陳靜楠　張敏微　付龑鈺

投資者情緒對創(chuàng)業(yè)板民營企業(yè)IPO抑價的影響

陳靜楠張敏微付龑鈺

IPO抑價現(xiàn)象被看作金融學(xué)界一大謎團(tuán)。投資者情緒被認(rèn)為是其重要影響因素之一。我國作為IPO抑價率較高的國家，創(chuàng)業(yè)板新股抑價程度尤為明顯。本文選取創(chuàng)業(yè)板市場2010-2014 年320家民營企業(yè)作為研究樣本，分別從市場層面和公司層面探究投資者情緒對民營企業(yè)IPO抑價的影響程度。研究發(fā)現(xiàn)，無論在市場層面還是公司層面，投資者情緒對民營企業(yè)IPO抑價均存在顯著正向影響，即投資者情緒越高漲，IPO抑價程度越高。

投資者情緒IPO抑價民營企業(yè)

一、引言

首次公開發(fā)行股票（Initial Public Offering）指的是為獲得支持企業(yè)發(fā)展的資金，通過證券交易所，在資本市場以募集方式首次公開向投資者發(fā)行股票。IPO抑價是指新股發(fā)行價格與首日收盤價格存在差異，后者明顯高于前者。IPO抑價現(xiàn)象作為金融界的異象，存在于國內(nèi)外資本市場。Ibbotson等人（1975）最早發(fā)現(xiàn)美國資本市場中存在IPO抑價現(xiàn)象，即公司首次公開發(fā)行股票（IPOs）的發(fā)行價格低于二級市場的交易價格。國內(nèi)學(xué)者王晉斌（1997）較早發(fā)現(xiàn)上海證券市場中存在IPO抑價現(xiàn)象，但他沒有給出導(dǎo)致這一現(xiàn)象的原因。Ritter 和Welch（2002）將全球各地資本市場的IPO抑價程度作了對比，發(fā)現(xiàn)發(fā)展中國家股市的IPO抑價程度明顯高于發(fā)達(dá)國家。中國創(chuàng)業(yè)板市場平均抑價幅度為41.23%，高于發(fā)達(dá)國家的股票市場（鄭業(yè)秋，2012）。

我國創(chuàng)業(yè)板上市標(biāo)準(zhǔn)低、條件寬松、發(fā)行制度不完善等原因，使得IPO抑價現(xiàn)象在我國創(chuàng)業(yè)板市場表現(xiàn)得尤為明顯。因此，深入剖析、解決創(chuàng)業(yè)板市場高抑價現(xiàn)象及其背后的原因，具有重要的現(xiàn)實意義。由于我國創(chuàng)業(yè)板上市民營企業(yè)在經(jīng)濟(jì)體制改革的背景下，得到迅速發(fā)展，在國民經(jīng)濟(jì)的增長中，地位日益凸顯，但基于創(chuàng)業(yè)板上市民營企業(yè)視角的研究尚未出現(xiàn)，由此針對創(chuàng)業(yè)板上市民營企業(yè)IPO抑價的研究變得尤為重要。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）投資者情緒

投資者情緒理論最早可追溯于Delong等（1990），他們將市場中的投資者分為兩類，即理性投資者（Rational Investor）和噪聲交易者（Noise trader），噪音交易者的情緒會影響資產(chǎn)的預(yù)期收益，且這種情緒具有系統(tǒng)性和不可預(yù)測性，市場中才出現(xiàn)持續(xù)的系統(tǒng)性風(fēng)險。stein （1996）在其文章中將投資者對未來預(yù)期的系統(tǒng)性偏差稱為“投資者情緒”。隨后，對投資者情緒的研究引起了許多學(xué)者的關(guān)注，逐漸成為研究熱點。

