中國面臨的國際資本流動突然中斷及影響因素分析

【摘要】國際資本流動突然中斷是新興市場國家在全球資本波動大環(huán)境下面臨的嚴(yán)峻考驗，而中國作為世界最大的新興市場經(jīng)濟(jì)體，也難免受到國際資本市場波動的沖擊。本文通過對中國資本與金融賬戶的數(shù)據(jù)分析，結(jié)合Calvo（1998）對突然中斷的判定標(biāo)準(zhǔn)，界定中國近年來面臨的國際資本流動突然中斷的威脅，并從國內(nèi)國際兩個角度分析可能導(dǎo)致中國國際資本流動突然中斷的影響因素，引起對相關(guān)指標(biāo)的重視，由此提出我國應(yīng)對突然中斷的政策建議。

【關(guān)鍵詞】中國的國際資本流動 突然中斷 影響因素

一、引言

在當(dāng)今金融全球化的大背景下，國際資本流動既是機(jī)遇，也是挑戰(zhàn)，尤其是就新興市場國家而言。一方面，過去的20年間，國際資本的大量流入彌補(bǔ)了新興市場國家的儲蓄缺口、資本不足，緩解資本供需矛盾，加快資本積累從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展；但另一方面，也會導(dǎo)致新興市場國家宏觀經(jīng)濟(jì)過熱，其對于國際資本的依賴也會使其陷入被動地位，增加了一國經(jīng)濟(jì)面對外部危機(jī)沖擊的脆弱性，而此后發(fā)生的國際資本流動突然中斷甚至外逃，都會導(dǎo)致新興市場國家的資產(chǎn)價格泡沫破滅，進(jìn)而爆發(fā)貨幣危機(jī)、債務(wù)危機(jī)甚至經(jīng)濟(jì)危機(jī)，如1994年的墨西哥金融危機(jī)，1997年的東南亞金融危機(jī)以及2001年的阿根廷金融危機(jī)等，而這些危機(jī)均以大規(guī)模的資本流入為前兆，隨后出現(xiàn)國際資本流入的突然性大規(guī)模減少。

中國作為世界最大的新興市場經(jīng)濟(jì)體，也難免受到國際資本市場波動的沖擊。據(jù)國家外匯管理局公布的數(shù)據(jù)，2012年我國資本與金融賬戶逆差318億美元，是自1998年以來該項目出現(xiàn)的首次逆差，國際收支持續(xù)雙順差格局正在逐漸消失，資本與金融資產(chǎn)的波動性顯著超過了經(jīng)常賬戶的波動性，進(jìn)而演變?yōu)榻?jīng)常賬戶持續(xù)小幅順差，和資本與金融賬戶時而順差時而逆差的格局，資本與金融賬戶已經(jīng)超過經(jīng)常賬戶，成為中國外匯儲備增長的主要來源。

由此可見，雖然中國目前尚未發(fā)生外國資本突然性大量流出的經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)，但其國際收支格局穩(wěn)定性的下降、外匯儲備增長緩慢甚至可能出現(xiàn)的下降趨勢以及其他新興市場國家在面對國際資本市場波動時的前車之鑒，都在警示著中國，這個最大的國際資本凈流入地，加強(qiáng)對本國及世界范圍內(nèi)資本流動異動的前瞻性監(jiān)測，預(yù)防未來由于發(fā)達(dá)國家宏觀經(jīng)濟(jì)政策轉(zhuǎn)向、主權(quán)債務(wù)問題惡化或地緣政治沖突激化等不確定因素的影響所導(dǎo)致的資本流動的波動性加劇，甚至是突然性的資本集中流出。而要真正做到防患于未然，我們勢必要對我國國際資本流動突然中斷（sudden stop）進(jìn)行明確的界定，并對其影響因素進(jìn)行系統(tǒng)化的分析與論證。

二、文獻(xiàn)綜述

2012年，F(xiàn)orbes & Warnock將國際資本流動劃分為四個階段：劇增（surge）、停止（stop）、外逃（flight）和緊縮（retrenchment）。20世紀(jì)90年代，由于國際資本流動逆轉(zhuǎn)性金融危機(jī)頻發(fā)，Calvo（1998）最早提出國際資本流動突然中斷（sudden stop，以下簡稱突然中斷）這一概念，將其界定為一國國際資本凈流入的突然大幅減少。此后，國內(nèi)外學(xué)術(shù)界不斷深入對突然中斷的研究，而對其具體的界定主要以凈資本流量的降幅為依據(jù)，有種方式：一是標(biāo)準(zhǔn)差方式，Calvo（1998），Cavallo & Frankel（2008）等將其定義為一國資本凈流入的下降幅度在一年內(nèi)達(dá)到該國資本流動樣本均值的兩個標(biāo)準(zhǔn)差以上；二是百分比方式，Edwards（2005）認(rèn)為突然中斷是指資本流入凈值的減少量超過GDP的5%，且在突然中斷的前兩年該國吸收了超過本地區(qū)3/4的資本內(nèi)流；而Guidotti，Sturzenegger & Villa（2004）則選擇綜合這兩種方式來界定突然中斷。

