孫冰

2016年對(duì)于中概股來(lái)說(shuō)，注定又是不尋常的一年。始于2015年的私有化浪潮在2016年伊始呈現(xiàn)出爆發(fā)之勢(shì)，在不到300家的中概股公司中，有超過(guò)30家推進(jìn)著自己的私有化進(jìn)程，并準(zhǔn)備完成私有化后回歸國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)。而在過(guò)去，每年私有化的中概股公司不超過(guò)5家。

行至年中，事情又開(kāi)始發(fā)生變化。歡聚時(shí)代、愛(ài)奇藝、陌陌、世紀(jì)互聯(lián)等一大波公司紛紛開(kāi)始表示放棄或暫緩私有化計(jì)劃，熱浪滾滾的私有化浪潮開(kāi)始出現(xiàn)密集的“剎車”。在國(guó)外“混得不好”、天天抱怨“價(jià)值被低估”的中概股，似乎想要回歸祖國(guó)母親懷抱也并不順利和受歡迎。中概股為何總是“沒(méi)人愛(ài)”呢？

360私有化經(jīng)驗(yàn)難復(fù)制？

在經(jīng)歷了14個(gè)月的“驚險(xiǎn)之旅”后，7月29日，奇虎360結(jié)束了在美國(guó)紐交所的“l(fā)ast day”，順利完成了私有化退市。8月22日，沉默了一年多的奇虎360董事長(zhǎng)周鴻祎首度開(kāi)腔，稱360的私有化非常艱辛，風(fēng)險(xiǎn)極大，多虧了國(guó)家各級(jí)部門支持和相關(guān)投資者力挺才能“有驚無(wú)險(xiǎn)”地快速退市。

但是，代價(jià)也是沉重的。周鴻祎自嘲是現(xiàn)在“中國(guó)最大的負(fù)翁”，因?yàn)?60的退市成本高達(dá)100億美金，為了完成私有化，周鴻祎向以招商銀行為首的銀行財(cái)團(tuán)借了30多億美元，約合200億元人民幣，這讓周鴻祎幾乎抵押了能抵押的一切，從股權(quán)到公司大樓。

2011年3月30日，奇虎360登陸美國(guó)紐交所，發(fā)行價(jià)14.5美元。而如今360的退市價(jià)為77美元，超過(guò)了發(fā)行價(jià)的5倍。

從目前來(lái)看，“賭很大”的周鴻祎算是得到了不錯(cuò)的結(jié)局。但是，并不是所有公司都如此幸運(yùn)。2012年的分眾傳媒、2013年的巨人網(wǎng)絡(luò)、2015年的完美世界……成功退市并順利重返A(chǔ)股的成功案例屈指可數(shù)，而且都是動(dòng)手較早的公司。而在此輪大潮中，360算是第一個(gè)突圍成功的指標(biāo)性中概股公司。

但是，更為重要的一點(diǎn)是不可忽視的，那就是360的成功很大程度是因?yàn)?60只是想退市，并無(wú)再上市計(jì)劃。對(duì)于業(yè)內(nèi)一直傳聞的私有化后拆解VIE結(jié)構(gòu)并借殼在國(guó)內(nèi)上市，周鴻祎都予以否認(rèn)，他表示從美國(guó)退市只是為了變?yōu)閮?nèi)資公司，這樣的身份更有利于公司在網(wǎng)絡(luò)安全領(lǐng)域的業(yè)務(wù)發(fā)展。而對(duì)于其他公司來(lái)說(shuō)，退市的目的就是為了重回國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)，私有化完成僅僅是萬(wàn)里長(zhǎng)征的第一步。

“大部分私有化退市回歸的公司都抱著跨市場(chǎng)套利的目的，即在美國(guó)價(jià)值被低估，而在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)似乎有更好的估值空間，于是想在上一波行情和監(jiān)管沒(méi)有收緊的窗口，試圖回歸國(guó)內(nèi)進(jìn)行更好的融資?！蓖吨行畔⒏呒?jí)咨詢顧問(wèn)陳偉告訴《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》記者。

據(jù)陳偉介紹，做類似業(yè)務(wù)、規(guī)模相當(dāng)?shù)墓?，如果一家在美?guó)上市，一家在國(guó)內(nèi)上市，2015上半年時(shí)，會(huì)有10～20倍的估值差距?！爱?dāng)然現(xiàn)在不太好說(shuō)了?！标悅フf(shuō)道。確實(shí)，想想樂(lè)視網(wǎng)和暴風(fēng)科技在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的瘋狂漲停紀(jì)錄，真是只能讓美股的兄弟們羨慕嫉妒恨，同樣是互聯(lián)網(wǎng)概念，差距確實(shí)有點(diǎn)大。

在陳偉看來(lái)，即使中概股公司能夠順利回歸，以現(xiàn)在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的市盈率水平，也很難獲得很好的估值?！肮墒兄辽僖?500點(diǎn)以上，才可能產(chǎn)生足夠的激勵(lì)，以平衡掉中概股們經(jīng)歷千辛萬(wàn)苦私有化退市、拆VIE、重新上市的成本。但目前能夠獲得的激勵(lì)肯定是不夠的。”

