程大濤

(浙江工商大學 金融學院，浙江 杭州 310018)

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可轉(zhuǎn)換債券融資對我國上市公司價值的影響研究

程大濤

(浙江工商大學 金融學院，浙江 杭州 310018)

摘要:可轉(zhuǎn)換債券兼有股權(quán)融資和債權(quán)融資的兩種效用，通常會促使投資者對轉(zhuǎn)股時機與轉(zhuǎn)股數(shù)量有不同的決策，這些決策對發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的公司價值有不同影響。文章通過建立影響公司價值的分析模型，探討我國上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券對公司價值所產(chǎn)生的影響，并利用我國上市公司1998年至2014年期間發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的樣本數(shù)據(jù)進行實證分析。研究發(fā)現(xiàn)：上市公司進行可轉(zhuǎn)換債券融資后，公司價值會因其償債能力變化而下降；國有股權(quán)比例之于公司價值的影響，是通過影響公司經(jīng)理人經(jīng)營行為來實現(xiàn)的；成長性不同的公司在債券存續(xù)期內(nèi)的公司價值變化，并不存在顯著差異。文章基于委托代理角度對可轉(zhuǎn)換債券影響我國上市公司價值展開研究，在一定程度和范圍內(nèi)拓寬了公司治理問題的分析空間。

關(guān)鍵詞:可轉(zhuǎn)換債券；公司價值；委托代理

一、 引言

可轉(zhuǎn)換債券作為一種金融證券，因持有人在規(guī)定時期內(nèi)可將債券轉(zhuǎn)換為公司股票而受到投資者歡迎?？赊D(zhuǎn)換債券的發(fā)行、交易和轉(zhuǎn)換對公司價值影響的不確定性，根植于不同投資者對可轉(zhuǎn)換債券有著不同的效用(收益)期望，他們會在轉(zhuǎn)股時機和轉(zhuǎn)股數(shù)量的選擇上采取不同的決策?，F(xiàn)有的關(guān)于可轉(zhuǎn)換債券的研究主要側(cè)重于發(fā)行公告的效應(yīng)方面，大部分文獻認為，發(fā)行者發(fā)布可轉(zhuǎn)換債券融資公告后股票價格就出現(xiàn)下跌，例如，Mikkelson和Partch(1986)[1]的實證分析所得出的結(jié)論是，發(fā)行公告后的股票價格平均有2%的下降幅度。一般來講，實證分析結(jié)論在得到現(xiàn)實數(shù)據(jù)資料支持的同時，往往是以相應(yīng)的理論分析為背景的，對可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行公告后股價下跌的效應(yīng)分析，也充分反映了實證分析與理論背景的關(guān)聯(lián)。

信息不對稱理論和有限理性理論在經(jīng)濟分析中的運用和發(fā)展，在很大程度和范圍內(nèi)顛覆了投資運行、金融運行和公司治理等領(lǐng)域的傳統(tǒng)理論。就可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行公告后出現(xiàn)股價下跌效應(yīng)的研究而論，其理論基礎(chǔ)是以信息不對稱和有限理性約束為底蘊的委托代理理論。很多研究者關(guān)于可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行公告后出現(xiàn)股價下跌效應(yīng)的研究，大都援引Myers和Majluf(1984)[2]的觀點作為立論依據(jù)，Myers和Majluf兩人的觀點是委托代理理論針對可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行分析的具體運用。他們認為在公司價值的判斷上，公司內(nèi)部管理者與外部投資者之間存在信息不對稱，經(jīng)理人比外部投資者擁有更多的公司經(jīng)營信息，對公司估值更加準確。當公司股價出現(xiàn)高估時，他們作為既有股東利益最大化的實踐者有著強烈股權(quán)融資動機的同時，也有著引導內(nèi)部股東兌現(xiàn)高股價的誘惑；另一方面，當公司實施可轉(zhuǎn)換債券融資而市場認為公司估值過高時，外部投資者更會拋售股票，從而造成股價下跌[3]。

經(jīng)濟學界的一些實證分析結(jié)論指出，可轉(zhuǎn)債融資發(fā)行所造成的股價下跌幅度，一般介于純債權(quán)融資和純股權(quán)融資之間。從相關(guān)實證研究來看，如果我們將股價漲跌看成是可轉(zhuǎn)債融資發(fā)行的效應(yīng)，不同國家資本市場的可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行效應(yīng)并不一致。在美國資本市場，可轉(zhuǎn)換債券公告期間的股票價格有顯著的負收益效應(yīng)[4]，部分原因在于可轉(zhuǎn)換債券買方的實質(zhì)性變動[5]。在英國資本市場，公告可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行后，發(fā)行主體的股票也同樣產(chǎn)生了股價下跌的情況[6]。但日本市場可轉(zhuǎn)債融資的公告發(fā)行效應(yīng)與英美市場是不同的。Kang和Stulz(1996)[7]對日本1985年至1991年期間發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行后的股價變動進行過研究，發(fā)現(xiàn)在告示期間，股價呈現(xiàn)出顯著的1.05%的正效應(yīng)，并且該不正常收益與公司規(guī)模成反比，即公司的規(guī)模越大，公告效應(yīng)的正收益越小。De Roon和Veld(1998)[8]發(fā)現(xiàn)荷蘭與日本情況類似，即可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行公告后，市場股價出現(xiàn)不顯著的正效應(yīng)。

