顧客集中與管理層治理——基于薪酬契約和代理成本的視角

楊 風（廈門大學(xué)，廈門 361005）

顧客集中與管理層治理——基于薪酬契約和代理成本的視角

楊 風
（廈門大學(xué)，廈門 361005）

本文以創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究樣本，從薪酬契約和代理成本的視角，檢驗了顧客集中與管理層治理的關(guān)系。實證分析結(jié)果顯示，顧客集中度與高管薪酬和代理成本存在顯著負相關(guān)關(guān)系。結(jié)果表明：顧客集中顯著影響公司薪酬契約，顧客集中降低了高管薪酬；顧客集中降低代理成本，減輕管理層代理沖突問題。這些研究結(jié)論豐富了公司治理的理論內(nèi)容，同時對于緩解公司代理沖突、改善公司治理矛盾具有重要的現(xiàn)實意義。

顧客集中 管理層治理 薪酬契約 代理成本

引 言

Berle和Means在其1932年的著作 《現(xiàn)代公司與私有財產(chǎn)》中寫到 “控制這些財富并有責任確保經(jīng)營效率和生產(chǎn)利潤的人，不再是那些身為所有者并有權(quán)獲得利潤的人”。這指出了現(xiàn)代公司制度普通存在的一個重要特征，這就是由于股權(quán)結(jié)構(gòu)分散化而產(chǎn)生的所有權(quán)與控制權(quán)分離。而正是這種權(quán)利的分離，使得公司股東和管理層之間產(chǎn)生委托代理關(guān)系。在此情況下，管理者往往從自身利益出發(fā)進行決策，這就使得股東和管理層之間的矛盾沖突不可避免。因此，管理層的治理問題是現(xiàn)代公司治理問題的核心問題。

實踐中，公司的高級管理層是公司中最重要的人力資源［1］（Hambrick和Mason，1984），也是公司戰(zhàn)略的最終決策者，在公司中擁有最高的權(quán)威。從公司治理的角度來看，管理層治理的關(guān)鍵是薪酬契約 ，通過薪酬的激勵作用達到降低代理成本的目的。實踐中，影響管理層治理的治理因素很多，這其中既有來自宏觀層面，如經(jīng)理人市場、控制權(quán)市場等 ，也有中觀層面，如行業(yè)類型等，還有微觀層面 ，如公司的薪酬制度、股權(quán)激勵等公司內(nèi)部因素。但在大量關(guān)于管理層治理的研究中，學(xué)者們忽視了從顧客的角度來研究其對管理層治理的影響。從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)來看，顧客是公司的下游，也是公司最重要的非財務(wù)利益相關(guān)者。從顧客的視角來研究其對管理層治理影響將是非常有意義的命題。本文將在此方面進行探索。

1 理論基礎(chǔ)和研究假設(shè)

現(xiàn)代公司的代理問題主要產(chǎn)生于股東和管理層之間，并產(chǎn)生嚴重的經(jīng)濟后果［2，3］（劉星等，2014；Rajan和Wulf，2006）。為解決此問題，旨在降低委托代理成本的公司治理機制相繼出現(xiàn)。其中最重要的機制之一就是設(shè)計優(yōu)良的經(jīng)理薪酬契約以實現(xiàn)管理層的目標和股東的目標相兼容。Jensen和Meckling（1976）認為，管理層合理的薪酬融合了股東和管理層之間可能的利益分歧，既能夠約束管理層也能夠吸引更多的人才，同時也能使得管理績效提高，從而帶來股東財富的增加［4］。

而事實上，最優(yōu)薪酬契約的制定并非易事，契約的制定過程完全是股東和管理層之間的博弈過程。（1）從股東的角度來看，最優(yōu)薪酬契約機制的重要前提條件是股東掌握有關(guān)于管理層和投資機會的完全信息，不存在信息不對稱問題。滿足此前提下 ，股東們就可以根據(jù)管理層的努力程度制定出合理的薪酬契約。但現(xiàn)實情況是，股東根本無法獲取管理層的所有信息，或者獲取管理層完全信息的成本很高。因此信息不對稱的情況總是客觀存在，那么基于管理層努力的薪酬契約實踐中是不可能的。（2）從管理層角度來看，管理層并非完全處在被動地位。在信息不對稱和道德風險的假設(shè)條件下，當股東無法監(jiān)督或監(jiān)督存在困難時，管理層極有可能進行管理層防御的行為。按照 “經(jīng)理權(quán)力假設(shè)”的理論邏輯，不受節(jié)制的經(jīng)理權(quán)力既能影響薪酬水平又會影響薪酬結(jié)構(gòu)，一旦經(jīng)理人掌握足夠的權(quán)力以至于能夠利用不完備的治理結(jié)構(gòu)攫取私人收益，旨在解決代理問題的薪酬契約本身卻可能成為代理問題的另一個來源。因此，在無法獲得最優(yōu)薪酬契約的情況下，將薪酬和業(yè)績相掛鉤的業(yè)績型薪酬似乎成為了次優(yōu)的選擇。大量國內(nèi)外的研究表明 ，上市公司高管的報酬與公司業(yè)績存在顯著的正相關(guān)關(guān)系［5，6］（Leone等，2006；劉紹娓和萬大艷，2013）。