國(guó)內(nèi)政策收緊，主板IPO、借殼和上新三板哪條路都不好走

行至年中，私有化大潮開(kāi)始頻頻剎車。6月15日，歡聚時(shí)代宣布收到了來(lái)自董事長(zhǎng)雷軍和CEO李學(xué)凌的郵件，宣布買方團(tuán)撤回2015年7月9日的非約束性私有化方案，撤銷私有化主要是出于對(duì)近期市場(chǎng)條件欠佳的考慮。

6月30日，世紀(jì)互聯(lián)宣布，收到來(lái)自公司董事長(zhǎng)陳升、金山軟件和清華紫光等組建的買家聯(lián)盟信函，稱將撤回在2015年6月10日發(fā)起的非約束性私有化要約。

7月25日，百度董事長(zhǎng)兼首席執(zhí)行官李彥宏和愛(ài)奇藝首席執(zhí)行官龔宇代表買方財(cái)團(tuán)致信百度董事會(huì)，宣布撤回今年2月提出的愛(ài)奇藝私有化要約，原因是在交易結(jié)構(gòu)和購(gòu)買價(jià)格等方面未能達(dá)成一致。

8月18日，陌陌宣布董事會(huì)下屬的特別獨(dú)立委員會(huì)接到包括公司聯(lián)合創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)兼CEO唐巖在內(nèi)的買家聯(lián)盟通知函，稱其決定撤回2015年6月23日提交的非約束性私有化要約。

如果僅僅是不佳的市盈率，還不足以澆滅中概股們的回歸熱情，畢竟股市起伏難以預(yù)料。更為重要的是政策釋放出的信號(hào)：要想登陸國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)并非易事。

“中概股私有化浪潮開(kāi)始踩剎車的主要原因是監(jiān)管收緊、IPO需要排隊(duì)，在國(guó)內(nèi)重新登陸資本市場(chǎng)的可能性正在縮小。除了360、萬(wàn)達(dá)這種明確沒(méi)有再上市計(jì)劃的公司，其他公司還是都想盡快回歸A股市場(chǎng)的。因此，希望跨市場(chǎng)套利的公司短時(shí)間可能都是剎車態(tài)勢(shì)，目前比較可行的方法就是暫時(shí)留在國(guó)外資本市場(chǎng)，看一段時(shí)間再?zèng)Q定。”陳偉說(shuō)。

2011年3月30日，奇虎360赴美紐交所上市，融資規(guī)模為1.75億美元，股票代碼為“NYSE：QIHU”。今年7 月29 日，奇虎360 完成了私有化退市。

事實(shí)上，今年5月，證監(jiān)會(huì)對(duì)外表示，對(duì)于市場(chǎng)關(guān)心的境內(nèi)外市場(chǎng)的明顯價(jià)差、殼資源炒作等現(xiàn)象應(yīng)當(dāng)予以高度關(guān)注，并正對(duì)中國(guó)企業(yè)海外退市通過(guò)IPO、并購(gòu)重組回歸A股市場(chǎng)可能引起的影響進(jìn)行深入分析研究。這一態(tài)度被市場(chǎng)解讀為證監(jiān)會(huì)可能會(huì)暫緩中概股企業(yè)回國(guó)上市，中概股回歸國(guó)內(nèi)借殼上市、IPO都會(huì)受到更嚴(yán)格的限制。此預(yù)測(cè)雖然并沒(méi)有得到官方證實(shí)，但幾乎所有正在私有化的中概股公司，股價(jià)都應(yīng)聲下跌。

再加上今年3月，“設(shè)立戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)板”并沒(méi)有出現(xiàn)在對(duì)外正式發(fā)布的“十三五”規(guī)劃綱要中，以及“注冊(cè)制暫緩”等消息，“海外游子們”的歸國(guó)之路顯得異常崎嶇。

今年8月，又有媒體爆料稱，成立僅兩年半的證監(jiān)會(huì)創(chuàng)新部已經(jīng)被解散，原創(chuàng)新部人員陸續(xù)履新他職，創(chuàng)新部也成為證監(jiān)會(huì)史上“最短命部門”。目前這個(gè)消息還未被官方確認(rèn)或否認(rèn)，但這個(gè)消息也被認(rèn)為釋放了對(duì)中概股回歸非常不利的信號(hào)。

一位市場(chǎng)人士向《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》記者透露，目前證監(jiān)會(huì)的首要目標(biāo)是穩(wěn)定市場(chǎng)，相對(duì)于從海外吸引更多優(yōu)秀的公司，他們還有更多、更為重要的事情要忙。雖然有吸引好的出海公司回歸這個(gè)大方向，但目前還沒(méi)有具體的實(shí)施路徑，至少現(xiàn)在證監(jiān)會(huì)是沒(méi)有精力去關(guān)注這個(gè)事情。

