劉居元

2016年，市場期盼已久的“供給側改革”終于拉開了序幕，不過除了極個別行業(yè)有短暫異動外，整體股指依然呈現(xiàn)大幅下跌趨勢，是什么出了問題？是市場還是供給側改革？

要解決這一問題，必須從供給側改革的初衷說起。供給側改革的出發(fā)點是希望通過各種手段提高經濟效率，當前中國“供給側改革”具體的手段包括：直接關閉低效率產能，降息、減稅及減少行政審批來降低企業(yè)成本，向民企放松部分行業(yè)的準入標準等。不過，歸根到底，當前中國的“供給側改革”是希望通過淘汰低效率產能來提高經濟的效率。這也是當年市場對供給側改革的基本認識，那么問題是：經濟增長和效率提升是矛盾的嗎？

經濟增長和效率提升不可分割

美國、日本以及中國二戰(zhàn)后的經濟數據都表明，經濟增長和生產效率提升是完全同步不可分割的，要提高全要素生產率，必須以提高經濟增速為前提，而期待單純通過去掉低效率產能的辦法來實現(xiàn)生產效率的提升是不符合經濟規(guī)律的。

那么，為什么美國的“里根經濟學”和中國90年代末實施的供給側改革能夠成功？這就涉及對供給側改革的全面認識問題，因為目前市場對供給側改革的認識并不全面。

“里根經濟學”誕生于“滯脹”，而滯脹的典型特征是要素管制和有效供給能力不足，因此“里根經濟學”的主要目的在于提高經濟中的有效供給能力。但不應忽視的是，供給的擴張必須伴隨著需求的擴張，如果沒有需求支撐，產能就無法持續(xù)擴張。因此，“里根經濟學”在需求擴張方面做出了兩方面的努力：一，政府需求的擴張，美國財政支出增速和財政對經濟增長的貢獻都是二戰(zhàn)后的另一個高峰期；二，資本要素供需的改善促使市場利率趨勢性下降，利率中樞從最高20%下降到1986年的6%，到1992年又下降到3%，資金成本的下降對資產價格上升、企業(yè)盈利改善以及居民消費擴張都產生了巨大的推動作用。

可以說，如果沒有需求側的擴張，供給側的改革就是不完整的。中國上世紀90年代末實施的“供給側改革”更是需求側擴張的典型。朱镕基總理在三個方面擴張了總需求：一，房地產商品化，開啟了中國房地產投資的十年高峰期；二，地方政府用拍賣土地獲得的土地出讓金加杠桿搞基建投資，也開啟了中國基礎設施建設投資的高峰期；三，通過加入WTO打開海外市場，擴張外部需求，也開啟了中國貿易順差積累最快的時期。可以說，中國需求側的擴張是中國自2000年以來經濟快速增長的主要來源，而不是單純依靠去產能來實現(xiàn)的。

中國需求側擴張的方向在哪里？

外需是目前短期內能擴張的唯一方向。如果把需求分為國內和國外。國內需求當前可操作的空間相對比較有限，那么國外需求就是彈性相對更大的選擇。擴張國外需求有兩種方式，一是海外經濟需求擴張；二是在國外需求相對穩(wěn)定時，通過貨幣貶值獲取更大份額的全球需求。從現(xiàn)實情況來看，后者是更靠譜的必然選擇。在過去的十年中，人民幣實際有效匯率持續(xù)上升，美元兌人民幣從8.2最高升至6.1，特別是在2014年6月份開始的美元強升值周期中，在全球主要貨幣都相對美元大幅貶值的背景下，人民幣選擇盯住美元不貶值，這導致人民幣的有效匯率大幅上升，嚴重損害了中國產品的出口競爭力。根據我們的測算，人民幣兌美元匯率相對合理價值高估大概30%，這是導致中國出口增速在2010年之后快速回落的重要原因之一。

通過大幅貶值人民幣匯率，可以實現(xiàn)以下幾個目的：一，提高中國產品的出口競爭力，擴張外需，緩解中國經濟下滑的壓力；二，在一定程度上化解中國一線城市房地產價格過高的風險，因為人民幣貶值會使以美元衡量的房價回落，同時貶值帶來的通脹壓力以及貶值結束后人民幣匯率再度進入升值周期將會對人民幣房價形成一定的支撐，不會導致房地產價格持續(xù)下滑；三，在美元進入貶值周期后，人民幣可以選擇大幅升值來對沖可能出現(xiàn)的輸入型通脹壓力。人民幣大幅貶值的最佳時間窗口

我們認為美元強升值周期還未結束。美元在2014年6月份進入1980年以來的第三輪升值周期，驅動因素是油價下跌和歐美綜合通脹差的縮窄，還有歐美利差擴大和歐元區(qū)0E實施的背景。目前來看，支撐美元升值的動力仍未結束，因為美國不斷上升的高收益企業(yè)債收益率意味著美國經濟的警報仍未解除，并可能在未來某個時點繼續(xù)爆發(fā)。美國經濟繼續(xù)失速是非常大概率的事件，這會促使美歐綜合通脹差繼續(xù)負向擴大，推動美元進入升值的第二波，我們估計升值幅度會還有10%～20%。

在美元強升值周期貶值有一個天然的優(yōu)勢，由于絕大部分大宗商品都是以美元標價，美元升值會促使大宗商品價格下跌，這會部分甚至全部對>中貨幣貶值可能帶來的輸入型通貨膨脹，比如歐元貶值并沒有促使綜合通脹率提高，因為大宗商品下跌的幅度還要大于其貨幣貶值的幅度。人民幣已經錯過這輪美元升值周期的第一波升值期的大幅貶值機會，那么在美元的第二波升值期，人民幣不應再度錯失貶值良機。今年二三季度將是人民幣大幅貶值的最佳時間窗口。