唐安寶 李鳳云（中國(guó)礦業(yè)大學(xué)，徐州 221116）

融資約束、政府補(bǔ)貼與新能源企業(yè)投資效率——基于異質(zhì)性雙邊隨機(jī)前沿模型

唐安寶 李鳳云
（中國(guó)礦業(yè)大學(xué)，徐州 221116）

從融資視角來(lái)看，新能源產(chǎn)業(yè)的發(fā)展因其自身特點(diǎn)受制于較強(qiáng)的融資約束。因其引發(fā)的資金不足問(wèn)題導(dǎo)致新能源企業(yè)的投資效率低下。為扶持新能源產(chǎn)業(yè)的發(fā)展 ，政府補(bǔ)貼成為緩解融資約束的必然選擇。本文基于2010～2014年新能源產(chǎn)業(yè)微觀數(shù)據(jù)，在全樣本和按企業(yè)異質(zhì)性分組的子樣本下，利用異質(zhì)性雙邊隨機(jī)前沿模型定量估計(jì)融資約束和政府補(bǔ)貼對(duì)新能源企業(yè)投資效率的雙邊效應(yīng)和凈效應(yīng)。研究結(jié)果表明：平均而言，政府補(bǔ)貼對(duì)新能源產(chǎn)業(yè)上市企業(yè)投資效率的正向效應(yīng)能夠平滑融資約束的負(fù)效應(yīng)，但卻未能完全正負(fù)抵消 ，新能源產(chǎn)業(yè)上市企業(yè)仍存在投資不足現(xiàn)象。但也有1/4的企業(yè)存在過(guò)度投資現(xiàn)象。從新能源上市企業(yè)的異質(zhì)性來(lái)看，東部地區(qū)企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)的投資效率更高。

融資約束 政府補(bǔ)貼 投資效率 異質(zhì)性雙邊隨機(jī)前沿模型

1 引言與文獻(xiàn)回顧

國(guó)務(wù)院于2010年10月18日公布了 《關(guān)于加快培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的決定》，明確了包括新能源產(chǎn)業(yè)在內(nèi)的七大產(chǎn)業(yè)作為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)進(jìn)行培育和扶持的國(guó)家戰(zhàn)略［1］。在資源約束和環(huán)境約束的背景下，新能源產(chǎn)業(yè)的發(fā)展將成為我國(guó)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的重要推動(dòng)力，其發(fā)展戰(zhàn)略和對(duì)策引起了國(guó)內(nèi)外學(xué)者的廣泛關(guān)注 （Jenner S等，2012［2］；Jacobsson R和Jacobsson S，2012［3］；張國(guó)有，2009［4］；李強(qiáng)等，2013［5］；周亞虹等，2015［6］）。

新能源產(chǎn)業(yè)作為衡量一國(guó)高新技術(shù)發(fā)展水平的重要依據(jù)，其固定資產(chǎn)投資、研發(fā)投入等投資行為對(duì)新能源企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展起關(guān)鍵性作用。然而中國(guó)的資本市場(chǎng)還不盡完善，再加之新能源上市企業(yè)由于具有技術(shù)開(kāi)發(fā)難度大、資金需求量大、投資周期長(zhǎng)、抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱的特點(diǎn)，其投資行為往往受到融資約束。理論上，融資約束指市場(chǎng)不完備引起外源融資成本過(guò)高，使得企業(yè)投資機(jī)會(huì)得不到充分的資金支持，投資無(wú)法達(dá)到最優(yōu)水平 （Fazzari等，1988［7］）。