從公司經(jīng)營的角度來看，在眾多影響公司業(yè)績的因素中，顧客作為公司的下游，是影響公司業(yè)績最直接的核心因素，尤其是存在顧客集中的情況下。這是因為：（1）顧客的集中表明顧客擁有某種程度的壟斷優(yōu)勢。這種壟斷優(yōu)勢使得顧客在與公司的談判中具有較強的討價還價能力，最終對公司的營業(yè)收入和銷售利潤產(chǎn)生直接的影響［7］（田志龍和劉昌華，2015）；（2）顧客的集中對于公司的穩(wěn)定經(jīng)營來說，是一個潛在的風險。從營銷學(xué)的角度看，一旦公司的產(chǎn)品和服務(wù)不能夠讓顧客滿意，公司會面臨顧客流失的風險。這不但會直接影響當期的經(jīng)營業(yè)績，更會增加公司市場開發(fā)和重新培養(yǎng)顧客忠誠的成本。這在顧客集中的情形下，顧客流失的負面效應(yīng)將更加明顯［8］（Itzkowitz，2013）。因此，從制訂薪酬契約的角度來看，若以公司業(yè)績作為主要的標準，當公司存在顧客集中的情況時，管理者無法以高的業(yè)績指標作為籌碼以獲取高額薪酬。

綜上所述，提出如下假設(shè)：

假說1：顧客集中度越高 ，高管薪酬越低。

二組學(xué)生觀察教師提供的圖片“蜂窩”“城市建筑”“蜂窩煤”“地磚”“蜘蛛網(wǎng)”“手工織布”“機器化紡織”，思考它們之間有何聯(lián)系？說明什么問題？人與動物在認識世界、改造世界的活動中有何不同？

1.2 顧客集中與代理成本

從公司治理問題的結(jié)果來看，股東和管理層代理沖突越嚴重，公司的代理成本就越高；從經(jīng)濟學(xué)的角度來看，委托代理問題的本質(zhì)是激勵不足和信息不對稱。因此，為了緩解公司股東和管理層之間的矛盾沖突，降低代理成本，有效的途徑和方法是對管理層實施有效的激勵以及降低股東和管理層之間的信息不對稱。實際上，現(xiàn)代公司治理的機制設(shè)計也是圍繞激勵和信息問題展開。因此，顧客集中能否降低代理成本，其治理作用的關(guān)鍵主要就是能否對管理層產(chǎn)生足夠的激勵，以及緩解公司中的信息不對稱。

經(jīng)濟變遷進化論認為，公司迫于外部環(huán)境的壓力將自覺完善生產(chǎn)經(jīng)營，從而解決可能存在的激勵與信息的問題。作為公司經(jīng)營最重要的外部環(huán)境要素，顧客也具有該方面的作用。（1）從激勵的角度看，管理層的薪酬水平取決于所在公司的實際績效，顧客集中能夠?qū)芾韺赢a(chǎn)生財務(wù)壓力［9］（張志宏和陳峻，2015），管理層面臨著經(jīng)營失敗和失去職位的風險 ，從而被迫減少自利敗德和機會主義行為，勤奮工作、提升管理效率，因而顧客集中對管理層產(chǎn)生明顯的激勵作用。（2）從解決信息不對稱的角度看，作為公司最直接的利益相關(guān)者，顧客基于自身利益的考慮，必然關(guān)注公司的經(jīng)營質(zhì)量和風險，因而產(chǎn)生對公司的信息需求。尤其在顧客集中的情況下，顧客的壟斷地位迫使公司披露更多的信息，這無疑會解決股東的信息需求問題。

綜合來看，顧客集中的治理作用能夠擠出公司管理層的一些無效率行為，部分解決或緩解委托代理問題，最終能夠降低代理成本。由此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：顧客集中度越高，代理成本越低。