從寬泛的分析層面來考察，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的一個值得關(guān)注的正效應(yīng)，是其可以推進公司治理?，F(xiàn)代公司治理模式使得委托人和代理人的各自利益目標產(chǎn)生了分化，委托人為了避免利益損失，通常會采取適度的激勵和限制措施。例如，引入債權(quán)融資來約束代理人過度投資和約束在職消費等行為[9]?？赊D(zhuǎn)換債券作為一種債權(quán)融資，其所具有的償債壓力或破產(chǎn)威脅在對代理人產(chǎn)生激勵效應(yīng)的同時，也會限制代理人的過度投資或過度消費，促使代理人追求效用最大化，以至于能夠讓代理人與債權(quán)人的目標函數(shù)一致，緩解利益沖突和增加公司價值。可轉(zhuǎn)換債券在未轉(zhuǎn)換成股票以前，公司股價可謂是可轉(zhuǎn)換債券的影子價格，股價高低在很大程度上反映了公司治理水平和代理人經(jīng)營業(yè)績，而上市公司價值在很大程度上根植于公司治理水平和代理人經(jīng)營業(yè)績中。因此，公司可轉(zhuǎn)換債券能否發(fā)行以及發(fā)行價格的高低，或者說可轉(zhuǎn)換債券所反映出來的正效應(yīng)之一，集中體現(xiàn)在公司治理水平和代理人經(jīng)營業(yè)績上。

現(xiàn)代宏微觀經(jīng)濟運行及其決策是在信息不對稱基礎(chǔ)上進行的，信息不對稱會致使委托人將資產(chǎn)交代理人經(jīng)營時產(chǎn)生代理成本。聯(lián)系可轉(zhuǎn)換債券看問題，一些經(jīng)濟學家認為公司負債可部分地解決代理成本，因為在股權(quán)分散的公司中，負債有可能產(chǎn)生的破產(chǎn)威脅對經(jīng)理人經(jīng)營行為具有約束作用，同時，債務(wù)具有一種外部監(jiān)督功能，類似于擔保機制，其可以有效緩解內(nèi)外部投資者之間的利益沖突[10]；關(guān)于公司負債之于代理成本的進一步討論，有從自由現(xiàn)金流角度來分析負債如何緩解代理沖突[11]，也有對歐洲企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與公司價值之間的關(guān)系進行實證檢驗[12]。在筆者看來，當這些研究關(guān)聯(lián)可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行時，都會從不同側(cè)面或不同層面涉及可轉(zhuǎn)換債券定價和發(fā)行公告的股價波動的分析，這便凸現(xiàn)了可轉(zhuǎn)換債券融資對上市公司影響的研究價值。

國內(nèi)學者的相關(guān)研究所側(cè)重的是債券定價和債券發(fā)行后的公告效應(yīng)分析，至于可轉(zhuǎn)換債券對公司價值影響的研究文獻，尤其是從委托代理角度進行的相關(guān)研究尚不多見。我國現(xiàn)有融資模式偏向于德日模式，而公司治理結(jié)構(gòu)卻類似于英美模式，不同治理模式下公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券后其股價的變化不盡相同。隨著國內(nèi)可轉(zhuǎn)換債券市場規(guī)模的日趨擴大，從委托代理角度探討上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券對公司價值將會產(chǎn)生什么樣的影響，是一個值得探索的問題。本文在建立可轉(zhuǎn)換債券影響公司價值分析模型的基礎(chǔ)上，探討我國上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券后公司價值所受到的影響，彌補了國內(nèi)這方面研究的空白。在研究方法上把發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的主體按照成長性指標分為兩大類，圍繞這兩大類指標，重點對發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券后的具有不同成長性的公司價值變化做出考察。同時為避免公司市場價值因股票價格過度波動而不能完全反映公司價值問題，本文結(jié)合市場價值和內(nèi)在價值這兩個指標來進行分析，以期更客觀地得出可轉(zhuǎn)換債券融資對公司價值的影響。

二、 理論分析與研究假設(shè)

在西方成熟的可轉(zhuǎn)換債券市場中，投資者為自身利益考慮，通常依據(jù)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券公司的業(yè)績來決定是否進行債轉(zhuǎn)股；就委托代理來講，投資者決定債轉(zhuǎn)股而成為委托方后，便對經(jīng)理人(代理方)的投資經(jīng)營提供現(xiàn)金流支持，但由于委托代理雙方在項目投資、資金流動渠道、利潤分享、風險承擔、關(guān)聯(lián)交易、資產(chǎn)價值變動和轉(zhuǎn)移等方面存在信息不對稱，理性投資者通常會在理性思考的基礎(chǔ)上做出是否進行債轉(zhuǎn)股的決策，這是問題的一方面；另一方面，債轉(zhuǎn)股會改變公司的市盈率、市凈率和總股本，它將引致債轉(zhuǎn)股公司股票價格的波動，這是可轉(zhuǎn)換債券融資影響上市公司價值的一種機理現(xiàn)象?？赊D(zhuǎn)換債券市場存在著一種有必要引起關(guān)注的扭曲情形：發(fā)行者可在發(fā)行條款中嵌入帶強制性轉(zhuǎn)股的條款約定，強制對原有股東進行配售。顯然，這種情形會大大削弱外部投資者(委托方)對公司經(jīng)理人(代理方)的影響力和監(jiān)督作用。我國可轉(zhuǎn)換債券市場便存在這樣的情況。

