楊夢琳

(西安石油大學(xué) 經(jīng)濟管理學(xué)院，陜西 西安 710065)

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我國造紙企業(yè)財務(wù)風(fēng)險預(yù)警研究
——基于Z-Score模型理論

楊夢琳

(西安石油大學(xué) 經(jīng)濟管理學(xué)院，陜西 西安 710065)

造紙業(yè)在國民經(jīng)濟中具有不可或缺的戰(zhàn)略性基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)地位。因此，基于Z-Score模型理論，選取2012—2014年我國滬深兩市20家造紙企業(yè)作為研究樣本，并利用Excel統(tǒng)計軟件對樣本企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)進行Z值計算和分析。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：Z-Score模型對我國造紙行業(yè)的財務(wù)風(fēng)險預(yù)警有一定效果，但也存在一定的局限性，為此，針對我國造紙行業(yè)的財務(wù)風(fēng)險提出了相應(yīng)的預(yù)防措施。

Z-Score模型；造紙行業(yè)；上市公司；財務(wù)風(fēng)險

0　引　言

造紙業(yè)作為我國重要的基礎(chǔ)原料工業(yè)，在國民經(jīng)濟中有著極其重要的地位，是國民經(jīng)濟支柱性產(chǎn)業(yè)之一。它關(guān)系著我國經(jīng)濟、文化及生活各個方面，為我國工業(yè)生產(chǎn)和人民生活提供基本原材料，并被廣泛應(yīng)用于文化、教育、科技和國民經(jīng)濟的眾多領(lǐng)域，滲透到國計民生的各個方面。我國造紙業(yè)經(jīng)過多年的發(fā)展，目前已經(jīng)成為國際上重要的造紙生產(chǎn)和消費大國。隨著我國《造紙工業(yè)發(fā)展“十二五”規(guī)劃》的出爐，我國造紙行業(yè)明確提出將從傳統(tǒng)制漿造紙工業(yè)向科技創(chuàng)新型、資源節(jié)約型、環(huán)境友好型的現(xiàn)代造紙工業(yè)轉(zhuǎn)變。作為現(xiàn)代循環(huán)經(jīng)濟的代表，造紙業(yè)關(guān)聯(lián)度大，對上下游產(chǎn)業(yè)都有一定的拉動作用，是我國工業(yè)經(jīng)濟發(fā)展的重要組成部分，對社會文明建設(shè)的推動作用不可小覷。然而目前，我國造紙業(yè)經(jīng)營狀況欠佳，整體經(jīng)營效益較差。為此，本文通過對我國造紙業(yè)各項財務(wù)指標(biāo)的比較，分析其潛在的財務(wù)風(fēng)險，從而采取有效的措施規(guī)避我國造紙企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的發(fā)生。