這位人士還表示，出海公司回歸國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)比較可行的途徑主要有三條：排隊(duì)在主板IPO、借殼和上新三板。雖然并沒(méi)有正式的消息，但是目前借殼上市證監(jiān)會(huì)的要求越來(lái)越嚴(yán)，只要業(yè)績(jī)不對(duì)等就不行，但找一個(gè)體量業(yè)務(wù)相當(dāng)?shù)摹皻ぁ碧y了，成本也極高。而新三板的流動(dòng)性、直接融資價(jià)值遠(yuǎn)不及主板，愿意從海外回歸的公司肯定不太甘心“自降身價(jià)”去新三板上市。上述人士表示，“證監(jiān)會(huì)比較鼓勵(lì)大家去排隊(duì)，但是這是要排超過(guò)800家公司的‘大隊(duì)，不知道要等到什么時(shí)候?！?/p>

中概股私有化溢價(jià)低，2015年超半數(shù)低于發(fā)行價(jià)

私有化回歸的中概股幾家歡喜幾家愁，但最憂傷的還是中小投資者，幾乎所有的上市公司私有化都會(huì)不同程度地招致中小股東的反對(duì)，更不要說(shuō)頻頻面臨折價(jià)退市的中概股中小股東了。

“以360的私有化為例，對(duì)于周鴻祎和戰(zhàn)略投資者肯定是利好，但財(cái)務(wù)投資者就需要掂量一下，而對(duì)中小投資人肯定不是什么好事情。徹底完成私有化要收回絕大多數(shù)股份，未來(lái)的價(jià)值成長(zhǎng)空間沒(méi)有了，作為股東的權(quán)利也被剝奪了。私有化要約價(jià)格一般為前25個(gè)交易日的平均價(jià)格再上浮25%左右，但也有很多公司會(huì)折價(jià)私有化，比如聚美優(yōu)品，這讓中小股東覺(jué)得是被騙了?！标悅フf(shuō)。

2014年5月，聚美優(yōu)品上市發(fā)行價(jià)為22美元，而2016年2月聚美優(yōu)品宣布私有化時(shí)的要約價(jià)格只有7美元。這意味著聚美優(yōu)品在上市不足兩年內(nèi)，為投資人造成69%的虧損。即使是阿里巴巴和萬(wàn)達(dá)在私有化過(guò)程中，也遭遇了中小股東的抗議，因?yàn)樗接谢瘍r(jià)格和發(fā)行價(jià)差不多，相當(dāng)于使用了幾年股民的“無(wú)息貸款”。

此外，人人、當(dāng)當(dāng)、航美傳媒、淘米等不少中概股都是低于甚至大大低于發(fā)行價(jià)私有化，不少業(yè)內(nèi)人士擔(dān)心，這種做法會(huì)繼續(xù)破壞中概股在投資人心中的形象，令未來(lái)中概股的生存環(huán)境更加惡化，更加難以獲得好的估值，形成惡性循環(huán)。

根據(jù)恒潤(rùn)投資基金的統(tǒng)計(jì)，2015年中概股私有化退市的整體溢價(jià)只有16%，超過(guò)半數(shù)沒(méi)有超過(guò)上市發(fā)行價(jià)，這很難讓中小股東滿意。而美股市場(chǎng)整體的私有化溢價(jià)為28%。“對(duì)于中小投資者來(lái)說(shuō)，這是非常不公平的?！焙銤?rùn)投資基金創(chuàng)始人Peter Halesworth表示。

陳偉表示，在私有化過(guò)程中，如果中小投資者覺(jué)得利益受損，很有可能會(huì)提出訴訟，尤其是在美股這種相對(duì)來(lái)說(shuō)比較保護(hù)中小投資者的市場(chǎng)。“各個(gè)私有化的公司都會(huì)面臨中小股東的反對(duì)和上市欺詐的調(diào)查，沒(méi)有想象中簡(jiǎn)單和順利。面臨訴訟是一個(gè)長(zhǎng)期的成本，而且一旦面臨訴訟，私有化就會(huì)暫停?！?/p>

一方面，“造假”風(fēng)波，業(yè)績(jī)不佳屢屢被做空，折價(jià)退市……中概股在美似乎陷入了一個(gè)難獲好估值的惡性循環(huán);另一方面，國(guó)內(nèi)的資本市場(chǎng)有很高盈利要求，再加上國(guó)內(nèi)外的監(jiān)管邏輯不同，國(guó)內(nèi)的監(jiān)管政策并不那么適應(yīng)新興公司。中概股似乎遭遇了“舅舅不親、姥姥不疼”的尷尬。

陳偉表示，對(duì)于未上市的公司，目前還是應(yīng)該先做好業(yè)務(wù)，越過(guò)盈虧平衡點(diǎn)?！昂芏辔茨苡闹懈殴晒疽?yàn)闊o(wú)法境內(nèi)上市而選擇海外市場(chǎng)，在美股成功上市后也獲得了很高的估值，但上市之后一直業(yè)績(jī)不好，最后導(dǎo)致股價(jià)腰斬甚至跌剩零頭，這也很難看，而且這也會(huì)加劇中概股目前已經(jīng)遇到的估值困境。”