高明華 蔡衛(wèi)星

【摘要】國(guó)企混改本質(zhì)上是國(guó)資和民資的混合，在強(qiáng)調(diào)國(guó)資控制力的情況下，民資股東往往在混改國(guó)企中處于中小投資者地位，因此，保護(hù)民資權(quán)益便成為調(diào)動(dòng)民資參與國(guó)企混改積極性的核心問(wèn)題。應(yīng)切實(shí)保證中小投資者與大股東平等行權(quán)的權(quán)力；通過(guò)累積投票、單獨(dú)計(jì)票，提高獨(dú)董比例、落實(shí)中小投資者召集臨時(shí)股東大會(huì)和提案權(quán)等方式，降低中小投資者行權(quán)成本；盡可能實(shí)現(xiàn)國(guó)有相對(duì)控股，以建立中小投資者對(duì)大股東的制衡機(jī)制；通過(guò)集體訴訟和集體索賠、內(nèi)幕交易等方面的立法，大幅度提高信息披露違規(guī)的成本，以強(qiáng)化中小投資者的知情權(quán)；引導(dǎo)上市公司提高分紅力度，保障中小投資者收益權(quán)，以降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，維持股市穩(wěn)定。

【關(guān)鍵詞】國(guó)有企業(yè) 混合所有制 中小投資者保護(hù)

【中圖分類號(hào)】F832：F276 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A

【DOI】10.16619/j.cnki.rmltxsqy.2016.01.005

推動(dòng)國(guó)有企業(yè)混合所有制健康發(fā)展，必須充分調(diào)動(dòng)兩個(gè)主體的積極性：一是國(guó)有資本的積極性，二是民營(yíng)資本的積極性。本文重點(diǎn)討論第二個(gè)主體積極性的有效調(diào)動(dòng)，即國(guó)企混改中如何保護(hù)中小投資者權(quán)益。平等行權(quán)是中小投資者權(quán)益保護(hù)的根本

大股東和經(jīng)營(yíng)者對(duì)中小投資者施以侵害，從根本上說(shuō)，是沒(méi)有樹(shù)立起投資者平等行使權(quán)利的意識(shí)，而這種意識(shí)的樹(shù)立一方面需要法律的支撐，另一方面，需要相應(yīng)的治理機(jī)制的設(shè)計(jì)。國(guó)有企業(yè)發(fā)展混合所有制，必須盡快建立起中小投資者與大股東平等行使權(quán)利的機(jī)制，以調(diào)動(dòng)民資參與的積極性。

何謂混合所有制？顧名思義，“混合”意味著同一企業(yè)中存在多元股東或產(chǎn)權(quán)主體，不同產(chǎn)權(quán)主體入股同一企業(yè)的目的是尋求投資回報(bào)的最大化。這里有兩點(diǎn)需要注意：一是“混合”是指多元股東或產(chǎn)權(quán)主體的混合，如果同一企業(yè)只是不同國(guó)有企業(yè)的混合，則該企業(yè)不是混合所有制企業(yè)，因?yàn)檫@些不同國(guó)有企業(yè)屬于同一產(chǎn)權(quán)主體。進(jìn)一步說(shuō)，混合所有制是指不同所有制主體的混合，而不是同一所有制主體的混合，也就是說(shuō)，國(guó)企發(fā)展混合所有制，必須有非國(guó)有股東或民營(yíng)資本的進(jìn)入，是國(guó)資和民資的混合。二是不同產(chǎn)權(quán)主體混合的目的是追求利潤(rùn)最大化。這意味著，只有競(jìng)爭(zhēng)性國(guó)企才適合發(fā)展混合所有制，而提供公共品的公益性國(guó)企和提供準(zhǔn)公共品的自然壟斷性國(guó)企則不適合發(fā)展混合所有制。另外，稀缺自然資源開(kāi)發(fā)類國(guó)企也不宜發(fā)展混合所有制，因?yàn)檫@類企業(yè)一旦成為混合所有制企業(yè)，便會(huì)出現(xiàn)因追求利潤(rùn)最大化而導(dǎo)致稀缺的自然資源過(guò)度開(kāi)發(fā)問(wèn)題，而過(guò)度開(kāi)發(fā)稀缺自然資源勢(shì)必造成生態(tài)環(huán)境破壞，并對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)可持續(xù)發(fā)展造成嚴(yán)重?fù)p害。因此，以下對(duì)國(guó)企發(fā)展混合所有制的討論僅限于競(jìng)爭(zhēng)性國(guó)企。

