認(rèn)知能力對資產(chǎn)選擇的影響。Bressan等(2015)[8]利用SHARE(Survey of Health, Aging and Retirement in Europe)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，只有自評健康很差的人，健康狀況才對其資產(chǎn)組合有負(fù)面的影響，用精神健康和慢性病狀況表征的健康和投資決策無關(guān)。也有研究探討了保險(xiǎn)對家庭資產(chǎn)選擇的影響，如周欽等(2015)[9]的研究發(fā)現(xiàn)參加醫(yī)療保險(xiǎn)的家庭在進(jìn)行資產(chǎn)選擇時(shí)，更加偏好較高風(fēng)險(xiǎn)水平的資產(chǎn)。

除背景風(fēng)險(xiǎn)外，在家庭資產(chǎn)配置的影響因素上，許多研究探討了家庭資產(chǎn)組合和家庭特征間的關(guān)系，比如性別、年齡、文化水平、資產(chǎn)、收入等。Kathleen等(2010)[10]、Jenny(2012)[11]以及Yilmazer和Lyons(2010)[12]對歐美等國的研究中都包含了許多這方面的分析。Ooijen等(2015)[13]主要分析退休后的老年人的資產(chǎn)組合行為。吳衛(wèi)星等(2015)[14]的研究發(fā)現(xiàn)婚姻狀況、性別和教育程度對家庭投資組合有效性具有顯著影響。肖作平和張欣哲(2014)[15]發(fā)現(xiàn)教育水平對家庭金融市場參與概率及參與深度發(fā)揮著顯著的正面影響，認(rèn)為女性風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的認(rèn)知特點(diǎn)使得男性的市場參與幾率顯著高于女性，但并沒有對風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度做更深入的探討。尹志超等(2014，2015)[16-17]著力于研究金融知識、投資經(jīng)驗(yàn)和金融可得性對家庭資產(chǎn)選擇行為的影響。周弘(2015)[18]利用匹配法(Propensity Score Matching，PSM)研究了風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度、消費(fèi)者金融教育對家庭金融市場參與的影響，結(jié)論顯示，接受金融教育家庭的金融市場參與率顯著高于未接受金融教育的家庭，同時(shí)此類家庭擁有更高的金融資產(chǎn)比重以及現(xiàn)金和儲蓄存款數(shù)量，且該結(jié)論具有穩(wěn)健性，作者沒有檢驗(yàn)不同的金融資產(chǎn)市場參與水平下，風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度及金融教育的影響是否發(fā)生變化。

關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度對家庭金融資產(chǎn)選擇行為影響的研究，Markowitz(1952)[19]的現(xiàn)代資產(chǎn)組合(Portfolio Selection)理論認(rèn)為，理性投資者的資產(chǎn)組合是相似的，由一定比例的完全由風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)構(gòu)成的市場組合和一定比例的無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)共同組成，風(fēng)險(xiǎn)偏好程度越高，則持有的市場組合的比例越高，同時(shí)持有的無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比例就越低，這是投資理論中廣為接受的經(jīng)典理論。Samuelson(1975)[20]和Merton (1969)[21]對Markowitz(1952)的資產(chǎn)組合理論進(jìn)行了擴(kuò)展，即人們在每一個(gè)投資期投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的財(cái)富比例是固定的，這意味著家庭的資產(chǎn)組合決策和年齡及家庭經(jīng)濟(jì)特征無關(guān)。Mccarthy(2004)[22]的研究顯示，家庭對無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市場的參與比例呈現(xiàn)出“U型”特征，而風(fēng)險(xiǎn)資本市場的參與比例隨著年齡的增加而呈現(xiàn)“鐘型”特征?，F(xiàn)實(shí)與理論往往存在著差異，Campbell(2006)[1]指出，現(xiàn)實(shí)中幾乎沒有家庭持有完全分散化的市場組合。吳衛(wèi)星(2010)等[23]發(fā)現(xiàn)中國家庭選擇進(jìn)入資產(chǎn)類別具有明顯的“階梯型結(jié)構(gòu)”。

有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度及婚姻對金融資產(chǎn)選擇行為的影響。Ajzen(1991)[24]的計(jì)劃行為理論認(rèn)為，態(tài)度是影響行為的重要因素，這一點(diǎn)在消費(fèi)金融行為已得到廣泛的證實(shí)(Caplescu,2014[25]; Xiao和Wu, 2008[26]；Shim等，2009[27])。Barasinska(2012)[28]分析了德國家庭的個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度對金融資產(chǎn)組合的影響，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的持有具有顯著的影響，風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度越高，家庭越傾向于持有無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比重更高的資產(chǎn)組合。Yilmazer和Lich(2013)[29]利用1992-2006年HRS(Health and Retirement Study, HRS)數(shù)據(jù)，分析了夫妻具有不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好時(shí)家庭資產(chǎn)組合決策問題，結(jié)果顯示：風(fēng)險(xiǎn)容忍度更高的一方，往往具有更多的討價(jià)還價(jià)能力，在家庭風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置中具有更多的決策權(quán)。Angerer和Lam(2009)[30]分析了勞動(dòng)收入風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)組合選擇，發(fā)現(xiàn)持久性的收入風(fēng)險(xiǎn)會(huì)顯著降低家庭風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比重，如具有長期性的收入沖擊的變動(dòng)性，而暫時(shí)性的收入風(fēng)險(xiǎn)卻不會(huì)。同時(shí)，退休后的老年人的儲蓄和資產(chǎn)選擇行為，發(fā)現(xiàn)老年夫妻中一方的去世會(huì)給家庭財(cái)富造成巨大沖擊。孟亦佳(2014)[31]認(rèn)為認(rèn)知能力會(huì)推動(dòng)城市家庭參與金融市場，并增加城市家庭在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)尤其是股票資產(chǎn)上的配置比例，但作者是用字詞識記能力和數(shù)學(xué)能力表征認(rèn)知能力，這是值得商榷的，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)態(tài)度及金融教育遠(yuǎn)較認(rèn)知能力對家庭金融資產(chǎn)選擇的影響直接。