當(dāng)這些企業(yè)的資金需求得不到滿(mǎn)足時(shí)，可能錯(cuò)失有價(jià)值的投資機(jī)會(huì) ，使企業(yè)的實(shí)際投資水平偏離最優(yōu)水平，企業(yè)的投資效率下降。在研究投資效率問(wèn)題時(shí)，Wang（2003）［8］將在資本市場(chǎng)完美時(shí)企業(yè)的投資支出作為最優(yōu)投資邊界，將企業(yè)的實(shí)際投資水平與最優(yōu)投資邊界的偏離看做融資約束造成的投資效率損失 ，該損失具有單邊分布的特征。有研究表明，融資約束的存在使得中國(guó)上市企業(yè)的投資支出比最優(yōu)水平低 （連玉君、蘇治，2009［9］；劉飛、鄭曉亞 ，2014［10］）。

由于融資約束對(duì)新能源企業(yè)的投資效率造成負(fù)面的影響，許多學(xué)者針對(duì)緩解融資約束壓力的各種因素做了研究，發(fā)現(xiàn)諸多因素都能對(duì)融資約束產(chǎn)生的負(fù)面效應(yīng)起到平滑作用。如鞠曉生等（2013）［11］認(rèn)為營(yíng)運(yùn)資本對(duì)緩沖融資約束導(dǎo)致的企業(yè)創(chuàng)新投資波動(dòng)有平滑作用，并且發(fā)現(xiàn)融資約束越嚴(yán)重，營(yíng)運(yùn)資本對(duì)創(chuàng)新的平滑作用越明顯。謝軍等 （2014）［12］認(rèn)為寬松的貨幣政策和區(qū)域金融市場(chǎng)的發(fā)展可以緩解企業(yè)的外源融資難問(wèn)題。唐清泉等 （2015）［13］認(rèn)為銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)性的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)有助于緩解企業(yè)R&D投資的融資約束。

與以往的研究不同，本文認(rèn)為政府補(bǔ)貼是緩解企業(yè)融資約束壓力的重要因素，能夠?qū)θ谫Y約束造成的投資效率損失起到平滑作用。Anna Spadavecchia（2005）［14］研究發(fā)現(xiàn)，政府補(bǔ)貼是新能源企業(yè)的重要資金來(lái)源。趙瑋 （2015）［15］研究發(fā)現(xiàn)政府R&D資助能夠平滑融資約束對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的負(fù)面效應(yīng)。自2010年以來(lái)，我國(guó)政府越來(lái)越重視新能源產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，出臺(tái)了諸多相關(guān)的產(chǎn)業(yè)政策扶持新能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展 ，主要以政府補(bǔ)貼和稅收政策為主。以往學(xué)者有關(guān)政府補(bǔ)貼政策效果的研究，大多集中在補(bǔ)貼政策對(duì)企業(yè)生產(chǎn)率、盈利能力以及研發(fā)投入的影響上。如任曙明和呂鐲 （2014）［16］指出政府補(bǔ)貼平滑了融資約束對(duì)裝備制造企業(yè)生產(chǎn)率的負(fù)面作用。Tzelepis和Skuras（2004）［17］以希臘企業(yè)為樣本，發(fā)現(xiàn)政府補(bǔ)貼并沒(méi)有給企業(yè)效率和獲利能力產(chǎn)生正向效應(yīng)。也有少數(shù)學(xué)者研究了政府補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)投資行為的影響，但主要觀點(diǎn)不一致，有學(xué)者認(rèn)為政府補(bǔ)貼能夠降低企業(yè)的投資不足問(wèn)題 （何源等 ，2006［18］；周軼昆 ，2012［19］），而還有學(xué)者認(rèn)為政府補(bǔ)貼會(huì)加重投資過(guò)度現(xiàn)象（江飛濤 ，2009［20］；張中華、杜丹 ，2014［21］）。

有不少學(xué)者研究了融資約束對(duì)企業(yè)投資效率的影響 （連玉君、蘇治，2009［22］；張宗益、鄭志丹，2012［23］），但很少有學(xué)者同時(shí)考慮政府補(bǔ)貼這一因素對(duì)企業(yè)投資效率的平滑機(jī)制。本文嘗試采用異質(zhì)性雙邊隨機(jī)前沿模型測(cè)度融資約束和政府補(bǔ)貼對(duì)新能源上市企業(yè)投資效率的雙邊效應(yīng)及凈效應(yīng)，彌補(bǔ)已有研究的不足。

