王明虎，章鐵生

(安徽工業(yè)大學(xué) 商學(xué)院，安徽 馬鞍山　243002)

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資本結(jié)構(gòu)波動、利率市場化和企業(yè)財務(wù)困境

王明虎，章鐵生

(安徽工業(yè)大學(xué) 商學(xué)院，安徽 馬鞍山243002)

通過數(shù)理推論，演繹了資本結(jié)構(gòu)波動對財務(wù)困境的推動作用，以及利率市場化的推進如何影響資本結(jié)構(gòu)波動與財務(wù)困境之間的關(guān)系。運用我國2002—2013年上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)，對理論推理進行實證檢驗，研究結(jié)果表明，資本結(jié)構(gòu)波動導(dǎo)致企業(yè)陷入財務(wù)困境的可能性增大；利率市場化進程的加快可以降低資本結(jié)構(gòu)波動幅度，從而緩解了資本結(jié)構(gòu)波動對企業(yè)財務(wù)困境的助推效應(yīng)。進一步研究發(fā)現(xiàn)，在利率市場化進程中，利率決定方式市場化和利率浮動范圍的擴大能顯著降低資本結(jié)構(gòu)波動對財務(wù)困境的推動作用，而基準(zhǔn)利率水平確定對企業(yè)財務(wù)困境影響相對比較小。

資本結(jié)構(gòu)波動；利率市場化；企業(yè)財務(wù)困境；靜態(tài)資本結(jié)構(gòu)理論；動態(tài)資本結(jié)構(gòu)理論；公司治理結(jié)構(gòu)；企業(yè)融資成本

一、引言

財務(wù)困境的主要驅(qū)動因子之一是資本結(jié)構(gòu)。早期靜態(tài)資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為高負(fù)債是導(dǎo)致企業(yè)陷入財務(wù)困境的重要原因[1-2]，然而這一結(jié)論并未考察資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的可能影響。事實上，資本結(jié)構(gòu)在動態(tài)調(diào)整過程中必然會形成資本結(jié)構(gòu)的波動，一方面這種波動加大資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的偏離，提升了企業(yè)陷入困境的可能性；另一方面，如果企業(yè)為降低資本結(jié)構(gòu)波動而限制資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，同樣也會引發(fā)流動性不足和投資不足等財務(wù)問題，從而陷入財務(wù)困境。這種資本結(jié)構(gòu)波動和財務(wù)困境之間的悖論關(guān)系既未能引起關(guān)注，又沒有有效的理論解釋。上市公司財務(wù)困境發(fā)展趨勢為本文研究提供了又一啟示，近年來我國經(jīng)濟發(fā)展進入新常態(tài)，宏觀經(jīng)濟增速放緩，市場中不確定性因素增加，這些加大了企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險，從而提升了企業(yè)財務(wù)困境的可能性。而從我國上市公司實際情況看，進入2010年后公司盈利能力雖然持續(xù)下降，但公司被特別處理(ST、*作者感謝會計系各位老師在論文研討時所提寶貴意見。ST等)比例卻并未顯著增加甚至還有下降趨勢，這一難以解釋的現(xiàn)象目前并未得到學(xué)界廣泛關(guān)注，也鮮有針對性研究。

我們注意到在宏觀經(jīng)濟發(fā)展步速放緩之時，我國加快了利率市場化進程。利率市場化程度的提高可以降低企業(yè)融資約束，加快資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，減緩了資本結(jié)構(gòu)波動[3-5]。利率市場化的上述作用，既可能直接改進企業(yè)財務(wù)環(huán)境，也可能通過降低資本結(jié)構(gòu)波動起到財務(wù)困境的緩解作用，這就解釋了我國2010年以來經(jīng)濟發(fā)展低迷伴隨企業(yè)財務(wù)困境減少的悖論，而這些推測都有待驗證。