既然國(guó)企發(fā)展混合所有制的本質(zhì)是國(guó)資和民資的混合，那么就需要高度重視混合中國(guó)資和民資的行權(quán)平等問(wèn)題，而這恰恰是國(guó)企發(fā)展混合所有制的難點(diǎn)，也是制度（尤其是法律制度）建設(shè)的重點(diǎn)。在國(guó)有控股公司中，民資無(wú)疑屬于中小投資者，而中國(guó)對(duì)中小投資者權(quán)益的保護(hù)一直頗受人們?cè)嵅　８鶕?jù)我們發(fā)布的《中國(guó)上市公司中小投資者權(quán)益保護(hù)指數(shù)報(bào)告2015》，國(guó)有控股公司中小投資者權(quán)益保護(hù)指數(shù)均值為45.3279，其中中央國(guó)有控股上市公司中小投資者權(quán)益保護(hù)指數(shù)均值為45.4017，地方國(guó)有控股上市公司中小投資者權(quán)益保護(hù)指數(shù)均值為45.2887，均處于較低的水平。

黨的十八屆三中全會(huì)指出，要不斷增強(qiáng)國(guó)有經(jīng)濟(jì)的活力、控制力和影響力，后來(lái)又增加了“抗風(fēng)險(xiǎn)能力”。”這句話在現(xiàn)實(shí)中產(chǎn)生了不少誤解，不少民營(yíng)企業(yè)家據(jù)此認(rèn)為，國(guó)企發(fā)展混合所有制就是新一輪的國(guó)進(jìn)民退，因?yàn)槊褓Y進(jìn)入既有國(guó)企，只能作小股東，最終結(jié)果只能是被國(guó)資所控制，從而造成民資的權(quán)益得不到保護(hù)，這成為民資參與國(guó)企發(fā)展混合所有制的最大擔(dān)憂和阻力。一些政府和國(guó)企負(fù)責(zé)人也持同樣的認(rèn)識(shí)，認(rèn)為如果國(guó)資不能控制民資，就會(huì)導(dǎo)致國(guó)資流失，而“國(guó)資流失”的責(zé)任是任何國(guó)企負(fù)責(zé)人都承擔(dān)不起的。由于對(duì)“國(guó)資流失”缺乏嚴(yán)格的法律界定，國(guó)資和民資的市場(chǎng)交易又不透明，使得“國(guó)資流失”這頂帽子隨時(shí)都有可能戴到某個(gè)國(guó)企負(fù)責(zé)人頭上，這成為國(guó)企負(fù)責(zé)人發(fā)展混合所有制動(dòng)力不足的最重要原因。

我們認(rèn)為，對(duì)“不斷增強(qiáng)國(guó)有經(jīng)濟(jì)的活力、控制力、影響力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力”不能做絕對(duì)的理解。對(duì)于公益性國(guó)企、自然壟斷性國(guó)企和稀缺自然資源開(kāi)發(fā)類國(guó)企，增強(qiáng)對(duì)它們的控制力和影響力是必須的。但對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)性國(guó)企發(fā)展混合所有制，就不能強(qiáng)調(diào)國(guó)資對(duì)民資的控制，只能強(qiáng)調(diào)國(guó)資和民資行使權(quán)利的平等?？梢哉f(shuō)，國(guó)資和民資混合的關(guān)鍵就是平等，如果過(guò)度強(qiáng)調(diào)國(guó)資的控制力，必然會(huì)引起民資的恐懼心理。只有實(shí)現(xiàn)權(quán)利行使平等，實(shí)現(xiàn)雙方的公平，國(guó)資和民資才能有效混合，進(jìn)而才能形成國(guó)資和民資的合力，共抗風(fēng)險(xiǎn)，否則民資非但不愿意進(jìn)入，而且還會(huì)影響企業(yè)活力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

總之，國(guó)企發(fā)展混合所有制，必須立足于不同產(chǎn)權(quán)主體的行權(quán)平等。不過(guò)應(yīng)當(dāng)注意，平等不是均等，平等是指按照現(xiàn)代企業(yè)的公司治理規(guī)范，企業(yè)的各個(gè)股東在法律地位上是平等的。由于持股比例不同，客觀上必然存在權(quán)力和利益的不均等，但只要沒(méi)有侵害，就不能認(rèn)為是不平等。那么，如何建立國(guó)資和民資之間的權(quán)利平等行使機(jī)制？