通過對上述國內(nèi)外文獻(xiàn)的梳理發(fā)現(xiàn)，盡管對家庭金融資產(chǎn)選擇及金融市場參與的研究較多，但從國內(nèi)的情況看，從風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度及家庭金融教育的微觀視角切入，且利用具有代表性的大樣本微觀數(shù)據(jù)的研究并不多，這可能主要受數(shù)據(jù)約束所致。*當(dāng)前主流的幾套微觀家庭數(shù)據(jù)有西南財(cái)經(jīng)大學(xué)與中國人民銀行總行金融研究所在全國范圍內(nèi)開展的中國家庭金融調(diào)查、清華大學(xué)中國金融研究中心開展的消費(fèi)金融調(diào)研、奧爾多投資咨詢中心開展的投資者行為調(diào)查、國家統(tǒng)計(jì)局農(nóng)調(diào)總隊(duì)和中國社會(huì)科學(xué)院經(jīng)濟(jì)研究所共同開展的中國家庭收入項(xiàng)目調(diào)查、北京大學(xué)中國經(jīng)濟(jì)研究中心開展的中國健康退休跟蹤調(diào)查和全國老年人口健康狀況調(diào)查、北京大學(xué)中國社會(huì)科學(xué)調(diào)查中心開展的中國家庭動(dòng)態(tài)跟蹤調(diào)查。西南財(cái)經(jīng)大學(xué)的這套數(shù)據(jù)，目前僅公開2011年的。當(dāng)前中國金融市場發(fā)展日趨完善，金融產(chǎn)品創(chuàng)新進(jìn)入加速階段，在此大背景下加強(qiáng)消費(fèi)金融教育勢在必行，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度與金融教育對消費(fèi)者金融資產(chǎn)選擇行為研究刻不容緩。與本文研究比較接近的是尹志超(2015)[17]的研究，但作者主要是從金融知識、金融可得性角度分析家庭金融資產(chǎn)選擇行為，但不足之處是沒有考慮金融教育的影響。

三、 數(shù)據(jù)、變量與模型

(一) 數(shù)據(jù)

本文研究的數(shù)據(jù)來自于中國城市居民消費(fèi)金融調(diào)查，該調(diào)查由清華大學(xué)中國金融研究中心(China Center for Financial Research，CCFR)開展和實(shí)施，并得到國家自然基金和美國花旗基金會(huì)資助和支持，該調(diào)查屬于著名的SCF(Survey of Consumer Finance)系列，*美國消費(fèi)者金融調(diào)查(Survey of Consumer Finance，SCF)是在美國聯(lián)邦儲備委員會(huì)和美國財(cái)政部的聯(lián)合資助下開展的，自1961年開始實(shí)施，并從1983年起每隔3年在全國范圍內(nèi)對居民的消費(fèi)金融情況進(jìn)行調(diào)查，其內(nèi)容涵蓋居民家庭資產(chǎn)負(fù)債、收入、消費(fèi)、投資等理財(cái)行為以及家庭人口特征。國內(nèi)西南財(cái)經(jīng)大學(xué)開展的中國家庭金融調(diào)查(China Household Finance Survey，CHFS)也屬于這個(gè)類型的調(diào)查，受到了國內(nèi)外的廣泛關(guān)注。該系列自美國開始，后被多個(gè)國家采用。中國城市居民消費(fèi)金融調(diào)查的目的是獲得中國家庭的資產(chǎn)負(fù)債、收入、消費(fèi)、投資等代表性數(shù)據(jù)。本文使用的是2012年的調(diào)研數(shù)據(jù)，該數(shù)據(jù)提供了豐富的個(gè)人和家庭信息，樣本覆蓋中國東部、中部和西部，城市的選擇充分考慮了城市發(fā)展水平差異，根據(jù)城市的規(guī)模、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、儲蓄水平、消費(fèi)水平、消費(fèi)條件等，選擇了經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)、較發(fā)達(dá)和發(fā)展水平一般三個(gè)類別總計(jì)24個(gè)城市，*24個(gè)城市如下：第一類：北京、上海、沈陽、濟(jì)南、廣州、重慶、西安、武漢；第二類：包頭、吉林、徐州、南昌、海口、昆明、烏魯木齊、洛陽；第三類：朔州、伊春、安慶、泉州、桂林、攀枝花、白銀、株洲。樣本具有較好的代表性。調(diào)研內(nèi)容涉及到家庭基本信息、家庭金融教育、家庭經(jīng)濟(jì)狀況、家庭金融行為、金融消費(fèi)者保護(hù)、金融知識、消費(fèi)習(xí)慣和生活態(tài)度，共計(jì)七個(gè)部分。樣本數(shù)據(jù)包括24個(gè)城市的3122個(gè)家庭9690人，其中東部地區(qū)1180戶，中部地區(qū)992戶，西部地區(qū)950戶。本研究所有的數(shù)據(jù)處理工作主要使用Stata11.0來完成。

(二) 變量

1.風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度指標(biāo)