2 理論分析與研究假設(shè)

政府對(duì)新能源產(chǎn)業(yè)的補(bǔ)貼會(huì)直接或間接地影響企業(yè)的投資行為。Tzelepis和Skuras（1998）［19］指出由于政府補(bǔ)貼的直接效應(yīng)，企業(yè)擁有了大量的自由現(xiàn)金流入，直接彌補(bǔ)了企業(yè)的資金缺口，促進(jìn)企業(yè)投資；另外政府補(bǔ)貼行為具有信號(hào)傳遞作用，通過(guò)向市場(chǎng)參與者傳遞政府扶持該產(chǎn)業(yè)發(fā)展的信息，引導(dǎo)社會(huì)潛在投資者對(duì)該產(chǎn)業(yè)的投資 ，緩解企業(yè)的融資約束。Feldman和Kelley（2006）［24］、郭曉丹和何文韜 （2011）［25］的研究發(fā)現(xiàn)，政府補(bǔ)貼可能使企業(yè)擁有更多的融資來(lái)源，企業(yè)能夠從銀行和社會(huì)公眾手中籌集更多的資金。魏志華等（2015）［26］指出政府補(bǔ)貼將直接緩解企業(yè)所面臨的融資約束，并能對(duì)企業(yè)產(chǎn)生激勵(lì)作用，有助于促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行投資?；谝陨戏治鎏岢龃龣z驗(yàn)假設(shè)1。

假設(shè)1：政府補(bǔ)貼能夠平滑融資約束對(duì)投資效率的負(fù)向效應(yīng)。

我國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)處于轉(zhuǎn)型時(shí)期，資本市場(chǎng)還不夠完善，由此產(chǎn)生的融資約束問(wèn)題抑制了新能源企業(yè)的投資行為，降低了企業(yè)的投資效率。由前面的分析可知，融資約束對(duì)新能源企業(yè)投資效率的負(fù)向影響可以由政府補(bǔ)貼來(lái)抵補(bǔ)。但是補(bǔ)貼資金是否能完全滿(mǎn)足企業(yè)的資金需求還需要進(jìn)一步定量分析，再加之企業(yè)的研發(fā)投入具有極強(qiáng)的外部性，政府補(bǔ)貼在激勵(lì)研發(fā)活動(dòng)的同時(shí)，還可能替代、擠出研發(fā)投入，使企業(yè)的實(shí)際投資水平再次偏離最優(yōu)投資水平。

由以上分析，針對(duì)融資約束和政府補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)投資效率的共同作用形成的凈效應(yīng)，提出兩個(gè)對(duì)立的待檢驗(yàn)假設(shè)2a和2b。

假設(shè)2a：兩者對(duì)投資效率的凈效應(yīng)為負(fù)，政府補(bǔ)貼能夠降低企業(yè)的投資不足現(xiàn)象。

假設(shè)2b：兩者對(duì)投資效率的凈效應(yīng)為正，政府補(bǔ)貼造成了企業(yè)的過(guò)度投資現(xiàn)象。

3 研究方法與數(shù)據(jù)處理

3.1 雙邊隨機(jī)前沿模型的設(shè)定

基于前文的理論分析，融資約束和政府補(bǔ)貼對(duì)新能源產(chǎn)業(yè)上市企業(yè)投資效率的影響是雙邊的。為此，在本文模型的框架設(shè)定中，依據(jù)2009年Kumbhakar和Parmeter［27］所構(gòu)建的雙邊隨機(jī)前沿模型，將融資約束和政府補(bǔ)貼納入到雙邊隨機(jī)前沿模型，得到新能源產(chǎn)業(yè)上市企業(yè)投資效率的分解公式為如下形式：