對于突然中斷影響因素的研究，大致可以總結(jié)為三個方面：一是宏觀經(jīng)濟(jì)因素，如經(jīng)濟(jì)增長、經(jīng)常賬戶、財政赤字和通貨膨脹等。Lensink et al（2000）認(rèn)為弱增長和不合理的宏觀經(jīng)濟(jì)政策框架促使資本外逃；Calvo等（2004）認(rèn)為突然中斷與資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)緊密相關(guān)，外部失衡以及債務(wù)美元化為突然中斷創(chuàng)造條件；Froot，Stein（1991）則認(rèn)為東道國的貨幣貶值會增加外商直接投資（FDI）的流入；二是金融因素，如金融自由化、金融全球化及金融脆弱性等。Caballero（2004）認(rèn)為突然中斷源于不當(dāng)?shù)慕鹑谧杂苫俣取⒔鹑诨A(chǔ)設(shè)施不完善以及金融脆弱性；Martin & Rey（2002）認(rèn)為金融全球化增加了新興市場國家面對突然中斷沖擊時的脆弱性；三是國際因素，如全球流動性、全球風(fēng)險、世界利率水平和全球風(fēng)險傳染效應(yīng)（contagion effect）等。Edwards（2009）認(rèn)為全球流動性下降、世界實際利率水平提高會增加新興市場國家發(fā)生突然中斷的概率；Forbes & Warnock（2012）認(rèn)為全球風(fēng)險、全球增長和傳染性是引發(fā)突然中斷的主要原因。

三、中國國際資本流動的趨勢分析及突然中斷的界定

受全球范圍內(nèi)金融危機(jī)的影響，中國作為世界最大的新興市場經(jīng)濟(jì)體，也難免受到國際資本市場波動的沖擊。據(jù)中國家外匯管理局所公布的數(shù)據(jù)來看，2008年，受美國次貸危機(jī)的傳染效應(yīng)與預(yù)期效應(yīng)影響，全球避險情緒上漲，國際資本出現(xiàn)大規(guī)模撤離現(xiàn)象；隨后，自2009年至2011年上半年，由于我國經(jīng)濟(jì)仍保持平穩(wěn)較快增長，與世界經(jīng)濟(jì)特別是美國、歐盟、日本等主要經(jīng)濟(jì)體的普遍低迷形成鮮明對比，在國際資本盈利要求的驅(qū)動下，我國的國際資本流入呈現(xiàn)出持續(xù)增長中伴隨著短期波動的趨勢；而從2011年下半年起，受歐債危機(jī)、美日量化寬松政策的推行以及人民幣的升值預(yù)期影響，我國國際資本流動出現(xiàn)大幅波動，并于2012年出現(xiàn)自1998年亞洲金融危機(jī)以來的首次資本與金融項目逆差，達(dá)318億美元。隨著我國資本與金融賬戶逆差的頻繁出現(xiàn)，如圖表所示，我國國際收支持續(xù)雙順差格局正在逐漸消失，進(jìn)而演變?yōu)榻?jīng)常賬戶持續(xù)小幅順差，而資本與金融賬戶波動性較大，時而順差時而逆差的格局。

20世紀(jì)90年代，Calvo（1998）將突然中斷界定為一國國際資本凈流入的突然大幅減少，將一國資本凈流入的下降幅度在一年內(nèi)達(dá)到該國資本流動樣本均值的兩個標(biāo)準(zhǔn)差以上作為突然中斷的界定標(biāo)準(zhǔn)。由圖表可以看出2008年美國次貸危機(jī)以來，我國出現(xiàn)了多次國際資本凈流入的突然性大幅減少，呈現(xiàn)階段性逆轉(zhuǎn)的特點(diǎn)，而2014年上半年更是出現(xiàn)了前所未有的急劇下降，就圖表中的季度數(shù)據(jù)而言，以2014年第四季度為例，其與2013年同期相比，降幅高達(dá)122%，且比樣本均值低2.5個標(biāo)準(zhǔn)差，已充分滿足Calvo所提出的突然中斷界定標(biāo)準(zhǔn)，說明我國國際資本流動的突然中斷已不再是趨勢，而是已成現(xiàn)實。根據(jù)Calvo提出的界定標(biāo)準(zhǔn)，在中國2006年第一季度至2015年第三季度的總計39個樣本數(shù)據(jù)中，共發(fā)生5次突然中斷，分別在2011年第四季度、2012年第二季度、2014年第四季度、2015年第一和第三季度。