風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度(RA)*問卷中問及“您家在進(jìn)行投資時(shí)，愿意承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)如何？”，設(shè)置5個(gè)選項(xiàng)：a)為得到高回報(bào)而承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)；b)為得到較高回報(bào)而承擔(dān)較高風(fēng)險(xiǎn)；c)只能承擔(dān)平均風(fēng)險(xiǎn)而選擇接受平均回報(bào)；d)只能承擔(dān)較低風(fēng)險(xiǎn)而選擇接受較低回報(bào)；e)不愿意承擔(dān)任何投資風(fēng)險(xiǎn)；分別將其定義為：很喜歡冒險(xiǎn)、喜歡冒險(xiǎn)、一般、不喜歡冒險(xiǎn)、很不喜歡冒險(xiǎn)，順次賦值0-4。是本研究重點(diǎn)關(guān)注的解釋變量。Mortelmans和Vannieuwenhuyze(2013)[32]對自評健康作為整體健康狀況指標(biāo)的有用性進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)自評健康與客觀健康指標(biāo)具有顯著的一致性，認(rèn)為自評風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)出較好的信度和效度。參照李雅君(2015)等[33]的研究，將問卷中風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度劃分成五個(gè)等級，具體分值是從0到4，分值越大表示風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度越高。風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的五個(gè)類別中，風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度一般的占比最高，為40.10%，其次是不喜歡冒風(fēng)險(xiǎn)的，占比為21.97%，很喜歡冒風(fēng)險(xiǎn)的只占7.11%，可見很喜歡風(fēng)險(xiǎn)的占比還是比較低的。風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度指標(biāo)均值為2.09，介于不喜歡冒風(fēng)險(xiǎn)和一般冒風(fēng)險(xiǎn)之間，且更偏向于一般冒風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度水平上。從累計(jì)的頻率看，風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度小于等于1的占比為26.97%，即喜歡冒風(fēng)險(xiǎn)的大約為三分之一強(qiáng)；風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度小于等于2的占比67.07%，即喜歡冒風(fēng)險(xiǎn)和風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度一般的比例約為七成；風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度為3和4的合計(jì)占比為32.92%，即不喜歡冒風(fēng)險(xiǎn)的樣本比例約三分之一。

2.金融教育指標(biāo)

金融教育是本研究關(guān)注的核心變量。問卷中涉及金融教育投入的問題有兩個(gè)，一是家庭金融教育的資金投入，用finedum表示，二是家庭在金融知識學(xué)習(xí)上的時(shí)間投入，用finedut表示，通過這兩個(gè)問題來表征家庭金融教育水平。在金融教育的資金投入上，問及“您的家庭在金融教育上的投入約占您家庭月收入的？”，相應(yīng)設(shè)計(jì)的答案有5個(gè)，分別是：沒有投入、不到5%、5%～10%、10%～15%、>15%，分別用1-5來表示，數(shù)字越大說明金融教育投入越大，金融教育水平越高。同樣的，在金融知識學(xué)習(xí)的時(shí)間投入上，問及“每周您在金融知識方面的學(xué)習(xí)所花的時(shí)間”，相應(yīng)的5個(gè)選項(xiàng)是：不花費(fèi)時(shí)間、小于1小時(shí)、1-2小時(shí)、2-3小時(shí)、3-5小時(shí)、多于5小時(shí)，相應(yīng)賦值分別為1-6，數(shù)值越大表示投入的時(shí)間越多，金融教育水平越高。

家庭金融教育資金投入占家庭月收入類別的均值為2.19，介于第2類(不到5%)和第3類(5%～10%)之間，且更靠近第2類，說明家庭金融教育資金投入占家庭月收入比重均值在5%左右。有46.86%的家庭金融教育投入占家庭月收入的比重在5%以下；其次是有近30%的家庭其金融教育投入占月收入的5%～10%；金融教育投入占家庭月收入15%以上的家庭比重很低，只有1.38%；金融教育上沒有資金投入的家庭約20%?？梢娂彝ソ鹑诮逃Y金投入在5%以下(含沒有資金投入)的家庭合計(jì)占樣本的66.40%，這個(gè)比例還是很高的。

家庭金融教育時(shí)間投入的類別均值為2.88，介于第2類(小于1小時(shí))和第3類(1-2小時(shí))之間，且更靠近第3類，說明大部分家庭金融教育時(shí)間投入為1-2小時(shí)。有39.56%的家庭金融教育時(shí)間投入在1-2小時(shí)，這是占比最多的一類；其次是小于1小時(shí)的家庭占31.77%，每周大于5小時(shí)的家庭僅占5.09%，這個(gè)比例是比較低的，還可以看出，金融教育上不花費(fèi)任何時(shí)間的家庭占比為8.39%；統(tǒng)計(jì)顯示，花費(fèi)時(shí)間，且花費(fèi)時(shí)間在2小時(shí)以內(nèi)的家庭合計(jì)占71.36%，如果算上不花費(fèi)時(shí)間的家庭，則高達(dá)79.75%，可見近八成的家庭，每周在金融教育的時(shí)間投入是不足兩小時(shí)的。

3.被解釋變量

本研究中家庭金融資產(chǎn)主要包括現(xiàn)金、股票、基金、借給親友的款項(xiàng)、存款、債券、儲蓄性保險(xiǎn)。本研究的被解釋變量主要包含以下幾個(gè)類別：(1)家庭金融資產(chǎn)組合分散化。用家庭選擇的金融資產(chǎn)種數(shù)來表示家庭金融資產(chǎn)分散化程度。(2)家庭金融市場參與。本研究定義家庭金融市場參與為：家庭是否參與股票、基金、借出款、債券、儲蓄性保險(xiǎn)市場。(3)家庭金融市場選擇。本研究的定義為家庭參與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市場、股票市場、基金市場、民間借出市場、債券市場、儲蓄性保險(xiǎn)市場的比重。參照尹志超等(2015)[17]、李雅君等(2015)[33]的研究，本研究中風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)主要包括股票、基金、債券、民間借出款、儲蓄型保險(xiǎn)。統(tǒng)計(jì)分析發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金持有比例最高，為100%，存款的持有比例僅次于現(xiàn)金，為95.26%；第三位的是儲蓄性保險(xiǎn)的持有比例，為55.22%；借款、基金和股票的持有比例比較接近，為40%左右。家庭金融資產(chǎn)的均值為56.94萬，在具體類別上，存款的均值為15.95萬，說明存款是家庭金融資產(chǎn)持有的最重要的形式，其次是股票資產(chǎn)8.92萬，再次是債券，均值為6.87萬。戶均現(xiàn)金持有額度僅為1.54萬。