（1）式中，Ii，t——新能源產(chǎn)業(yè)上市企業(yè)的實(shí)際投資水平；μ（xi，t）=xi，t′β——新能源產(chǎn)業(yè)上市企業(yè)的最優(yōu)投資水平，由投資機(jī)會(huì)決定，β為待估參數(shù)，xi，t為樣本新能源企業(yè)特征變量，本文包括了銷(xiāo)售增長(zhǎng)率、負(fù)債率、現(xiàn)金存量等相關(guān)特征變量；wi，t≥0，代表政府補(bǔ)貼使得新能源企業(yè)投資水平對(duì)其有效水平的偏離程度；ui，t≥0，代表融資約束使得新能源企業(yè)投資水平對(duì)其有效水平的偏離程度；vi，t為傳統(tǒng)意義上的隨機(jī)干擾項(xiàng)。由前文分析和模型 （1）的設(shè)定可知，融資約束參數(shù)ui，t和政府補(bǔ)貼參數(shù)wi，t都呈現(xiàn)單邊分布，故假設(shè)二者服從指數(shù)分布，即ui，t∶i.i.d.Exp（δu，δ），wi，t∶i.i.d.Exp（δw，δ），對(duì)于傳統(tǒng)意義上的隨機(jī)干擾項(xiàng)vi，t，假設(shè)其服從正態(tài)分布，即vi，t∶i.i.d.N（0，δ），且假設(shè)ui，t、wi，t、vi，t相互獨(dú)立 ，且與xi，t不存在相關(guān)關(guān)系。根據(jù)上述假設(shè)，ξi，t的分布密度函數(shù)為：

其中，φ（·）和Φ（·）分別為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的概率密度函數(shù)和累積分布函數(shù)，其他參數(shù)設(shè)定如下：

第t期，第i個(gè)觀測(cè)值的對(duì)數(shù)似然函數(shù)為：

其中，θ=［β，δv，δu，δw］′為待估參數(shù)，可通過(guò)對(duì)數(shù)似然函數(shù)的最大化來(lái)獲得所有參數(shù)的極大似然估計(jì)值。本文主要研究的是融資約束和政府補(bǔ)貼對(duì)新能源企業(yè)投資效率的負(fù)向效應(yīng)和正向效應(yīng)的測(cè)度 ，為此，需要進(jìn)一步推導(dǎo)出ui，t和wi，t的條件分布：

其中，λ=1/δu+1/δw，Ui，t=Φ（hi，t）+exp（ai，t-bi，t）Φ（ci，t），Wi，t=exp（bi，t-ai，t）*Ui，t。同時(shí) ，由式 （4）和 （5）所確定的條件分布為基礎(chǔ)，可以進(jìn)一步推出ui，t和wi，t的條件期望 ：

式 （6）和 （7）分別衡量了融資約束和政府補(bǔ)貼對(duì)新能源企業(yè)投資效率負(fù)向效應(yīng)和正向效應(yīng)影響的相對(duì)程度，進(jìn)而可以得到二者對(duì)新能源企業(yè)投資效率影響的凈效應(yīng)，如下式：

3.2 計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型的設(shè)定

前文提到，最優(yōu)的投資水平是由投資機(jī)會(huì)決定的，而傳統(tǒng)的托賓Q值可以用來(lái)預(yù)測(cè)企業(yè)的投資機(jī)會(huì)，但同國(guó)外完善的資本市場(chǎng)相比 ，我國(guó)資本市場(chǎng)還不盡完善，托賓Q值不能作為預(yù)測(cè)企業(yè)投資機(jī)會(huì)的替代變量。為此，本文借鑒了Richardson的投資支出預(yù)期模型來(lái)構(gòu)建異質(zhì)性雙邊隨機(jī)前沿計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型，從而來(lái)預(yù)測(cè)新能源企業(yè)的最優(yōu)投資水平 ：