2 研究設(shè)計

2.1 樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文的樣本選自深圳創(chuàng)業(yè)板上市公司。由于創(chuàng)業(yè)板上市公司存在中斷發(fā)行情況 ，為避免影響，本文的樣本區(qū)間限定深圳創(chuàng)業(yè)板自啟動至發(fā)行中斷之間。顧客的數(shù)據(jù)通過手工收集招股說明書而得。其他數(shù)據(jù)來源于國泰安經(jīng)濟金融研究數(shù)據(jù)庫（CSMAR）和萬德 （Wind）數(shù)據(jù)庫，經(jīng)過隨機抽取若干上市公司招股說明書進行的核對，發(fā)現(xiàn)數(shù)據(jù)庫提供的數(shù)據(jù)與招股說明書信息一致。在獲得初始樣本后，刪除了相關(guān)數(shù)據(jù)無法獲取的公司。最后需要補充說明的是，由于行業(yè)類型的限制，部分公司顧客的數(shù)據(jù)采用經(jīng)銷商的數(shù)據(jù)，即前5名顧客合計銷售金額占年度銷售總額比例。

2.2 檢驗?zāi)Ｐ?/p>

為了驗證假設(shè) （1）、（2），采用多元回歸的分析方法來考察顧客集中度與管理層治理之間的關(guān)系。構(gòu)造如下模型：

其中，Gaogover表示管理層治理的變量 ，Cpoly表示顧客集中的變量，Controls表示需要控制變量。

2.3 變量定義

2.3.1 被解釋變量

（1）高管薪酬 （Lnsal）：借鑒文獻［10］（唐松和孫錚，2014），用高管前3名薪酬總額的自然對數(shù)表示。

（2）代理成本：參照 Ang等 （2000）的做法［11］，選用管理費用率 （Rme）和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Rturn）兩個指標度量代理成本。

2.3.2 解釋變量

顧客集中度 （Cpoly）：以公司前五大顧客占主營業(yè)務(wù)收入比例總和表示。

2.3.3 控制變量

為了使檢驗更加準確，本文對其他可能影響的因素加以了控制。公司治理方面包括：股權(quán)結(jié)構(gòu)（Share1）、董事會規(guī)模 （Tdr）、兩職合一 （Ceodre）、董事會獨立性 （Rindr）、監(jiān)事會規(guī)模 （Tmo）。公司的特征方面包括：公司規(guī)模 （Size）、資產(chǎn)負債比率（Lev）、凈資產(chǎn)收益率 （ROE）、公司年齡 （Age）；公司的地域特征 ：根據(jù)王小魯和樊綱 （2004）①的劃分辦法［12］，東部地區(qū) （Local1=1，否則為0），中部地區(qū) （Local2=1，否則為0）；行業(yè)類型 （Indtype）：考慮到本文采用創(chuàng)業(yè)板上市公司作為樣本，根據(jù)證監(jiān)會行業(yè)分類標準 ，很多行業(yè)公司較少 ，因此本文簡單將公司分為制造業(yè)和非制造業(yè)2種類型，Indtype=1表示制造業(yè)，否則為0。

此外，本文還控制了上市年度 （List）效果的影響。具體變量的定義說明見表1。

表1 變量定義

3 實證結(jié)果與分析

3.1 描述統(tǒng)計分析

表2是主要研究變量的描述性統(tǒng)計。由表2可知，最終得到有效樣本的公司個數(shù)為256個。公司前3名高管薪酬自然對數(shù)平均值為13.6723。管理費用率的平均值為10.50%，最大值為31.80%，說明創(chuàng)業(yè)板上市公司代理成本較高?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率平均值為1.0675，最大值為3.0771，最小值只有0.2736，說明代理效率差異較大。主要控制變量方面：股權(quán)結(jié)構(gòu)，第一大股東平均持股為45.71%，原因在于我國的創(chuàng)業(yè)板上市公司大多屬于家族創(chuàng)業(yè)公司，因此股權(quán)集中度較高；凈資產(chǎn)收益率平均值為31.19%，屬于較高水平。究其原因在于創(chuàng)業(yè)板上市公司大多屬于高科技類型的新創(chuàng)公司，公司前景廣闊，發(fā)展速度快，成長性好，盈利可觀。資產(chǎn)負債率平均值為39.94%，表明新創(chuàng)公司的負債融資比例不高。公司的平均年齡為7.7539年，這也說明了創(chuàng)業(yè)板上市公司新創(chuàng)企業(yè)的特征。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

