鄒瑾 張靜嫻

【摘要】貨幣政策是一個國家用來調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的重要經(jīng)濟(jì)政策，因此其有效性的研究歷來很多，國內(nèi)外眾多學(xué)者對可能影響貨幣政策有效性的變量和因素進(jìn)行了充分的研究。而近幾年隨著全球老齡化程度的不斷加深越來越多的學(xué)者開始研究人口老齡化對貨幣政策有效性的影響，本文從我國主要的貨幣政策傳導(dǎo)機制出發(fā)，來分析人口老齡化通過這些途徑可能如何影響貨幣政策的有效性并提出相應(yīng)的政策建議。

【關(guān)鍵詞】人口老齡化 貨幣政策有效性 傳導(dǎo)機制

一、引言

自21世紀(jì)初我國進(jìn)入人口老齡化階段以來，社會各界對其可能給我國各領(lǐng)域帶來的影響高度關(guān)注。如在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，大量學(xué)者研究了人口老齡化對我國居民的消費儲蓄行為、社會的經(jīng)濟(jì)增長等經(jīng)濟(jì)變量產(chǎn)生的影響并取得豐富研究成果。而貨幣政策作為調(diào)控一個國家經(jīng)濟(jì)的重要政策，在執(zhí)行過程中必然會影響很多經(jīng)濟(jì)變量且被很多經(jīng)濟(jì)變量所影響，而人口老齡化既然會對許多經(jīng)濟(jì)變量產(chǎn)生影響，那它是否會影響貨幣政策的有效性也就成為我們需要關(guān)注的一個問題。然而，我們發(fā)現(xiàn)國內(nèi)學(xué)者對此方面的研究卻很少，因此，本文就從這個角度出發(fā)，分析人口老齡化是否以及可能通過哪些途徑來影響我國的貨幣政策有效性。

二、文獻(xiàn)綜述

關(guān)于人口老齡化對貨幣政策有效性的影響，國外學(xué)者已經(jīng)研究較多，但尚未達(dá)成一致意見，目前主要有兩種觀點。第一種是不能確定人口老齡化會增強還是減弱貨幣政策的有效性。如David Miles（2002）運用代際交疊模型，指出人口老齡化對貨幣政策的有效性的改變是不能確定的。一方面，由于老齡化的社會積累的財富更多，貨幣政策的有效性會隨著財富的增多而增強；但是另一方面，人口老齡化的社會又存在許多其他會削弱貨幣政策有效性的途徑，比如假定老齡化社會的養(yǎng)老金系統(tǒng)往往更加完善，那么貨幣政策的信貸途徑在老齡化社會中就不如在年輕的社會中更有效。因此，由于老齡化社會對不同的貨幣政策傳導(dǎo)途徑有不同程度的影響，它對貨幣政策的有效性就可能會產(chǎn)生或強或弱的改變。Kara and von Thadden（2010），通過一個嵌有人口結(jié)構(gòu)的DSGE模型對歐元區(qū)國家進(jìn)行分析，最終認(rèn)為人口結(jié)構(gòu)的變化能夠緩慢影響市場的均衡利率，但在貨幣政策制定的短期間還不足以影響貨幣政策的有效性。Bean（2004）也指出人口老齡化對貨幣政策有效性的影響是不明顯的。而第二種觀點則認(rèn)為人口老齡化的確會影響貨幣政策的有效性。Fujiwara and Teranishi（2007）通過構(gòu)建一個基于家庭生命周期行為的動態(tài)新型凱恩斯主義模型，指出貨幣政策的有效性的確和人口結(jié)構(gòu)有關(guān)，并認(rèn)為對央行而言，在制定貨幣政策時考慮人口結(jié)構(gòu)的變化是很重要的。Patrick Imam（2013）利用一個時變參數(shù)向量自回歸模型和美國、加拿大、德國、英國及日本的數(shù)據(jù)，認(rèn)為這五個發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體人口結(jié)構(gòu)的變化的確是降低該國貨幣政策有效性的因素。比起一個更年輕的社會，老齡化的社會對利率的敏感性較低，因此，要想使貨幣政策在兩種社會達(dá)到同樣的效果，貨幣政策的制定以及貨幣政策工具的選擇必須有所不同。

