通貨膨脹與股價(jià)波動(dòng)的效應(yīng)分析

李征洋

[摘要]本文描述了1991～2011年通貨膨脹對(duì)中國(guó)股市的作用及影響。分析并總結(jié)了股價(jià)波動(dòng)與通貨膨脹關(guān)系的理論假說(shuō)，認(rèn)為通貨膨脹會(huì)引起利率、投資者預(yù)期等多種因素的變化，從而導(dǎo)致股市價(jià)格出現(xiàn)波動(dòng)。并論述了通貨膨脹一利率（或投資者預(yù)期）一股價(jià)之間的傳導(dǎo)機(jī)制，分析了其傳導(dǎo)效應(yīng)，研究通貨膨脹與股價(jià)波動(dòng)之間的內(nèi)在聯(lián)系。

[關(guān)鍵詞]貨幣供應(yīng)量 通貨膨脹 股價(jià)波動(dòng)

一、引言

股市的變化趨勢(shì)終究是由經(jīng)濟(jì)基本面決定的。通貨膨脹是一國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)狀況的重要表現(xiàn)，許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家通過(guò)理論和實(shí)證證明了價(jià)格穩(wěn)定對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)的重要性。政府采用何種政策組合來(lái)抑制通貨膨脹，將會(huì)對(duì)股市的資金面產(chǎn)生直接的影響。雖然目前中國(guó)股市的變化還不能作為宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的先行指標(biāo)，但是宏觀經(jīng)濟(jì)卻對(duì)股票市場(chǎng)的穩(wěn)定起著至關(guān)重要的作用。

基于這樣的環(huán)境，研究通貨膨脹和股價(jià)之間的關(guān)系就顯得尤為必要了。

二、通貨膨脹對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的整體影響

在1991到1994年間，我國(guó)通脹率從4.7%一直上升到最高的27.5%，而同時(shí)期的上證綜合指數(shù)卻出現(xiàn)了81%的最大跌幅。在其后的六年，我國(guó)通貨膨脹率長(zhǎng)期處于較低水平，其間股票市場(chǎng)出現(xiàn)了兩次暴漲。2000～2006年，我國(guó)采取穩(wěn)健的貨幣政策，CPI維持在3%左右，中國(guó)股市動(dòng)蕩不大。2007年是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的“拐點(diǎn)年”，CPI不斷攀升，為抑制CPI的高速增長(zhǎng)，我國(guó)采取適度從緊的貨幣政策，而在此期間股票市場(chǎng)也出現(xiàn)了巨大的波動(dòng)。2008～2010年，隨著經(jīng)濟(jì)危機(jī)的來(lái)臨，經(jīng)濟(jì)增速變緩，對(duì)股市構(gòu)成了新的壓力。我國(guó)股票市場(chǎng)與CPI也呈明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。2011年以后，國(guó)內(nèi)的貨幣政策發(fā)生轉(zhuǎn)變，為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的適度寬松的貨幣政策退出，隨之而來(lái)的是穩(wěn)健的貨幣政策，至2015年前期，股票市場(chǎng)基本處于穩(wěn)定的發(fā)展?fàn)顟B(tài)。歷史的發(fā)展表明股票市場(chǎng)的波動(dòng)與宏觀經(jīng)濟(jì)狀況緊密相連，貨幣政策對(duì)股票價(jià)格的影響往往是直接而且有效的。

三、通貨膨脹與股價(jià)波動(dòng)的效應(yīng)分析

（一）股價(jià)波動(dòng)與通貨膨脹關(guān)系的理論假說(shuō)

目前解釋股價(jià)漲跌與通貨膨脹關(guān)系的理論假說(shuō)主要分為兩種：

1.“費(fèi)雪效應(yīng)”假說(shuō)。費(fèi)雪效應(yīng)是由著名的經(jīng)濟(jì)學(xué)家費(fèi)雪第一個(gè)揭示了通貨膨脹率預(yù)期與利率之間關(guān)系的一個(gè)發(fā)現(xiàn)，即名義利率：實(shí)際利率+通貨膨脹率。它指出通貨膨脹率與利率有逐同效應(yīng)，即當(dāng)通貨膨脹率預(yù)期上升時(shí)，利率也將上升。由于在某種經(jīng)濟(jì)制度下，實(shí)際利率往往是不變的，因?yàn)樗淼氖菍?shí)際購(gòu)買(mǎi)力。于是，當(dāng)通貨膨脹率變化時(shí)，為了求得公式的平衡，名義利率會(huì)隨之而變化，在中長(zhǎng)期，名義利率的上升幅度和通貨膨脹率完全相等。

具體來(lái)說(shuō)，在股票市場(chǎng)的費(fèi)雪效應(yīng)反映了股票的預(yù)期名義收益率=預(yù)期實(shí)際收益率+預(yù)期通貨膨脹率，由于實(shí)際收益率不受物價(jià)水平變化影響，那么股票收益應(yīng)與通貨膨脹存在正的相關(guān)關(guān)系。但是西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家的大量研究都表明股票收益與通貨膨脹率之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，與費(fèi)雪效應(yīng)不相符，并提出了稅收效應(yīng)假說(shuō)和代理效應(yīng)假說(shuō)等。