（二）IPO抑價的影響因素

部分學(xué)者針對IPO抑價的影響因素進(jìn)行了研究。Ibbotson 和 Jaffe （1975）提到，公司的市場擇機(jī)行為會影響IPO抑價，較高的前期股票發(fā)行收益會促使公司增強(qiáng)發(fā)行新股的動機(jī)，從而產(chǎn)生高抑價。國內(nèi)學(xué)者蔣順才等（2006）指出發(fā)行制度變遷是我國股市IPO首日收益率的主要影響因素。張雅慧等（2012）從媒體報道角度對IPO抑價進(jìn)行了闡釋，發(fā)現(xiàn)短期和長期媒體報道均與IPO抑價率顯著正相關(guān)。汪昌云和武佳薇（2015）選取媒體情緒作為衡量公司層面投資者情緒的代理變量，研究發(fā)現(xiàn)負(fù)面媒體情緒與IPO抑價率顯著負(fù)相關(guān)，即公司的負(fù)面情緒越低，IPO抑價率越高。部分學(xué)者發(fā)現(xiàn)公司發(fā)起人意愿對IPO抑價也會產(chǎn)生影響，如發(fā)起人考慮到降低訴訟風(fēng)險（tinic，1988；Lowry 和Shu，2002），發(fā)行人的再融資需求（Lee等，1996），以及維持對公司的控制權(quán)（Brennan 和Franks，1997）。

不同于上述觀點，也有研究從投資者情緒角度對IPO抑價進(jìn)行了闡釋。Miller（1977）較早發(fā)現(xiàn)投資者情緒是影響IPO 抑價的重要因素，且IPO抑價會伴隨樂觀投資者的積極購買行為而產(chǎn)生，江洪波（2007）通過研究得出一致結(jié)論。Ritter和Welch （2002）基于投資者非理性情緒視角，指出新股發(fā)行價格之所以低于二級市場的交易價格，可能是由于二級市場的錯誤定價。隨后，Liungqvist等（2006）和Dorn（2009）研究發(fā)現(xiàn)，資本市場中個人投資者情緒是不穩(wěn)定的，他們愿意在IPO 申購過程中支付高價，進(jìn)而影響IPO抑價，熊虎等人（2007）與蔣慶欣（2010）也支持這一觀點。任輝和孫倩（2015）在文中也強(qiáng)調(diào)投資者情緒是我國創(chuàng)業(yè)板市場IPO抑價的主要影響因素。

國外的研究選取的樣本大多數(shù)是針對全部上市公司，而國內(nèi)的研究多數(shù)則是針對創(chuàng)業(yè)板上市公司（中國創(chuàng)業(yè)板市場IPO抑價現(xiàn)象更為明顯），但目前尚未發(fā)現(xiàn)基于創(chuàng)業(yè)板上市民營企業(yè)視角研究投資者情緒對IPO抑價影響的文章，本文嘗試從創(chuàng)業(yè)板上市民營企業(yè)角度分析，來探究投資者情緒是如何影響IPO抑價的。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）市場層面的投資者情緒與IPO抑價的關(guān)系

在市場層面，鄒高峰等（2012）通過研究中國IPO抑價的影響因素，發(fā)現(xiàn)中國新股發(fā)行抑價更主要受到二級市場投資者情緒的影響，但并沒有明確指出兩者之間的具體關(guān)系。張雅慧等（2012）通過研究媒體報道對IPO抑價的影響，發(fā)現(xiàn)短期媒體報道促使投資者情緒的高漲，這樣就加重了IPO抑價程度，從而證明投資者情緒與IPO抑價具有正相關(guān)關(guān)系。接著，任輝和孫倩（2015）通過研究2009-2013年期間355家在創(chuàng)業(yè)板上市的公司，同樣得出投資者情緒與IPO抑價顯著正相關(guān)，即在我國創(chuàng)業(yè)板市場中，投資者的投機(jī)行為及盲目跟從現(xiàn)象導(dǎo)致新股過熱，投資者情緒高漲，IPO抑價程度過高，因此，本文基于我國創(chuàng)業(yè)板上市民營企業(yè)視角，提出假設(shè)1：