而國內(nèi)對人口老齡化對貨幣政策有效性的影響的研究還很少，張德勇（2007）認(rèn)為人口老齡化會造成我國居民儲蓄的增加、養(yǎng)老金隱性負(fù)債的加重和養(yǎng)老金缺口以及資本市場資金的凈流出，然后通過這三大途徑來影響貨幣政策傳導(dǎo)機制，進(jìn)而影響貨幣政策的有效性。

上述研究都關(guān)注到了人口老齡化對貨幣政策有效性的影響，然而在上述研究框架下，存在以下問題值得我們深入：

首先是國外學(xué)者的研究，我們看到國外學(xué)者很早就已經(jīng)認(rèn)識到了人口老齡化可能會對貨幣政策有效性產(chǎn)生影響并進(jìn)行了大量研究。但由于這些研究大都針對發(fā)達(dá)國家，在分析我國的問題時不能簡單地按照國外研究的模型和實證結(jié)果進(jìn)行評判。

其次是國內(nèi)的研究，張德勇一文重點研究人口老齡化對居民儲蓄等影響貨幣政策有效性中間變量的影響，缺乏對人口老齡化如何通過貨幣政策傳導(dǎo)機制來影響貨幣政策的有效性的流程分析。而且從國內(nèi)現(xiàn)有研究來看，還沒有從整個貨幣政策的傳導(dǎo)機制來對人口老齡化與貨幣政策有效性進(jìn)行分析。而要明了人口老齡化對貨幣政策有效性的影響，必須厘清貨幣政策的每一個傳導(dǎo)途徑，分析清各個途徑在國內(nèi)的傳導(dǎo)效力，以及人口老齡化可能在哪個環(huán)節(jié)對貨幣政策有效性產(chǎn)生影響，因此本文將重點研究人口老齡化將如何通過貨幣政策的傳導(dǎo)機制來影響我國貨幣政策的效力。

三、我國人口老齡化影響貨幣政策有效性的傳導(dǎo)途徑分析

關(guān)于貨幣政策的傳導(dǎo)途徑，國內(nèi)外均已有很多的研究并取得豐碩成果，不同研究側(cè)重不同的傳導(dǎo)途徑，但總的來說，其傳導(dǎo)途徑有以下幾種公認(rèn)的途徑：利率途徑、信貸途徑、財富效應(yīng)途徑、托賓q途徑和匯率途徑，其中信貸傳導(dǎo)途徑又包括狹義的銀行信貸途徑和廣義的資產(chǎn)負(fù)債表傳導(dǎo)途徑。在我國，由于央行制度建立的較晚，且資本市場發(fā)展歷史較短，因此上述傳導(dǎo)機制對我國貨幣政策有效性的影響程度也不同。通過大量學(xué)者的研究可知，銀行信貸傳導(dǎo)到目前仍是我國最重要的貨幣政策傳導(dǎo)途徑。而伴隨著我國利率市場化改革及金融脫媒的趨勢，利率傳導(dǎo)、股票市場傳導(dǎo)及資產(chǎn)負(fù)債表傳導(dǎo)途徑也開始逐漸顯現(xiàn)其效力。因此，下面我們就以在我國相對重要的貨幣政策傳導(dǎo)途徑為重點分析人口老齡化將怎樣影響我國貨幣政策有效性。

銀行信貸傳導(dǎo)途徑，強調(diào)銀行這個特殊的金融中介機構(gòu)在貨幣政策傳導(dǎo)途徑中的作用。首先以寬松的貨幣政策為例，分析銀行信貸傳導(dǎo)途徑如何影響貨幣政策有效性：寬松的貨幣政策→銀行信貸規(guī)?！髽I(yè)投資支出↑→居民信貸消費↑→產(chǎn)出↑。在這個傳導(dǎo)途徑中，央行變更貨幣政策后引起銀行信貸規(guī)模變動后對企業(yè)的投資影響是最為明顯的。當(dāng)然，銀行信貸規(guī)模變動后也會影響居民的信貸消費行為，這就為人口老齡化影響貨幣政策有效性提供了途徑。老齡化的社會財富積累一般更多，需要的個人貸款相對較少。此外，由于老年人不如年輕人那樣樂于承擔(dān)風(fēng)險提前貸款消費，且老年人對房屋等耐用品的需求明顯沒有年輕人大，所以隨著人口老齡化，居民的信貸需求是下降的，因此信貸消費支出會下降，從而對最后的整個社會的產(chǎn)出貢獻(xiàn)減小，所以銀行信貸傳導(dǎo)途徑對貨幣政策有效性的作用就會被削弱。這是一般的分析，再加上在我國，信貸消費的觀念步入發(fā)達(dá)國家那樣深入人心，尤其是對老年人，他們更傾向認(rèn)為貸款消費是有悖于傳統(tǒng)美德的，因此即使央行實施寬松的貨幣政策引起各商業(yè)銀行信貸規(guī)模增大，居民的信貸消費支出可能增加的卻很少，從而削弱貨幣政策的有效性。因此隨著我國人口老齡化問題的不斷顯現(xiàn)，我國貨幣政策的有效性很可能會被削弱。