1　相關(guān)文獻綜述

所謂企業(yè)財務(wù)風(fēng)險，是指企業(yè)在各項財務(wù)活動中，由于各種難以預(yù)料或控制的因素影響，造成財務(wù)狀況的不確定性，從而使企業(yè)蒙受損失的可能性。企業(yè)財務(wù)風(fēng)險作為一種微觀經(jīng)濟風(fēng)險，是企業(yè)所面臨的全部風(fēng)險的貨幣化表現(xiàn)形態(tài)，是企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的集中體現(xiàn)。所以，對企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的認(rèn)識、預(yù)防和控制研究已成為我國學(xué)界和企業(yè)界所面臨的重要課題。對此，國內(nèi)外許多學(xué)者從不同的角度進行了研究。例如，F(xiàn)itzpatrick選取19家公司作為研究對象，并按照統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)以破產(chǎn)為界限將它們劃分為兩大類，結(jié)果表明：出現(xiàn)財務(wù)困境的公司其財務(wù)比率和正常公司相比有顯著的不同，從而認(rèn)為企業(yè)的凈資產(chǎn)報酬率和產(chǎn)權(quán)比率這兩個指標(biāo)能夠比較準(zhǔn)確地衡量企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險水平[1]57-65。在此基礎(chǔ)之上，Beaver隨機選取了1954—1964年79家經(jīng)營失敗的企業(yè)，主要以單一的財務(wù)指標(biāo)為基本變量進行研究，結(jié)果表明：最能預(yù)測出企業(yè)發(fā)生財務(wù)危機的指標(biāo)是“現(xiàn)金流量/總負債”，該指標(biāo)能在企業(yè)出現(xiàn)財務(wù)危機的前一年以90%的正確率成功地判斷出企業(yè)的風(fēng)險，其次是資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)負債率的預(yù)測效果。同時，Beaver認(rèn)為，上市公司只要出現(xiàn)破產(chǎn)清算、債務(wù)無力償還、無法繼續(xù)支付優(yōu)先股股利等任一現(xiàn)象時，即被視為陷入財務(wù)困境[2]71-111。隨后，Carmichael和Deakin主要從債權(quán)人和權(quán)益人的角度對財務(wù)危機進行了解釋。Carmichael認(rèn)為，企業(yè)無法對權(quán)益人和債務(wù)人履行義務(wù)的原因是資金和流動性不足[3]33-41。但Deakin認(rèn)為，企業(yè)由于發(fā)生財務(wù)危機已處于破產(chǎn)狀態(tài)，因此，企業(yè)將無力償債或無法為債權(quán)人利益進行清算[4]144-146。除此之外， 最具代表性的是美國紐約大學(xué)斯特恩商學(xué)院教授Edward Altman的Z-Score模型。Edward Altman教授在1968年就對美國破產(chǎn)和非破產(chǎn)企業(yè)進行了觀察，并采用22個財務(wù)比率通過數(shù)理統(tǒng)計篩選，建立了著名的5變量Z-Score模型?？梢哉f，Z-Score模型是以多變量的統(tǒng)計方法為基礎(chǔ)，以破產(chǎn)企業(yè)為樣本，通過大量的實驗，對企業(yè)的財務(wù)運行狀況、破產(chǎn)與否進行分析、判別的系統(tǒng)。Z-Score模型的判斷原則就是：Z值越小，對象企業(yè)遭受財務(wù)危機的可能性則越大，具體來說，判斷一個企業(yè)是否發(fā)生財務(wù)危機的界限就是Z值是否小于2.675，若Z值大于2.675，則表示企業(yè)財務(wù)狀況良好；若Z值小于2.675，則被認(rèn)為是具有財務(wù)危機的企業(yè)；Z值若在1.81～2.675之間，則說明企業(yè)已經(jīng)存在財務(wù)危機；若Z值小于1.81，則為破產(chǎn)企業(yè)。EdwardAltman將之稱為“灰色地帶”[5]143-145。下面本文將Z值判斷企業(yè)財務(wù)狀況的具體方法作一說明，詳見表1所示。

表1　Z值的判斷方法及說明

我國對于企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的研究較晚，但大多數(shù)學(xué)者都利用Edward Altman的Z-Score模型對企業(yè)的財務(wù)狀況進行了實證分析。例如，金婷婷選取我國上市公司中的72 家企業(yè)作為樣本對其進行實證分析，并建立了基于Z-Score模型的上市公司財務(wù)判定預(yù)警模型，其研究表明：Z-Score模型適用于多種行業(yè)，具有較高的準(zhǔn)確率，有助于企業(yè)預(yù)測財務(wù)危機，規(guī)避財務(wù)風(fēng)險[6]74-78。王玻運用實證分析方法，根據(jù)深圳40家制造企業(yè)的Z值，采用財務(wù)風(fēng)險評分方法進行分析，結(jié)果表明：Z-Score模型可操作性強，更適用于我國上市公司進行企業(yè)財務(wù)風(fēng)險分析[7]73-74。劉鳳嬌研究結(jié)果證明：Z-Score模型對某個行業(yè)或某類企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險整體性分析的指導(dǎo)作用較強，并且隨著我國會計準(zhǔn)則與國際接軌以及會計信息真實性的提高，其在國內(nèi)的應(yīng)用前景更加廣泛[8]223-225。