保證中小投資者決策與監(jiān)督權(quán)，實(shí)現(xiàn)股權(quán)制衡

推行累積投票，減少受侵害可能性。目前，一方面，大股東“一股獨(dú)大”，另一方面，政府對(duì)國(guó)有大股東還有一些政策支持，這無(wú)疑加大了大股東對(duì)中小股東侵害的可能性。因此，政府應(yīng)該取消對(duì)國(guó)有股東的政策支持，對(duì)中小股東實(shí)行累積投票制，這是實(shí)現(xiàn)股權(quán)制衡、強(qiáng)化包括中小股東在內(nèi)的所有股東對(duì)董事會(huì)監(jiān)督的重要制度保證。很多國(guó)有控股上市公司，由于國(guó)有股一股獨(dú)大，加之政府支持，使得國(guó)有大股東侵害民資中小股東的現(xiàn)象屢見(jiàn)不鮮，這導(dǎo)致中小股東不僅難以參與決策，也缺少對(duì)董事會(huì)監(jiān)督的動(dòng)力，因?yàn)樗麄兓緵](méi)有可能進(jìn)入作為決策機(jī)構(gòu)的董事會(huì)。在成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，累積投票制是保證中小股東代表進(jìn)入董事會(huì)并參與公司戰(zhàn)略決策的重要制度安排，但在中國(guó)卻缺少這樣的制度安排。根據(jù)我們發(fā)布的《中國(guó)上市公司中小投資者權(quán)益保護(hù)指數(shù)報(bào)告2015》的數(shù)據(jù)，在2014年，中國(guó)上市公司中只有20.13%的公司采取累積投票制，其中，國(guó)有控股上市公司中采取累積投票制的公司占20.44%，相對(duì)于2012年的12.20%和9.04%，分別提高了7.93和11.4個(gè)百分點(diǎn)，盡管進(jìn)步顯著，但仍然很低?；谀壳暗闹贫群褪袌?chǎng)條件，國(guó)企發(fā)展混合所有制，進(jìn)入既有國(guó)企的民資只可能成為中小股東，在這種情況下，取消國(guó)有大股東享有的政策支持，對(duì)中小股東實(shí)行強(qiáng)制性累積投票制，便是實(shí)現(xiàn)各類股東平等，保證國(guó)企發(fā)展混合所有制取得成功的重要保證。

降低行權(quán)成本，落實(shí)決策和監(jiān)督的參與權(quán)。決策和監(jiān)督的參與權(quán)是中小股東的法定權(quán)利。大幅度降低中小股東行權(quán)成本，是保證中小股東平等行使權(quán)利的基本前提，也是減少行權(quán)時(shí)“搭便車(chē)”現(xiàn)象的重要措施。降低中小股東行權(quán)成本的重要方法是網(wǎng)上股東大會(huì)和充分的信息披露，而保證中小股東決策和監(jiān)督參與權(quán)的方法則很多，如前述的累積投票，以及召集臨時(shí)股東大會(huì)、在股東大會(huì)上提案、單獨(dú)計(jì)票、網(wǎng)絡(luò)投票等。然而，現(xiàn)實(shí)中，中小股東參與股東大會(huì)的熱情相當(dāng)?shù)?，這是大股東和中小股東權(quán)利不平等的又一表現(xiàn)，也反映了二者之間存在的矛盾和沖突。由于參會(huì)行權(quán)的成本由自己承擔(dān)，而參會(huì)行權(quán)的收益則由所有股東共享，加之參會(huì)反映自己訴求的可能性很低，于是中小股東參與股東大會(huì)時(shí)普遍存在“搭便車(chē)”傾向。解決的途徑是，除了實(shí)行累積投票制調(diào)動(dòng)中小股東參與股東大會(huì)（監(jiān)督）的積極性外，還要盡可能降低股東行權(quán)成本，可以考慮實(shí)行網(wǎng)上股東大會(huì)。目前實(shí)行網(wǎng)上股東大會(huì)的技術(shù)條件已經(jīng)具備，但實(shí)行網(wǎng)上股東大會(huì)的公司還為數(shù)甚少。網(wǎng)上股東大會(huì)需要解決信息的完備和真實(shí)問(wèn)題。沒(méi)有完備的和真實(shí)的信息提供，即使實(shí)行了網(wǎng)上股東大會(huì)，也徒具形式。

根據(jù)我們發(fā)布的《中國(guó)上市公司中小投資者權(quán)益保護(hù)指數(shù)報(bào)告2015》，2014年有中小股東提請(qǐng)召集臨時(shí)股東大會(huì)的公司只有10家，僅占0.40%，其中國(guó)有控股公司中，該比例為0.50%；有中小股東提案的公司只有9家，僅占0.36%，其中國(guó)有控股公司中，該比例為0.40%；有中小股東單獨(dú)計(jì)票的公司有807家，占32.10%，其中國(guó)有控股公司中，該比例為28.27%。很顯然，中小股東參與公司的重大決策和監(jiān)督還有很多障礙，這些障礙不解決，中小股東參與股東大會(huì)的熱情是不可能提高的，中小股東參與國(guó)企混改的后顧之憂也是不可能消除的。不過(guò)，這些障礙不僅僅是上面提到的召集臨時(shí)股東大會(huì)、在股東大會(huì)上提案、單獨(dú)計(jì)票，還有下文將要分析的知情權(quán)（信息披露）、維權(quán)環(huán)境以及政府的相應(yīng)立法，比如內(nèi)幕交易處罰法、集體訴訟等。

