摘 要 據(jù)2010 年第六次人口普查顯示，全國 60 歲及以上人口為1.78億人，占總?cè)丝诘?3.26%，其中65歲及以上人口為1.19 億，占全國總?cè)丝诘?.87%，比第五次全國人口普查分別上升了2.93%和1.91%。顯然，我國老年人口已居于高位且正在加速增長，老齡化趨勢帶來的人口結(jié)構(gòu)變革將會引發(fā)社會經(jīng)濟的一系列變化，給養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的發(fā)展帶來了諸多挑戰(zhàn)和機遇。“養(yǎng)老+地產(chǎn)”的組合意味著房地產(chǎn)開發(fā)模式的集約化和主題化。相對于傳統(tǒng)地產(chǎn)項目來說，從前期的投資到開發(fā)環(huán)節(jié)的設(shè)計、施工再到后期運營管理，養(yǎng)老地產(chǎn)更多需要開發(fā)鏈條和服務(wù)價值鏈條的延伸。

關(guān)鍵詞 保險資金；養(yǎng)老地產(chǎn)；投資路徑

引言：

在整合社會資源發(fā)揮各行業(yè)優(yōu)勢的基礎(chǔ)上，構(gòu)建保險公司主導(dǎo)的投資體系和跨行業(yè)的聯(lián)盟開發(fā)體系，通過房地產(chǎn)開發(fā)商和保險公司、醫(yī)療機構(gòu)、專業(yè)管理機構(gòu)的合作開發(fā)和運營，將投資、開發(fā)、運營三者角色分離，各司其職，各盡其能，有效減少成本和降低風(fēng)險、提高效率，實現(xiàn)各參與方的共贏。

一、保險資金投資養(yǎng)老地產(chǎn)的主要模式

（一）直接投資

直接投資模式是指保險公司通過對自行或合作開發(fā)的養(yǎng)老地產(chǎn)項目直接進行資金投入的投資模式。

1.全資開發(fā)

全資開發(fā)是指保險公司在獲取土地、工程建設(shè)和后期運營的過程中始終以自身為主導(dǎo)，全過程進行資金投入的養(yǎng)老地產(chǎn)開發(fā)模式。這種模式下保險公司對所開發(fā)項目擁有決定權(quán)和自主權(quán)，能按照自身特定的要求定制項目，根據(jù)投資計劃按部實施，避免與合資方（合作方）產(chǎn)生決策和管理矛盾。保險企業(yè)以此模式開發(fā)的養(yǎng)老地產(chǎn)項目大多是與當(dāng)?shù)卣献?，在土地獲取、社區(qū)規(guī)劃、稅費等方面有一定的優(yōu)惠。但這種模式也存在很大的問題：一、資金需求量巨大。根據(jù)規(guī)定，保險資金不可直接從事房地產(chǎn)開發(fā)建設(shè)，所以在此模式下所需全部資金為保險公司自有資金，會給保險公司帶來很大的資金壓力和經(jīng)營風(fēng)險。

二、房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營鏈條相對復(fù)雜，需要高度專業(yè)性，保險機構(gòu)無房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)驗和管理人才，自行對項目進行開發(fā)建設(shè)存在一定風(fēng)險。三、與當(dāng)?shù)卣M行戰(zhàn)略合作是一個長期磋商的過程，也存在一定的政策風(fēng)險。

2.股權(quán)合作

股權(quán)合作模式是保險公司與房地產(chǎn)開發(fā)商、其他金融機構(gòu)等聯(lián)合成立股份公司，保險公司等金融機構(gòu)提供資金支持和咨詢服務(wù)，地產(chǎn)開發(fā)商則負責(zé)市場開發(fā)、工程建設(shè)等，投資收益按照股權(quán)比例合理分配。這種模式既有效規(guī)避了保險公司盲目投資養(yǎng)老地產(chǎn)帶來的風(fēng)險，又充分發(fā)揮了保險公司等金融機構(gòu)的資金優(yōu)勢和開發(fā)商的技術(shù)支持。與全資開發(fā)模式相比，這種模式投資風(fēng)險較小，初始投資少，可節(jié)約開發(fā)成本和管理成本。另外在項目開發(fā)過程中，可以集合保險公司原有客戶的特點和需求，對養(yǎng)老社區(qū)的選址、規(guī)劃、設(shè)計等方面進行針對性的產(chǎn)品研發(fā)，全面適應(yīng)老年客戶的需求。