4.控制變量

國內(nèi)外對消費(fèi)金融特別是對金融資產(chǎn)選擇行為的相關(guān)研究成果證實(shí)，人口社會(huì)學(xué)特征及家庭經(jīng)濟(jì)特征對家庭資產(chǎn)選擇行為具有顯著影響，本研究選取的控制變量被認(rèn)為是影響家庭金融資產(chǎn)行為的重要因素，有文獻(xiàn)做支持。本研究選取以下變量作為控制變量，具體包括：收入穩(wěn)定性、年收入、凈資產(chǎn)、健康狀況、年齡、性別、學(xué)歷、房產(chǎn)、婚姻狀況，這里房產(chǎn)指是否擁有自己的房產(chǎn)?？刂谱兞康拿枋鲂越y(tǒng)計(jì)見表1。

從表1中可以看出，有半數(shù)以上(55.2%)的家庭參與了儲蓄性保險(xiǎn)市場，是各金融產(chǎn)品中參與率最高的，股票市場僅次于儲蓄保險(xiǎn)市場?；鹗袌龅膮⑴c率與股票市場差異不大，約40%。有20%的家庭參與了債券市場。參與率是衡量各類金融資產(chǎn)在家庭金融資產(chǎn)中的占比，表1顯示，保險(xiǎn)市場的參與率是最高的，其次是股票市場，兩者合計(jì)占金融市場參與率的20%，基金市場、民間借出市場與債券市場參與率順次是5.8%、5.2%和2.9%。風(fēng)險(xiǎn)市場的參與率為34%，由此可見，存款依然是城鎮(zhèn)居民最主要的金融資產(chǎn)形式。收入穩(wěn)定性的均值為5.41，整體比較穩(wěn)定；家庭收入的均值為11.63萬；健康狀況的均值為1.67，比一般水平高，說明整體健康狀況較好；戶主平均年齡為34.24，是否擁有房產(chǎn)這一指標(biāo)均值為0.91，可見房屋擁有率很高，遠(yuǎn)高于美國(67.9%)、英國(70.6%)、日本(60.9%)的水平[35]。

表1　變量描述性統(tǒng)計(jì)

5.內(nèi)生性

家庭金融教育的資金投入可能會(huì)影響到家庭金融資產(chǎn)市場參與和金融資產(chǎn)選擇，同時(shí)家庭金融資產(chǎn)選擇也可能會(huì)對家庭金融教育資金投入產(chǎn)生擠出效應(yīng)，兩者即金融教育和資產(chǎn)選擇可能存在內(nèi)生性問題，不進(jìn)行技術(shù)處理可能會(huì)出現(xiàn)偽回歸問題，回歸結(jié)果也可能是有偏的。本研究處理內(nèi)生性問題的做法上，一方面，解釋變量的選擇是基于已有的研究成果，前人的研究證實(shí)收入是影響家庭金融資產(chǎn)選擇最重要的因素，本研究實(shí)證模型中解釋變量中加入收入及資產(chǎn)變量，即已經(jīng)控制住重要的影響因素，旨在考察金融教育對家庭金融資產(chǎn)選擇的影響，不存在從家庭金融市場參與選擇到家庭金融教育投入之間的邏輯。從另外一個(gè)角度看，家庭金融教育的資金投入支出占家庭收入的比重是比較小的，對家庭金融市場參與的擠出效應(yīng)也比較小。因此，整體上看，本研究運(yùn)用大樣本高質(zhì)量的微觀抽樣調(diào)查數(shù)據(jù)來消除一些不可觀測因素的影響，同時(shí)通過施加更多的控制變量，盡可能減弱內(nèi)生性的影響，以期能更準(zhǔn)確地估計(jì)金融教育對家庭金融資產(chǎn)選擇的影響。

(三) 模型

本研究采用離散選擇模型中的Probit模型來分析風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度對家庭金融資產(chǎn)選擇分散化、金融市場參與的影響。*關(guān)于Probit模型的具體細(xì)節(jié)參考William H. Greene的《計(jì)量經(jīng)濟(jì)分析》，2011年6月第一版，中國人民大學(xué)出版社，第757-848頁?；貧w方程的形式為：

Ai=α+β1Rai+β2Xi+εi

(1)

(2)

(3)

(4)

Qy(τ|x)=a0+a1Rai+a2finedui+a3Xi+Qu(τ)

(5)

可采取線性規(guī)劃法(LinearProgramming，簡稱LP)估計(jì)其最小加權(quán)絕對偏差，從而得到解釋變量的回歸系數(shù)，即：

βτ=argminaE[ρτ(Yi-a0-a1Rai-a2finedui-a3Xi)]

(6)

其中檢驗(yàn)函數(shù)ρτ(u)=(τ-1(u≤0))u，在具體運(yùn)算時(shí)，模型中Rai、finedui、Xi與Probit模型中的相同。

四、 實(shí)證分析

(一) 統(tǒng)計(jì)分析

首先對各類金融資產(chǎn)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。因?yàn)橹袊赜驈V闊，區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平差異較大，不同地區(qū)家庭金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)存在差異，因此也按照東中西部進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。

在金融資產(chǎn)的市場參與率方面，統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，全國40.61%家庭持有股票，基金的參與率低于股票，債券的參與率僅為股票的一半[37]。可以看出在參與率方面，不管是全樣本還是子樣本，現(xiàn)金的參與率均為100%。東、中、西部的股票市場與率分別為44.92%、35.69和40.42%，西部比中部高出約5個(gè)百分點(diǎn)?；鸷蛡某钟星闆r與股票類似，東部最高，西部次之，中部最低。借給親友款項(xiàng)東部和中部沒有顯著差異，中部參與率比東部微高0.07個(gè)百分點(diǎn)，西部最小，可見中東部比西部地區(qū)民間借貸更活躍。存款的參與率上，東部、中部和西部差異不大，平均在95%左右。儲蓄性保險(xiǎn)的參與率與區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平比較一直，東部最高，西部最低。風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的參與率上，*這里風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)主要包含股票、基金、借給親友的款項(xiàng)、債券和儲蓄型保險(xiǎn)。西部最高，東部次之。

