■ 趙濱元（天津市信息中心　天津　300040）

融資方式、企業(yè)性質(zhì)對(duì)融資效率的影響—基于我國(guó)新能源產(chǎn)業(yè)的實(shí)證研究

■ 趙濱元（天津市信息中心天津300040）

新能源企業(yè)的融資問(wèn)題是制約新能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展的瓶頸，提高新能源企業(yè)融資效率是加快新能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要途徑。本文首先從融資成本和投資收益兩個(gè)角度考察企業(yè)融資效率，構(gòu)建企業(yè)融資效率評(píng)價(jià)模型對(duì)我國(guó)上市新能源企業(yè)融資效率進(jìn)行測(cè)度，其次考察融資方式對(duì)融資效率的作用，并考慮企業(yè)性質(zhì)與融資方式的交互作用對(duì)融資效率的影響。

新能源企業(yè)融資方式企業(yè)性質(zhì)融資效率

引言

長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展主要依賴于大量的資本和勞動(dòng)等生產(chǎn)要素的投入，產(chǎn)生了極大的資源消耗，這種粗放式的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式使得環(huán)境污染嚴(yán)重、資源日益匱乏等問(wèn)題逐漸受到關(guān)注，要建設(shè)資源節(jié)約型和環(huán)境友好型社會(huì)必須加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式。能源問(wèn)題的日益嚴(yán)峻也受到了國(guó)家的高度關(guān)注，在國(guó)務(wù)院印發(fā)的《“十二五”國(guó)家戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》中，新能源產(chǎn)業(yè)被列為國(guó)家大力培育和發(fā)展的七大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)之一。新能源產(chǎn)業(yè)具有資源利用率高、環(huán)境污染小、技術(shù)水平高、經(jīng)濟(jì)效益好等特點(diǎn)，加快開(kāi)發(fā)和利用新能源和可再生能源，對(duì)于加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式、優(yōu)化能源結(jié)構(gòu)、緩解能源供應(yīng)與環(huán)境壓力、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展具有重要的戰(zhàn)略意義。盡管新能源產(chǎn)業(yè)是國(guó)家大力扶持發(fā)展的新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)，擁有良好的發(fā)展前景，但從該產(chǎn)業(yè)企業(yè)實(shí)際發(fā)展?fàn)顩r來(lái)看，還是存在著融資渠道較窄、缺乏足夠的抵押擔(dān)保品等問(wèn)題，使得新能源企業(yè)難以有效獲得發(fā)展所需要資金，融資成本過(guò)高制約了該產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

表1　變量設(shè)計(jì)

新能源企業(yè)融資問(wèn)題的相關(guān)研究近年來(lái)逐步深入。夏蘭、李亞云（2011）指出，與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)相比，新能源企業(yè)由于技術(shù)要求高，前期投入巨大造成資金壁壘過(guò)高，從而造成企業(yè)融資困難。蔣先玲等（2010）認(rèn)為由于我國(guó)證券法規(guī)的影響，新能源企業(yè)上市的審批過(guò)程復(fù)雜、上市門檻高，新能源企業(yè)在證券市場(chǎng)融資存在困難。樊長(zhǎng)在、何雨格（2012）研究了政府政策支持對(duì)新能源企業(yè)融資的促進(jìn)作用，提出了政府風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)于新能源企業(yè)的支持力度最大、效果最明顯。在民間資本融資方面，薛楠、劉舜（2013）認(rèn)為我國(guó)民間資本發(fā)展不平衡，民間資本在新能源領(lǐng)域的投資尚未取得明顯成效。