2　實證研究

2.1樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以Z-Score模型為依據(jù)，對我國滬深兩市剔除了4家ST造紙企業(yè)后的20家造紙企業(yè)2012—2014年的財務(wù)狀況進行財務(wù)風(fēng)險分析，從而進一步探討降低我國造紙企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的方法，以建立相應(yīng)的財務(wù)風(fēng)險預(yù)警體系，及時規(guī)避造紙企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。本文所構(gòu)建的函數(shù)模型為：

Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.999X5

上式中，X1：流動資本/總資產(chǎn)(WC/TA)；X2：留存收益/總資產(chǎn)(RE/TA)；X3：息稅前收益/總資產(chǎn)(EBIT/TA)；X4：股權(quán)市值/總負債(MVE/TL)；X5：銷售收入/總資產(chǎn)(S/TA)。

2.2對我國滬深兩市造紙企業(yè)Z值的計算及分析

2.2.1對我國滬深兩市造紙企業(yè)Z值的計算

為獲取我國滬深兩市20家造紙企業(yè)的Z值，本文運用Excel軟件分別對X1、X2、X3、X4、X5共5個變量進行計算，其中，股權(quán)市值均以造紙業(yè)上市企業(yè)年終收盤價為依據(jù)。下面本文根據(jù)Z-Score財務(wù)預(yù)警模型的基本方法，對我國滬深兩市20家造紙企業(yè)2012—2014年的財務(wù)數(shù)據(jù)進行Z值計算，結(jié)果如表2所示。

表2　 我國滬深兩市20家造紙企業(yè)的Z值

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由表2可知，我國滬深兩市20家造紙企業(yè)2012年的Z值平均值為2.16，2013年的Z值平均值為1.55，2014年的Z值平均值為1.50，其Z值均小于Z的臨界值2.675，說明我國2012—2014年造紙企業(yè)財務(wù)狀況整體較差。下面本文再根據(jù)Z的臨界值大小，對我國滬深兩市20家造紙企業(yè)Z值的分布情況進行統(tǒng)計，結(jié)果如表3所示。

表3　我國滬深兩市20家造紙企業(yè)Z值的分布情況

由表3可知，2012年，我國滬深兩市20家造紙企業(yè)中有10家企業(yè)的Z值小于1.81，占總數(shù)的47.7%；有2家企業(yè)的Z值處于1.81～2.675之間，占總數(shù)的9.5%；有8家企業(yè)的Z值大于2.675，占總數(shù)的38.1%。由此可見，2012年，我國滬深兩市20家造紙企業(yè)的財務(wù)狀況不太穩(wěn)定，企業(yè)面臨一定的財務(wù)風(fēng)險。2013年，我國滬深兩市20家造紙企業(yè)中Z值小于1.81的企業(yè)增加到12家，占總數(shù)的57.1%；Z值處于1.81～2.675之間的有4家企業(yè)，占總數(shù)的19.0%；Z值大于2.675的只有4家企業(yè)。由此說明，2013年，我國滬深兩市20家造紙企業(yè)的財務(wù)狀況不僅沒有得到改善，反而變得更加惡劣，很多企業(yè)的財務(wù)狀況處于“灰色地帶”，企業(yè)面臨較大的財務(wù)風(fēng)險。2014年，我國滬深兩市20家造紙企業(yè)中已有15家企業(yè)的Z值小于1.81，占總數(shù)的71.4%；有1家企業(yè)的Z值處于1.81～2.675之間，占總數(shù)的4.8%；只有4家企業(yè)的Z值大于2.675。由此可見，直至2014年，我國滬深兩市20家造紙企業(yè)在2012—2014年間所面臨的財務(wù)風(fēng)險危機越來越高，企業(yè)的財務(wù)狀況越來越差，多數(shù)企業(yè)處于破產(chǎn)風(fēng)險區(qū)，處境十分危險。