在金融資產(chǎn)絕對量方面。存款是居民主要的金融資產(chǎn)持有形式，中東部明顯比西部要多。股票是除存款外，重要的金融資產(chǎn)持有形式之一，中部地區(qū)家庭股票持有均值為3.84萬元，高于東部和西部，而中部股票持有率是最低的，說明中部地區(qū)家庭股市投入額度比東部和西部高。東部地區(qū)家庭借給親友的款項(xiàng)額度較中部和西部大，結(jié)合東部地區(qū)借給親友款項(xiàng)的持有率高可以看出，東部地區(qū)資金融通更活躍。此外，基金、債券、儲蓄性保險(xiǎn)均為東部最高，中部最低，西部次之。

(二) 風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度與家庭金融資產(chǎn)組合分散化

表2是風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度對家庭金融資產(chǎn)組合分散化影響的回歸結(jié)果。如前所述，金融資產(chǎn)選擇分散化程度用家庭持有的金融資產(chǎn)種類數(shù)來度量。變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，家庭金融資產(chǎn)中的現(xiàn)金資產(chǎn)持有率為100%，不能做是否持有金融資產(chǎn)的Probit回歸，因此基于便于解釋的原則，表2的分析中并未將現(xiàn)金作為金融資產(chǎn)類別來計(jì)算。從表2可以得出以下結(jié)論：

風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度對家庭金融資產(chǎn)選擇分散化具有顯著的影響，具體而言，對持有一種金融資產(chǎn)的家庭而言，風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度增加1單位，持有一種金融資產(chǎn)的概率增加5.0%，持有四種金融資產(chǎn)的概率隨風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度增加1單位而顯著降低3.0%，持有五種金融資產(chǎn)的概率隨風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度增加1單位而降低1.9%，持有六種金融資產(chǎn)的概率隨風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度增加1單位而降低2.5%。

將被解釋變量分成少于兩種和不少于兩種時(shí)，回歸結(jié)果顯示：持有金融資產(chǎn)種數(shù)不少于兩種的概率隨風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度增加1單位而降低5.5%。類似地，將資產(chǎn)種類數(shù)分成少于三種和不少于三種兩類時(shí)，發(fā)現(xiàn)持有金融資產(chǎn)種數(shù)不少于三種的概率隨風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度增加1單位而降低5.8%。持有四種及以上金融資產(chǎn)的概率隨風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度增加1單位而降低7.0%，持有五種及以上金融資產(chǎn)種數(shù)的概率隨風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度增加1單位而降低4.3%。說明風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度對金融資產(chǎn)選擇分散化程度具有顯著的影響，風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度越高，金融資產(chǎn)選擇越具有分散的趨勢。持有兩種及三種金融資產(chǎn)的影響不顯著，這可能是因?yàn)榇婵畹挠绊?，因?yàn)榇婵畹某钟新蕿?5%。

表2　風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度對家庭金融資產(chǎn)選擇分散化的影響

注：***、**、*分別表示在5%、1%、0.1%顯著性水平上顯著。

(三) 風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度與家庭金融市場參與

如前所述我們用Probit模型分析家庭參與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市場、股票市場、基金市場、親友借出款市場、儲蓄性保險(xiǎn)市場的概率決定因素?；貧w結(jié)果見表3，這六個(gè)回歸的區(qū)別在于被解釋變量的不同。表3中給出的數(shù)字是邊際效應(yīng)，這是出于方便解釋的考慮，即解釋變量變化1單位，被解釋變量發(fā)生概率的變化。

整體上看表3中的六個(gè)回歸結(jié)果，風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的回歸結(jié)果除第四個(gè)不顯著外，其余五個(gè)均非常顯著，說明風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度是影響家庭金融市場參與的重要因素，風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度回歸的邊際效應(yīng)大小有差異，說明風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度對不同金融市場參與的影響程度不同。風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的回歸系數(shù)均是負(fù)的，說明風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度對各類金融市場參與影響的作用方向是一致的。

從表3的第一行可以看到，除親友借出款參與的系數(shù)不顯著外，風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度在剩下五個(gè)回歸的結(jié)果都是顯著的，說明風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度是影響居民家庭股票市場、基金市場、債券市場、儲蓄型保險(xiǎn)市場、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市場參與的重要變量。但風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度對是否參與五類市場的影響均是負(fù)值且大小不同，說明風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度會(huì)顯著降低家庭對這五類市場的參與概率。股票市場及基金市場參與的負(fù)值更大，說明風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度增加1單位，對股票基金市場參與的影響較其他幾類市場更大。風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度增加1單位，居民家庭參與股票市場的概率大約降低10.5個(gè)百分點(diǎn)，參與基金市場的概率降低6.8個(gè)百分點(diǎn)，參與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市場的概率降低6個(gè)百分點(diǎn)，參與債券和儲蓄性保險(xiǎn)市場的概率分別降低4.1和4.2個(gè)百分點(diǎn)。由于家庭參與股票、基金、債券、儲蓄性保險(xiǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市場的比例分別為40.61%、38.69%、20.21%、55.22%、76.87%，可知，風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度增加1單位會(huì)使得家庭參與股票、基金、債券、儲蓄性保險(xiǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市場的可能性降低25.86%(10.5/40.61)、17.58%(6.8/38.69)、20.29%(4.1/20.21)、7.61%(4.2/55.22)、7.81%(6/76.87)。這充分說明，風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度對城鎮(zhèn)居民金融市場參與可能性有重要的影響。

