上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移與股價(jià)異動(dòng)

鄭凱麗

【摘要】繼萬科股權(quán)爭(zhēng)奪大戰(zhàn)爆發(fā)后，控制權(quán)轉(zhuǎn)移再次引起眾多學(xué)者的研究，本文介紹了我國控制權(quán)市場(chǎng)特有的股權(quán)分置現(xiàn)象，以及股權(quán)分置改革的情況。股權(quán)分置改革后，我國的控制權(quán)市場(chǎng)也得到了進(jìn)一步的發(fā)展和完善，在二級(jí)市場(chǎng)上通過舉牌的手段來實(shí)現(xiàn)控制權(quán)轉(zhuǎn)移也越來越頻繁，本文通過事件研究法發(fā)現(xiàn)控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移會(huì)使目標(biāo)公司股價(jià)發(fā)生變化，給股東帶來超額收益，同時(shí)發(fā)現(xiàn)我國資本市場(chǎng)存在信息提前泄露的現(xiàn)象，使得投資機(jī)構(gòu)或內(nèi)部人員可以通過內(nèi)幕消息提前操縱股價(jià)的變動(dòng)。

【關(guān)鍵詞】控制權(quán)轉(zhuǎn)移 事件研究法 股價(jià)異動(dòng) 信息泄露

一、引言

2015年7月10日，寶能系下的前海人壽敲響萬科城門，出資80億元人民幣在二級(jí)市場(chǎng)上買入萬科股票5.52億股，約占萬科總股本5%，完成首次舉牌。緊接著，寶能系鉅盛華、前海人壽繼續(xù)增持萬科A股股份，到2015年8月26日，寶能系下的前海人壽及一致行動(dòng)人持股份額達(dá)到15.04%，超過原萬科第一大股東華潤(rùn)成為新的第一大股東，這也是萬科第一大股東1996年以來首次易主。截止目前萬科的股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)仍在上演，萬科的股權(quán)之爭(zhēng)讓我們不禁思考這是一個(gè)資本為王的時(shí)代嗎？萬科的股權(quán)之爭(zhēng)也是我國股權(quán)分置改革的試金石。

隨著我國經(jīng)濟(jì)社會(huì)的快速發(fā)展，控制權(quán)市場(chǎng)逐步完善，在這個(gè)有效的市場(chǎng)環(huán)境中控制權(quán)轉(zhuǎn)移更容易通過二級(jí)市場(chǎng)發(fā)生?？刂茩?quán)是公司治理的核心，控制權(quán)是影響公司效率的各種權(quán)利、制度安排最核心的東西，它是對(duì)企業(yè)人力資本進(jìn)行間接定價(jià)的機(jī)制以及制度安排。控制權(quán)可以給所有者帶來收益，控制權(quán)轉(zhuǎn)移的發(fā)生可以使上市公司的治理結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，促進(jìn)上市公司整合資本，優(yōu)化配置資源，這就是為什么當(dāng)今世界控制權(quán)爭(zhēng)奪如此激烈的原因。

眾多國內(nèi)外學(xué)者對(duì)控制權(quán)轉(zhuǎn)移的市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)當(dāng)控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件發(fā)生時(shí)，股票價(jià)格、股票交易量和股票市場(chǎng)交易特征有關(guān)聯(lián)的指標(biāo)會(huì)表現(xiàn)出有規(guī)律的一場(chǎng)波動(dòng)。本文首先介紹我國特殊的控制權(quán)市場(chǎng)發(fā)展歷程，再梳理控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件發(fā)生的類型及影響因素，最后利用事件研究法進(jìn)行實(shí)證分析，分析控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件對(duì)目標(biāo)上市公司股票價(jià)格的影響，以及檢驗(yàn)市場(chǎng)的有效性即是否存在信息提前泄露的現(xiàn)象，通過實(shí)證結(jié)果給出結(jié)論和建議。