關(guān)于融資效率，西方學(xué)術(shù)界的研究很少。我國(guó)學(xué)術(shù)界對(duì)企業(yè)融資效率的研究始于20世紀(jì)90年代。魏開(kāi)文（2001）提出融資效率的高低是指在一定的空間、時(shí)間界限內(nèi)對(duì)融資投入或產(chǎn)出的評(píng)價(jià)。談毅（2003）指出，企業(yè)融資的效率表現(xiàn)在兩個(gè)方面，即將資源配置到能夠提供最大產(chǎn)出的地方（資源配置功能）和確保投資者的合理回報(bào)（治理功能）。方芳、曾輝（2005）提出了企業(yè)融資效率是某種融資方式以最高收益-成本比率和最低風(fēng)險(xiǎn)為企業(yè)提供生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所需資金的能力。曹亞勇等（2013）認(rèn)為融資效率應(yīng)該從包括融資成本“財(cái)務(wù)杠桿”、融資結(jié)構(gòu)以及最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)等微觀角度進(jìn)行分析。對(duì)融資效率測(cè)度的研究中，魏開(kāi)文（2001）運(yùn)用模糊綜合評(píng)價(jià)法通過(guò)股權(quán)融資效率、債權(quán)融資效率與內(nèi)部融資效率的對(duì)比，對(duì)中小企業(yè)融資效率進(jìn)行評(píng)價(jià)。伍裝（2006）通過(guò)灰色關(guān)聯(lián)分析從動(dòng)態(tài)和靜態(tài)的角度，對(duì)我國(guó)中小企業(yè)和大企業(yè)的融資效率進(jìn)行比較分析。曾江洪等（2008）運(yùn)用DEA模型研究了中小企業(yè)債務(wù)融資效率。熊正德等（2014）則運(yùn)用兩階段關(guān)聯(lián)DEA模型對(duì)我國(guó)新能源汽車產(chǎn)業(yè)債權(quán)融資效率進(jìn)行評(píng)價(jià)。

理論分析

（一）融資方式與融資效率

企業(yè)或公司的融資結(jié)構(gòu)，指的是企業(yè)或公司融通資金不同方式的構(gòu)成及其融資數(shù)量之間的比例關(guān)系。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，債權(quán)融資和股權(quán)融資不僅僅是兩種不同的融資方式，對(duì)企業(yè)的融資效率也有著不同的影響。西方資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為企業(yè)的債權(quán)融資可以產(chǎn)生節(jié)稅效應(yīng)，企業(yè)的價(jià)值隨著債權(quán)融資比例的提升而提高。新優(yōu)序融資理論也認(rèn)為，企業(yè)在進(jìn)行外部融資時(shí)會(huì)優(yōu)先選擇債權(quán)融資，其次選擇股權(quán)融資。

不同的融資方式所產(chǎn)生的融資成本不同。企業(yè)的內(nèi)部融資成本最低，理論上企業(yè)融資行為中應(yīng)首先進(jìn)行內(nèi)部融資。但由于我國(guó)新能源企業(yè)多數(shù)是處于創(chuàng)業(yè)期和成長(zhǎng)期的中小企業(yè)，資金能力較弱，無(wú)法滿足企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展需要，企業(yè)對(duì)于外部融資的需求很大。

黃少安和張崗（2001）的研究表明我國(guó)上市公司股權(quán)融資比例遠(yuǎn)高于債權(quán)融資比例。上市公司具有強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好。理論上股權(quán)融資的成本要高于債權(quán)融資，但由于股權(quán)融資“軟約束”的特征使得“成本錯(cuò)位”現(xiàn)象產(chǎn)生，企業(yè)可以根據(jù)實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況和支付意愿來(lái)決定股息的支付，使得相當(dāng)一部分的上市公司把股權(quán)融資視為“免費(fèi)融資”。

（二）企業(yè)性質(zhì)與融資效率

根據(jù)制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的核心思想，科學(xué)合理的制度安排有利于組織提高管理和監(jiān)督水平，因此不同企業(yè)性質(zhì)會(huì)導(dǎo)致不同的治理效率，從而產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)績(jī)效的差異。與國(guó)營(yíng)上市企業(yè)的實(shí)際控制人為政府不同，我國(guó)私營(yíng)上市企業(yè)的實(shí)際控制人多為自然人或家族，由于公有股權(quán)缺乏人格化的主體，國(guó)營(yíng)企業(yè)中作為代理人的政府雖然有企業(yè)控制權(quán)但缺乏剩余索取權(quán)，與企業(yè)投資經(jīng)營(yíng)決策的風(fēng)險(xiǎn)利害關(guān)系不密切。而私營(yíng)上市企業(yè)的產(chǎn)權(quán)關(guān)系清晰，代理人的經(jīng)濟(jì)利益與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效關(guān)系密切。