資產(chǎn)負(fù)債表傳導(dǎo)途徑，強調(diào)貨幣政策會通過影響企業(yè)和居民的資產(chǎn)負(fù)債表來影響二者的經(jīng)濟(jì)行為進(jìn)而影響社會總產(chǎn)出從而影響貨幣政策的有效性。以企業(yè)為例，分析央行變動貨幣政策后如何通過企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表來影響貨幣政策的實施效果：寬松的貨幣政策→企業(yè)的凈值↑→外部融資溢價↓→企業(yè)融資能力和動力↑→投資支出↑→產(chǎn)出↑。而對于居民資產(chǎn)負(fù)債表傳導(dǎo)途徑，仍以寬松的貨幣政策為例分析：寬松的貨幣政策→居民手中的資產(chǎn)價值↑→居民信貸消費支出↑→產(chǎn)出↑。從狹義和廣義的信貸傳導(dǎo)途徑中的居民角度的傳導(dǎo)我們可以看出，貨幣政策目標(biāo)的實現(xiàn)都依賴于居民對耐用品的信貸消費支出變動而實現(xiàn)，只不過在貨幣政策如何影響居民的信貸消費支出方面，狹義和廣義的信貸傳導(dǎo)途徑分別強調(diào)通過銀行信貸規(guī)模和居民的資產(chǎn)負(fù)債表來影響居民的信貸消費支出。因此，人口老齡化對貨幣政策有效性的影響可以參照狹義的信貸傳導(dǎo)途徑來分析，即由于老年人的風(fēng)險厭惡程度上升、財富的積累等，老年人通過信用貸款來進(jìn)行消費的欲望會下降，從而造成信貸消費的減少，進(jìn)而削弱貨幣政策的有效性。

利率傳導(dǎo)途徑，是最重要的貨幣政策傳導(dǎo)途徑之一。以緊縮的貨幣政策為例，我們分析利率是如何影響貨幣政策的實施效果的：緊縮性的貨幣政策→利率↑→企業(yè)投資支出↓→居民購買耐用品消費↓→產(chǎn)出↓。從利率傳導(dǎo)途徑中我們可以看到利率的變動對居民的消費行為的影響是該傳導(dǎo)途徑中關(guān)鍵的一步。隨著人口老齡化，根據(jù)Milton Fredman的永久性收入假說，居民的儲蓄應(yīng)該會大幅下降，消費會大幅上升。但是，自我國進(jìn)入人口老齡化社會以來，居民儲蓄非但沒有下降，反而持續(xù)上升，國內(nèi)學(xué)者對此的解釋是用預(yù)防性儲蓄假說來解釋的，因為在我國，由于社會的快速發(fā)展，居民面對的社會壓力和不確定性不斷在增大，加之由于現(xiàn)行醫(yī)療保障制度的不完善，為了防止以后生病看不起病，許多老年人即使在退休后仍然選擇高儲蓄低消費的行為，因此，這種對未來的不確定性讓我們整個社會的儲蓄不斷上升。此外，由于我國老年人普遍存在的對下代孩子的關(guān)愛，很多老年人甚至在退休后為孩子儲蓄以期在自己過世后能夠給孩子留下一筆遺產(chǎn)，因此我國的儲蓄規(guī)模不斷上升，所以在央行實施擴(kuò)張性的貨幣政策降低利率以期拉動消費降低儲蓄時，消費對利率的敏感性降低，其中一部分很可能被老年人的預(yù)防性儲蓄動機所沖銷一部分，從而削弱貨幣政策的有效性。