在我國資本市場上，可轉(zhuǎn)換債券持有人的決策行為是否影響到公司的償債能力，是否起到對公司經(jīng)理人的監(jiān)督作用以至于影響到公司價值變動呢？這個問題的分析涉及可轉(zhuǎn)換債券融資與公司價值之間傳導機制的研究。上市公司作為理性經(jīng)濟人，在可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行上有著對股權(quán)融資的強烈偏好[13]，Stein(1992)[14]的“后門權(quán)益”理論認為，如果公司將可轉(zhuǎn)換債券融資作為股權(quán)融資的過渡方式，公司可以承擔較少的不利影響，但公司的市場價值將會有所下降。比照于“后門權(quán)益”理論，我國上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券則不完全是Stein所描述意義上的股權(quán)融資過渡方式，上市公司主要目的是希望通過可轉(zhuǎn)換債券實現(xiàn)股權(quán)融資，在轉(zhuǎn)股中可能存在強制效應(yīng)[15]，即經(jīng)理人(代理方)有著驅(qū)動投資者(委托方)債轉(zhuǎn)股的動機和偏好。這種動機和偏好發(fā)端于對我國可轉(zhuǎn)換債券募集資金專項使用規(guī)定的回避，因為可轉(zhuǎn)換債券募集資金不能用于項目外用途，債券在未轉(zhuǎn)股的存續(xù)期內(nèi)必須還本付息，這對于處于項目尚未盈利卻要支付利息的公司來說，其現(xiàn)金流會受到制約。

基于以上的事實，擺在我們面前的一個值得研究的問題是，我國上市公司進行可轉(zhuǎn)換債券融資后會在哪些方面影響公司價值。為此，本文在109個原始樣本中選擇了100個進入轉(zhuǎn)股期樣本，并從轉(zhuǎn)股率在30%以上的樣本中抽取占比72%的樣本進行分析比較，認為對我國上市公司可轉(zhuǎn)換債券融資影響公司價值的研究，可在如下研究假設(shè)的基礎(chǔ)上展開：

假設(shè)1：上市公司的可轉(zhuǎn)換債券融資會影響公司償債能力和公司價值。

投資者是依據(jù)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的公司業(yè)績來做出是否進行債轉(zhuǎn)股決策的，債轉(zhuǎn)股成功與否，在直接影響公司償還本息能力的同時，還會通過公司現(xiàn)金流和經(jīng)理人投資行為來影響公司償債的能力。

西方學者Lewis等(2003)[16]在對可轉(zhuǎn)換債券進行市場反應(yīng)度的實證中，曾采用長期債務(wù)與總資產(chǎn)比值這一指標來解析公司償債能力；國內(nèi)學者汪輝(2003)[17]30曾采用公司當年債務(wù)融資凈額與年末總資產(chǎn)比率這一指標來解析公司償債能力。但長期債務(wù)、債務(wù)融資凈額和總資產(chǎn)等是公司向銀行和其他機構(gòu)借款，以及公司發(fā)行債券和可轉(zhuǎn)換債券的綜合反映，它們不能直接揭示可轉(zhuǎn)換債券融資對公司償債能力和公司價值的影響。在現(xiàn)實中，由于可轉(zhuǎn)換債券之轉(zhuǎn)股時間和數(shù)量的不確定，將其與別的債務(wù)融資工具合在一起測算，可能會導致結(jié)果的偏差。如果我們在選擇實證樣本時，選擇可轉(zhuǎn)換債券和資產(chǎn)負債率，而不考慮公司其他類型的債券，則可以把應(yīng)付債券與總資產(chǎn)的比值看成是衡量可轉(zhuǎn)換債券影響公司價值的一個合理的指標。

我國上市公司股權(quán)所有者結(jié)構(gòu)的重要特征之一，是國有股、法人股和社會公眾股三種股權(quán)結(jié)構(gòu)的并存。在不同股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市公司中，應(yīng)付債券和總資產(chǎn)狀況會在很大程度和范圍內(nèi)影響或決定上市公司價值。以總資產(chǎn)而言，由于國有控股上市公司容易造成“所有者缺位”，現(xiàn)代企業(yè)制度所要求的委托代理及其治理便難以得到貫徹落實，國有控股上市公司業(yè)績普遍不及非國有控股上市公司[18]57，其結(jié)果是企業(yè)總資產(chǎn)增值緩慢。國有股權(quán)控制會影響公司價值是一個既簡單又復(fù)雜的問題，有學者認為國有控股比例與公司價值之間是一種非對稱的U型關(guān)系，而不是一種線性關(guān)系[18]54。撇開國有控股上市公司的專項討論，在企業(yè)應(yīng)付債券數(shù)值既定的情況下，總資產(chǎn)增值緩慢或下降的一個不爭的事實，是可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行和實施無疑會顯著影響到公司價值。因此，我們從委托代理視角來討論國有股權(quán)比例對公司價值的影響，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：國有控股公司選擇代理人的模式會影響公司價值。