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的不斷深入，傳統(tǒng)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代的舊企業(yè)制度逐漸消失，我國(guó)企業(yè)的所有制結(jié)構(gòu)發(fā)生了深刻的變化。對(duì)于企業(yè)性質(zhì)的研究中，很多學(xué)者都將研究重點(diǎn)集中于企業(yè)性質(zhì)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效或是全要素生產(chǎn)率的關(guān)系上，對(duì)于企業(yè)性質(zhì)對(duì)融資效率的影響還鮮有研究。

研究設(shè)計(jì)

（一）融資效率的計(jì)量

企業(yè)融資活動(dòng)目的是以較小的成本融入資金，通過(guò)經(jīng)營(yíng)與資本運(yùn)作得到穩(wěn)定的未來(lái)現(xiàn)金流，從而使經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)最大化。本文從企業(yè)融資成本和投資收益兩方面對(duì)融資效率進(jìn)行定量測(cè)度：一是成本和收益是現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)管理的基本原則之一。企業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展需要資金的投入和運(yùn)作，因此籌資和投資對(duì)企業(yè)而言是關(guān)鍵性的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。二是效率指的是成本與收益兩個(gè)方面，融資效率包括交易效率和配置效率，交易效率指企業(yè)以最低的成本為籌資者籌集所需資金，配置效率是將稀缺的資金分配給最優(yōu)效率的生產(chǎn)者的過(guò)程。三是現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)經(jīng)典理論從債務(wù)成本、稅盾效應(yīng)、代理成本等角度闡釋了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的形成緣由，最終這些理論都可以歸結(jié)為融資行為中的融資成本與投資收益。

基于以上分析，本文從融資成本和投資收益兩方面構(gòu)建企業(yè)融資效率模型：

其中，F(xiàn)FE為企業(yè)融資效率，EIR為企業(yè)投資收益，EFC為企業(yè)綜合融資成本。

對(duì)于投資收益EIR，本文選取企業(yè)投資收益率ROI作為衡量指標(biāo)。投資收益率剔除了由于不同企業(yè)投資額差異所致利潤(rùn)不同的不可比較性因素，在不同規(guī)模的企業(yè)間具有橫向可比性。投資收益率的計(jì)算方法為：

式（2）中EBIT表示企業(yè)息稅前利潤(rùn)，TI表示企業(yè)投資總額。

當(dāng)企業(yè)處于一個(gè)價(jià)值投資型資本市場(chǎng)中，融資成本與資本成本會(huì)趨向一致。本文參考公司平均加權(quán)資本成本W(wǎng)ACC的計(jì)算方法，同時(shí)考慮債權(quán)融資的抵稅效應(yīng)，對(duì)上市企業(yè)的綜合融資成本EFC進(jìn)行衡量：

式（3）中Ke表示股權(quán)成本，Kd表示債務(wù)成本，E表示股權(quán)價(jià)值，D表示債務(wù)價(jià)值。對(duì)于股權(quán)成本的計(jì)算，本文采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型CAPM方法進(jìn)行計(jì)量，其中：

式（4）中Rf表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，Rm為市場(chǎng)平均報(bào)酬率，β是風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)；式（5）中SD為短期債務(wù)，LD為長(zhǎng)期債務(wù)，TN為短期利率，TB為長(zhǎng)期利率，TD為債務(wù)資本，AF為債務(wù)調(diào)整因子，TR為企業(yè)所得稅率。

綜上，本文構(gòu)建上市新能源企業(yè)融資效率計(jì)量模型：

（二）變量設(shè)計(jì)

本文以企業(yè)融資效率為被解釋變量，以股權(quán)融資率、債權(quán)融資率、內(nèi)部融資率、企業(yè)性質(zhì)作為解釋變量。其中：企業(yè)性質(zhì)用虛擬變量0-1表示，0表示私營(yíng)，1表示國(guó)有；將債權(quán)融資進(jìn)一步細(xì)分為資產(chǎn)負(fù)債率、長(zhǎng)期負(fù)債率、短期負(fù)債率、長(zhǎng)期借貸率、短期借貸率、債券比率。選取企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模、盈利能力、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、流動(dòng)比率、研發(fā)強(qiáng)度作為控制變量。其中對(duì)于研發(fā)強(qiáng)度RD，本文借鑒孫曉華的研究，通過(guò)企業(yè)研發(fā)費(fèi)用與營(yíng)業(yè)收入的比值確定。各個(gè)變量的定義及說(shuō)明如表1所示。