盡可能相對(duì)控股，實(shí)現(xiàn)股權(quán)制衡。國(guó)有企業(yè)發(fā)展混合所有制，無(wú)需追求國(guó)有絕對(duì)控股。為了避免國(guó)有股東一股獨(dú)大，應(yīng)盡可能采用國(guó)有相對(duì)控股的組織形式。即使是相對(duì)控股，也要注意避免國(guó)有股一股獨(dú)大?，F(xiàn)實(shí)中經(jīng)常有一個(gè)錯(cuò)誤認(rèn)識(shí)，即認(rèn)為只要實(shí)現(xiàn)了國(guó)有相對(duì)控股，就不存在國(guó)有股一股獨(dú)大。是否存在一股獨(dú)大，關(guān)鍵要看在國(guó)家為第一大股東的前提下，是否能夠?qū)崿F(xiàn)股權(quán)制衡，也就是說(shuō)，必須有幾個(gè)民資股東的持股比例與國(guó)家持股比例比較接近，只有這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)，控股股東才不大可能獨(dú)斷專行甚至侵害其他股東利益，其他股東參與公司治理的動(dòng)力也會(huì)大大增強(qiáng)，同時(shí)也不會(huì)影響控股股東對(duì)治理的參與，因?yàn)槠鋼碛械墓蓹?quán)仍然相對(duì)較大。政府必須認(rèn)識(shí)到，國(guó)企發(fā)展混合所有制不是目的，國(guó)有資產(chǎn)增值也不是目的，這些都是手段，國(guó)企發(fā)展混合所有制的目的應(yīng)該是國(guó)民福利的最大化，只要國(guó)民福利提高了，手段是可以多種多樣的。

根據(jù)我們發(fā)布的《中國(guó)上市公司中小投資者權(quán)益保護(hù)指數(shù)報(bào)告2015》，2014年在1008家國(guó)有控股上市公司中，國(guó)有絕對(duì)控股公司（國(guó)有股比例>50%）有297家，占比29.46%；國(guó)有強(qiáng)相對(duì)控股公司（30%<國(guó)有股比例≤50%）有419家，占41.57%；國(guó)有弱相對(duì)控股公司（國(guó)有股東為第一大股東，且國(guó)有股比例≤30%）有292家，占28.97%。顯然，國(guó)有弱相對(duì)控股公司占的比例并不高。況且，即使是國(guó)有弱相對(duì)控股，國(guó)有股東“一股獨(dú)大”問(wèn)題仍非常突出，從而，要實(shí)現(xiàn)中小股東對(duì)大股東的制衡仍很困難。

提高獨(dú)董比例，實(shí)施董事會(huì)滿意度調(diào)查制度。獨(dú)立董事制度是英美等發(fā)達(dá)國(guó)家上市公司通行的制度，獨(dú)立董事代表所有利益相關(guān)者（不僅代表所有股東，還代表其他利益相關(guān)者，但股東是首要的）參與公司重大事項(xiàng)決策，并對(duì)經(jīng)營(yíng)者行使監(jiān)督職責(zé)。在英美等發(fā)達(dá)國(guó)家，獨(dú)立董事在董事會(huì)中的占比通常占到2/3，標(biāo)準(zhǔn)普爾500強(qiáng)公司甚至占到4/5，董事會(huì)中只有1～2名執(zhí)行董事（內(nèi)部董事）。獨(dú)立董事制度引入中國(guó)后，發(fā)生了變異，一是被認(rèn)為代表中小股東，二是比例大幅縮水，政府要求的最低比例是1/3。之所以被認(rèn)為獨(dú)立董事代表中小股東，是因?yàn)橹袊?guó)有“一股獨(dú)大”，大股東必然有代表進(jìn)入董事會(huì)，因此不需要由獨(dú)立董事來(lái)代表。由于只代表中小股東，又有大股東獨(dú)大，占比被壓縮就成必然了。