國有控股公司的可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行和實施有其自身的特點，這些特點對公司價值變動具有可觀察到的影響機制。有研究表明，我國資本市場存在不同類型公司之融資后的公司價值變化不一致情形[19]。例如，當以折舊費用與銷售額的比值作為成長性指標來衡量公司價值變化時，在資產(chǎn)負債率低于60%的公司中，債務(wù)融資對公司價值的正向影響效應(yīng)十分顯著，但在資產(chǎn)負債率大于60%的公司中，則不存在顯著的正效應(yīng)，甚至出現(xiàn)負效應(yīng)[17]34。資產(chǎn)負債率是一個反映公司經(jīng)營狀況和現(xiàn)金流的指標，決定該指標高低的因素之一是公司治理結(jié)構(gòu)，而公司治理結(jié)構(gòu)在相當大程度上取決于公司股權(quán)比例以及由此決定的委托代理關(guān)系。國有控股上市公司的委托代理模式所面臨的最主要的問題，是由信息不對稱引發(fā)的難以在投資選擇、資產(chǎn)增值和利潤轉(zhuǎn)移等方面控制代理人行為。國有控股上市公司代理人的選擇不是純粹市場化的情況，對上市公司價值變動的影響是一個涉及面很寬的問題，結(jié)合可轉(zhuǎn)換債券融資來看，它與公司發(fā)展層級有關(guān)聯(lián)。

假設(shè)3：成長性不同的公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券后，其在債券融資的存續(xù)期內(nèi)對公司價值有不同影響。

一般來講，投資者會認為初期償債壓力較大的公司其經(jīng)營風險較大。因為在發(fā)行債券前，經(jīng)理人可用于投資的現(xiàn)金流不寬裕，不得不控制投資規(guī)模和速度，甚至放棄凈現(xiàn)值為正的項目；反之，投資者比較青睞初期償債壓力較小且現(xiàn)金流較為充足的公司，因為，這樣的公司經(jīng)理人投資動機和偏好容易受到市場的激勵，公司可用于投資的資金進一步加大，投資者購買這樣公司的可轉(zhuǎn)換債券，一旦轉(zhuǎn)股會獲得超額收益。在債券融資的存續(xù)期內(nèi)，雖然債務(wù)總額增加，但由于發(fā)行債券的資金擴大了公司的投資規(guī)模，并且債轉(zhuǎn)股后不需要還本付息，因而公司在債券存續(xù)期內(nèi)的價值變化并不是很顯著。

三、 變量與數(shù)據(jù)來源

(一) 問題研究涉及的變量

1.公司價值指標

投資者對上市公司價值評估預(yù)期時，會產(chǎn)生評估價值與賬面價值不對等的認識，這要求我們界定公司價值指標時要充分考慮預(yù)期因素。在Modigliani和Miller(1958)[20]定理中，公司價值包含投資者對公司價值的預(yù)期成分，公司價值和避稅效應(yīng)都以現(xiàn)值來表現(xiàn)。公司價值有內(nèi)在價值與市場(外在)價值之分，與顯示公司經(jīng)營績效和代表公司營利能力的內(nèi)在價值不同，市場價值包含投資者對公司未來發(fā)展前景的預(yù)期[21]。公司內(nèi)在價值的變化會引起公司市場價值的相應(yīng)變化，但公司市場價值的變化并不一定完全來自內(nèi)在價值的影響；市場有效性會致使公司市場價值圍繞內(nèi)在價值上下波動?；蛟S如此，Danielson和Dowdell (2001)[22]有關(guān)公司的市場價值與內(nèi)部價值存在一致性的論述，核心思想是指市場完全有效時公司的市場價值才等于內(nèi)在價值。

可轉(zhuǎn)換債券賦予投資者債券轉(zhuǎn)股票的權(quán)利，它兼有股權(quán)和債權(quán)的屬性，對于發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的公司來說，公司價值受業(yè)績和市場價值雙重影響會約束公司指標的選取，國內(nèi)外學者通常依據(jù)凈資產(chǎn)收益率(ROE)作為公司權(quán)威財務(wù)分析(杜邦分析系統(tǒng))的核心指標，該指標最顯著特征是體現(xiàn)當期公司價值，適用于公司價值的橫向比較。本文以凈資產(chǎn)收益率這一公司財務(wù)業(yè)績指標來衡量公司內(nèi)在價值，以托賓Q值作為公司市場價值的衡量指標。顯然，用這些指標所組合的計算公式，能揭示市場價值與資產(chǎn)總額和無形資產(chǎn)的差值之比，比較適合對公司價值的縱向比較。

2.公司成長機會指標、股東結(jié)構(gòu)指標以及可轉(zhuǎn)換債券的負債指標

公司成長潛力是公司價值提高的前提或基礎(chǔ)，公司成長機會及其指標會在公司價值變化中反映出來?？赊D(zhuǎn)換債券持有人的轉(zhuǎn)股行為在很大程度上取決于公司的成長性，持有人會根據(jù)公司市場價值的傳導來做出是否進行債轉(zhuǎn)股。國內(nèi)文獻有關(guān)公司成長機會指標主要采用以下幾種衡量方法：凈利潤增長率、總利潤增長率和總資產(chǎn)增長率，這些指標幾乎涵蓋了除公司研發(fā)之外的所有增長，但由于公司的實際成長性更多反映在公司研發(fā)能力以及創(chuàng)新能力等方面，因此我們傾向于De Minguel和Pindado(2001)[23]的主張，在指標計算的選擇上，使用無形資產(chǎn)的對數(shù)值，即采用能反映無形資產(chǎn)變化的指標來描述公司的成長機會。