本文分為以下五個部分，第一部分為引言，第二部分為文獻綜述、理論分析和研究假設(shè)，第三部分是研究設(shè)計，第四部分是實證研究結(jié)果，第五部分為研究結(jié)論與政策建議。本文可能的學(xué)術(shù)貢獻在于：(1)從資本結(jié)構(gòu)波動角度提出資本結(jié)構(gòu)與財務(wù)困境關(guān)系的新研究視角，現(xiàn)有文獻研究資本結(jié)構(gòu)對財務(wù)困境的影響，主要注重資本結(jié)構(gòu)水平提升引發(fā)的財務(wù)危機，本文進一步從資本結(jié)構(gòu)幅度的大小觀測資本結(jié)構(gòu)對財務(wù)困境的影響，拓展了“資本結(jié)構(gòu)-財務(wù)風(fēng)險”關(guān)系研究思路，豐富了動態(tài)資本結(jié)構(gòu)理論研究內(nèi)容；(2)分析利率市場化及其不同層次進程對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)變遷的影響，揭示了我國利率市場化改革對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響路徑；(3)采用數(shù)理模型刻畫企業(yè)資本結(jié)構(gòu)波動幅度，測度財務(wù)困境期間，拓展了資本結(jié)構(gòu)研究的思維范式。

二、文獻綜述、理論分析和研究假設(shè)

(一) 文獻綜述

財務(wù)困境的引發(fā)有多重原因，資本結(jié)構(gòu)是影響財務(wù)困境的重要因素。根據(jù)早期靜態(tài)資本結(jié)構(gòu)理論，企業(yè)負(fù)債比例越高，發(fā)生財務(wù)危機的可能性越大[1-2]。隨著后期動態(tài)資本結(jié)構(gòu)理論研究的推進，有關(guān)資本結(jié)構(gòu)與財務(wù)困境關(guān)系的理論研究卻沒有得到明確結(jié)論。很多研究認(rèn)為，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)受盈利能力、公司規(guī)模、有形資產(chǎn)比例、稅收、非債務(wù)避稅、成長性、經(jīng)營風(fēng)險、所有權(quán)結(jié)構(gòu)等多種因素影響，這些因素如果發(fā)生變動，企業(yè)就會調(diào)整資本結(jié)構(gòu)以確保企業(yè)價值最優(yōu)[4-8]。而從資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的負(fù)面效應(yīng)看，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整伴隨著代理成本、信息成本、交易成本、公司治理結(jié)構(gòu)效率損失等的發(fā)生，如果企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整幅度增大，則上述成本必然提升，增加企業(yè)陷入財務(wù)困境的可能性[9-11]。從這兩種不同的認(rèn)識來看，學(xué)者們對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整與企業(yè)財務(wù)困境之間的關(guān)系還沒有明確結(jié)論。

利率市場化對企業(yè)融資產(chǎn)生多個方面的影響。首先，利率市場化有利于企業(yè)融資約束的緩解[12-14]；其次，利率市場化能提高企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度[4]；最后，利率市場化還有利于加強銀行業(yè)競爭，從而降低企業(yè)融資成本[15]。因此，利率市場化進程加快，有利于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化，進而減少企業(yè)發(fā)生財務(wù)困境的可能性，但這一論斷還有待實證檢驗。

資本結(jié)構(gòu)波動的研究成為動態(tài)資本結(jié)構(gòu)研究的一個新興領(lǐng)域。企業(yè)為提升自身價值，會努力保持自身資本結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性[16-17]；企業(yè)資本結(jié)構(gòu)波動會增加企業(yè)風(fēng)險，提高資本成本，降低企業(yè)價值[18-19]。由于利率市場化等金融改革的推進，企業(yè)融資約束降低，這會大大降低企業(yè)資本結(jié)構(gòu)波動[5，20]。

總結(jié)已有文獻研究我們可以看出，雖然目前有關(guān)動態(tài)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的理論研究已經(jīng)比較豐富，但有關(guān)動態(tài)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整與企業(yè)財務(wù)困境的關(guān)系仍未有明確結(jié)論；資本結(jié)構(gòu)波動作為動態(tài)調(diào)整的必然后果，其對企業(yè)財務(wù)狀況特別是財務(wù)風(fēng)險的影響究竟是否存在也還有待進一步研究；從我國經(jīng)濟發(fā)展現(xiàn)實看，利率市場化改進了企業(yè)的融資約束，但這一融資約束具體通過哪些途徑緩解了企業(yè)財務(wù)風(fēng)險，也還存在疑問。由此，本文首先推理資本結(jié)構(gòu)波動與企業(yè)財務(wù)困境的關(guān)系，探索利率市場化進程通過資本結(jié)構(gòu)對財務(wù)困境影響的作用，力圖解決上述問題。