由于企業(yè)之間存在異質(zhì)性，本文借鑒有關(guān)文獻(xiàn)對(duì)融資約束和政府補(bǔ)貼的分布參數(shù)進(jìn)行異質(zhì)性設(shè)定：δu=exp（u）和δw=exp（w）。其中，δu=α0+ α1CFi，t，δw=β0+β1GSi，t，借鑒 Kaplan和 Zingales （2000）［29］，李青原、王紅建 （2013）［30］的觀點(diǎn) ，自由現(xiàn)金流較多的企業(yè)面臨的融資約束較低，本文采用現(xiàn)金流GFi，t作為融資約束的代理變量；用政府補(bǔ)貼金額GSi，t作為政府補(bǔ)貼的代理變量。

3.3 樣本篩選和變量描述性統(tǒng)計(jì)

本文使用的數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind資訊和國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。首先選取2010年以前在滬深證券交易所A股市場(chǎng)上市的167家新能源企業(yè)，并獲取企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)。然后，借鑒李云鶴 （2014）［31］等的研究對(duì)初始樣本按如下原則篩選：（1）剔除樣本期間數(shù)據(jù)缺漏的上市企業(yè)；（2）剔除金融類(lèi)上市企業(yè)；（3）剔除樣本期間處于ST、*ST和PT類(lèi)上市企業(yè)；（4）剔除樣本期間資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率和銷(xiāo)售增長(zhǎng)率大于100%的上市企業(yè)。樣本篩選完成后剩下109家新能源企業(yè)，共545 個(gè) “企業(yè)——年”樣本觀測(cè)值。本文所有的數(shù)據(jù)處理和統(tǒng)計(jì)分析均在STATA11.0中進(jìn)行，所有變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表1所示。

表1 所有變量的基本描述性統(tǒng)計(jì)

4 實(shí)證結(jié)果與分析

本節(jié)根據(jù)異質(zhì)性雙邊隨機(jī)前沿模型的設(shè)定，定量估計(jì)融資約束、政府補(bǔ)貼對(duì)新能源產(chǎn)業(yè)上市企業(yè)投資效率的雙邊效應(yīng)和凈效應(yīng)，首先在全樣本下對(duì)式 （9）進(jìn)行估計(jì)，再依據(jù)選定的模型進(jìn)行方差分解。然后按不同所有制、不同地區(qū)下的子樣本進(jìn)行分組回歸。

4.1 異質(zhì)性雙邊隨機(jī)前沿模型的估計(jì)：全樣本

4.1.1 新能源產(chǎn)業(yè)上市企業(yè)投資效率的影響因素及模型估計(jì)

表2 異質(zhì)性雙邊隨機(jī)前沿模型估計(jì)結(jié)果

續(xù)表

表2給出了式 （9）的回歸結(jié)果。模型1采用OLS回歸估計(jì)，從估計(jì)結(jié)果來(lái)看，VIF均值為1.37，而且各個(gè)變量對(duì)應(yīng)的VIF均小于2，多重共線(xiàn)性檢驗(yàn)通過(guò)，且調(diào)整的R2值為0.537，證明本文所設(shè)定的模型能較好地?cái)M合新能源企業(yè)的實(shí)際投資水平。模型2～6均是異質(zhì)性雙邊隨機(jī)前沿模型下的極大似然估計(jì) （MLE），其中模型2的約束條件為δu=δw=0，模型3的約束條件為δu和δw均不受外生變量的影響，模型4和模型5的約束條件為δu和δw分別不受外生變量的影響，模型6的約束條件為δu和δw同時(shí)受外生變量的影響。與其他模型相比，模型6的LL值與LR值均為最大值，說(shuō)明模型6的擬合效果最優(yōu)，后續(xù)分析均依據(jù)模型6的回歸結(jié)果進(jìn)行。