（三）樣本數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取了我國(guó)滬深上市新能源企業(yè)2010-2015年度的截面數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，在樣本及數(shù)據(jù)的選取中遵循了以下原則：一是樣本企業(yè)來(lái)自WIND數(shù)據(jù)庫(kù)滬深股票中新能源、風(fēng)力發(fā)電、太陽(yáng)能發(fā)電、垃圾發(fā)電、生物質(zhì)能和核能核電等概念股；二是剔除了財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)空白或不全的企業(yè)；三是剔除了被ST、*ST和PT的新能源企業(yè)；四是剔除新能源業(yè)務(wù)收入占總營(yíng)業(yè)收入比重低于50%的企業(yè)；五是剔除了內(nèi)源融資為負(fù)的企業(yè)。經(jīng)過(guò)篩選最終得到69個(gè)樣本企業(yè)。

（四）計(jì)量模型

本文主要考察融資方式、企業(yè)性質(zhì)對(duì)融資效率的影響，其中融資方式選取股權(quán)融資率、債權(quán)融資率和內(nèi)部融資率三個(gè)指標(biāo)。同時(shí)考慮企業(yè)性質(zhì)是否通過(guò)融資方式對(duì)新能源企業(yè)的融資效率產(chǎn)生影響?？紤]變量間的重疊影響，本文構(gòu)建以下計(jì)量模型：

其中，F(xiàn)FE為融資效率，OWN為虛擬變量代表企業(yè)性質(zhì)，OWN×EF、OWN×DI、 OWN×IF為交叉項(xiàng)，主要考察企業(yè)性質(zhì)與融資方式的交叉影響。

實(shí)證分析

（一）變量描述性統(tǒng)計(jì)

本文選取的解釋變量在2015年描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示。

從表2中可以看出，各個(gè)變量的最大值和最小值之間差異較為明顯，中位數(shù)和平均數(shù)趨于一致。在融資方式的選擇上，我國(guó)新能源企業(yè)更加依賴外部融資，平均內(nèi)部融資比例僅為13.66%。在債權(quán)融資方面，短期負(fù)債要高于長(zhǎng)期負(fù)債，其中國(guó)有企業(yè)長(zhǎng)期負(fù)債水平高于私營(yíng)企業(yè)。此外，我國(guó)新能源企業(yè)中私營(yíng)企業(yè)的盈利能力和研發(fā)強(qiáng)度要優(yōu)于國(guó)有企業(yè)。

表2　解釋變量描述性統(tǒng)計(jì)

（二）回歸分析

本文使用2010-2015年度上市新能源企業(yè)的年度截面數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，在進(jìn)行OLS回歸前需要考慮回歸數(shù)據(jù)的異方差性，使用懷特異方差一致協(xié)方差矩陣對(duì)模型估值進(jìn)行修正處理，OLS回歸結(jié)果如表3所示。

在三個(gè)模型中，對(duì)于所有樣本：股權(quán)融資率EF均通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，在10%的置信水平上為負(fù)，表明股權(quán)融資方式與我國(guó)新能源企業(yè)融資效率之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。股權(quán)融資的增加還會(huì)加劇我國(guó)新能源上市公司中的內(nèi)部人控制問(wèn)題，不利于企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提高。三個(gè)模型中內(nèi)部融資率IF均在1%置信水平上顯著為正，表明內(nèi)部融資率與新能源企業(yè)融資效率之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明新能源企業(yè)內(nèi)部融資成本低，資金的使用率較高。

從模型1和模型2中可以發(fā)現(xiàn)，對(duì)于所有樣本企業(yè)DAR、LD、SD均與融資效率呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明新能源企業(yè)的負(fù)債水平對(duì)企業(yè)融資效率產(chǎn)生消極的影響。新能源企業(yè)債權(quán)融資的增加并沒(méi)有產(chǎn)生良好的抵稅效應(yīng)，反而降低了企業(yè)的融資效率。

從表2中可以看出，我國(guó)新能源企業(yè)的短期負(fù)債比例遠(yuǎn)高于長(zhǎng)期，但是從回歸結(jié)果看兩者的系數(shù)差異較小，表明長(zhǎng)期負(fù)債對(duì)融資效率的影響大于短期負(fù)債。