(二) 資本結(jié)構(gòu)波動機理分析

根據(jù)權(quán)衡理論(Trade-off Theory)，企業(yè)存在最佳資本結(jié)構(gòu)。實務(wù)中，由于受多種因素變動影響，企業(yè)實際資本結(jié)構(gòu)經(jīng)常會偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。當(dāng)實際資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)達到一定的程度時，對企業(yè)價值產(chǎn)生不利影響，因此企業(yè)會采取一定措施調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，使其逐步回復(fù)到目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。由上述論述可知，在一段時期內(nèi)，企業(yè)的實際資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)會形成“偏離-回復(fù)-偏離-回復(fù)”的關(guān)系，形成實際資本結(jié)構(gòu)的周期性波動。

為不失一般性，現(xiàn)假設(shè)某企業(yè)實際資產(chǎn)負(fù)債率y隨時間x變動呈周期性波動，函數(shù)式為：

y=f(x)

(1)

為簡化論述，我們對宏微觀經(jīng)濟環(huán)境做如下假設(shè)：

(1)影響資本結(jié)構(gòu)的主要宏觀經(jīng)濟因素(宏觀經(jīng)濟形勢、金融政策等)呈周期性變化，周期為定值T。(2)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度均衡。(3)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整不受融資規(guī)模限制，資本結(jié)構(gòu)變動具有連續(xù)性。(4)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整具有上下限，在一個資本結(jié)構(gòu)調(diào)整周期內(nèi)，當(dāng)實際資本結(jié)構(gòu)達到一個高點rh時，企業(yè)會采取措施降低資產(chǎn)負(fù)債率；當(dāng)實際資本結(jié)構(gòu)達到一個低點rl時，企業(yè)會采取措施提高資產(chǎn)負(fù)債率。(5)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的方向性，在一個資本結(jié)構(gòu)調(diào)整周期內(nèi)，當(dāng)企業(yè)實際資本結(jié)構(gòu)達到rh時企業(yè)會采取措施持續(xù)降低實際資產(chǎn)負(fù)債率到rl，此后企業(yè)會采取措施持續(xù)提升資產(chǎn)負(fù)債率直至rh。

在以上假設(shè)條件下，我們對函數(shù)y=f(x)根據(jù)具體情況作進一步分析。在現(xiàn)實生活中，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整往往不是通過負(fù)債和權(quán)益內(nèi)部增減、控制資本總量不變，而是通過增加或減少某一類資本實現(xiàn)。考慮到我國大多數(shù)企業(yè)并不是上市公司，且證監(jiān)會對上市公司股票融資也有嚴(yán)格限制，因此企業(yè)主要通過負(fù)債的增減來調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。假定企業(yè)所有稅后利潤都用于股利分配，所有虧損由股東投資彌補，因此權(quán)益資本保持不變；企業(yè)初期總資產(chǎn)為a，資產(chǎn)負(fù)債率為r*=(rh+rl)/2，在周期的第一階段，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)由r*向上調(diào)整到rh，企業(yè)每單位時間增加Δ負(fù)債，直至資產(chǎn)負(fù)債率達到rh；第二階段，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)由rh向下調(diào)整到rl，企業(yè)每單位時間減少Δ負(fù)債，直至資產(chǎn)負(fù)債率達到rl；第三階段，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)由rl向上調(diào)整到r*，企業(yè)每單位時間增加Δ負(fù)債，直至資產(chǎn)負(fù)債率達到rl，回復(fù)到初始狀態(tài)。企業(yè)在一個資本結(jié)構(gòu)調(diào)整周期內(nèi)實際資本結(jié)構(gòu)與時間的函數(shù)關(guān)系如表1所示。