4.1.2 方差分解：融資約束、政府補(bǔ)貼對(duì)新能源企業(yè)投資效率的影響

表3 方差分解結(jié)果 （全樣本）

表3給出了方差分解分析的結(jié)果，發(fā)現(xiàn)企業(yè)投資效率同時(shí)受到融資約束和政府補(bǔ)貼的影響，其中 ，投資效率受融資約束的影響更甚，這將導(dǎo)致兩者對(duì)新能源企業(yè)投資效率的綜合影響為負(fù)，E（u-w）=δu-δw。干擾項(xiàng)總方差 （δ+δ+δ）為0.4740，這其中64.35%由融資約束參數(shù)δu和政府補(bǔ)貼參數(shù)δw所貢獻(xiàn)；而在融資約束和政府補(bǔ)貼對(duì)投資效率的總影響中，融資約束相對(duì)于政府補(bǔ)貼處于一個(gè)相對(duì)優(yōu)勢(shì)地位，達(dá)到64.05%，政府補(bǔ)貼對(duì)新能源企業(yè)投資效率的影響為35.95%。這表明，雖然在新能源企業(yè)投資效率的形成過(guò)程中，政府補(bǔ)貼具有一定的正向效應(yīng)，但是投資效率的高低更取決于所受融資約束的影響。

4.1.3 融資約束、政府補(bǔ)貼導(dǎo)致新能源企業(yè)投資效率偏離的程度

表4 融資約束、政府補(bǔ)貼和二者凈效應(yīng)的統(tǒng)計(jì)性描述 （全樣本）

本文進(jìn)一步對(duì)融資約束和政府補(bǔ)貼做了單邊效應(yīng)估計(jì)，表4給出了全樣本的估計(jì)結(jié)果：平均而言，由于政府補(bǔ)貼直接或間接地為新能源企業(yè)注入資金，對(duì)投資活動(dòng)起了帶動(dòng)作用，使得新能源企業(yè)的投資效率比最優(yōu)水平高了24.04%；而受融資約束的影響，企業(yè)無(wú)法抓住有利的投資機(jī)會(huì)，使新能源企業(yè)的投資效率比最優(yōu)水平低了31%，政府補(bǔ)貼的正向效應(yīng)在一定程度上平滑了由于融資約束的存在而對(duì)新能源企業(yè)投資效率產(chǎn)生的負(fù)向效應(yīng)，但不能完全抵消負(fù)向效應(yīng)，我國(guó)新能源企業(yè)整體上表現(xiàn)為投資不足。

盡管我國(guó)新能源企業(yè)整體上表現(xiàn)為投資不足，但是表4中Q1～Q3更為全面的呈現(xiàn)了融資約束、政府補(bǔ)貼對(duì)新能源企業(yè)投資效率影響的分布特征。具體而言，由第一四分位 （Q1）的統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，有1/4的新能源企業(yè)的投資效率相對(duì)于最優(yōu)水平下降幅度高達(dá)近20%。然而，由Q3、Q4對(duì)應(yīng)的結(jié)果來(lái)看，約有1/4的新能源企業(yè)的投資效率相對(duì)于最優(yōu)水平高出了6.34%，表現(xiàn)為投資過(guò)度。

圖1 融資約束負(fù)向效應(yīng)的頻數(shù)分布

圖2 政府補(bǔ)貼正向效應(yīng)的頻數(shù)分布

圖1～3分別為融資約束和政府補(bǔ)貼在對(duì)新能源企業(yè)投資效率產(chǎn)生的負(fù)向效應(yīng)、正向效應(yīng)以及兩者凈效應(yīng)的分布特征。由圖1和圖2可以看出，兩圖右邊拖尾處很接近坐標(biāo)軸，表明我國(guó)只有少數(shù)新能源上市企業(yè)面臨絕對(duì)強(qiáng)勢(shì)的融資約束負(fù)向效應(yīng)和政府補(bǔ)貼正向效應(yīng)。同時(shí)，指數(shù)分布的特征也印證了前文參數(shù)假設(shè)設(shè)定的合理性。由圖3凈效應(yīng)的分布特征來(lái)看，實(shí)際上融資約束、政府補(bǔ)貼對(duì)新能源企業(yè)投資效率的凈效應(yīng)集中分布在-0.3～0.2，說(shuō)明只有極少數(shù)新能源企業(yè)面臨嚴(yán)重的融資約束導(dǎo)致了我國(guó)新能源企業(yè)整體上表現(xiàn)為投資不足。