四、中國國際資本流動突然中斷的影響因素分析

作為一種受多種解釋因子影響的特殊經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)形勢，“突然中斷”在中國出現(xiàn)的驅(qū)動因素不能僅從單一的角度分析。本文在世界范圍內(nèi)有關(guān)“突然中斷”研究成果的基礎(chǔ)上選取國內(nèi)和國際兩大類指標(biāo)共計14個影響因素。

（一）國內(nèi)經(jīng)濟(jì)因素指標(biāo)

1.經(jīng)濟(jì)增速。GDP的高增長能給投資者帶來高回報，吸引大量國際資本流入國內(nèi)，其帶來的國內(nèi)市場繁榮，在一定程度上可降低突然中斷的發(fā)生概率。而經(jīng)濟(jì)增速、實際利率、資產(chǎn)價格等實體經(jīng)濟(jì)變量在推動國際資本流入新興市場的同時，一旦出現(xiàn)實體經(jīng)濟(jì)持續(xù)惡化，如GDP增速放緩甚至下降，國際資本就會大量撤出，進(jìn)而加速突然中斷的爆發(fā)。（Frankel & Rose，1996）

2.通貨膨脹率。通脹率的提高，易催生資產(chǎn)價格泡沫，同時也意味著實際購買力下降，從而使國際投資者對幣值穩(wěn)定的信心大幅降低，引發(fā)國際資本的外流，增加一國的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險。

3.國內(nèi)信貸增速。國內(nèi)信貸過度擴(kuò)張則會加大投機(jī)性沖擊的壓力，而信貸收縮則會使投資增長緩慢，甚至出現(xiàn)不良貸款，這些都會增加一國的經(jīng)濟(jì)波動風(fēng)險。

4.人民幣升值預(yù)期。匯率的變動會直接影響到投資者對投資收益的預(yù)期，進(jìn)而直接影響到一國資本的流動。當(dāng)人們預(yù)期一國貨幣有貶值趨勢時，為規(guī)避風(fēng)險，他們將抽離資本，從而導(dǎo)致突然中斷發(fā)生。無論是國際收支表的金融賬戶逆差，還是銀行跨境收付逆差以及銀行代客結(jié)售匯，均與人民幣升值預(yù)期明顯減弱甚至逆轉(zhuǎn)有關(guān)。人民幣匯率變動，既是中國面臨的短期資本流動的重要驅(qū)動因素，也會顯著影響企業(yè)、居民與銀行的外匯資產(chǎn)配置行為。（張明，2015）

5.股票市場價格指數(shù)。匯率制度改革后，我國股市和匯市存在顯著的雙向波動溢出效應(yīng)，股票價格指數(shù)一方面受到國際資本流動的長期影響，一方面又在短期內(nèi)與國際資本流動存在交互影響。

6.經(jīng)常賬戶占比。由于實體經(jīng)濟(jì)與金融經(jīng)濟(jì)之間的聯(lián)系日趨緊密，經(jīng)常賬戶失衡往往是引起資本流動的重要因素。作為一國國際收支長期趨勢的指示器，經(jīng)常賬戶余額是判定一國國際收支是否健康合理的重要指標(biāo)。因此，經(jīng)常賬戶與國際資本流動的變化密切相關(guān)，其余額長期為負(fù)值或小幅為正值會導(dǎo)致投資者預(yù)期匯率貶值，從而為了規(guī)避風(fēng)險而抽離資本引起資本的大量外流，發(fā)生突然中斷。

7.資本與金融賬戶占比。資本與金融賬戶差額是一國國際資本流動最直接的體現(xiàn)，反映了一國的經(jīng)濟(jì)金融和國際收支狀況。而資本與金融賬戶的逆差意味著國際資本的大規(guī)模流出，如中國居民的貨幣與存款外流加劇，非居民的貨幣、存款與貸款大幅撤出，成為突然中斷發(fā)生的導(dǎo)火索。