表1　增量資本調(diào)節(jié)條件下一個周期內(nèi)實際資本結(jié)構(gòu)與時間的函數(shù)關(guān)系分析表

注：上表中，b=a(rh-rl)/[2Δ(1- rh)]，c=a(rh-rl)/[2Δ(1- rl)]。

圖1　增量資本調(diào)節(jié)條件下資本結(jié)構(gòu)調(diào)整走勢

根據(jù)上述分析，我們將y=f(x)的函數(shù)圖像描繪如圖1。資本結(jié)構(gòu)往下調(diào)整到r*時，由于調(diào)整速度相同，因此在時點b+1以及時點b-1點，其資產(chǎn)都會比時點b資產(chǎn)減少Δ，負(fù)債也減少Δ，因此二者具有相同的資產(chǎn)負(fù)債率，以此類推直到2b時點，其資產(chǎn)和負(fù)債必然與0時點相同，從這一點來看，當(dāng)資本結(jié)構(gòu)由rh往下調(diào)整到r*時，資本結(jié)構(gòu)變動的軌跡與當(dāng)資本結(jié)構(gòu)由r*往上調(diào)整到rh時的軌跡在直線x=b呈軸對稱。同理也可證明函數(shù)f(x)在[2b，2b+2c]期間圍繞直線x=2b+c呈軸對稱。

(三) 資本結(jié)構(gòu)波動幅度的計算和影響因素分析

在圖1中，周期波動的曲線代表隨時間變化而變化的實際資本結(jié)構(gòu)，由實際資本結(jié)構(gòu)曲線和資本結(jié)構(gòu)均值y=r*構(gòu)成的陰影部分面積代表了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)波動幅度。根據(jù)定積分原理，在期間[0，2b+2c]范圍內(nèi)，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)波動幅度F可以按以下公式計算：

(2)

鑒于函數(shù)y=f(x)的對稱性，式(2)又可簡化計算為：

(3)

根據(jù)式(3)，資本結(jié)構(gòu)波動幅度主要取決于rh、rl和Δ。根據(jù)本文研究主題，我們主要關(guān)注rh、rl對F的影響。由于(3)式是一個復(fù)合函數(shù)，變量關(guān)系復(fù)雜，用代數(shù)方法分析rh、rl對F的影響比較麻煩，我們用數(shù)據(jù)實驗法來分析rh、rl變動對資本結(jié)構(gòu)波動的影響。假定初始期企業(yè)rh=0.6，rl=0.4，a=100，Δ=10，根據(jù)(3)式，則F值為0.4251。我們根據(jù)rh、rl不同變動情況進行討論。

1.rh、rl等幅同增同減

rh、rl等幅同增同減時，資本結(jié)構(gòu)振幅(rh-rl)保持不變。我們將rh分別等幅增加0.1、0.2、0.3，同時，將rl分別等幅增加0.1、0.2、0.3，再分別將rh和rl同時減少0.1、0.2、0.3，觀測F值變動，結(jié)果如表2所示。

表2　rh、rl等幅同增同減對F影響計算

注：G=b-c-[aln(1+Δb/a)+aln(1-Δc/a)]/Δ。

由表2可知，隨著rh、rl等幅增加，r*上升，F(xiàn)值上升；隨著rh、rl等幅下降，r*下降，F(xiàn)值下降。由此我們得到如下推論。

推論1：當(dāng)rh、rl等幅增加時，企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率上升，資本結(jié)構(gòu)波動幅度上升；當(dāng)rh、rl等幅下降時，企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率下降，資本結(jié)構(gòu)波動幅度下降。

2.rh、rl不等幅增減變動

表3　 rh、rl不等幅增減變動對F影響總結(jié)

rh和rl不等幅增減變動導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)振幅發(fā)生變化，我們分別將企業(yè)數(shù)據(jù)按rh單獨增減變動、rl單獨增減變動、rh和rl反向變動、rh和rl同向不等幅變動進行不同類型實驗，實驗數(shù)據(jù)分析過程類似表3，囿于數(shù)據(jù)較多，僅列示每一種情況的一個數(shù)據(jù)點計算結(jié)果，不再具體列示每一種情況的系列數(shù)據(jù)實驗結(jié)果。由表3可知，與初始狀況相比，F(xiàn)值隨(rh-rl)增減而同向增減。總結(jié)表3以及幾何學(xué)推理我們可以得到如下推論。