關(guān)于股東結(jié)構(gòu)指標，基于我國上市公司的情況主要是國有股東和法人股東持股比例過高以及其在公司治理中具有主導作用，本文的實證部分將以國有控股占總股本的比例，法人股東、發(fā)起人股東以及募集人法人股東占總股本的比例，作為股東結(jié)構(gòu)指標[24]。公司資產(chǎn)負債表中的應(yīng)付債券是反映上市公司資產(chǎn)凈值的不可忽視的重要指標，公司資產(chǎn)凈值的高低在相當大程度上決定公司的質(zhì)押或抵押貸款的信用等級，它會影響債券持有者的債轉(zhuǎn)股決策；同時，對于公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券后的負債狀況，一方面可考慮以資產(chǎn)負債率來衡量公司整體負債水平，另一方面可考慮用應(yīng)付債券與總資產(chǎn)的比值來衡量公司金融負債的比重。

3.公司規(guī)模指標

公司規(guī)模的大小對公司價值有著實證分析不可忽視的影響[25]。一般來說，較小規(guī)模的公司，尤其是那些傾向于通過發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券進行股權(quán)融資的公司，更傾向于擴大公司規(guī)模來提升資產(chǎn)凈值，公司規(guī)模擴大通常反映在總資產(chǎn)、銷售總額、市場總價值等指標上，因此，采用年末總資產(chǎn)的對數(shù)值來表示公司規(guī)模，可以回避在樣本較少且行業(yè)分布單一情況下設(shè)立行業(yè)虛擬變量給實證分析帶來的困難。

變量設(shè)置如表1所示。

表1　變量匯總表

(二) 數(shù)據(jù)來源、統(tǒng)計軟件選擇與分析方法

本文擬展開的實證分析，以可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行后的第一年為數(shù)據(jù)窗口，使用橫截面數(shù)據(jù)分析上市公司可轉(zhuǎn)換債券與公司價值之間的關(guān)系。公司財務(wù)分析指標數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫，個別數(shù)據(jù)通過查閱相應(yīng)公司年報獲得，統(tǒng)計軟件選擇SPSS19.0，分析方法選擇普通回歸方法以及Wilcoxon符號秩檢驗。

四、 實證分析

(一) 樣本說明

1998年至2014年，我國發(fā)行過可轉(zhuǎn)換債券的上市公司共109家，考慮到資本結(jié)構(gòu)和盈利模式的非普遍性以及樣本數(shù)據(jù)缺失的情況，本文剔除金融等行業(yè)，樣本總量為89家。此外，基于樣本中存在同一家公司發(fā)行多次可轉(zhuǎn)換債券的，以及兩次發(fā)行的時間間隔大都在四年*萬科除外，萬科兩次發(fā)行時間分別為2002年和2004年。以上的現(xiàn)象(最大間隔有八年)，本文將同一家公司在不同時期發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券視為相互獨立的事件，故保留這一部分數(shù)據(jù)。同時，考慮到大部分上市公司的可轉(zhuǎn)換債券存續(xù)期限為5年，轉(zhuǎn)股期內(nèi)可轉(zhuǎn)換債券可以轉(zhuǎn)換股票，并且到期后公司有權(quán)贖回的情況，本文在驗證第三個研究假設(shè)時將5年作為可轉(zhuǎn)換債券融資對公司價值影響的存續(xù)期，這與一個項目在5年內(nèi)會產(chǎn)生收益的時間相對應(yīng)。

(二) 變量描述性統(tǒng)計

表2顯示所選擇的各個變量的數(shù)值分布和標準差比較均勻，但由于在統(tǒng)計量上有效樣本減少得較多，89個原始數(shù)據(jù)樣本進入回歸模型的只有51家，出現(xiàn)這種情形，主要是因為應(yīng)付債券指標以及國有控股比例指標的樣本不全。在表2所呈現(xiàn)的可轉(zhuǎn)換債券影響公司價值的這些指標中，可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行后一年內(nèi)的應(yīng)付債券數(shù)據(jù)缺失的公司占比36%，這或許會帶來回歸結(jié)果擬合度較低的后果，尤其是在有效樣本容量較小的情況下，將全樣本進行分類成子樣本的回歸結(jié)果可能會出現(xiàn)偏差。這是我們進行實證分析時有必要說明的。

表2　變量的描述性統(tǒng)計

數(shù)據(jù)來源：國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。

(三) 回歸分析

1.可轉(zhuǎn)換債券與公司價值之關(guān)聯(lián)

如前所述，我國上市公司對股權(quán)融資有強烈偏好，可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行對市場的影響主要是股權(quán)而不是債權(quán)，公司股價下跌從而市場價值下降，衡量公司償還本息能力的應(yīng)付債券與資產(chǎn)負債率這兩個指標，凸現(xiàn)了可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行對公司價值影響的傳導機制，鑒于應(yīng)付債券指標與可轉(zhuǎn)換債券存在關(guān)聯(lián)，資產(chǎn)負債率與公司整體償債能力相關(guān)，可運用普通最小二乘法建立以下實證模型：

ROEi=α0+α1CONi+α2DEBTi+α3SIZEi+α4GOVi+α5GROWTHi+εi

(1)

TQi=β0+β1CONi+β2DEBTi+β3SIZEi+β4GOVi+β5GROWTHi+φi

(2)