在中國(guó)“一股獨(dú)大”的現(xiàn)實(shí)背景下，必須強(qiáng)化獨(dú)立董事代表中小股東對(duì)公司的獨(dú)立決策權(quán)和監(jiān)督權(quán)，而要使獨(dú)立董事有效行使決策權(quán)和監(jiān)督權(quán)，必須首先提高獨(dú)立董事比例，應(yīng)該不低于董事會(huì)全體成員的一半。根據(jù)我們發(fā)布的《中國(guó)上市公司中小投資者權(quán)益指數(shù)報(bào)告2015》，在1008家國(guó)有控股上市公司中，獨(dú)立董事比例達(dá)到2/3的公司有3家，占0.30%；達(dá)到一半但不到2/3的公司有32家，占3.17%；達(dá)到1/3但不到一半的公司有964家，占95.64%；達(dá)不到規(guī)定的1/3的公司有9家，占0.89%；全部國(guó)有控股上市公司獨(dú)立董事的平均比例只有36.36%。這意味著，中國(guó)絕大部分公司只是滿足于證監(jiān)會(huì)1/3的最低要求。如此之低的比例，幾乎沒(méi)有否決大股東或經(jīng)營(yíng)者涉嫌侵害中小股東的提案的任何可能。

另外，實(shí)施中小股東對(duì)董事會(huì)的滿意度調(diào)查制度，也是強(qiáng)化中小股東對(duì)其代理人監(jiān)督權(quán)的重要措施。在美國(guó)等市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家，通常（中?。┕蓶|對(duì)董事會(huì)的支持率應(yīng)在95%以上，如果不支持率超過(guò)20%將視為非正常狀態(tài)，從而很可能引發(fā)董事解體，因?yàn)榇藭r(shí)董事會(huì)已難以代表股東，或者董事會(huì)作為股東的代理人已經(jīng)難以履職。由于這種支持率調(diào)查不是以持股比例作為依據(jù)的，因此，中小股東可以對(duì)不滿意的董事說(shuō)“不”，從而可以更好地反映自己的訴求。這種制度有些類似于部分西方國(guó)家對(duì)領(lǐng)導(dǎo)人的“民調(diào)”制度。

強(qiáng)化中小投資者知情權(quán)，優(yōu)化維權(quán)環(huán)境

提高信息缺失成本，維護(hù)中小投資者知情權(quán)?！瓣?yáng)光是最好的防腐劑”，充分的信息披露使得上市公司行為透明化，可以大大降低監(jiān)管者監(jiān)督和中小投資者行權(quán)的成本。前述網(wǎng)絡(luò)股東大會(huì)盡管很多，但由于信息披露不充分、不及時(shí)，使得網(wǎng)絡(luò)股東大會(huì)也徒具形式。中國(guó)目前制定的信息披露制度已經(jīng)不少，但是執(zhí)行力度還有待加強(qiáng)。一些上市公司的信息披露特別是對(duì)于關(guān)聯(lián)交易方面的披露過(guò)于簡(jiǎn)單，有的甚至對(duì)非公平關(guān)聯(lián)交易長(zhǎng)期隱瞞不報(bào)。將中小股東最基本的知情權(quán)剝奪了。根據(jù)我們發(fā)布的《中國(guó)上市公司中小投資者權(quán)益指數(shù)報(bào)告2015》，中小投資者知情權(quán)分項(xiàng)指數(shù)均值是55.7513分，其中國(guó)有控股公司為56.4796分，均屬于不及格水平。另?yè)?jù)我們?cè)?014年對(duì)上市公司自愿性披露水平的評(píng)價(jià)結(jié)果，2013年中國(guó)上市公司自愿性信息披露指數(shù)均值是41.6970，其中國(guó)有控股公司為42.01227，自愿性信息披露水平更低。因此，必須要強(qiáng)化信息披露，改變“能不說(shuō)就不說(shuō)”的固有觀念，樹(shù)立“能說(shuō)的都要說(shuō)”的新理念。具體可以從以下幾個(gè)方面著手：一是強(qiáng)化市場(chǎng)引導(dǎo)，通過(guò)市場(chǎng)化的融資方式建立“信息披露充分公司更容易得到融資”的信念，通過(guò)投資者的用腳投票方式建立“信息披露充分公司具有更高溢價(jià)水平”的信念，從而鼓勵(lì)上市公司披露更多信息；二是嚴(yán)格監(jiān)管規(guī)范，完善上市公司信息披露指引，加強(qiáng)對(duì)上市公司信息披露違法的稽查和處罰力度。在美國(guó)等西方成熟的資本市場(chǎng)上，投資者一旦發(fā)現(xiàn)信息披露缺失，其直接的反應(yīng)就是集體索賠和起訴，這無(wú)疑意味著公司信息披露缺失的成本大大增加。中國(guó)《公司法》和《證券法》等一些法律盡管都規(guī)定上市公司不得進(jìn)行虛假或不及時(shí)的信息披露，但是，直到2003年初，最高人民法院發(fā)布《關(guān)于審理證券市場(chǎng)虛假陳述民事賠償案件的若干規(guī)定》為止，上市公司信息披露缺失的成本幾乎為零，盡管潛在的收益很多，而中小投資者卻遭受巨大損失，且得不到相應(yīng)的補(bǔ)償。因此，通過(guò)立法加大信息披露缺失的成本，是非常必要的。