H1：在市場層面，投資者情緒與民營企業(yè)IPO抑價正相關(guān)，即伴隨著投資者情緒的高漲，民營企業(yè)IPO抑價程度較高。

（二）公司層面的投資者情緒與IPO抑價的關(guān)系

上市首日換手率代表個股在交易市場中的活躍程度，其換手率的大小也能表現(xiàn)出該公司在IPO市場中的人氣。一般來講，上市首日股票買賣越頻繁，首日的收益率變大，IPO抑價程度高。田高良和王曉亮（2007）通過研究A股IPO效率發(fā)現(xiàn)，上市首日換手率與IPO抑價率顯著正相關(guān)，即換手率越高，IPO抑價程度越高。鄒高峰等（2012）、任輝和孫倩（2015）也指出新股發(fā)行抑價與上市首日換手率顯著正相關(guān)，這表明IPO抑價更主要受投資者情緒的影響。而我國創(chuàng)業(yè)板是一個新興市場，投資者情緒非常不穩(wěn)定，促使換手率變大，導(dǎo)致民營企業(yè)IPO抑價程度更明顯。因此，本文將它作為公司層面投資者情緒的衡量指標(biāo)，提出假設(shè)2：

H2: 在公司層面，上市首日換手率與民營企業(yè)IPO 抑價正相關(guān)，即伴隨著投資者情緒的高漲，民營企業(yè)IPO抑價程度較高。

（三）上市首日市盈率與IPO抑價的關(guān)系

市盈率是評價發(fā)行企業(yè)價值的重要指標(biāo)之一，發(fā)行市盈率高的股票，意味著發(fā)行企業(yè)具有較高的價值、良好的成長性和盈利性，這樣就會吸引市場上的投資者，其抑價程度會較高。張矢的和盧月輝（2014）提出發(fā)行市盈率與IPO抑價正相關(guān)，即發(fā)行市盈率越高，IPO抑價程度越大，這與劉煜輝和熊鵬（2005）的研究結(jié)果一致。另一方面，面對較高市盈率，不知情投資者可能會因為信息不對稱而擔(dān)心股價被高估，這樣也會造成IPO抑價率較高。因此，本文提出假設(shè)3：

H3: 發(fā)行市盈率與民營企業(yè)IPO抑價正相關(guān)，發(fā)行市盈率越高，民營企業(yè)IPO抑價程度越大。

（四）企業(yè)發(fā)行規(guī)模與IPO抑價的關(guān)系

公司的發(fā)行規(guī)模是通過首發(fā)募集到的資金多少來衡量的。劉煜輝和熊鵬（2005）通過實證發(fā)現(xiàn)，發(fā)行規(guī)模與IPO抑價率顯著負(fù)相關(guān)，鄒高峰等（2012）的研究支持上述觀點。通常情況下，發(fā)行規(guī)模大，股權(quán)容易分散，股價就不易被個別投資者操縱，進(jìn)而在二級市場中，這類IPO企業(yè)的股票價格不易被抬高，其IPO的抑價程度也不會太高；相反，發(fā)行規(guī)模小的股票，投資者在購買時的投機(jī)性更強(qiáng)，IPO抑價過高，即發(fā)行規(guī)模與IPO 抑價負(fù)相關(guān)（周運蘭，2010；于曉紅等，2013）。因此，本文提出假設(shè)4：

H4: 發(fā)行規(guī)模與民營企業(yè)IPO 抑價負(fù)相關(guān)，發(fā)行規(guī)模越大，民營企業(yè)IPO抑價程度越小。

表 1 變量定義表

表2　變量的描述性統(tǒng)計

表3　相關(guān)系數(shù)表

表4　實證結(jié)果描述

四、研究設(shè)計

（一）樣本選取及數(shù)據(jù)來源

本文選取2010-2014年之間在創(chuàng)業(yè)板上市的320家民營企業(yè)作為研究樣本，并按下列標(biāo)準(zhǔn)加以篩選：（1）剔除在2010-2014年間被St和＊St的企業(yè)；（2）剔除一些變量值異常的企業(yè)；（3）剔除相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)無法獲取的企業(yè)。樣本數(shù)據(jù)均來自Wind數(shù)據(jù)庫，我們采用Excel進(jìn)行數(shù)據(jù)的整理，使用Stata13.0 統(tǒng)計軟件進(jìn)行統(tǒng)計分析。