從預(yù)期判斷來認知，償債能力越強，公司融資后的價值就越低，故α1,α2,β1,β2均應(yīng)小于0。

對模型(1)和模型(2)的回歸結(jié)果如表3所示。

表3　實證模型(1)和模型(2)的回歸結(jié)果

注：*、**、***分別表示10%、5%、1%的顯著性水平下顯著。

SPSS軟件對多重共線性的檢驗表明，如果容差(tolerance)<=0.1或方差膨脹因子VIF(容差的倒數(shù))>=10，則說明自變量間存在嚴重共線性。由表3可以看出，實證模型(2)的擬合結(jié)果相對較好，不存在多重共線性問題，但擬合度較低，這可能是受到了有效樣本數(shù)量過少的影響。從其他學者有關(guān)債務(wù)融資對公司價值影響的實證結(jié)果來看，他們在對700多個上市公司債務(wù)融資樣本的回歸模型中的擬合度，也沒有超過0.5[18]32，這在一定程度上說明他們所選擇的模型并不能完全解釋債轉(zhuǎn)股融資對公司價值的影響。毋容置疑，從融資投入項目到項目產(chǎn)生收益之間存在時間差，公司價值要受到日常經(jīng)營和投資的影響，融資行為只能部分對公司價值做出解釋。

從回歸結(jié)果來看，在以托賓Q值為因變量的模型中，只有資產(chǎn)負債率是顯著的；在以ROE為因變量的模型中，常數(shù)項、應(yīng)付債券指標、資產(chǎn)負債率指標在10%的顯著性水平下均顯著，同時，應(yīng)付債券指標和資產(chǎn)負債率指標的系數(shù)符號為負，這都符合本文的預(yù)期，并且反映可轉(zhuǎn)換債券融資的應(yīng)付債券指標與公司價值存在負相關(guān)。因此，我國上市公司進行可轉(zhuǎn)換債券融資后會影響公司的償債能力，公司價值下降。據(jù)此，本文的假設(shè)1得到了論證。值得指出的是，比較兩個實證模型可以發(fā)現(xiàn)，可轉(zhuǎn)換債券融資是通過應(yīng)付債券指標影響凈資產(chǎn)收益率(ROE)，從而影響公司績效指標的，公司整體償債能力水平對公司市場價值的影響，則可以從托賓Q值指標得到解析。這便說明了我國股票市場投資者十分關(guān)注公司整體負債率這一反映市場價值指標的事實。

2.國有股權(quán)比例與公司價值之關(guān)聯(lián)

數(shù)據(jù)來源：國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。圖1　國有股比例與ROE的關(guān)系擬合圖

實證模型(1)與模型(2)的結(jié)果說明國有股權(quán)比例并不顯著影響公司價值。但從國有股比例與凈資產(chǎn)收益率之間的相關(guān)圖(圖1)來看，國有股比例與ROE呈現(xiàn)出類似于二次函數(shù)關(guān)系的曲線擬合。國內(nèi)一些學者認為國家持股與公司績效之間呈現(xiàn)U型[26]；國有控股比例與公司價值之間的U型關(guān)系，是對我國出現(xiàn)國有控股程度高和低情形明顯大于國有控股程度適中情形的圖形化解說。田利輝(2005)[18]57曾對這種情形給出一個解釋，他認為國有股東作為與政府關(guān)系密切的群體，往往存在經(jīng)濟和政治的雙重訴求，可以通過政治干預(yù)或憑借自身資源來提升企業(yè)價值。

國有控股公司控制權(quán)掌握在實際經(jīng)營人手中，信息不對稱和有限理性約束使委托者難以對經(jīng)理人(代理者)的經(jīng)營行為進行有效監(jiān)督，這時國有控股比例對公司價值的直接影響會減弱，這便解釋了實證模型(1)和模型(2)中的國有股權(quán)比例變量特征的不顯著。但在現(xiàn)實中，國有股權(quán)比例會對經(jīng)理人形成有效或無效的監(jiān)督來影響公司經(jīng)營業(yè)績，并且經(jīng)理人的經(jīng)營活動會受到公司償債能力的影響，因此，我們應(yīng)該關(guān)注國有股權(quán)比例與償債能力之間的交互效應(yīng)。

根據(jù)以上分析，可建立以下實證模型：

α6GROWTHi+α7SIZEi+ηi

(3)

b6GROWTHi+b7SIZEi+γi

(4)

實證模型(3)和模型(4)中的α1,α2,b1,b2的數(shù)值為負值，這已在假設(shè)1的實證研究中得到了驗證，由于國有股權(quán)控股比例對公司價值的影響受制于其控股程度，國有控股比例與公司價值(尤其體現(xiàn)在業(yè)績指標ROE)呈U型關(guān)系，因而針對公司價值，很難在模型中對控股程度的取值區(qū)間做出判別。不過，關(guān)于國有控股比例與應(yīng)付債券指標與資產(chǎn)負債率之間的交互效應(yīng)，由于國有控股的“所有者缺失”會致使經(jīng)理人受約束相對較少，過度投資和在職消費容易成為常態(tài)；在國有股東能隱性為公司對外融資提供信用擔保的情況下，國有控股企業(yè)獲得較高信用等級的現(xiàn)實，在便利經(jīng)理人外部融資的同時，也會導致較高資產(chǎn)負債率和造成破產(chǎn)威脅，也就是說，國有控股比例與資產(chǎn)負債率的交互效應(yīng)對公司價值存在著負面影響，這是問題的一方面。另一方面，由于公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券時隱性存在這種擔保，投資者會信任這類公司，即使出現(xiàn)較高的資產(chǎn)負債率，投資者也不擔心違約風險，于是，這類公司往往規(guī)模較大和投資機會較多，投資者傾向于提前轉(zhuǎn)股，因而實證結(jié)論應(yīng)是：國有控股比例與應(yīng)付債券指標的交互效應(yīng)對公司價值會產(chǎn)生正向影響。