表3　風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度對家庭金融市場參與的影響

注：***、**、*分別表示在5%、1%、0.1%顯著性水平上顯著。

從控制變量的情況來看，收入穩(wěn)定性越差則股票、基金和債券市場參與的概率會(huì)顯著增加，而儲蓄型保險(xiǎn)市場參與的概率會(huì)顯著小幅度地降低。收入和凈資產(chǎn)越多，家庭參與各類金融資產(chǎn)市場的概率越大。健康、戶主年齡與性別對金融市場參與的影響不顯著。教育水平對股票、基金、債券等正規(guī)金融市場的參與有顯著的正向影響，但會(huì)顯著降低親友借款這樣的民間金融市場的參與概率。房產(chǎn)會(huì)顯著降低各類正規(guī)金融市場的參與，這可能與房產(chǎn)負(fù)債率過高有關(guān)，對樣本統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，含有因購房所擔(dān)負(fù)未嘗債務(wù)的家庭比例為49.97%，即半數(shù)家庭存在房產(chǎn)負(fù)債的壓力。已婚比未婚的婚姻狀態(tài)對家庭參與股票與基金市場的概率影響更大，概率高6個(gè)百分點(diǎn)以上，這可能因?yàn)橐鸦榧彝ケ任椿榧彝サ目癸L(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)。

(四) 風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度與家庭金融資產(chǎn)選擇

表4中，用股票、基金、債券、儲蓄型保險(xiǎn)、親友借出款和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占家庭金融資產(chǎn)的比例作為被解釋變量，如方法部分所述，這里使用Tobit模型分析風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度對家庭金融市場選擇的影響，具體的解釋變量和表2、表3相同。在控制其他變量的情況下，風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的回歸結(jié)果除親友借出款外均顯著為負(fù)數(shù)，即風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度對家庭金融市場選擇均是負(fù)向影響，風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度越高，家庭對各類金融資產(chǎn)選擇的會(huì)越少。

從影響程度的大小來看，表4的第一列為股票在金融資產(chǎn)中的比例，風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的估計(jì)系數(shù)為-0.027，在0.1%置信水平上顯著，這說明風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度的增加會(huì)導(dǎo)致股票資產(chǎn)持有比重的降低，風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度增加1單位，股票資產(chǎn)持有比重降低2.7%。表4還可以看出，風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度增加1單位，會(huì)導(dǎo)致基金資產(chǎn)、債券資產(chǎn)、儲蓄型保險(xiǎn)資產(chǎn)、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比重分別降低0.9%、0.7%、0.9%和4.5%。表4第五個(gè)回歸是親友借款額占金融資產(chǎn)比重的回歸，其風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的系數(shù)不顯著。

控制變量的情況是，風(fēng)險(xiǎn)穩(wěn)定性僅對基金資產(chǎn)比例和儲蓄型保險(xiǎn)資產(chǎn)比例的影響是顯著的，收入的不穩(wěn)定性增加1單位，導(dǎo)致基金資產(chǎn)的比例減少0.1%，導(dǎo)致儲蓄性保險(xiǎn)資產(chǎn)比例降低0.2%。收入和資產(chǎn)對股票等各類金融資產(chǎn)比例的影響均顯著為正，這說明收入與凈資產(chǎn)增加會(huì)導(dǎo)致基金、債券等在金融資產(chǎn)中的持有比重，這體現(xiàn)了財(cái)富效應(yīng)，即財(cái)富或收入高的人，各類金融資產(chǎn)持有比重也會(huì)提高。因而，風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度會(huì)降低家庭風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在金融資產(chǎn)中的配置比例，即降低家庭正規(guī)金融市場的參與深度。健康狀況、年齡與性別整體上影響不顯著，只有極個(gè)別的回歸是顯著的，但回歸的系數(shù)也很小。教育水平、房產(chǎn)情況及婚姻狀況對金融資產(chǎn)比例的影響與其對家庭金融資產(chǎn)市場參與的影響方向是一致的。

表4　風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度對家庭金融資產(chǎn)選擇的影響：Tobit

注：***、**、*分別表示在5%、1%、0.1%顯著性水平上顯著。

(五) 風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度、金融教育與家庭金融資產(chǎn)選擇

伴隨著金融市場的發(fā)展和金融產(chǎn)品的增加，家庭在追求財(cái)務(wù)自由的同時(shí)越來越重視金融知識的學(xué)習(xí)，金融教育投入是獲得金融知識的重要途徑。金融教育投入帶來金融知識會(huì)使得家庭更加了解金融產(chǎn)品，從而會(huì)改變家庭金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。那么金融教育對家庭金融資產(chǎn)選擇的影響如何呢？借鑒周弘(2015)的做法[3]，本研究接下來分析風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度、金融教育對家庭金融資產(chǎn)選擇的影響。用家庭在金融教育上的投入占家庭月收入的比重作為金融教育指標(biāo)的表征，即金融教育資金投入，用股票、基金、債券、儲蓄型保險(xiǎn)、親友借款等占家庭金融資產(chǎn)的比重作為被解釋變量。如方法部分所述，被解釋變量有部分為0，屬于刪截?cái)?shù)據(jù)(Censored or Truncated Data)，這里使用Tobit模型。

表5　風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度、金融教育對家庭金融資產(chǎn)選擇的影響：Tobit

注：***、**、*分別表示在5%、1%、0.1%顯著性水平上顯著。

表5的第二至七列共計(jì)六個(gè)回歸，分別匯報(bào)了風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度、金融教育對家庭金融資產(chǎn)選擇影響的估計(jì)結(jié)果。金融教育資金投入對股票資產(chǎn)比例的邊際影響為0.26，且在0.1%的顯著性水平下顯著，對基金資產(chǎn)比例即債券資產(chǎn)比例的邊際影響分別為0.015和0.11，均在0.1%的水平上顯著，親友借出款比例的影響為0.004，顯著性水平為1%。值得注意的是金融教育資金投入對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比例的回歸結(jié)果為0.050，大于股票、基金、債券、親友借出款的單項(xiàng)邊際值，且在0.1%的水平上顯著，這是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)是由這幾個(gè)單項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的累加所致。由此可見，在控制風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度和其他變量的基礎(chǔ)上，金融教育資金投入增多會(huì)顯著推動(dòng)家庭持有更多的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。這是因?yàn)?，居民隨著在金融教育投入資金的增多，對各類金融產(chǎn)品了解的越深入，便越相信自己對金融產(chǎn)品未來發(fā)展趨勢的判斷，這就使得他們會(huì)增加對金融資產(chǎn)特別是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的持有，這與Nicolosi和Peng(2009)[36]的研究結(jié)論是一致的。