二、控制權(quán)轉(zhuǎn)移理論分析

（一）制度背景分析

本文中，上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移指的是上市公司的第一大股東發(fā)生變化，實(shí)際控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移。由于我國資本市場(chǎng)和股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性，在研究我國上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移之前有必要了解一下相關(guān)背景。我國股票市場(chǎng)始于1990年，建立初衷是為了緩解國有企業(yè)資金短缺的現(xiàn)象，因此起初的上市公司主要由國有企業(yè)通過股份制改革而來，政府為了減弱風(fēng)險(xiǎn)承受能力人為的將股票分為流通股和非流通股，使得我國A股市場(chǎng)上同一上市公司同時(shí)存在流通股和非流通股的現(xiàn)象，存在同股不同權(quán)、同股不同利的特殊情況，這也是我國證券市場(chǎng)所獨(dú)有的。這種股權(quán)分置現(xiàn)象使得我國股票市場(chǎng)上2/3的股權(quán)不能流通，這不利于我國股票市場(chǎng)、資本市場(chǎng)的健康發(fā)展，這種制度安排不利于維護(hù)中小股東的利益，也不利于上市公司利用股權(quán)交易的方式進(jìn)行兼并收購，不利于市場(chǎng)進(jìn)行資源的優(yōu)化配置，同時(shí)還阻礙了中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

隨著我國改革開放以及建立完善的資本市場(chǎng)的需要，政府在此期間不斷的進(jìn)行股權(quán)分置改革，即消除流通股與非流通股之間的流通制度差異，使非流通股也可以在二級(jí)市場(chǎng)上進(jìn)行流通。期間進(jìn)行了國有股減持、提出全流通理念。2005年9月4日，《上市公司股權(quán)分置改革管理辦法》的發(fā)布告示了我國的股權(quán)分置改革已經(jīng)進(jìn)入全面鋪開的階段，我國資本市場(chǎng)得到進(jìn)一步的發(fā)展。

（二）控制權(quán)轉(zhuǎn)移類型及影響因素

1.控制權(quán)轉(zhuǎn)移類型?？刂茩?quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移可以通過很多方式進(jìn)行，主要有以下幾類：兼并、收購、代理權(quán)爭(zhēng)奪、債務(wù)重組、托管、協(xié)議轉(zhuǎn)讓、無償撥付、司法拍賣等，將以上各種形式按照是否可以通過二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行操作分為兩大類：一是可以通過二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行的控制權(quán)轉(zhuǎn)移，即場(chǎng)內(nèi)轉(zhuǎn)移；二是不能通過二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行的控制權(quán)轉(zhuǎn)移，即場(chǎng)外轉(zhuǎn)移。在股權(quán)分置改革前，由于非流通股的存在，很難通過二級(jí)市場(chǎng)操作來獲得控制權(quán)轉(zhuǎn)移，因此主要是通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓、無償撥付或司法拍賣等場(chǎng)外轉(zhuǎn)移形式進(jìn)行。股權(quán)分置改革之后，通過二級(jí)市場(chǎng)的兼并、收購使控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移已經(jīng)成為重要的手段，要約收購、競(jìng)價(jià)收購等場(chǎng)內(nèi)轉(zhuǎn)移方式也頻繁發(fā)生。

2.控制權(quán)轉(zhuǎn)移影響因素。在股權(quán)分置改革之前，控制權(quán)的轉(zhuǎn)移通常是看上市公司殼資源的好壞，投機(jī)賺錢的可能性；股權(quán)分置改革之后，我國的控制權(quán)市場(chǎng)逐漸完善，逐步統(tǒng)一了轉(zhuǎn)移定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)、規(guī)范了轉(zhuǎn)移方式，增強(qiáng)了效率，在選擇收購的目標(biāo)公司時(shí)，更多的考慮公司自身的發(fā)展情況，收購公司的目的是為了更好的發(fā)展，擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，提高資源配置的效率，實(shí)現(xiàn)公司戰(zhàn)略目標(biāo)，提升公司的競(jìng)爭(zhēng)力。國內(nèi)外學(xué)者對(duì)控制權(quán)轉(zhuǎn)移影響因素的研究成果豐厚，本文考慮到我國特殊的控制權(quán)市場(chǎng)歷史，主要參考國內(nèi)學(xué)者的研究對(duì)控制權(quán)轉(zhuǎn)移的影響因素進(jìn)行概括分析。