（二）變量定義及計量

其中各變量定義如下（詳見表1）：

（1）被解釋變量

IPO抑價程度：IPO抑價是指公司在首次發(fā)行中，股票發(fā)行價格明顯低于股票收盤價格。IPO抑價率是公司股票發(fā)行第一天的收盤價格減去新股發(fā)行價格的差除以新股發(fā)行價格，即IPO抑價率=（P1-P0）/ P0＊100%，P1：新股上市首日收盤價格，P0：新股發(fā)行價格

（2）解釋變量

投資者情緒（SENtIMENt）：投資者對未來的期望

上市首日換手率（tR）：交易日成交量與流通股股本的比值

（3）控制變量

市盈率（PE），發(fā)行規(guī)模（SAL），上市前一年凈資產(chǎn)收益率（ROEt-1）和上市前一年資產(chǎn)負(fù)債率（DARt-1）

（4）回歸模型

借鑒于曉紅等人（2013）的實證方法，建立如下多元線性回歸模型：

UNPRICEt=β0+β1SENtIMEN tt+β2tRt+β3PEt+β4SALt+β5RO Et-1+β6DARt-1+ε

五、實證檢驗

（一） 描述性統(tǒng)計

表2列出了各變量的描述性統(tǒng)計，抑價率最大值為198.89%，最小值為-16.68%，平均值為29.62%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.2873，說明我國創(chuàng)業(yè)板民營企業(yè)IPO抑價率還是很高的。在公司層面中，市盈率最小值為-119.01，最大值29.391，平均為6.74，市盈率跨度較大，說明創(chuàng)業(yè)板市場民營企業(yè)的經(jīng)營狀況不穩(wěn)定。創(chuàng)業(yè)板民營企業(yè)中，新股的換手率最小值為0.075，最大值為95.92，中值為69.7745，平均值為60.5472，可見，換手率也是比較高的?？傮w來看，中國創(chuàng)業(yè)板民營企業(yè)IPO 抑價程度較為嚴(yán)重。

（二）相關(guān)性分析

表3為各個變量相關(guān)性檢驗結(jié)果，其中IPO抑價率（UNPRICE）與市場層面的投資者情緒（SENtIMENt）在5%的水平上顯著正相關(guān)，初步驗證了假設(shè)1，即在市場層面，伴隨著投資者情緒的高漲，民營企業(yè)IPO抑價程度較大。衡量公司層面投資者情緒的上市首日換手率（tR）與IPO抑價率在1%的水平上顯著正相關(guān)，初步驗證了假設(shè)2。發(fā)行市盈率（PE）與IPO抑價率在10%的水平上顯著正相關(guān)，即發(fā)行市盈率越高，民營企業(yè)IPO抑價程度越大，這與牛楓和葉勇（2015）的實證結(jié)果一致。然而發(fā)行規(guī)模（SAL）和上市前一年凈資產(chǎn)收益率（ROE）均與IPO抑價率顯著負(fù)相關(guān)，上市前一年資產(chǎn)負(fù)債率（DAR）與IPO抑價率不存在顯著相關(guān)性。根據(jù)變量間的關(guān)系，還需進(jìn)一步通過多元回歸對模型進(jìn)行實證檢驗。

（三）回歸結(jié)果分析

回歸結(jié)果由表4可知：

（1）在投資者情緒市場層面，β1=0.2628，大于零，與假設(shè)1相符，投資者情緒與IPO抑價呈正相關(guān)。P值為0.000，在1%顯著性水平下，通過了顯著性檢驗，說明投資者情緒對IPO抑價有顯著性的影響。在解決IPO抑價問題上，通過媒體報道、市場信息規(guī)范的方式，有效地控制投資者對股市的熱忱程度，使投資者情緒能保持到一個平穩(wěn)狀態(tài)，從而有效地降低民營企業(yè)IPO抑價程度。