根據(jù)以上分析可知，我國滬深兩市20家造紙企業(yè)中，絕大多數(shù)企業(yè)的財務(wù)狀況較差。除此之外，2012—2014年我國滬深兩市造紙企業(yè)Z的平均值為1.80，小于1.81，說明我國滬深兩市造紙企業(yè)整體處境較為危險，企業(yè)面臨較大的財務(wù)風(fēng)險，企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險較高。

2.2.2各變量(X)對Z值的影響分析

通過上述分析可以看出，我國造紙業(yè)上市企業(yè)的Z值平均值小于1.81，說明企業(yè)財務(wù)狀況整體較差。為進一步分析影響我國滬深兩市20家造紙企業(yè)財務(wù)狀況不佳的因素，本文利用Excel軟件對2014年我國滬深兩市20家造紙企業(yè)的X值進行計算，其結(jié)果如表4所示。

表4　　2014年我國滬深兩市20家造紙企業(yè)的X值

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由表4可以看出，我國造紙企業(yè)目前面臨著以下幾個問題：

(1)流動資產(chǎn)/總資產(chǎn)(X1)值整體偏小。由于我國造紙企業(yè)主要是通過短期舉債解決資金短缺問題，其融資結(jié)構(gòu)很不合理，資產(chǎn)負債率和流動負債水平太高，因此導(dǎo)致流動資產(chǎn)/總資產(chǎn)(X1)值整體偏小，其中有6家造紙企業(yè)的X1值甚至出現(xiàn)了負值[9]25-27；

(2)企業(yè)面臨較大的財務(wù)風(fēng)險。由于造紙企業(yè)市場需求不穩(wěn)定，使得造紙企業(yè)面臨較大的經(jīng)營風(fēng)險。目前我國大部分造紙企業(yè)留存的收益和利潤幾乎為零，其中有3家企業(yè)的留存收益/總資產(chǎn)(X2)已出現(xiàn)了負值；

(3)企業(yè)盈利能力較差。由于近年來我國林木資源總體趨向緊缺，原材料成本較高，企業(yè)盈利能力較差，且負債較高，因此，息稅前收益/總資產(chǎn)(X3)偏?。?/p>

(4)企業(yè)的股價較低。由于造紙企業(yè)的利益相關(guān)者對企業(yè)的投資期望較低，因此，造紙企業(yè)的股價勢必也會降低，導(dǎo)致股權(quán)市值/總負債(X4)較??；

(5)市場需求不足，企業(yè)產(chǎn)品積壓。近幾年來，由于受國內(nèi)整體經(jīng)濟低迷的影響，我國紙張市場需求也顯不足，從而導(dǎo)致造紙企業(yè)產(chǎn)品積壓嚴(yán)重，無法及時收回流動資金，因此，銷售收入/總資產(chǎn)(X5)值較小。

通過對以上影響我國造紙企業(yè)經(jīng)濟效益的五個指標(biāo)的分析能夠看出，我國造紙企業(yè)目前面臨著各種各樣的問題，而這些問題也從股權(quán)市值/總負債(X4)值方面反映了出來。

為進一步了解指標(biāo)股權(quán)市值/總負債(X4)對Z值的影響，本文利用SPSS統(tǒng)計軟件，對我國20家造紙企業(yè)2014年的X值進行描述統(tǒng)計分析和相關(guān)性分析，其結(jié)果詳見表5、表6所示。