推論2：如果rh和rl變動導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)振幅(rh-rl)增減，資本結(jié)構(gòu)波動幅度隨之增減。

(四)資本結(jié)構(gòu)波動對財務(wù)困境助推機理分析

圖2　資本結(jié)構(gòu)波動與財務(wù)困境期間分析示意圖

假定當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率達到rd(rh>rd)時，企業(yè)可能陷入財務(wù)困境。由此，直線y=rd與曲線y=f(x)在一個周期內(nèi)形成兩個交點，其橫坐標(biāo)x1和x2之間的陰影部分期間就是企業(yè)可能陷入財務(wù)困境的時間(具體見圖2)。

根據(jù)表1的函數(shù)表達式，可知x1=a(rd-r*)/[Δ(1- rd)]，由于函數(shù)在[0，b]區(qū)間的對稱性，易知x2-x1=2(b-x1)，即企業(yè)可能陷入財務(wù)困境的時間D=2(b-x1)

1.企業(yè)可能陷入財務(wù)困境的時間的主要影響因素分析

我們?nèi)杂脭?shù)據(jù)實驗法來分析r*、rh、rd變動對D的影響。

(1)資本結(jié)構(gòu)振幅不變情況下r*的影響

從理論上說，如果資本結(jié)構(gòu)振幅不變，但平均負(fù)債比例提高，則企業(yè)陷入財務(wù)困境可能性增大(見表4)。

表4　資本結(jié)構(gòu)振幅不變時平均負(fù)債比例變動對D影響計算分析

表4說明，在保持rh和rl差不變的情況下，隨著r*上升，D增加；隨著r*下降，D下降，驗證了理論分析的正確性。由此我們得到以下推論。

推論3：在資本結(jié)構(gòu)振幅不變的情況下，資產(chǎn)負(fù)債率升高推動企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。

(2)資本結(jié)構(gòu)振幅變動對D的影響

我們按照表5的計算程序，分別討論rh和rl反向等幅增減、rh和rl反向不等幅增減、rh和rl同向不等幅增減三種情況下D的變動情況。囿于數(shù)據(jù)較多，本文僅列示每一種情況的一個數(shù)據(jù)點計算結(jié)果，不再具體列示每一種情況的系列數(shù)據(jù)實驗結(jié)果。

表5　資本結(jié)構(gòu)振幅變動各種情況下D變動趨勢匯總

綜合表5所列示前五種情況可以說明，企業(yè)處于財務(wù)困境的期間長短隨資本結(jié)構(gòu)振幅(rh-rl)同向增減；只有當(dāng)rh和rl均減少時，資本結(jié)構(gòu)振幅增加不會導(dǎo)致D增加。由此得到以下推論。

推論4：在控制資產(chǎn)負(fù)債平均水平不變的情況下，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)振幅越大，處于財務(wù)困境期間越長。

2.資本結(jié)構(gòu)波動對財務(wù)困境影響分析

推論1和推論2說明，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)波動受資產(chǎn)負(fù)債率水平和資本結(jié)構(gòu)振幅的影響；而推論3和推論4則說明企業(yè)財務(wù)困境期間長度受資產(chǎn)負(fù)債率水平和資本結(jié)構(gòu)振幅的影響。也就是說，在相同情況下，如果資本結(jié)構(gòu)波動越大，則必然會有資產(chǎn)負(fù)債率水平提高，或資本結(jié)構(gòu)振幅增大，而不論哪一種情況都會導(dǎo)致企業(yè)財務(wù)困境期間延長。因此我們提出如下假設(shè)。

假設(shè)1：企業(yè)資本結(jié)構(gòu)波動越大，出現(xiàn)財務(wù)困境可能性越大。

(五) 利率市場化進程、資本結(jié)構(gòu)波動與財務(wù)困境

1.利率市場化進程對企業(yè)融資的影響

圖3　利率市場化進程對企業(yè)融資影響分析示意

利率管制對企業(yè)融資的影響可以通過圖3進行分析。圖3風(fēng)險-貸款利率象限中，曲線是商業(yè)銀行對企業(yè)信貸風(fēng)險與貸款利率關(guān)系曲線。I0是無風(fēng)險利率，I*為中央銀行規(guī)定貸款基準(zhǔn)利率，Ih為利率上浮上限，Il為利率下浮下限。當(dāng)企業(yè)風(fēng)險小于r2時，企業(yè)有可能獲得信貸支持。時間-風(fēng)險象限中曲線表示企業(yè)隨時間變化帶來的風(fēng)險變動，在T2-T3時間段，企業(yè)風(fēng)險超過r2，因此不能獲得商業(yè)銀行融資支持，形成信貸真空時間，即圖中陰影部分所顯示的時間段。