加快股東集體訴訟和索賠立法，保證中小投資者救濟(jì)權(quán)。投資者正當(dāng)權(quán)益必須通過(guò)適當(dāng)?shù)姆删葷?jì)機(jī)制才能實(shí)現(xiàn)，而集體訴訟制度是對(duì)中小股東進(jìn)行法律保護(hù)的最主要的事后救濟(jì)手段。集體訴訟制度是一項(xiàng)允許利益遭受侵害的投資者形成一個(gè)集體，按照一定的規(guī)則，由若干代表人代表整個(gè)集體主張權(quán)利，參加訴訟程序，實(shí)施結(jié)果惠及所有集團(tuán)體成員的制度。從發(fā)達(dá)國(guó)家的實(shí)踐來(lái)看，集體訴訟一般由專業(yè)的律師實(shí)行風(fēng)險(xiǎn)代理，律師牽頭召集并負(fù)責(zé)整個(gè)訴訟過(guò)程，甚至代墊案件受理費(fèi)。如果勝訴，律師將從賠償金額中獲得一定的比例作為代理費(fèi)用；如果敗訴，則可能會(huì)因代理協(xié)議中的免交代理費(fèi)條款而免除所有費(fèi)用。

集體訴訟制度是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家很普遍的法律制度，但在中國(guó)卻一直難覓蹤影。2001年被稱為“中國(guó)證券民事賠償?shù)谝话浮钡摹般y廣夏案”開(kāi)集體訴訟之先河，然而，15年過(guò)去了，集體訴訟的立法仍然渺茫。沒(méi)有法律制度的支撐，依賴于企業(yè)的自愿自覺(jué)是不可能有效保護(hù)中小投資者權(quán)益的。2001年美國(guó)安然和世通兩大丑聞發(fā)生后的第二年，即2002年，美國(guó)參眾兩院以壓倒性多數(shù)票通過(guò)了《公眾公司會(huì)計(jì)改革和投資者保護(hù)法案》，即《薩班斯—奧克斯萊法案》（Sarbanes-Oxley Act），該法案被認(rèn)為是公司治理制度的一項(xiàng)重大變革，因?yàn)樗诠局卫砝砟钌习l(fā)生了質(zhì)的變化，即假設(shè)上市公司是沒(méi)有誠(chéng)信的，要加強(qiáng)對(duì)其責(zé)任的處罰?？梢?jiàn)，自律是建立在立法和執(zhí)法基礎(chǔ)上的。

國(guó)企發(fā)展混合所有制，需要激發(fā)民資的動(dòng)力，而民資利益保護(hù)是激發(fā)其動(dòng)力的最有力的手段。集體訴訟制度的作用在于：一方面，由于集體訴訟的巨大威懾力，企業(yè)會(huì)加強(qiáng)自我約束，大股東對(duì)其他股東利益的侵害會(huì)大幅減少；另一方面，該制度有利于塑造中小投資者的投資信心。中國(guó)現(xiàn)行法律盡管為投資者民事賠償提供了實(shí)體法根據(jù)，但程序法上的訴權(quán)領(lǐng)域尚有空白。而一旦建立了投資者集體訴訟和索賠的程序法制度，就可以將蓄意侵犯投資者權(quán)益的大股東、公司董事、監(jiān)事、經(jīng)理及其他管理人員訴諸法律，那些以身試法者必將為他們的違規(guī)行為付出沉重的代價(jià)。

根據(jù)我們發(fā)布的《中國(guó)上市公司中小投資者權(quán)益指數(shù)報(bào)告2015》，在我們?cè)u(píng)價(jià)的2014家上市公司中，無(wú)股東訴訟的公司達(dá)2414家，占比達(dá)96.02%。如此之高的比例，并不表明中小股東對(duì)這些公司很是滿意，它更多地意味著股東訴訟無(wú)門(mén)。而且，中國(guó)法律對(duì)投資者的保護(hù)還往往因缺乏相應(yīng)的具體訴訟條款予以支持，導(dǎo)致流于形式，起不到應(yīng)有的作用。因此，我們建議借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家證券市場(chǎng)的成功經(jīng)驗(yàn)，加快集體訴訟和索賠程序的立法；同時(shí)建議立法機(jī)關(guān)修改有關(guān)法律，強(qiáng)化控制性股東和管理層對(duì)公眾投資者的法律義務(wù)，如果他們違反了，不僅要承擔(dān)行政和刑事責(zé)任，還要承擔(dān)民事責(zé)任。