財(cái)務(wù)狀況，公司財(cái)務(wù)狀況反應(yīng)了公司發(fā)展現(xiàn)狀，財(cái)務(wù)狀況的好壞直接影響公司未來的發(fā)展。張金鑫（2012）、張文（2015）等學(xué)者認(rèn)為盈利能力越好，控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件越難發(fā)生，盈利能力越差的公司更愿意發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移。因?yàn)橛芰Ψ从沉嗽摴镜墓芾硇剩繕?biāo)公司的盈利能力較差就意味著該公司的管理效率糟糕，內(nèi)部資源沒有很好的利用，在股票市場(chǎng)上表現(xiàn)出相對(duì)較低的股價(jià)，對(duì)于收購方來說這將是一個(gè)較低成本的收購事件。眾多學(xué)者認(rèn)為現(xiàn)金流量越小，控制權(quán)轉(zhuǎn)移更容易發(fā)生?，F(xiàn)金流量反映了一個(gè)公司的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，每股現(xiàn)金流量反映了可以給股東帶來的現(xiàn)金流量，當(dāng)其增加時(shí)，不僅可以給股東帶來更高的現(xiàn)金流收益，也可以讓小股東獲得更多的現(xiàn)金股利。因此現(xiàn)金流量充沛的公司更難發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移。

創(chuàng)新能力，隨著我國控制權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展，控制權(quán)轉(zhuǎn)移的形式更多的通過兼并收購等場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)完成。在選擇目標(biāo)企業(yè)時(shí)，除了考慮目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況外，更多了考慮目標(biāo)企業(yè)的創(chuàng)新能力。收購方在選擇目標(biāo)公司時(shí)，會(huì)看重目標(biāo)公司的發(fā)展?jié)摿?，而?chuàng)新能力就是公司進(jìn)步的源泉，反應(yīng)了公司的發(fā)展空間。因此收購方更愿意收購具有較強(qiáng)創(chuàng)新能力的公司，對(duì)收購的公司進(jìn)行資源整合，促進(jìn)目標(biāo)公司更好的將創(chuàng)新轉(zhuǎn)化為實(shí)際成果。

三、實(shí)證分析

（一）樣本選擇

本文樣本和數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，選取我國滬深A(yù)市在2012年發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件的上市公司作為樣本，此處的控制權(quán)轉(zhuǎn)移以上市公司的第一大股東發(fā)生變化作為標(biāo)準(zhǔn)，一共得到57家公司。對(duì)樣本再進(jìn)一步進(jìn)行篩選：剔除數(shù)據(jù)不完全的樣本；剔除窗口期內(nèi)被特別處理的企業(yè)；剔除控制權(quán)變更時(shí)間發(fā)生在一個(gè)相對(duì)較長(zhǎng)的停牌時(shí)間里的公司；剔除在事件窗口期間有重大事件發(fā)生的樣本，最終確定的樣本企業(yè)為43家，其中在上海交易所上市的企業(yè)27家，在深證交易所上市的企業(yè)16家。

（二）研究方法

本文將采用事件研究法分析我國上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移對(duì)股價(jià)變動(dòng)的影響。事件研究法是一種利用統(tǒng)計(jì)思維來檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)事件對(duì)資產(chǎn)價(jià)格影響程度和持續(xù)時(shí)間的研究方法。其基本原理是研究股價(jià)與某特定事件之間是否存在關(guān)聯(lián)，研究當(dāng)該特定事件發(fā)生后是否會(huì)產(chǎn)生非正常收益，然后對(duì)非正常收益進(jìn)行統(tǒng)計(jì)得到累計(jì)超額收益率CAR，該指數(shù)可以衡量股票價(jià)格對(duì)信息披露或事件的反應(yīng)程度。在事件研究法中，需要明確事件的定義，確定事件日、事件窗口以及估計(jì)窗口等。具體步驟如下：