為了能更精確地考察風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度、金融教育對家庭風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)選擇的影響，如前面理論部分所述，這里使用分位數(shù)回歸的辦法來實(shí)現(xiàn)這一目的。被解釋變量是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占家庭金融資產(chǎn)比重，*我們還對股票、基金、債券、親友借出款各自占家庭金融資產(chǎn)的比重作為被解釋變量進(jìn)行了回歸，限于篇幅，這里沒有給出，感興趣的讀者可以向作者索取?；貧w結(jié)果顯示，風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度對在不同分位點(diǎn)上對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比重都有顯著(p<0.001)的影響，不同分位點(diǎn)回歸系數(shù)的均值為-0.056。即風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度越高，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在金融資產(chǎn)中的比例越低。金融教育對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比重的影響在不同分位點(diǎn)上均是顯著為正(p<0.001)，回歸系數(shù)的均值為0.057，即隨著金融教育投入的增加，對金融產(chǎn)品的了解程度在加深，家庭在金融資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例會(huì)越來越高。控制變量的情況是，收入穩(wěn)定性的影響不顯著，這一點(diǎn)與表4和表5的結(jié)果有所不同，可能是因?yàn)?，這里風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)是股票、債券、基金、親友借出款的合計(jì)導(dǎo)致的。收入和凈資產(chǎn)對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比例的影響與前面的分析一致，均顯著為正。健康狀況、性別、年齡的影響不顯著。

為了更直觀地看出風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度和金融教育對家庭風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)選擇影響的回歸結(jié)果，圖1給出了分位數(shù)回歸系數(shù)的折線圖，橫軸上側(cè)的兩條折線是金融教育的系數(shù)，其中上面一條是金融教育的時(shí)間投入，下面一條是金融教育的資金投入。橫軸下方的三條折線分別是不考慮金融教育時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度分位數(shù)回歸系數(shù)的折線(ra1)，另外兩條分別是當(dāng)金融教育用時(shí)間投入和用資金投入表示時(shí)，對應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的回歸系數(shù)，分別用ra2和ra3表示?？梢钥闯?，金融教育對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占金融資產(chǎn)比重的影響均是正的，且金融教育的分位數(shù)回歸系數(shù)呈現(xiàn)先上升后下降的趨勢。這表明金融教育的資金或時(shí)間投入對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的市場參與深度條件分布兩端的影響小于其對中間部分的影響，即增加金融教育的資金或時(shí)間投入對金融資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)持有比重較低或較高的家庭的影響較小，而影響最大的是中間水平。同時(shí)可以看出，隨著分位數(shù)的增加，風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的分位數(shù)回歸系數(shù)整體呈先下降后略微上升的趨勢，說明風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度對金融資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)所占比重條件分布的影響在低分位的影響較高分位上大。

圖1　風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度和金融教育對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)選擇影響

(六) 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了對研究結(jié)論進(jìn)行穩(wěn)健檢驗(yàn)，本文采用金融教育的另外一個(gè)度量指標(biāo)：家庭每周在金融知識方面的學(xué)習(xí)所花的時(shí)間，來進(jìn)一步檢驗(yàn)金融教育對家庭風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占金融資產(chǎn)比例影響結(jié)論的穩(wěn)健性。

回歸結(jié)果顯示，*限于篇幅，感興趣的讀者可以向作者索取完整回歸結(jié)果。同時(shí)，穩(wěn)健型檢驗(yàn)部分，在考慮風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度與金融教育交互項(xiàng)的影響下的回歸結(jié)果也可一并索取。金融教育的資金投入對家庭股票資產(chǎn)、基金資產(chǎn)、債券資產(chǎn)、儲蓄性保險(xiǎn)資產(chǎn)、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)各自占家庭金融資產(chǎn)比例影響均是顯著的，且顯著性基本上都是一致的。同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度對股票資產(chǎn)比例、基金資產(chǎn)比例、債券資產(chǎn)比例、親友借出款比例即風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比例的估計(jì)系數(shù)也均是顯著的，均在0.1%的置信水平下顯著。因此前文的估計(jì)結(jié)果是穩(wěn)健的。

進(jìn)一步驗(yàn)證在考慮風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度與金融教育交互項(xiàng)的影響下，實(shí)證分析的結(jié)論是否穩(wěn)健。進(jìn)行的是家庭的股票市場參與深度的影響因素回歸，具體包括：(1)僅包含風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的回歸；(2)僅考慮金融教育排除風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的影響;(3)既考慮風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度也考慮金融教育；(4)進(jìn)一步加入了兩者的交互項(xiàng)；(5)同時(shí)考慮風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度及其與金融教育的交互作用；(6)同時(shí)考慮金融教育及其與風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的交互項(xiàng)；(7)僅考慮風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度和金融教育的交互作用?？梢园l(fā)現(xiàn)，是否考慮金融教育以及金融教育與風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的交互作用，風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度對股票市場參與深度的影響均顯著為負(fù)。金融教育的資金投入對家庭股票市場參與度的影響均顯著為正。還可以發(fā)現(xiàn)，在不單獨(dú)控制金融教育的影響時(shí)，回歸(6)和回歸(7)顯示，風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度與金融教育的交互項(xiàng)作用顯著為負(fù)，這種交互作用可能是金融教育通過提高投資者的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知水平，而會(huì)降低股票市場的參與深度。因此，有理由相信本研究第四部分實(shí)證分析的結(jié)論是穩(wěn)健的。