表3　回歸結(jié)果

在模型3中，LB與SB通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，在10%置信水平下顯著為負(fù)，銀行借款為主的長(zhǎng)短期借款融資方式未能對(duì)企業(yè)融資效率產(chǎn)生積極影響。

本文通過(guò)設(shè)置交互項(xiàng)來(lái)分別反映企業(yè)性質(zhì)是否通過(guò)股權(quán)融資、債權(quán)融資及內(nèi)部融資對(duì)新能源企業(yè)的融資效率產(chǎn)生影響。通過(guò)表2可以看出，EF×OWN的系數(shù)顯著為負(fù)，表明股權(quán)融資對(duì)融資效率的提升產(chǎn)生消極影響。從系數(shù)上看，國(guó)有企業(yè)性質(zhì)使得股權(quán)融資對(duì)融資效率提升的阻礙更大；內(nèi)源融資方面，IF×OWN系數(shù)顯著為負(fù)，表明雖然內(nèi)源融資對(duì)全部樣本企業(yè)的融資效率有著積極的影響，但是對(duì)私營(yíng)性質(zhì)的新能源企業(yè)的影響要好于國(guó)有企業(yè)，證明國(guó)有新能源企業(yè)對(duì)自有資金的使用效率偏低。OWN×DAR的系數(shù)顯著為負(fù)，表明負(fù)債水平在國(guó)有企業(yè)性質(zhì)下仍然呈顯著負(fù)相關(guān)。LD×OWN、SD×OWN、LB×OWN和SB×OWN的系數(shù)顯著為負(fù)，表明長(zhǎng)期負(fù)債率、短期負(fù)債率以及長(zhǎng)期借款率和短期借款率與新能源企業(yè)融資效率存在顯著的負(fù)相關(guān)，企業(yè)性質(zhì)的影響不大。模型3中，債券比率BD及BD×OWN均通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，BD在10%置信水平下為正，交互項(xiàng)BD×OWN在1%置信水平下顯著為正，表明債券融資有利于提高新能源企業(yè)融資效率，國(guó)有企業(yè)性質(zhì)通過(guò)BD提升融資效率的影響更為明顯。

控制變量中，企業(yè)規(guī)模TA和資產(chǎn)報(bào)酬率ROA與融資效率顯著正相關(guān)，而研發(fā)強(qiáng)度RD系數(shù)在10%置信水平下為負(fù)，說(shuō)明我國(guó)新能源上市企業(yè)并沒(méi)有將研發(fā)投入有效地轉(zhuǎn)化為技術(shù)進(jìn)步，研發(fā)費(fèi)用的增加并沒(méi)有帶來(lái)融資效率的提升。

結(jié)論

本文從融資成本和投資收益兩個(gè)角度考察企業(yè)融資效率，構(gòu)建我國(guó)新能源企業(yè)融資效率評(píng)價(jià)模型，以69家上市新能源公司2010-2015年度的微觀數(shù)據(jù)為對(duì)象進(jìn)行實(shí)證研究，得到以下結(jié)論：一是股權(quán)融資與新能源企業(yè)融資效率顯著負(fù)相關(guān)。二是內(nèi)源融資對(duì)于私營(yíng)性質(zhì)企業(yè)的影響效果要好于國(guó)有性質(zhì)的新能源企業(yè)，表明在新能源上市企業(yè)的內(nèi)部資金使用效率上，國(guó)有企業(yè)要低于私營(yíng)企業(yè)。三是債務(wù)融資與新能源企業(yè)的融資效率呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，負(fù)債的增加同樣會(huì)帶來(lái)更高的財(cái)務(wù)成本和代理成本，企業(yè)負(fù)債過(guò)度將會(huì)抵消債務(wù)融資的抵稅效應(yīng)，對(duì)企業(yè)融資效率的提升產(chǎn)生不利影響。四是債權(quán)融資與企業(yè)融資效率顯著正相關(guān)，對(duì)國(guó)有性質(zhì)企業(yè)的影響效果好于私營(yíng)企業(yè)。五是銀行貸款作為債務(wù)融資的主要形式，未對(duì)新能源企業(yè)的融資效率產(chǎn)生正向影響，同時(shí)長(zhǎng)期負(fù)債比短期負(fù)債對(duì)新能源企業(yè)融資效率的影響更大，杠桿作用更明顯。

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