表4　實證模型(3)和模型(4)的回歸結(jié)果

注：*、**、***分別表示10%、5%、1%的顯著性水平下顯著。

表4所描述的自變量之間的共線性并不顯著，具體地說，國有控股比例的二次方?jīng)]有對公司價值產(chǎn)生顯著影響。在模型擬合度上，實證模型(4)要優(yōu)于模型(3)。模型(4)的回歸結(jié)果表明，除了應(yīng)付債券指標與資產(chǎn)負債率指標對公司價值有顯著影響外，國有控股比例與應(yīng)付債券指標以及資產(chǎn)收益率的交互效應(yīng)都在1%的顯著性水平下顯著影響著公司市場價值，并且其系數(shù)符號與上文的討論不發(fā)生沖突。涉及可轉(zhuǎn)換債券融資，這兩個實證模型表明國有控股比例對公司市場價值的影響較為顯著，但對公司業(yè)績指標的影響不明顯，它主要是通過影響公司整體償債能力和應(yīng)付債券指標間接對其產(chǎn)生影響。這說明本文第二個假設(shè)具有可深入討論的價值。

3.成長性與公司價值波動

實證模型(1)和模型(2)揭示公司成長性對公司業(yè)績有顯著影響。其實，討論成長性不同的公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券后的公司價值變化，首先須基于成長性對公司進行分類。關(guān)于這個問題，國內(nèi)學者郭春麗(2006)[21]122在論證公司成長性與公司價值時，曾以無形資產(chǎn)為標準將公司按照成長性指標分為兩類。但若展開縱向或橫向比較，由于規(guī)模成長性不同公司的無形資產(chǎn)差異較大，如果我們在考慮公司規(guī)模的前提下對成長性指標進行分類，即以無形資產(chǎn)凈額與總資產(chǎn)的比值對公司進行分類，則有可能消除樣本容量有限的制約?；谶@樣的理解，本文以公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的前一年作為分類參照年份，以1.5%為分界線將樣本分為兩類，1.5%以下為1類，1.5%以上為2類，對公司績效指標凈資產(chǎn)收益率(ROE)和市場價值指標的托賓Q值進行逐年Wilcoxon符號秩檢驗，以便直觀清楚地辨別不同成長性的公司進行可轉(zhuǎn)換債券融資后的公司價值的不同變化趨勢，檢驗結(jié)果如表5至表8所示。

表5　1類公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券后資產(chǎn)收益率(ROE)的逐年變化

表6　2類公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券后資產(chǎn)收益率(ROE)的逐年變化

表7　1類公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券后托賓Q值的逐年變化

表8　2類公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券后托賓Q值的逐年變化

對比表5和表6，表7和表8，可以看出1類和2類公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券后的業(yè)績指標和市場價值指標的逐年變化不存在顯著差異，1類和2類公司在發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券后5年內(nèi)的績效指標和市場價值指標的走勢基本一致，不存在顯著差異，這與本文假設(shè)3恰好相反，也就是說，在我國可轉(zhuǎn)換債券樣本中，不同成長性的公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券后的公司價值走勢一致，不存在顯著差異。這種情況的出現(xiàn)是因為我國監(jiān)管機構(gòu)對可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行主體的規(guī)定較為嚴格，其門檻準入機制已經(jīng)預(yù)先對發(fā)行主體的質(zhì)量進行篩選。2001年我國《上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券實施辦法》中明確規(guī)定，成長性差且存在重大風險隱患的公司不得發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的公司必須在行業(yè)中有較高成長性和具有競爭優(yōu)勢，有足夠的現(xiàn)金償還到期債券；2006年我國《上市公司證券發(fā)行管理辦法》中對公司發(fā)行規(guī)定有所放寬，但仍然對資產(chǎn)和償債能力以及信用評級有較高要求，從而保證了我國發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的上市公司都是質(zhì)量和成長性較好的公司。

很明顯，不同成長性公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券后的公司價值走勢一致和不存在顯著差異的實證結(jié)論，旁證了成長性和質(zhì)量較好的公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券后的公司價值下降的現(xiàn)實。根據(jù)對表5和表6，表7和表8的檢驗結(jié)果的分析，樣本中的公司基本上是被監(jiān)管層發(fā)放可轉(zhuǎn)換債券許可證的具備準入門檻資格的公司，這些公司的成長性和業(yè)績質(zhì)量存在一定的同質(zhì)性，而這些公司的業(yè)績指標和市場價值指標在發(fā)行后所出現(xiàn)的下降現(xiàn)象，卻在一定程度上印證了本文有關(guān)成長性好的公司在發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券后出現(xiàn)公司價值下降的結(jié)論。

五、 結(jié)論與政策建議

可轉(zhuǎn)換債券兼有股權(quán)融資和債權(quán)融資的兩種效用，通常會促使投資者對轉(zhuǎn)股時機與轉(zhuǎn)股數(shù)量有不同的決策，這些決策對發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的公司價值有不同影響。本文從可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行、國有股權(quán)比例、成長性三個方面建立影響公司價值的分析模型，探討我國上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券對公司價值所產(chǎn)生的影響，主要結(jié)論如下：

第一，通過應(yīng)付債券作為可轉(zhuǎn)換債券融資的衡量指標進行分析，發(fā)現(xiàn)應(yīng)付債券指標與公司內(nèi)在價值、市場價值均為反向關(guān)系，證實可轉(zhuǎn)換債券融資通過影響公司負債水平來影響公司價值，在可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行后公司價值出現(xiàn)下降。