推動(dòng)內(nèi)幕交易處罰立法，加大制度威懾力度。1984年美國(guó)出臺(tái)《內(nèi)幕交易處罰法》，其中規(guī)定，對(duì)那些根據(jù)內(nèi)幕信息買(mǎi)賣(mài)股票而獲利或減少損失者，按照其“違法所得”或“避免損失”處以3倍的罰款，這是所謂的“民事罰款”。四年后，1988年里根總統(tǒng)簽署《內(nèi)幕交易及證券欺詐制裁法》，又引入“行政罰款”制度，即不考慮內(nèi)幕交易者是否有“利潤(rùn)所得”，一概予以罰款處罰。對(duì)自然人的處罰金額為10萬(wàn)至100萬(wàn)美元，法人則可被處以高達(dá)250萬(wàn)美元的行政罰款。2002年通過(guò)的《公眾公司會(huì)計(jì)改革及投資者保護(hù)法案》（即SOX法案）進(jìn)一步規(guī)定，任何人通過(guò)信息欺詐或價(jià)格操縱、內(nèi)幕交易在證券市場(chǎng)獲取利益，最多可判處監(jiān)禁25年或處以罰款，違法的注冊(cè)會(huì)計(jì)師可被判處10年以下監(jiān)禁或罰款；同時(shí)還延長(zhǎng)了對(duì)證券欺詐的追訴期，起訴時(shí)間可以延長(zhǎng)至非法行為發(fā)現(xiàn)的兩年內(nèi)，或者非法行為實(shí)施后的五年內(nèi)。

更為人稱道的是美國(guó)執(zhí)法的嚴(yán)肅性和靈活性。美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）是證券市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)，其對(duì)于內(nèi)幕交易等違規(guī)行為的鍥而不舍和窮追猛打的精神令人肅然起敬。如1995年IBM收購(gòu)蓮花軟件期間發(fā)生的內(nèi)部交易案，美國(guó)SEC歷經(jīng)4年，傳訊近千名證人，深挖到六層之外的內(nèi)幕交易者，最終22名涉案人全部被SEC以內(nèi)幕交易罪起訴，除3人被判決無(wú)罪外，其他人或者妥協(xié)和解，或者被判有罪，其中3人因此而破產(chǎn)。這種鍥而不舍的精神在SOX法案的理念上進(jìn)一步得到了詮釋，即假設(shè)上市公司是沒(méi)有誠(chéng)信的，因此必須加強(qiáng)對(duì)責(zé)任人的處罰。為了強(qiáng)化懲戒作用，美國(guó)法律規(guī)定，SEC可以將內(nèi)幕交易民事罰款的lO%獎(jiǎng)勵(lì)給舉報(bào)者，從而大大提高了內(nèi)幕交易被追究的可能性，強(qiáng)化了對(duì)內(nèi)幕交易的約束力度。

美國(guó)執(zhí)法盡管非常嚴(yán)肅，但卻不失靈活性。美國(guó)SEC追訴的案件90%以上在審判前以和解結(jié)案。如果有足夠的非法所得可以分配給受害投資者，在和解裁決中通常就會(huì)規(guī)定被告將非法所得支付給法院，或者支付到一個(gè)第三方保管的賬產(chǎn)，然后按照SEC設(shè)計(jì)、法院批準(zhǔn)的方案分配給受害投資者。

中國(guó)自1990年資本市場(chǎng)恢復(fù)重建以來(lái)，對(duì)于包括內(nèi)幕交易在內(nèi)的各種違規(guī)行為，無(wú)論是刑事處罰還是民事處罰，威懾性都過(guò)低，造成大量?jī)?nèi)幕人鋌而走險(xiǎn)，較早的有億安科技、“科隆系”、杭蕭鋼構(gòu)，較近的有光大證券和中信證券等。盡管近期案件的處罰力度有所加大，但仍然難以有效地威懾違規(guī)行為。而且，執(zhí)法也經(jīng)?；㈩^蛇尾，有始無(wú)終，不少責(zé)任人繼續(xù)迫遙法外，而得不到應(yīng)有的懲處，“銀廣夏”、“科隆系”、光大證券等重大違規(guī)行為均有此種情況。另一方面，在處罰上又過(guò)于剛性，缺少靈活性的和解判決，造成受害投資者得不到應(yīng)有的救濟(jì)或賠償。例如億安科技案，對(duì)于涉嫌內(nèi)幕交易的四家公司，盡管中國(guó)證監(jiān)會(huì)做出了沒(méi)收違法所得4.9億元，并處以4.9億元罰款的判決，但這四家公司早已成為空殼，處罰判決根本無(wú)從實(shí)現(xiàn)，投資者的賠償也就變成了不可能兌現(xiàn)的一種奢望。