第一，定義事件：本文研究的事件確定為我國上市公司控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移的事件。

第二，確定事件窗口、估計(jì)窗口：本文以上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的公告日作為事件日，如果公告日剛好休市，那么就以下個(gè)交易日作為事件日，記為t=0；事件窗口設(shè)為事件日前后15個(gè)交易日，記為（-15，15）；估計(jì)窗口設(shè)定的時(shí)間長(zhǎng)度為60個(gè)交易日，記為（t-75，t-16）。

第三，參數(shù)估計(jì)：本文采用市場(chǎng)模型Ri，t=αi+βiRmt+εi，t來估計(jì)正常收益率，首先收集估計(jì)窗口內(nèi)第t日每支樣本股票的股價(jià)pi，t和市場(chǎng)指數(shù)（上證綜合A股指數(shù)和深證綜合A股指數(shù)）Mt，然后分別計(jì)算第t日每支股票和市場(chǎng)指數(shù)的收益率，收益率數(shù)據(jù)用日收盤價(jià)的對(duì)數(shù)一階差分表示，并結(jié)合上市公司的業(yè)績(jī)報(bào)告及重大事項(xiàng)公告相應(yīng)地剔除其前后兩個(gè)交易日的數(shù)據(jù)。最后利用市場(chǎng)估計(jì)模型、借助Eviews軟件用OLS估計(jì)參數(shù)α和β，將估計(jì)窗口得到的這兩個(gè)參數(shù)作為事件窗口的參數(shù)。

第四，計(jì)算超常收益率：正常收益是指事件發(fā)生后的預(yù)期收益率ERi，t，超常收益率是指實(shí)際收益率與正常收益率之差。利用估計(jì)窗口得到的參數(shù)以及市場(chǎng)模型可以計(jì)算出事件窗口每支股票第t日的正常收益率，將實(shí)際收益率減去正常收益率得到超常收益率，即ARi，t=Ri，t-ERi，t。

第五，計(jì)算平均超額收益率和累計(jì)超額收益率，并進(jìn)行t檢驗(yàn)：

此處建立的原假設(shè)是H0：累計(jì)超常收益率為0，表示控制權(quán)轉(zhuǎn)移對(duì)股票價(jià)格變動(dòng)沒影響。當(dāng)CARi≠0時(shí)，拒絕原假設(shè)，接受備擇假設(shè)，說明我國上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移對(duì)股價(jià)有影響。若CARi>0，則說明控制權(quán)轉(zhuǎn)移對(duì)股價(jià)有正向影響；若CARi<0，則說明控制權(quán)轉(zhuǎn)移對(duì)股價(jià)有負(fù)面影響。

（三）實(shí)證研究結(jié)果（500）

根據(jù)計(jì)算得到的全體樣本的超常收益率數(shù)據(jù)，對(duì)事件窗口進(jìn)行單樣本t檢驗(yàn)。根據(jù)檢驗(yàn)得出的結(jié)果，觀察事件窗口每一交易日對(duì)應(yīng)的雙側(cè)顯著性指標(biāo)（sig），可以發(fā)現(xiàn)在事件發(fā)生之前的第8個(gè)、第6個(gè)和第2個(gè)交易日超額收益率在95%的置信度下顯著不為0，則拒絕原假設(shè)接受備擇假設(shè)，即其對(duì)應(yīng)的超常收益率平均不為0；而事件窗口的其他交易日則不顯著不為0，不能拒絕原假設(shè)，說明這些交易日在整體上都接受不存在超常收益率。但是，由此并無法直接判斷出整個(gè)事件窗口期是否存在超常收益率效應(yīng)，進(jìn)一步需要根據(jù)平均超常收益率的正負(fù)情況以及累計(jì)效果來判斷事件窗口期能否得到累計(jì)超常收益。