五、 結(jié)論與展望

本研究運(yùn)用中國城市居民消費(fèi)金融2012年調(diào)查數(shù)據(jù)，研究了風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度、金融教育對家庭金融資產(chǎn)選擇的影響，并對研究結(jié)論進(jìn)行了穩(wěn)健型檢驗(yàn)。得出以下主要結(jié)論：第一，風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度對家庭金融資產(chǎn)組合分散化程度有顯著影響。風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度越高，家庭金融資產(chǎn)組合分散化程度越低，尤其是當(dāng)家庭持有的金融資產(chǎn)種類超過3種時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度對金融資產(chǎn)組合分散化的抑制作用越顯著。第二，風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度對家庭正規(guī)金融市場參與有顯著影響。風(fēng)險(xiǎn)厭惡會(huì)降低家庭在股票、基金、債券、儲蓄性保險(xiǎn)市場的參與概率，對股票市場參與可能性的影響程度最大，風(fēng)險(xiǎn)厭惡增加1單位，家庭參與股票市場的可能性會(huì)降低10.5%。此外，風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度對家庭金融資產(chǎn)中股票、基金、債券、儲蓄性保險(xiǎn)市場的占比具有顯著的負(fù)向影響。第三，風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度對股票、基金、債券及儲蓄型保險(xiǎn)資產(chǎn)在金融資產(chǎn)中的比例有顯著負(fù)向影響。收入和凈資產(chǎn)的增加會(huì)顯著提高家庭金融市場參與概率和金融資產(chǎn)選擇比重。擁有房產(chǎn)會(huì)對家庭金融資產(chǎn)組合的分散化程度產(chǎn)生“擠出”效應(yīng)，同時(shí)還對家庭金融市場參與和選擇產(chǎn)生顯著的抑制作用。

上述結(jié)論的政策含義為：一方面，風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度對家庭金融資產(chǎn)組合分散化及家庭金融市場參與和金融資產(chǎn)選擇具有顯著的影響，就需要政府部門增加金融教育公共產(chǎn)品的供給，提高居民對金融風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知水平，這也是消費(fèi)者金融保護(hù)和金融福利的重要內(nèi)容。另一方面，金融機(jī)構(gòu)作為金融產(chǎn)品的供給主體，需要通過開展消費(fèi)者金融教育，提高居民對金融產(chǎn)品的認(rèn)識水平。同時(shí)，作為居民自身，應(yīng)該學(xué)習(xí)金融知識，提升自身金融素養(yǎng)，結(jié)合自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力，理性參與各類金融市場，優(yōu)化家庭金融資產(chǎn)配置。

與國外關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度、金融教育對家庭金融資產(chǎn)選擇行為的研究相比，本研究還有以下值得探討的問題。國外關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的研究比較細(xì)致和深入，如風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的度量方法有主觀法和客觀法。目前歐美國家的研究已經(jīng)細(xì)致到某一群體的金融資產(chǎn)配置行為：青年人、老年人、非裔美國人、亞裔美國人及低收入者等，進(jìn)一步拓展到家庭金融福利、財(cái)務(wù)壓力、家庭金融教育項(xiàng)目評估等。此外，國外在婚姻、健康、性別方面對金融行為影響也有較多的探索。而本研究僅涉及到全國樣本的一個(gè)整體的分析。還有一個(gè)重要的方面就是通常一個(gè)投資者在進(jìn)行股票投資時(shí)，往往會(huì)選擇多支股票來分散風(fēng)險(xiǎn)，宏觀經(jīng)濟(jì)對這一選擇行為的影響如何？傳動(dòng)機(jī)制是什么？這些都是亟需研究的問題。由于數(shù)據(jù)資料限制，本研究只是使用了微觀截面數(shù)據(jù)，結(jié)論可能只在一定的時(shí)期內(nèi)成立。這些問題，有待具備更完美的數(shù)據(jù)來做更深入的探討。

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(責(zé)任編輯畢開鳳)

收稿日期:2016-02-29

基金項(xiàng)目:國家自然科學(xué)基金重點(diǎn)項(xiàng)目“中國城市居民家庭/消費(fèi)者金融研究”(71232003)

作者簡介:胡振，男，博士研究生，主要從事消費(fèi)金融、金融理論與政策研究;臧日宏，通訊作者，男，教授，博士生導(dǎo)師，主要從事金融理論與政策、企業(yè)資本運(yùn)營研究。

中圖分類號:F830.9

文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A

文章編號:1000-2154(2016)08-0064-13

Risk Attitudes, Financial Education and Household Financial Portfolio Choice

HU Zhen, ZANG Ri-hong

(SchoolofEconomics&Management,ChinaAgriculturalUniversity,Beijing100083,China)

Abstract:Using the data of China Survey of Consumer Finances, we explore the effects of risk attitudes and financial education on the allocation of household financial assets and family participation in financial markets. The result shows that risk attitude significantly affects the degree of dispersion of the household financial assets portfolio，the higher the degree of risk aversion, the lower the degree of dispersion of financial asset portfolio. The risk attitude has a significant effect on the family participation in formal financial markets. A higher level of risk aversion will significantly reduce the family participation in stocks, funds, bonds and saving insurance market, which means that with one unit higher of risk aversion, the possibility of family participating in the stock market will decrease by 10.5%. The degree of risk aversion has a significant negative effect on the share of stocks, funds, bonds and saving insurance assets in household financial assets. The effects of financial education investment on the proportion of risky assets show a rising trend first and then a decline, with the quintile of middle greater than the ends. The corresponding policy implication of this paper is that government and financial authorities improve public financial education, raise the residents’ cognitive level of financial risks, and thus optimizing household financial assets allocation and improving residents financial benefits.

Key words:risk attitudes; financial education; portfolio choice

作者感謝清華大學(xué)五道口金融學(xué)院廖理教授、清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院張偉強(qiáng)老師的建設(shè)性的意見，感謝2015年中國家庭金融學(xué)術(shù)論壇參與者的評論和建議，感謝西南財(cái)經(jīng)大學(xué)甘犁教授的支持與建議，作者文責(zé)自負(fù)。