圖3 凈效應(yīng)的頻數(shù)分布

4.2 異質(zhì)性雙邊隨機(jī)前沿模型的估計(jì)：按企業(yè)異質(zhì)性分組的子樣本

4.2.1 按照所有制性質(zhì)分組的子樣本估計(jì)

由表5的估計(jì)結(jié)果可知，在不同所有制下的新能源企業(yè)中，兩者的凈效應(yīng)均為負(fù)，其中政府補(bǔ)貼對(duì)非國(guó)有企業(yè)融資約束負(fù)效應(yīng)的抵補(bǔ)效果更好，實(shí)際投資水平低于最優(yōu)水平6.28%，而國(guó)有企業(yè)低了8.53%。從各分位來(lái)看，在新能源企業(yè)中，非國(guó)有企業(yè)的凈效應(yīng)也都高于國(guó)有企業(yè)，這說(shuō)明政府補(bǔ)貼對(duì)非國(guó)有企業(yè)的激勵(lì)效果要比國(guó)有企業(yè)好，可能是因?yàn)槲覈?guó)非國(guó)有新能源企業(yè)的發(fā)展中一直面臨著較強(qiáng)的融資約束問(wèn)題，當(dāng)政府給予該類(lèi)企業(yè)補(bǔ)貼后，因具有較高的邊際效應(yīng)，其投資效率會(huì)有一個(gè)較大幅度的提升。

表5 融資約束、政府補(bǔ)貼和二者凈效應(yīng)的統(tǒng)計(jì)性描述 （所有制子樣本）

4.2.2 按照地區(qū)分組的子樣本估計(jì)

表6給出了東、中、西部地區(qū)融資約束、政府補(bǔ)貼對(duì)新能源企業(yè)投資效率影響的分布特征。平均而言，在不同地區(qū)下，兩者的凈效應(yīng)為負(fù)，說(shuō)明不同地區(qū)的新能源企業(yè)整體表現(xiàn)為投資不足。其中 ，中部地區(qū)的凈效應(yīng)最低，低于最優(yōu)投資水平8.58%。這可能是因?yàn)橹胁康貐^(qū)處于我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的 “中間地帶”，一方面，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和金融支持產(chǎn)業(yè)發(fā)展上與東部地區(qū)相比較差，面臨更大的融資約束；另一方面，在新能源儲(chǔ)量和政府扶持產(chǎn)業(yè)發(fā)展的力度上又不及西部地區(qū)，進(jìn)而造成了中部地區(qū)的新能源企業(yè)面臨更嚴(yán)重的投資不足。

表6 融資約束、政府補(bǔ)貼和二者凈效應(yīng)的統(tǒng)計(jì)性描述 （地區(qū)子樣本）

續(xù)表

5 結(jié)論及政策建議

在資本市場(chǎng)完美假設(shè)下，企業(yè)的實(shí)際投資支出等于最優(yōu)投資支出，而由于我國(guó)普遍存在融資約束問(wèn)題，加上政府對(duì)一些產(chǎn)業(yè)的政策補(bǔ)貼，使得企業(yè)實(shí)際投資水平呈現(xiàn)雙邊偏離于最優(yōu)水平的特征。因此本文采用異質(zhì)性雙邊隨機(jī)前沿模型研究融資約束和政府補(bǔ)貼對(duì)新能源上市企業(yè)投資效率的影響，這一方法能夠定量分析其單獨(dú)作用程度，并能計(jì)算兩者共同作用的凈效應(yīng)。