3.2 回歸結(jié)果分析

為了更好的捕捉顧客集中對管理層各種治理機制的影響，利用模型 （1）對公司前3名高管薪酬、代理成本和代理效率進行了的實證分析。表3是各模型的多元回歸結(jié)果。

（1）將顧客集中度和高管薪酬變量放入模型（1）中進行回歸。由表3可知，高管薪酬變量與顧客集中度之間在5%水平上顯著負相關(guān)，研究假說 （1）得到證實。結(jié)果表明了顧客集中度這一外在因素顯著影響了高管薪酬條約的制定，顧客集中能夠降低高管薪酬水平。在控制變量方面，高管薪酬與公司規(guī)模在1%水平顯著正相關(guān)，這結(jié)果與Elloumi和Gueyie（2001）等外國學(xué)者研究結(jié)論相一致，主要原因是 ，從勞動經(jīng)濟學(xué)的角度看，規(guī)模大的公司正常情況下對管理團隊的素質(zhì)要求更高，這增加了對高素質(zhì)管理人員的勞動力需求，這會提高其價格，因此公司給予高素質(zhì)管理人員的薪酬相應(yīng)增高［14］。高管薪酬與資產(chǎn)負債比率在1%水平下顯著負相關(guān)，這與Harvey和Shrieves（2001）的理論分析結(jié)果一樣［15］，機理在于，在負債水平高的情況下，股東可以通過降低管理人員的薪酬業(yè)績的相關(guān)性來促使管理人員將投資轉(zhuǎn)移到高風險項目并因此從中受益。高管薪酬與凈資產(chǎn)收益率之間在1%水平正相關(guān)，此結(jié)論與Ghosh（2006）研究發(fā)現(xiàn)一致［16］，即發(fā)展中國家的公司管理層與當年公司業(yè)績存在顯著正相關(guān)?；貧w結(jié)果還表明，薪酬水平存在地區(qū)差異，東部地區(qū)的薪酬水平相對中部和西部地區(qū)高，可能與經(jīng)濟發(fā)展水平有關(guān)。最后，結(jié)果顯示，制造業(yè)的薪酬顯著較其他產(chǎn)業(yè)低。

（2）將顧客集中度和管理費用率及資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變量分別放入模型 （1）進行回歸。由表3可知，顧客集中與代理成本在5%的水平顯著負相關(guān)，研究假說 （2）得到了部分證實。結(jié)果表明顧客集中這一外在的治理機制能夠降低公司的代理成本。結(jié)果顯示，顧客集中能夠顯著降低公司的代理 ，是影響公司代理成本的重要因素。在控制變量方面，管理費用率與公司規(guī)模顯著負相關(guān)，機理可能是規(guī)模越大，公司的治理機制更成熟有效，因而可以降低代理成本；管理費用率與財務(wù)杠桿顯著負相關(guān)，其理論基礎(chǔ)在于自由現(xiàn)金流量假說和債務(wù)治理的特性。自由現(xiàn)金流量假說認為，當公司擁有充沛的現(xiàn)金流量時，管理層具有過度投資、浪費及提高在職消費的傾向，因而自由現(xiàn)金流量是代理成本產(chǎn)生的誘因和手段，而負債由于定期向債權(quán)人支付利息費用，減少了管理層可以自由支配自由現(xiàn)金流的數(shù)量，因而負債的增加降低了管理層的代理成本。而且，債務(wù)具有剛性支付的特征，公司的預(yù)算約束收緊，再加上債權(quán)人的監(jiān)督影響，公司管理層面臨償款壓力及破產(chǎn)清算的風險，因此可以促進管理層提高管理效率。代理成本在制造業(yè)低，原因可能在于制造業(yè)的管理更為成熟規(guī)范有關(guān)。在代理效率方面，顧客集中與周轉(zhuǎn)率負相關(guān)，但不顯著。說明，顧客集中并不一定能提高代理效率，原因在于顧客集中的經(jīng)營風險增加了資產(chǎn)周轉(zhuǎn)的難度。另一可能原因在于資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率并不一定是代理效率的合適度量指標。資產(chǎn)周圍率與公司規(guī)模及公司年齡負相關(guān)，可能原因是公司規(guī)模增大后，資產(chǎn)體量逐漸增大，利用效率因而降低。因此，結(jié)果也顯示，當凈資產(chǎn)利用率增大時，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也增加。