隨著利率市場化進程加速，商業(yè)銀行對企業(yè)信貸利率浮動區(qū)間逐漸放寬，直至完全市場化，則只要企業(yè)風(fēng)險不超過r3，銀行都會根據(jù)其風(fēng)險水平確定貸款利率，同時給予企業(yè)貸款。在這種情況下，r2逐漸逼近r3，T2與T3之間信貸真空時間逐漸縮小直至消失，企業(yè)從銀行獲得借款彈性持續(xù)增大。

2.利率市場化進程對資本結(jié)構(gòu)波動和財務(wù)困境的影響

信貸真空時間的存在對企業(yè)融資行為有比較大的影響，由于企業(yè)對未來風(fēng)險的不可測性，企業(yè)不能準(zhǔn)確預(yù)測信貸真空的長短；為保持未來發(fā)展資金需求和流動性需要，企業(yè)在符合信貸條件時，往往會超出經(jīng)營需要向銀行申請貸款，這既會導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債水平上升，又會導(dǎo)致實際資產(chǎn)負(fù)債率上限r(nóng)h提升。因此根據(jù)前述推論，信貸真空時間越長，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)波動越大，陷入財務(wù)困境可能性越大；而隨著利率市場化進程的加快，信貸真空時間逐步縮小乃至消失，資本結(jié)構(gòu)波動幅度下降，陷入財務(wù)困境時間減少。也就是說，利率市場化可以降低資本結(jié)構(gòu)波動對財務(wù)困境的助推作用，從而優(yōu)化企業(yè)財務(wù)狀況。由此我們提出第二個研究假設(shè)。

假設(shè)2：隨著利率市場化程度的提高，資本結(jié)構(gòu)波動對財務(wù)困境的作用會逐步下降。

三、研究設(shè)計

(一) 數(shù)據(jù)收集處理

本文利用國泰安經(jīng)濟金融研究數(shù)據(jù)庫(CSMAR)收集我國A股上市公司年報和季報財務(wù)數(shù)據(jù)，樣本區(qū)間為2002—2013年*在2002年前上市公司不公布季度報告，無法計算年度資本結(jié)構(gòu)波動數(shù)據(jù)。，剔除金融類企業(yè)數(shù)據(jù)；本文采用Winsorized對主要變量所有小于1%(大于99%)的分位數(shù)進行縮尾處理，刪除資產(chǎn)負(fù)債率大于100%的樣本以及一些極端值樣本。經(jīng)過上述處理后，最終得到14975個公司-年度完整觀測樣本。

(二) 模型設(shè)計和變量定義

1.分析模型

我們建立以下分析模型：

ST=α+β1flulag+β2imkt+β3fluimkt+β4rate+β5control+β6DKL+β7GDP+β8lna+β9salegrowlag+Β10marginlag+β11aleverlag+β12ratio+β13turnover+β14IND*+ε

(1)

2.變量定義

各變量定義及取值方式如表6所示。

3.分析軟件

本文所有統(tǒng)計分析使用STATA 12軟件實現(xiàn)。

四、實證研究結(jié)果分析

(一) 描述性統(tǒng)計

主要變量描述性統(tǒng)計見表7。從表7數(shù)據(jù)看，ST的均值為0.0517，說明平均每年有超過5%的上市公司會陷入財務(wù)困境；flu均值為0.0409，這與王明虎、劉麗平的統(tǒng)計結(jié)果接近[21-22]。