8.外債占比與短期外債占比。一般認(rèn)為，一國外債規(guī)模越大，尤其是短期外債所占比重越大，則其承擔(dān)的償債責(zé)任與風(fēng)險就會越大，發(fā)生突然中斷的可能性也會越高。

9.國際儲備規(guī)模。國際儲備的規(guī)模擴(kuò)大，有利于一國抵御資本流動異動沖擊的能力提升，從而降低發(fā)生突然中斷可能性。而外匯儲備作為國際儲備的主體，是一國對外借款時的信用保證，其大幅減少會降低國際投資者對償付能力和幣值穩(wěn)定的信心，出現(xiàn)國際資本大幅撤出，引發(fā)突然中斷。

10.政府消費(fèi)支出。過量的政府支出是宏觀經(jīng)濟(jì)政策不合理的表現(xiàn)，易遭受資本流動異動風(fēng)險。Calvo（2003）的理論模型表明財政負(fù)擔(dān)過重會加大突然中斷爆發(fā)的可能。

（二）全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素指標(biāo)

1.國際利率水平。國際利率的變動會對國際投資者的決策產(chǎn)生重要影響，一國利率與國際利率間的利差增加會吸引海內(nèi)外投資者對該國進(jìn)行投資以獲取收益，使大量資本流入該國市場，反之則會降低該國對外資的吸引力，引起大量資本的撤離。

2.國際經(jīng)濟(jì)增長。主要指發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增長，其良好態(tài)勢會促進(jìn)本國和外國投資者開展國際投資，使世界范圍內(nèi)的資本流動更為活躍，更易吸引國際資本流入，而如果國際經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)蕭條，恐慌情緒和避險心理將會使國際投資者撤回資本，引發(fā)資本外流。

3.全球金融市場波動。通常以美國標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的VIX指數(shù)來表示，即芝加哥期權(quán)交易所用以衡量標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)期權(quán)的隱含波動率的波動率指數(shù)。VIX表達(dá)了期權(quán)投資者對未來股票市場波動性的預(yù)期，當(dāng)指數(shù)越高時，顯示投資者預(yù)期未來股價指數(shù)的波動性越劇烈；當(dāng)VIX指數(shù)越低時，代表投資者認(rèn)為未來的股價波動將趨于緩和。由于該指數(shù)可反應(yīng)投資者對未來股價波動的預(yù)期，并且可以觀察期權(quán)參與者的心理表現(xiàn)，也被稱為“投資者情緒指標(biāo)”。因此可以推斷隨著指數(shù)的攀升，國際投資將會逐步縮減，國際資本流入減少，大大增加發(fā)生突然中斷的可能。

五、政策建議

基于以上對可能引起突然中斷的因素分析，本文建議從以下幾方面增強(qiáng)對我國國際資本流動突然中斷的防范能力：（1）保持國內(nèi)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展，實施穩(wěn)健的財政貨幣政策，緩解通貨膨脹的壓力，控制合理的政府消費(fèi)支出，以穩(wěn)定的國內(nèi)發(fā)展形勢提高國際資本對我國的信心。（2）完善本國金融系統(tǒng)，深化金融體制改革。增強(qiáng)銀行的質(zhì)量和風(fēng)險控制能力，提高金融監(jiān)管水平；進(jìn)行匯率形成機(jī)制改革，加強(qiáng)貨幣政策和匯率政策之間的協(xié)調(diào)，避免因匯率波動幅度過大而引起的資本外逃；優(yōu)化管理外債，降低貨幣錯配風(fēng)險；注重國際儲備的規(guī)模管理和經(jīng)營管理，保持充足的外匯儲備和出口創(chuàng)匯能力；提高針對國際資本波動的監(jiān)測技術(shù)，加強(qiáng)跨境資金流動的監(jiān)測預(yù)警。（3）提高對全球經(jīng)濟(jì)波動和國際資本流動的監(jiān)控，動態(tài)跟蹤全球經(jīng)濟(jì)形勢，監(jiān)測國際資本流動態(tài)勢，同時密切關(guān)注諸如發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體宏觀經(jīng)濟(jì)政策改變，主權(quán)債務(wù)問題等政治矛盾激化等可能引起國際資本異動的全球政治經(jīng)濟(jì)形勢，建立完備的國際資本流動預(yù)警機(jī)制。

作者簡介：劉子涵（1994-），女，漢族，湖北黃陂人，就讀于天津財經(jīng)大學(xué)，研究方向：金融學(xué)。