表5　2014年我國滬深兩市20家造紙企業(yè)X值描述統(tǒng)計

由表5可知，2014年，我國滬深兩市20家造紙企業(yè)的股權(quán)市值/總負債(X4)不僅均值、標(biāo)準(zhǔn)差、方差相對于其他變量而言很小，而且是這5個指標(biāo)中最小的。所謂股權(quán)市值即為所有者權(quán)益市值或股票總市值，即：X4=(每股市價×股本總數(shù))/總負債。X4值的大小反映投資者對企業(yè)未來發(fā)展的預(yù)期，X4越小，說明市場對企業(yè)發(fā)展的預(yù)期越低，債權(quán)人的貸款安全性越無法得到保證，企業(yè)所面臨的財務(wù)風(fēng)險也就越大。由此可判定，X4指標(biāo)的大小會對各企業(yè)最終所得Z值產(chǎn)生極大的影響。為此，本文再對2014年我國滬深兩市20家造紙企業(yè)X4與Z值的相關(guān)性進行探討，詳見表6所示。

表6　2014年我國滬深兩市20家造紙企業(yè)X4與Z值的相關(guān)性

由表6可知，2014年，我國滬深兩市20家造紙企業(yè)的股權(quán)市值/總負債(X4)與Z值的相關(guān)性達到了0.892，據(jù)此證明，X4較小不僅是導(dǎo)致企業(yè)Z值大小不一的主要因素，而且是造成企業(yè)財務(wù)風(fēng)險較高的根本原因。除此之外還可看出，我國20家造紙企業(yè)中有14家面臨了50%以上的負債，而過高的負債率必定使企業(yè)承擔(dān)著過重的債務(wù)償還壓力，因此，對于這些企業(yè)來講，其財務(wù)風(fēng)險更大[10]26-127。

3　規(guī)避我國造紙企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的建議

由上述分析可知，2012—2014年，我國造紙企業(yè)整體財務(wù)狀況較差，企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險較大，對此，我們必須采取多種措施，進一步降低我國造紙企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，具體應(yīng)從以下幾個方面著手。

(1)結(jié)合企業(yè)自身特點，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。我國造紙企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身情況和行業(yè)特點，構(gòu)建最佳資本結(jié)構(gòu)。由于我國造紙企業(yè)長期以來主要利用較為保守的財政政策，這在一定程度上雖然降低了金融風(fēng)險，但卻不利于企業(yè)的進一步發(fā)展。[11]150-151。因此，我國造紙企業(yè)應(yīng)充分利用自身優(yōu)勢，拓寬融資渠道，適當(dāng)增加負債比例，擴大企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模，減少企業(yè)的一些額外費用，以促進企業(yè)的健康發(fā)展。除此之外，我國造紙企業(yè)應(yīng)根據(jù)企業(yè)的盈利能力、資本流動和市場需求情況，選取合理的財政政策，適當(dāng)減少負債比例，增加股東權(quán)益比例，將企業(yè)財務(wù)風(fēng)險控制在企業(yè)能夠承受的范圍內(nèi)，并進一步確保債權(quán)人和股東的權(quán)益。

(2)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，降低企業(yè)風(fēng)險。我國造紙企業(yè)若想降低企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險，提高企業(yè)績效，不僅要加大技術(shù)創(chuàng)新，促進產(chǎn)品的更新?lián)Q代，更應(yīng)加大科研投入，降低企業(yè)成本，特別是降低固定資本的比重，爭取獲得政府的支持，提高技術(shù)要素在生產(chǎn)中的比重。除此之外，目前我國造紙企業(yè)還面臨著環(huán)境政策的限制，尤其是2007年以來，《造紙產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策》、《造紙工業(yè)發(fā)展“十二五”規(guī)劃》等多項行業(yè)規(guī)范性文件的發(fā)布，進一步強化了節(jié)能減排、淘汰落后產(chǎn)能、提高行業(yè)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)的一系列政策，使一些造紙企業(yè)不僅面臨較高的經(jīng)營風(fēng)險，還面臨著嚴(yán)峻的行業(yè)內(nèi)部競爭壓力。為此，造紙企業(yè)應(yīng)加快推進新技術(shù)和新產(chǎn)品的研究，尤其要加大綠色產(chǎn)品的開發(fā)，提高節(jié)能減排力度，不斷優(yōu)化和調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，進一步提高生產(chǎn)效率，促進企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，努力建設(shè)資源節(jié)約型和環(huán)境友好型企業(yè)。