托賓q傳導(dǎo)途徑，是以q理論為基礎(chǔ)的貨幣政策傳導(dǎo)途徑，仍以緊縮的貨幣政策為例，分析托賓q傳導(dǎo)途徑：緊縮性貨幣政策→企業(yè)的q值↓→企業(yè)投資重置并購買固定資產(chǎn)的動力↓→投資支出↓→產(chǎn)出↓。雖然在我國股票市場這一傳導(dǎo)途徑目前并未發(fā)揮重要作用，但隨著我國利率市場化的改革，這一傳導(dǎo)途徑開始被學(xué)者們所重視并研究，李叢珊（2012）證明了在資產(chǎn)價格傳導(dǎo)途徑中，貨幣政策的變動能引起股市價格的變動，股價的變動對物價波動有較明顯的作用。因此，若央行實行的貨幣政策是通貨膨脹目標(biāo)制，則股票價格這一傳導(dǎo)途徑對貨幣政策有效性的影響比較明顯。而人口老齡化又將如何影響這一傳導(dǎo)途徑呢？不容忽視的一點是，在股價變動對物價水平變動的影響中，市場對通貨膨脹的預(yù)期發(fā)揮了重要作用。蘇飛（2012）研究了市場預(yù)期在我國貨幣政策傳導(dǎo)機制中的作用，認(rèn)為市場預(yù)期在我國貨幣政策傳導(dǎo)途徑中起著“催化劑”的角色。而Blanchflower and MacCoille（2009）運用調(diào)查數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，在其他條件不變的情況下，對通貨膨脹的預(yù)期的確會隨著年齡的增加而增加，老齡化社會對通貨膨脹的預(yù)期比年輕社會影響更大。所以在央行實施寬松貨幣政策時，加上老齡化社會對通貨膨脹預(yù)期更大的因素后，股價的上漲就會更大地推動物價水平的上漲，進(jìn)而使得貨幣政策穩(wěn)定物價的目標(biāo)被削弱，所以央行在制定貨幣政策時需要考慮到老齡化這一重要特點。

以上是重點從在我國相對重要的貨幣政策傳導(dǎo)途徑分析的人口老齡化將如何影響貨幣政策的有效性，下面我們簡要分析人口老齡化將如何通過財富效應(yīng)傳導(dǎo)途徑來影響貨幣政策有效性。

財富效應(yīng)傳導(dǎo)途徑，是以Ando and Modigliani的消費-儲蓄生命周期假說為理論基礎(chǔ)的傳導(dǎo)途徑。以緊縮性貨幣政策為例，分析財富效應(yīng)傳導(dǎo)途徑：緊縮性貨幣政策→利率↑→居民手中所持有的財富↓→消費支出↓→產(chǎn)出↓。在老齡化社會，由于財富積累的更多，因此老年人所持有的金融資產(chǎn)組合也相應(yīng)比年輕人更多，而這些金融資產(chǎn)的價格往往是對利率十分敏感的，比如固定收益的證券，所以他們的消費行為也會對利率更加敏感，從而增強貨幣政策的有效性。但是，在中國，由于高儲蓄的現(xiàn)狀以及人們的消費觀念，財富效應(yīng)的傳導(dǎo)途徑的作用仍不明顯，所以在這一途徑人口老齡化的影響也就基本不存在了。但是，由于人口老齡化本身就是一個長期的過程而且隨著人們消費觀念的轉(zhuǎn)變，不排除以后財富效應(yīng)傳導(dǎo)途徑作用的發(fā)揮，從而使得貨幣政策有效性在老齡化的社會有所不同。

四、結(jié)論及建議

從以上分析我們可以看出，人口老齡化的確可能影響貨幣政策的有效性，而且我們具體分析了人口老齡化在每一種貨幣政策傳導(dǎo)途徑中將怎樣影響貨幣政策的有效性。因此，就像央行行長周小川在2004年4月曾經(jīng)提到的“在研究貨幣政策傳導(dǎo)機制問題時，應(yīng)關(guān)注人口老齡化和社會保障體系對貨幣政策實施效果的影響”，我們的央行在制定貨幣政策時，需要考慮到我們國家人口老齡化這一現(xiàn)狀對貨幣政策進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整。而具體應(yīng)該如何依據(jù)人口老齡化來調(diào)整貨幣政策，還有賴于具體的人口老齡化將在多大程度上影響貨幣政策的有效性，這些也就需要進(jìn)一步的實證研究，還有賴于未來的深入研究。

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作者簡介：鄒瑾（1981-），女，漢族，四川自貢人，四川大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，博士，講師，研究方向：房地產(chǎn)金融，老齡化經(jīng)濟(jì)學(xué)；張靜嫻（1994-），女，漢族，河北石家莊人，四川大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，2012級本科生，金融工程專業(yè)。