(二) 多元回歸分析結(jié)果

本文采用Logistic模型進行多層次回歸分析，具體見表8。

表6　模型變量定義

據(jù)表8，在第(1)列到第(3)列不同層次模型回歸分析中，flulag都與ST顯著正相關(guān)，驗證了假設(shè)1的正確性；在第(2)列和第(3)列中，imkt系數(shù)為負(fù)且顯著性小于0.001，說明利率市場化進程的加快可以降低企業(yè)陷入財務(wù)困境的可能性；在第(3)列中，fluimkt系數(shù)顯著為負(fù)，說明隨著市場化進程的提高，資本結(jié)構(gòu)波動對企業(yè)財務(wù)困境的影響會減少，這就檢驗了本文假設(shè)2的正確性。從其他因素來看，都與財務(wù)理論相符合。

(三) 利率市場化進程不同層次對資本結(jié)構(gòu)波動與財務(wù)困境關(guān)系的影響

本文設(shè)置ri、ird、ifd三個變量，分別測算利率市場化在實際利率、利率決定方式和利率浮動范圍三個方面的改進。具體計量方式見表9。

我們設(shè)計模型(2)-模型(4)，分別從實際利率水平、利率決定方式和利率浮動范圍和幅度三個方面觀測利率市場化進程對資本結(jié)構(gòu)波動和財務(wù)困境關(guān)系影響。三個回歸模型如下：

表7　主要變量描述性統(tǒng)計數(shù)據(jù)

表8　多元回歸分析表

表9　利率市場化分層次計量變量定義

ST=α+β1flulag+β2ri+β3fluri+β4rate+β5control+β6DKL+β7GDP+β8lna+β9salegrowlag+β10marginlag+β11aleverlag+β12ratio+β13turnover+β14IND*+ε

(2)

ST=α+β1flulag+β2ird+β3fluird+β4rate+β5control+β6DKL+β7GDP+β8lna+β9salegrowlag+β10marginlag+β11aleverlag+β12ratio+β13turnover+β14IND*+ε

(3)

ST=α+β1flulag+β2ifd+β3fluifd+β4rate+β5control+β6DKL+β7GDP+β8lna+β9salegrowlag+β10marginlag+β11aleverlag+β12ratio+β13turnover+β14IND*+ε

(4)

表10　模型(2)-模型(4)回歸分析結(jié)果表*篇幅所限，其他控制變量的回歸系數(shù)及顯著性未予以列示。

我們把模型(2)-模型(4)分別進行Logistic回歸，具體結(jié)果見表10。

由表10模型(2)中ri系數(shù)不具有顯著性，但模型(3)和模型(4)中ird和ifd系數(shù)顯著為負(fù)，說明利率決定方式的放開和利率浮動范圍的擴大，能夠顯著改進上市公司財務(wù)環(huán)境，fluird和fluifd顯著為負(fù)，說明隨著利率決定方式的放開和利率浮動范圍的擴大，資本結(jié)構(gòu)波動對財務(wù)困境的推動效應(yīng)降低。這從更深層次證明了假設(shè)2的正確性，同時說明在我國經(jīng)濟環(huán)境中，利率決定方式和浮動范圍擴大對企業(yè)財務(wù)環(huán)境的改進作用比基準(zhǔn)利率調(diào)整更大。

表11　以5年資本結(jié)構(gòu)波動為自變量的穩(wěn)健性檢驗統(tǒng)計*篇幅所限，其他控制變量的回歸系數(shù)及顯著性未予以列示。

(四) 穩(wěn)健性檢驗

1.變換資本結(jié)構(gòu)波動計量方式檢驗

我們以連續(xù)5年年末負(fù)債比例的標(biāo)準(zhǔn)差flu5作為資本結(jié)構(gòu)波動的衡量指標(biāo)，重新對模型進行多層次回歸分析，結(jié)果如表11所示。

從表11數(shù)據(jù)看，第(1)列-第(3)列flu5回歸系數(shù)都顯著為正，這進一步說明了本文假設(shè)1的正確性；交乘項fluimkt系數(shù)顯著為負(fù)，說明利率市場化進程的提高有利于降低資本結(jié)構(gòu)波動對財務(wù)困境的影響，這也驗證了假設(shè)2的正確性。

2.變換財務(wù)困境計量方式和刪除2012年退市預(yù)警新修訂政策檢驗

我們還計算了2002—2013年間各樣本公司的Altman Z值，將Z值低于1.8分的公司認(rèn)定為財務(wù)困境公司，重新對模型進行回歸，結(jié)果也證實了本文假設(shè)的正確性。