圖1、圖2分別描繪了事件窗口期內(nèi)的平均超額收益率和累計(jì)平均超額收益率。從圖1可以看出，在公告日之前的15天內(nèi)平均超額收益基本上都大于0，存在正的超額收益率，只有四天出現(xiàn)小于0的情況；在公告日之后，除了5天之外，其余的天數(shù)里平均超額收益率均大于0，仍然存在正的超額收益率，但是相比于公告日之前在數(shù)值上有所下降；整個(gè)事件期內(nèi)，在公告日前的第二天平均超額收益率達(dá)到最大值為1%，在公告日前的兩天到公告日后的3天，平均超額收益率存在顯著的逐日下降趨勢(shì)。

由圖2可見，在事件窗口期內(nèi)，累計(jì)平均超額收益率呈現(xiàn)逐步上漲的趨勢(shì)。在公告日前15天到12天存在小幅波動(dòng)的現(xiàn)象，從公告日前13日開始則是穩(wěn)步上漲，到公告日當(dāng)天累計(jì)超額收益率達(dá)到5%，公告日之后仍然保持上漲趨勢(shì)。結(jié)合上述單樣本t檢驗(yàn)的結(jié)果，在公告日前第8個(gè)交易日、第6個(gè)交易日、第2個(gè)交易日的累計(jì)超額收益率顯著大于0，基本可以認(rèn)為控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件信息在公告日之前就很有可能已經(jīng)傳達(dá)到市場(chǎng)中，存在提前反應(yīng)的現(xiàn)象，如此則不能排除市場(chǎng)中可能存在利用內(nèi)幕信息操縱股價(jià)、實(shí)現(xiàn)套利的情況。

四、結(jié)論及建議

（一）控制權(quán)轉(zhuǎn)移會(huì)給目標(biāo)公司股東帶來超額收益

從資本市場(chǎng)的短期來看，控制權(quán)轉(zhuǎn)移在整個(gè)事件窗口內(nèi)帶來顯著為正的累計(jì)超常收益率，且通過t檢驗(yàn)。這說明，至少在短期內(nèi)，會(huì)給公司的股東財(cái)富一個(gè)顯著的正面影響，無論是專注于長(zhǎng)期投資價(jià)值的投資者還是希望事件驅(qū)動(dòng)的短期套利。

（二）由于我國證券市場(chǎng)還處于成長(zhǎng)期，尤其是相關(guān)的法律法規(guī)制度仍需進(jìn)一步完善，再結(jié)合本文的研究結(jié)果基本可以得出我國股票市場(chǎng)存在明顯的信息提前泄露現(xiàn)象

在控制權(quán)轉(zhuǎn)移宣告日之前已經(jīng)存在超常收益表明我國資本市場(chǎng)不是完全有效市場(chǎng)，存在信息提前泄露的現(xiàn)象。說明我國相關(guān)的法律監(jiān)管體系和方法還有著很多漏洞，使得部分投資者或機(jī)構(gòu)可以利用內(nèi)幕消息獲得超額利潤(rùn)。因此，中國的證券市場(chǎng)信息披露制度和相關(guān)法律制度仍有待改進(jìn)和完善，從微觀結(jié)構(gòu)上提高我國證券市場(chǎng)的控制性更為迫切。

參考文獻(xiàn)

[1]李善民，曾昭灶.控制權(quán)轉(zhuǎn)移的背景與控制權(quán)轉(zhuǎn)移公司的特征研究[J].經(jīng)濟(jì)研究，2003.11：54-64.

[2]王培欣，譚雪.上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的市場(chǎng)反應(yīng)研究[J].管理科學(xué)，2013.26（6）：48-57.

[3]劉茂平.股改前后中國上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的市場(chǎng)反應(yīng)[J].河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)學(xué)報(bào)，2008.9（5）：33-38.

[4]丁振松.“從突發(fā)事件看中國股市的有效性——基于動(dòng)車事故的事件研究法分析”，山東大學(xué)碩士學(xué)位論文，2012年5月.

[5]孫健，程小可.控制權(quán)轉(zhuǎn)移中的信息泄露：市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的分析視角[J].科學(xué)決策，2010.9：28-34.