（2）在投資者情緒公司層面 ，上市首日換手率的系數(shù)β2=0.0026，系數(shù)大于零，假設(shè)2成立。其中上市首日換手率t值較大，為4.82，P值為0.000，在1%顯著性水平下通過檢驗，結(jié)果表明，上市首日換手率對IPO 抑價有正向影響，說明換手率越高，民營企業(yè)IPO 抑價程度就越大。

（3）β3=0.0049，大于零，P 為0.002，在1% 顯著性水平下通過檢驗，假設(shè)3成立。創(chuàng)業(yè)板民營企業(yè)的市盈率越高，未來的盈利能力就越強(qiáng)。因此，在新股發(fā)行時，高市盈率的民營企業(yè)會受到投資者的認(rèn)可和吹捧，新股抑價程度就高。

（4）β4= -0.2195，小于零，P 為0.000，在1% 顯著性水平下通過檢驗，假設(shè)4成立。創(chuàng)業(yè)板民營企業(yè)的發(fā)行規(guī)模越大，股權(quán)就越分散，信息透明度越高，被少數(shù)股東操縱的可能性就越小。相反，發(fā)行規(guī)模小的民營企業(yè)投機(jī)性更強(qiáng)，其IPO 抑價率也就越高。

六、研究結(jié)論

本文運用2010-2014年之間在創(chuàng)業(yè)板上市的320家民營企業(yè)的數(shù)據(jù)，實證研究了投資者情緒對民營企業(yè)IPO抑價的影響，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)我國創(chuàng)業(yè)板上市民營企業(yè)的平均抑價率達(dá)29.62%，最大值高達(dá)至198. 88%，證明民營企業(yè)IPO抑價程度的確很高。

從市場層面來看，民營企業(yè)IPO抑價率與投資者情緒顯著正相關(guān)，創(chuàng)業(yè)板市場主要是為那些高成長的中小型企業(yè)提供融資平臺，投資者對股市也持有樂觀的態(tài)度，使得發(fā)行市場過熱，IPO抑價現(xiàn)象普遍存在。

從公司層面分析，市盈率、首日換手率都會引發(fā)較高的抑價現(xiàn)象，間接證明了投資者情緒對IPO抑價影響較大。就上市首日市盈率而言，其與IPO 抑價率呈正相關(guān)。在新股發(fā)行時，出于對公司發(fā)展前景的考慮，高市盈率的公司會受到投資者的青睞，最終導(dǎo)致較高的抑價率。而創(chuàng)業(yè)板市場上的企業(yè)多為中小型企業(yè)，雖然具有很高的成長性，但投資者對其認(rèn)可度可能無法與主板市場相比，市場上一旦出現(xiàn)不利于公司的消息，就會影響上市首日換手率的高低，從而造成IPO抑價率的波動。而作為控制變量的發(fā)行規(guī)模與IPO抑價率顯著負(fù)相關(guān)，證明發(fā)行規(guī)模越大，IPO抑價率就越低。

針對我國創(chuàng)業(yè)板市場民營企業(yè)IPO抑價現(xiàn)象，一方面可以積極培養(yǎng)投資者的理性投資習(xí)慣，并加強(qiáng)對機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)管力度，防止其操縱股價的行為，從而降低投資者情緒對IPO抑價的影響程度；另一方面，應(yīng)該建立合理的市場詢價制度，根據(jù)上市民營企業(yè)的實際情況，聘請熟悉定價方面的專門機(jī)構(gòu)參與詢價過程，進(jìn)而形成更加合理的定價機(jī)制，促進(jìn)我國創(chuàng)業(yè)板市場的逐步發(fā)展，進(jìn)而完善我國的多層次資本市場，更好地為我國上市民營企業(yè)融資和發(fā)展壯大服務(wù)。

作者單位：天津財經(jīng)大學(xué)

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本文受到中國博士后科學(xué)基金面上項目“投資者情緒、企業(yè)生命周期與融資約束”（2015M570227）和天津市財政局重點會計科研項目“投資者情緒狀態(tài)對企業(yè)信貸融資的非對稱性影響研究”（kjkyxm150801）的資助。