借鑒美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，要使內(nèi)幕交易不發(fā)生或盡可能少發(fā)生，就必須大幅度提高違規(guī)成本，要提高到使違規(guī)者不敢越雷池一步的程度，對(duì)此，應(yīng)該出臺(tái)嚴(yán)厲的《內(nèi)幕交易處罰法》，在民事和刑事處罰上的規(guī)定均要足以威懾違規(guī)者。同時(shí)，應(yīng)賦予證券市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)足夠大的行政處罰權(quán)，如有權(quán)對(duì)內(nèi)幕人進(jìn)行行政處罰，包括禁入證券市場(chǎng)、責(zé)令內(nèi)幕人繳出非法利潤(rùn)、處以3倍于非法所得的罰款等。另外，還要鼓勵(lì)舉報(bào)，對(duì)舉報(bào)者給予不低于民事罰款10%的獎(jiǎng)勵(lì)，對(duì)于這種獎(jiǎng)勵(lì)，可在《內(nèi)幕交易處罰法》中予以明確。

保障中小投資者收益權(quán)，防止股市過(guò)度波動(dòng)

中小投資者參與資本市場(chǎng)的動(dòng)力來(lái)自于從投資中獲得的收益，因此收益權(quán)是中小投資者權(quán)益保護(hù)的最終立足點(diǎn)，維護(hù)中小投資者收益權(quán)具有極其重要的意義。根據(jù)我們發(fā)布的《中國(guó)上市公司中小投資者權(quán)益指數(shù)報(bào)告2015》，中小投資者收益權(quán)分項(xiàng)指數(shù)均值只有27.9141分，其中國(guó)有控股公司為27.2916分，非國(guó)有控股公司為28.3307分，國(guó)有控股公司低于非國(guó)有控股公司。從具體指標(biāo)看，個(gè)股收益率高于市場(chǎng)收益率的公司只占28.52%，沒(méi)有股利分配和現(xiàn)金分紅的公司占比高達(dá)97.65%，有高達(dá)33.05%的公司竟然沒(méi)有收益權(quán)分配的相關(guān)制度，等等。這是一組令人痛心但又不得不正視的統(tǒng)計(jì)結(jié)果。另根據(jù)本報(bào)告關(guān)于中小投資者權(quán)益保護(hù)與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)性的研究，二者顯著負(fù)相關(guān)。中小投資者權(quán)益保護(hù)的結(jié)果最終體現(xiàn)在收益權(quán)上，收益權(quán)過(guò)低或不穩(wěn)定，勢(shì)必會(huì)嚴(yán)重影響中小投資者投資的信心，從而影響資本市場(chǎng)穩(wěn)定。

根據(jù)中小投資者投資收益構(gòu)成，可以從如下幾個(gè)方面維護(hù)中小投資者權(quán)益：一是進(jìn)一步引導(dǎo)上市公司提高分紅力度。分紅構(gòu)成了中小投資者投資的基本收益，分紅對(duì)于保障中小投資者收益權(quán)具有基礎(chǔ)性作用，具體措施可以包括增加現(xiàn)金分紅比例、建立穩(wěn)定持續(xù)的股利政策、探索“現(xiàn)金回購(gòu)股票”、“按季分紅”等多種創(chuàng)新方式。二是堅(jiān)持高壓打擊內(nèi)幕交易的態(tài)勢(shì)。市場(chǎng)收益是中小投資者的重要收益來(lái)源，而內(nèi)幕交易則意味著中小投資者市場(chǎng)收益受到侵害，監(jiān)管層應(yīng)該繼續(xù)加強(qiáng)對(duì)內(nèi)幕交易的強(qiáng)力打擊態(tài)勢(shì)，維護(hù)市場(chǎng)的公開(kāi)、公平和公正。三是規(guī)范市值管理行為。近年來(lái)，市值管理作為一種創(chuàng)新手段引起了廣泛關(guān)注，特別是2014年5月9日國(guó)務(wù)院頒布《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》（即新“國(guó)九條”），明確提出“鼓勵(lì)上市公司建立市值管理制度”之后，市值管理更是受到了市場(chǎng)追捧。但是，有些上市公司高管和市值管理公司為了謀求私利，卻讓其成為了操縱股價(jià)的元兇。一些急功近利的機(jī)構(gòu)更是抱著賺快錢(qián)的心態(tài)，在二級(jí)市場(chǎng)肆意妄為，其中最為典型的就是惡意坐莊。而在這些市值管理的背后，無(wú)不是以中小投資者利益作為代價(jià)的。因此，監(jiān)管部門(mén)在引導(dǎo)上市公司實(shí)施市值管理的同時(shí)，對(duì)于存在的問(wèn)題，有必要采取相應(yīng)措施予以防范，以維護(hù)市場(chǎng)秩序，保護(hù)中小投資者的利益。