第二，通過圖形模擬發(fā)現(xiàn)國有控股比例與公司業(yè)績指標之間存在其他學者認可的所謂“U型關(guān)系”，同時發(fā)現(xiàn)在可轉(zhuǎn)換債券融資后，國有控股比例對公司業(yè)績指標的影響并不明顯，但是對公司市場價值的影響較為顯著，其影響路徑主要是通過影響公司整體償債能力和應(yīng)付債券指標間接地對其產(chǎn)生作用。

第三，通過將樣本公司按照無形資產(chǎn)凈額與總資產(chǎn)的比值進行成長性大小的分類，發(fā)現(xiàn)成長性不同的公司在債券存續(xù)期內(nèi)的公司價值變化并不存在顯著差異；進一步研究發(fā)現(xiàn)其原因在于我國可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行主體的市場門檻準入機制，不允許成長性差的公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券。

基于上述研究，我們提出以下政策建議：

1．可轉(zhuǎn)換債券條款設(shè)計應(yīng)當考慮雙方權(quán)利義務(wù)對等。我國上市公司可轉(zhuǎn)換債券具有偏股性質(zhì)，在條款設(shè)計上更多考慮發(fā)行人利益，在轉(zhuǎn)股中可能存在強制效應(yīng)。投資者對持有的可轉(zhuǎn)換債券是否轉(zhuǎn)股會對公司經(jīng)理人經(jīng)營管理行為會產(chǎn)生一定影響，迫使經(jīng)理人謹慎投資，努力經(jīng)營，減少在職消費，增加公司現(xiàn)金流，提升公司價值。由于投資者何時轉(zhuǎn)股以及轉(zhuǎn)股數(shù)量需要根據(jù)公司經(jīng)營狀況相機抉擇，如果發(fā)行者可以用條款迫使投資者提前轉(zhuǎn)股，那么對公司經(jīng)理人經(jīng)營行為約束作用就會減弱，不利于公司的發(fā)展。因此，在監(jiān)管層面可以對發(fā)行條款進行優(yōu)化設(shè)計，使發(fā)行者與投資者雙方在權(quán)利和義務(wù)上對等，將可轉(zhuǎn)換債券這一金融工具的作用盡可能多地發(fā)揮出來。

2．在發(fā)行主體上可以進一步細化?？赊D(zhuǎn)換債券融資對于成長性不同的公司價值影響有所不同，我國可轉(zhuǎn)換債券最低門檻準入制度較為嚴格，這會將那些創(chuàng)新型的中小企業(yè)拒之門外，而這些企業(yè)又恰恰是在市場上很難融到資金的主體，也是急需要解決融資難問題的群體。監(jiān)管部門可以在發(fā)行主體上進行細化，針對不同類型的公司設(shè)計不同的準入門檻，以幫助這些企業(yè)在發(fā)展過程中較好地解決融資難問題。

3．在可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行期限上可以進行細分及優(yōu)化。我國《上市公司證券發(fā)行管理辦法》規(guī)定可轉(zhuǎn)換債券的期限可在一年至六年之間選擇(美國為半年到30年)，自發(fā)行起六個月后可轉(zhuǎn)換為公司股票。現(xiàn)已發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券大部分期限為五年，在期限長短選擇上缺乏靈活度，不能滿足不同成長性公司的融資需求。對于質(zhì)量高的公司，如果可以設(shè)置較短的債券期限，可以幫助他們更好地進行財務(wù)規(guī)劃。

本文在抽象分析層面對可轉(zhuǎn)換債券融資影響公司價值所展開的理論和實證研究，分析維度、路徑和內(nèi)容在很大程度和范圍內(nèi)取決于變量的選擇設(shè)置，分析結(jié)論在很大程度和范圍內(nèi)取決于模型設(shè)置、樣本選擇和分析方法，分析參照則主要以國有控股公司為對象。誠然，這樣的樣本、方法、模型和參照系的選擇對我國可轉(zhuǎn)換債券融資影響公司價值的研究具有一定的針對性，但它或多或少存在著局限性，要擺脫這種局限性，尚需要我們對樣本、方法、模型和參照系做出更全面更深入的探索。

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(責任編輯畢開鳳)

收稿日期:2016-03-28

作者簡介:程大濤，男，教授，博士生導師，主要從事公司金融與投資經(jīng)濟研究。

中圖分類號:F832.48

文獻標識碼:A

文章編號:1000-2154(2016)08-0053-11

The Impacts of Convertible Bond Financing on the Value of Chinese Listed Companies

CHENG Da-tao

(SchoolofFinance,ZhejiangGongshangUniversity,Hangzhou310018,China)

Abstract:Convertible bonds have two functions of equity financing and debt financing. These functions will affect the investors’ decisions on the timing and quantity of share transfer and these decisions will have different influences on the company value. This paper establishes an analysis model to examine the impacts of convertible bond issues on company value. The sample consists of Chinese listed companies that issued convertible bonds during the period of 1998-2014. We find that: After convertible bond issues, company value will decrease due to the change of its debt-paying ability; the proportion of state ownership will affect the operational performance of an agent, hence influencing the company value; within bond duration, the changes of company value between growth and value companies are not significantly different. This study contributes to the corporate governance literature with valuable empirical analysis and extends the field by utilizing agency theory to analyze the impacts of convertible bonds financing on company value.

Key words:convertible bond; company value; agency theory