考慮到2012年證券交易所出臺的新上市交易規(guī)則對退市預(yù)警政策進行了修訂，我們刪除2012年以后公司樣本重新進行實證檢驗，研究結(jié)果也未發(fā)生變化。篇幅限制，多元回歸分析結(jié)果不再列示。

五、結(jié)論、啟示與展望

本文通過數(shù)理模型分析，論證了資本結(jié)構(gòu)波動幅度的提高加大了企業(yè)陷入財務(wù)困境的可能，并通過我國A股上市公司2002—2013年財務(wù)數(shù)據(jù)，運用實證研究，發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)波動幅度越大，企業(yè)陷入財務(wù)困境的可能性越大。利率市場化進程的提高可以降低資本結(jié)構(gòu)波動幅度，從而緩解了資本結(jié)構(gòu)波動對企業(yè)財務(wù)困境的助推效應(yīng)。進一步研究發(fā)現(xiàn)，在利率市場化進程中，利率決定方式市場化和利率浮動范圍的擴大能顯著降低資本結(jié)構(gòu)波動對財務(wù)困境的推動作用，而基準(zhǔn)利率水平確定對企業(yè)財務(wù)困境影響相對比較小。

根據(jù)這一研究結(jié)論，在目前經(jīng)濟新常態(tài)下，當(dāng)企業(yè)在經(jīng)營過程中出現(xiàn)困難時，不應(yīng)大幅度調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，避免因資本結(jié)構(gòu)波動過大導(dǎo)致財務(wù)狀況惡化。從宏觀政策來看，由于利率決定方式和利率浮動范圍對企業(yè)財務(wù)困境避免作用，政府應(yīng)考慮進一步推動利率市場化，實現(xiàn)存款利率的完全放開，同時加大銀行業(yè)的開放，促進銀行業(yè)競爭，減輕企業(yè)融資約束，達到降低資本結(jié)構(gòu)波動，改善企業(yè)財務(wù)環(huán)境的目的。

本文主要研究了資本結(jié)構(gòu)波動對企業(yè)財務(wù)困境的助推作用，并未進一步分析資本結(jié)構(gòu)波動對企業(yè)股權(quán)和債務(wù)治理的具體影響，也沒有進一步分析資本結(jié)構(gòu)波動對企業(yè)資金運作的影響，后續(xù)研究可以對上述問題進行深入研究，揭示資本結(jié)構(gòu)波動對財務(wù)困境的深層影響機理。

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[責(zé)任編輯：高婷]

Capital Structure Fluctuation，Interest Rate Liberalization and Firm Financial Distress

WANG Minghu，ZHANG Tiesheng

(School of Business，Anhui University of Technology，Ma’anshan 243002，China)

In this article，using mathematical deduction，we deduce the driving effect of capital structure fluctuation on firm financial distress and the relation among interest rate liberalization，capital structure fluctuation and firm financial distress.Using 2002—2013 financial data of A share listed companies，we check the theoretical deductions of our research.We draw the following conclusions：high capital structure fluctuation leads to high probability of financial distress，rapid interest rate liberalization restrains capital structure fluctuation，thus alleviating the driving force of capital structure fluctuation on the firm financial distress.Further study finds that the liberalization of interest rate formulation and the expansion of interest rate float limit distinctly affect the driving force of capital structure fluctuation on firm financial distress，while the bench-mark interest rate formulation has a little impact on the effect of capital structure fluctuation on firm financial distress.

capital structure fluctuation;interest rate liberalization;financial distress;static capital structure theory;dynamic capital structure theory;corporate governance structure;enterprise financing cost

2016-01-15

國家社會科學(xué)基金資助項目(13BGL049)

王明虎(1972—)，男，安徽當(dāng)涂人，安徽工業(yè)大學(xué)商學(xué)院會計系教授，博士，從事企業(yè)融資理論研究；章鐵生(1974—)，男，安徽樅陽人，安徽工業(yè)大學(xué)商學(xué)院會計系教授，博士，從事企業(yè)融資理論研究。

F234.4

A

1004-4833(2016)05-0081-10