表3 模型多元回歸結(jié)果分析

4 穩(wěn)健性檢驗

本文進行了如下穩(wěn)健性測試：（1）將顧客的集中度換成前三大顧客占銷售收入的比例之和（Cpoly1），同樣按中位數(shù)分成高、低兩組，加入模型 （1）進行回歸分析 （見表4），除顯著性略有差異外，前文研究結(jié)論完全不受影響；（2）將前3名高管薪酬的自然對數(shù)換成董事、監(jiān)事及高管前3名年薪總額的自然對數(shù)，加入模型 （1）進行回歸，研究結(jié)論仍然不變。限于篇幅，該結(jié)果未予列示。

表4 穩(wěn)健性檢驗

5 結(jié) 語

本文選用我國在深圳交易所上市的創(chuàng)業(yè)板公司作為研究樣本，實證檢驗了顧客集中度對管理層薪酬契約和代理成本的影響。研究發(fā)現(xiàn)，顧客集中度與高管薪酬呈顯著負相關(guān)，這表明顧客集中的治理作用降低了高管薪酬。最后，研究還發(fā)現(xiàn)，顧客集中度與管理費用率顯著負相關(guān)，這說明顧客集中能夠降低公司的代理成本，提高公司的治理水平。本文從顧客的視角，對將來研究高管團隊乃至公司治理的研究都具有重要積極的啟示意義。此外，本文對利益相關(guān)者理論研究提供了有益的補充。

本文的現(xiàn)實意義在于，不僅有助于我們更好的理解顧客對公司治理決策影響，對于公司優(yōu)化顧客管理和完善公司治理也有著重要的指導(dǎo)意義。例如，顧客的高度集中增強了顧客的討價還價的能力，提高了公司的經(jīng)營風險，導(dǎo)致較低的薪酬契約，降低了代理成本。這提醒我國新創(chuàng)的上市公司，加強顧客管理，適當增加顧客集中，通過顧客的治理作用，改善管理團隊治理，提高公司運營效率，提升公司價值。

注釋：

①參考王小魯、樊綱 （2004），本文中東部地區(qū)包括京、滬、津、粵、江、浙、閩、魯、冀、遼、瓊11省市；中部地區(qū)包括鄂、湘、吉、黑、皖、豫、贛、晉8?。晃鞑堪ü?、蒙、云、川、藏、寧、甘、陜、疆、黔、渝、青12省市區(qū)。

［1］Hambrick D C，Mason P A.Upper Echelons：The Organization as a Reflection of its Top Managers［J］.Academy of Management Review，1984，9（2）：193～206

［2］劉星 ，劉理，竇煒.融資約束 ，代理沖突與中國上市公司非效率投資行為研究 ［J］.管理工程學(xué)報 ，2014，（3）：64～73

［3］Rajan R G，Wulf J.Are Perks Purely Managerial Excess？ ［J］.Journal of Financial Economics，2006，79（1）：1～33

［4］Jensen M C，Meckling W H.Theory of the Firm：Managerial Behavior，Agency Costs and Ownership Structure［J］.Journal of Financial Economics，1976，3（4）：305～360

［5］Leone A J，Wu J S，Zimmerman J L.Asymmetric Sensitivity of CEO Cash Compensation to Stock Returns［J］.Journal of Accounting and Economics，2006，42（1）：167～192

［6］劉紹娓，萬大艷.高管薪酬與公司績效：國有與非國有上市公司的實證比較研究 ［J］.中國軟科學(xué) ，2013，（2）：90～101

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［8］ Itzkowitz J.Customers and Cash：How RelationshipsAffect Suppliers'Cash Holdings［J］.Journal of Corporate Finance，2013，（19）：159～180

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Customer Concentration and Management Governance——Based on the Perspective of Compensation Contract and Agency Cost

Yang Feng
（Xiamen University，Xiamen 361005，China）

Based on the manual data of listed companies on GEM，the paper examines the relationship between customer concentration and management governance on the perspective of compensation contract and agency cost.Studies reveal that customer concentration has a significant negative impact on managerial compensation and agency cost.The results show that：customer concentration significantly influence compensation contracts and reduce executive pay；customer concentration can reduce agency cost and the management agency conflict problem.Therefore，this study will be meaningful for corporate governance theory.At the same time，it also has an important realistic meaning to ease agency conflict and consummate corporate governance mechanism.

customer concentration；management governance；compensation contract；agency cost

（責任編輯：史 琳）

10.3969/j.issn.1004-910X.2016.08.018

F270.3

A

2016—04—04

國家自然科學(xué)基金資助項目 “多邊代理關(guān)系下新創(chuàng)企業(yè)的治理機制與競爭行為研究”（項目編號 ：71172056）。作者簡介 ：楊風，廈門大學(xué)管理學(xué)院博士。研究方向：技術(shù)經(jīng)濟和技術(shù)創(chuàng)新。