(3)樹立風(fēng)險防范意識，建立有效的風(fēng)險防范處理機制。為防范財務(wù)風(fēng)險，企業(yè)必須在決策過程中，充分考慮影響決策的各種因素，采用定性分析與定量分析相結(jié)合的方法對企業(yè)的各個方面進行分析，并建立一套適合造紙企業(yè)自身特點和要求的財務(wù)預(yù)警措施，對企業(yè)經(jīng)濟活動中可能發(fā)生的財務(wù)風(fēng)險進行評價，并及時向企業(yè)決策部門發(fā)出警報，為預(yù)防企業(yè)財務(wù)危機提供保障。在此，我國造紙企業(yè)應(yīng)樹立財務(wù)風(fēng)險意識，加強對企業(yè)各項資金的的管理，嚴(yán)格控制一些不必要的開支，不斷完善企業(yè)財務(wù)風(fēng)險管理體系。

(4)協(xié)調(diào)造紙企業(yè)內(nèi)部財務(wù)關(guān)系。只有協(xié)調(diào)好造紙企業(yè)內(nèi)部的財務(wù)關(guān)系才能達到進一步規(guī)避企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的目的。在此，企業(yè)應(yīng)賦予各財務(wù)部門相應(yīng)的權(quán)力，確立各部門在企業(yè)財務(wù)管理中的地位、作用和應(yīng)承擔(dān)的責(zé)任，使企業(yè)內(nèi)各部門、各個人都能明確自己的責(zé)任和義務(wù)，為進一步達到責(zé)、權(quán)、利相結(jié)合的目的，企業(yè)還應(yīng)充分考慮各方利益，使企業(yè)內(nèi)部財務(wù)關(guān)系更加明朗[12]103-106。

(5)加大財務(wù)人員的培訓(xùn)，提高財務(wù)人員的素質(zhì)。財務(wù)管理者的知識水平、管理能力、職業(yè)道德決定著企業(yè)的管理水平。因此，重視高級財務(wù)人員的素質(zhì)是我國造紙企業(yè)生存發(fā)展不可或缺的條件。為此，企業(yè)一方面需要依賴高等院校的培訓(xùn)，另一方面更要依賴于企業(yè)培養(yǎng)和崗位鍛煉。企業(yè)要將高級財務(wù)人員的培養(yǎng)作為財務(wù)戰(zhàn)略的重要組成部分，通過選拔、培訓(xùn)、輪換、晉升等多種激勵懲罰措施保證企業(yè)財務(wù)人員不斷適應(yīng)環(huán)境的變化，盡快提高其理論知識水平和分析問題的能力。通過培養(yǎng)一批高素質(zhì)的人才將企業(yè)財務(wù)風(fēng)險控制在最低水平。

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(責(zé)任編輯王栓芹)

Research on the Early Warning of Financial Risk in Chinese Paper Making Enterprises—Based on the Theory of Z-Score Model

YANGMenglin

(SchoolofEconomicsandManagement，Xi'anShiyouUniversity，Xi'an，Shaanxi, 710065,China)

Paper making industry occupies anindispensible strategic basic position in the national economy. Therefore,based on the theory of Z-Score model，20 listed papermaking enterprises fromShanghai and Shenzhen in 2012-2014 were chosenas samples to study, and their financial data were applied to Z value calculation and analysis by means of Excel statistical software. The results show that:Z-Score model of China's paper industry has certain effect on the financial risk early warning of our paper making industry, but owns certain limitations. In this way, the corresponding preventive measures are put forward in order to avoid the financial risks of China's paper industry.

Z-Score model;paper industry;listed companies;financial risk

2015-12-20

楊夢琳，女，陜西西安人，西安石油大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院碩士研究生，研究方向：財務(wù)會計。

F407.83

A

1008-5645(2016)03-0041-07