實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)：（1）融資約束的存在對(duì)新能源企業(yè)的投資效率產(chǎn)生負(fù)向影響；（2）政府補(bǔ)貼在一定程度上能夠平滑融資約束對(duì)新能源上市企業(yè)投資效率的負(fù)向效應(yīng)。（3）在平均水平上，政府補(bǔ)貼未能完全抵消融資約束的負(fù)效應(yīng)，新能源上市企業(yè)仍然存在投資不足現(xiàn)象。但也有1/4的新能源企業(yè)存在過(guò)度投資現(xiàn)象。（4）從不同所有制、不同地區(qū)的新能源上市企業(yè)來(lái)看，非國(guó)有企業(yè)和東部地區(qū)的投資效率更高。

基于以上研究結(jié)果，政策建議如下：（1）由于政府補(bǔ)貼能夠在一定程度上緩解新能源上市企業(yè)的融資約束問(wèn)題，所以政府的扶持政策對(duì)新能源產(chǎn)業(yè)投資效率的提高具有重要作用 ；（2）在供給側(cè)改革的大背景下，針對(duì)產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題，新能源市場(chǎng)上出現(xiàn)許多 “去產(chǎn)能”的呼聲，但是我們的研究發(fā)現(xiàn)僅有1/4的企業(yè)存在過(guò)度投資現(xiàn)象，因此在化解產(chǎn)能的過(guò)程中要區(qū)別對(duì)待；（3）政府要謹(jǐn)慎進(jìn)行補(bǔ)貼政策，提高補(bǔ)貼效率，既要激發(fā)國(guó)有企業(yè)的發(fā)展動(dòng)力，強(qiáng)化補(bǔ)貼的激勵(lì)效果，又要適當(dāng)傾向于更具創(chuàng)新活力的非國(guó)有企業(yè)；（4）針對(duì)中西部地區(qū)投資效率低的問(wèn)題，要建立多層次的資本市場(chǎng)，降低銀行貸款的信息非對(duì)稱(chēng)性，解決中西部企業(yè)外源資金不足的問(wèn)題，緩解融資約束，而不能僅僅依靠政府補(bǔ)貼來(lái)平滑融資約束的負(fù)向效應(yīng)。

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The Financial Constraints，the Government Subsidies and the Investment Efficiency of New Energy Enterprises——Based on the Heterogeneity Two-Tier Stochastic Frontier Model

Tang Anbao Li Fengyun
（China University of Mining and Technology，Xuzhou 221116，China）

From the perspective of financing，the development of new energy industry is hindered by strong financial constraints because of its own characteristics.The problem of insufficient funds financing constraints formed leads to lower investment efficiency of new energy enterprises.In order to support the development of new energy industry，government subsidies has inevitable choice to ease the financing constraints.Based on the micro data of the new energy industry from 2010 to 2014，under the full sample and subsample grouped by firm heterogeneity，this paper quantitatively estimates the bilateral effect and net effect of financial constraints and government subsidies on the investment efficiency of new energy listed enterprises by using the heterogeneity two-tier stochastic frontier model.Our study shows that：on average，the positive effects of government subsidies on the investment efficiency of new energy industry listed enterprises can smooth the negative effects of financial constraints，but not completely offset，there is still insufficient investment phenomenon in the new energy listed enterprises.But there is also over investment phenomenon in 1/4 enterprises.From the heterogeneity of the new energy listed enterprises，the investment efficiency of enterprises in the eastern region and the non-state enterprises is higher.

financial constraints；government subsidies；investment efficiency；heterogeneity two-tier stochastic frontier model

（責(zé)任編輯：王 平）

10.3969/j.issn.1004-910X.2016.08.019

F832.5；F275

A

2016—05—20

江蘇高校哲學(xué)社會(huì)科學(xué)研究基金項(xiàng)目 （項(xiàng)目編號(hào)：2015SJD429）。

唐安寶 ，中國(guó)礦業(yè)大學(xué)管理學(xué)院副教授，博士。研究方向：能源金融、貨幣政策評(píng)價(jià)。李鳳云，中國(guó)礦業(yè)大學(xué)管理學(xué)院碩士研究生。研究方向 ：金融學(xué)。