2.財(cái)富效應(yīng)和替代效應(yīng)假說(shuō)。股票價(jià)格上漲會(huì)增加投資者的投資收益，導(dǎo)致名義財(cái)富的增加，提高企業(yè)的盈利水平，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，進(jìn)而會(huì)提升投資者的消費(fèi)信心，影響投資者預(yù)期，導(dǎo)致消費(fèi)和投資的增加，使總需求曲線向右移動(dòng)，根據(jù)供求定理，將導(dǎo)致物價(jià)水平提高，財(cái)富效應(yīng)使股價(jià)與物價(jià)呈正相關(guān)關(guān)系。

同時(shí)，產(chǎn)品市場(chǎng)與股票市場(chǎng)也存在替代效應(yīng)，由于股票價(jià)格的持續(xù)上漲，將導(dǎo)致資金流向和流量發(fā)生改變，理性經(jīng)濟(jì)人為追求利潤(rùn)最大化，資金將從產(chǎn)品市場(chǎng)流向股票市場(chǎng)以實(shí)現(xiàn)資本的增值，消費(fèi)者將減少當(dāng)前的消費(fèi)，使總需求曲線向左移動(dòng)，根據(jù)供求定理，物價(jià)水平將會(huì)下降，此時(shí)，替代效應(yīng)使股票價(jià)格與物價(jià)水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。所以股票價(jià)格和通貨膨脹既可以是正相關(guān)關(guān)系，也可以是負(fù)相關(guān)關(guān)系，最終取決于財(cái)富效益和替代效應(yīng)二者誰(shuí)占主導(dǎo)地位。

（二）通貨膨脹影響股票市場(chǎng)的傳導(dǎo)機(jī)制

物價(jià)水平是宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的先行指標(biāo)，是市場(chǎng)供求的直接反映，長(zhǎng)期的高物價(jià)水平引起的通貨膨脹是宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整的重要依據(jù)，也是影響投資者預(yù)期和股票重估價(jià)值的直接因素。

1.通貨膨脹-利率-股價(jià)的傳導(dǎo)機(jī)制。通常，當(dāng)通貨膨脹出現(xiàn)后，政府會(huì)采用緊縮性的貨幣政策來(lái)抑制價(jià)格水平的增長(zhǎng)，緊縮的貨幣政策會(huì)影響投資者資金的流向和流量，進(jìn)而影響股票市場(chǎng)的資金供求，最終導(dǎo)致股票價(jià)格發(fā)生變化。調(diào)整存貸款利率就是貨幣政策的手段之一。

利率是影響股票價(jià)格的一個(gè)重要因素，當(dāng)利率政策發(fā)生調(diào)整或者投資者預(yù)期利率會(huì)發(fā)生變動(dòng)時(shí)都會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生影響。一般來(lái)說(shuō)，利率變動(dòng)通過(guò)以下兩種傳導(dǎo)機(jī)制實(shí)現(xiàn)對(duì)股票市場(chǎng)的影響，一種是利率變動(dòng)引起存款收益率的變動(dòng)，導(dǎo)致股票市場(chǎng)資金的供求變化并最終影響股票價(jià)格。由于利率與存款收益率存在正相關(guān)關(guān)系，當(dāng)利率上升時(shí)，存款收益率隨之增加，投資者會(huì)把資金更多的用來(lái)儲(chǔ)蓄，在資金總量不變的前提下，相應(yīng)的，股票市場(chǎng)的資金供給就會(huì)減少，最終導(dǎo)致股票價(jià)格下降。另一種是利率變動(dòng)引起企業(yè)貸款利息的變動(dòng)，進(jìn)而影響其盈利狀況，并最終對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生影響。一般而言，貸款利息上升，企業(yè)的利息負(fù)擔(dān)將會(huì)變重，盈利能力也會(huì)有所下降，這會(huì)影響投資者的投資信心，減少對(duì)該企業(yè)的投資，進(jìn)而影響企業(yè)的股票價(jià)格。

2.通貨膨脹-投資者預(yù)期-股價(jià)的傳導(dǎo)機(jī)制。投資者的預(yù)期也是影響股票價(jià)格的另一重要因素，投資者往往根據(jù)當(dāng)前一期的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)可能出臺(tái)的宏觀調(diào)控政策，并預(yù)判未來(lái)的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，做出投資決策。在通貨膨脹時(shí)期，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)出現(xiàn)明顯失衡，增加了未來(lái)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的不確定性，另外，通貨膨脹實(shí)質(zhì)上減少了投資者的實(shí)際收益。所以，當(dāng)理性投資者預(yù)期未來(lái)可能出現(xiàn)嚴(yán)重的通貨膨脹，預(yù)期收益將會(huì)下降、估值折現(xiàn)水平將會(huì)上升時(shí)，就必然會(huì)導(dǎo)致股票重估價(jià)值的下降，進(jìn)而造成股票價(jià)格的下降。

四、政策建議

對(duì)中國(guó)而言，除及時(shí)調(diào)整貨幣政策外，還應(yīng)高度重視財(cái)政政策對(duì)通貨膨脹的控制，以尋求更好的政策組合來(lái)治理中國(guó)的通貨膨脹或通貨緊縮問(wèn)題，提高應(yīng)對(duì)危機(jī)的能力，減少政策發(fā)揮作用的時(shí)間。就目前而言，通貨膨脹率處在一個(gè)比較敏感的水平，為了更好的使貨幣政策發(fā)揮作用，應(yīng)該適當(dāng)?shù)恼{(diào)整赤字財(cái)政政策，財(cái)稅政策應(yīng)更多的向加快經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和結(jié)構(gòu)調(diào)整的方向傾斜，更加側(cè)重民生。