3.股權(quán)投資

股權(quán)投資模式是指保險公司不直接參與項目的經(jīng)營管理，而是通過對養(yǎng)老地產(chǎn)項目或房地產(chǎn)公司持股來獲得利益回報。在此模式下保險公司可以在資源投入較少的情況下獲得項目租售和后期運營中的收益，且辦理股權(quán)過戶和登記手續(xù)便捷，產(chǎn)生稅費較少。但采用這種投資模式要承擔(dān)項目在運營過程中的風(fēng)險，一旦發(fā)生虧損不能及時退出。有統(tǒng)計資料顯示，2014 年第一季度，包括中國人壽、平安人壽、太平洋人壽等10余家大型保險公司在內(nèi)成為17家地產(chǎn)股（不包括港股）的前十大股東。其中，中國人壽分別持有萬科、華僑城、北京城建、宜華地產(chǎn)、海博股份、海寧皮城等6家公司股份，成為持有地產(chǎn)股家數(shù)最多的險資企業(yè)。這些投資地產(chǎn)公司的險資企業(yè)不但保證了保險資金的穩(wěn)定性，也充分享有開發(fā)養(yǎng)老地產(chǎn)項目所帶來的收益。

（二）間接投資

間接投資模式是指保險公司通過投資由養(yǎng)老地產(chǎn)衍生的金融創(chuàng)新產(chǎn)品間接投資不動產(chǎn)。這種模式可以避免不動產(chǎn)直接投資資金需求大、期限長、專業(yè)和管理能力要求高的缺點，通過發(fā)行金融產(chǎn)品實現(xiàn)投資資金的快速回籠，同時保險公司擁有項目或公司股權(quán)，可以得到相應(yīng)養(yǎng)老地產(chǎn)項目開發(fā)、經(jīng)營收益和資產(chǎn)增值收益。

1.私募股權(quán)投資基金（PE）

私募股權(quán)投資基金（Private Equity），又被譯為股權(quán)投資基金，產(chǎn)業(yè)投資基金等，具體是指通過私募形式對非上市企業(yè)進行的股權(quán)投資，在交易實施的過程中附帶考慮了將來的退出機制，通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利。私募股權(quán)基金的來源一般為個人、風(fēng)險基金、養(yǎng)老基金、保險公司等，收益相對穩(wěn)定，投資期限長，但流動性較差，不能像股票或 REITs 產(chǎn)品一樣在二級市場交易。私募股權(quán)投資作為直接融資的重要手段，將有資金實力的機構(gòu)加入到投資行列，減輕保險公司自身的資金壓力，共同解決養(yǎng)老地產(chǎn)資金缺口大、持續(xù)時間長的問題。

2.房地產(chǎn)信托投資基金（REITs）

房地產(chǎn)信托投資基金是一種發(fā)行單位收益憑證來募集大眾資金以形成基金，由專業(yè)機構(gòu)投資管理，將絕大部分收益定期分給投資者的集合投資制度。房地產(chǎn)信托基金是一種利益共享、風(fēng)險共擔(dān)的集合投資模式，保險公司通過投資 REITs來間接投資養(yǎng)老地產(chǎn)，可以回避直接投資所附帶的風(fēng)險，運作流程規(guī)范，而且能通過證券市場自由進入和退出，流動性和穩(wěn)定性均符合保險資金的投資要求。目前在歐美金融市場發(fā)展比較成熟的國家通過 REITs 融資的項目比較普遍，如美國現(xiàn)有300 支 REITs 在運作，其管理資產(chǎn)總值超過 3000 億美元，約三分之二在證券交易所上市交易。從國外的經(jīng)驗來看，REITs 主要投資于成熟的商業(yè)物業(yè)項目，要求其管理者具備很豐富的商業(yè)物業(yè)管理經(jīng)驗，其收益主要是通過收取物業(yè)租金的方式獲得。我國的養(yǎng)老地產(chǎn)發(fā)展還處于起步階段，目前尚無 REITs 類金融產(chǎn)品真正實施。但隨著房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和金融市場的逐漸成熟，與保險資金高度契合的 REITs 投資模式將成為重要的投資渠道。

二、保險資金投資養(yǎng)老地產(chǎn)的路徑選擇

（一）保險公司各投資模式比選

通過我國養(yǎng)老業(yè)的需求狀況與市場經(jīng)濟的改革趨勢看，養(yǎng)老地產(chǎn)的發(fā)展有著客觀必然性。巨大的養(yǎng)老需求刺激著各路資本爭相涌向養(yǎng)老地產(chǎn)或養(yǎng)老社區(qū)的開發(fā)，但選擇合適的投資模式是保險資金介入養(yǎng)老地產(chǎn)項目成敗的關(guān)鍵。下面從投資主體性、聯(lián)盟運營和市場成熟度三個維度對保險資金投資路徑進行比選。如下表，各種投資模式的特點比較。

（二）從保險資金投資主體性比選

保險資金投資養(yǎng)老地產(chǎn)可以滿足其流動性、穩(wěn)定性的要求，帶來較高的收益率并優(yōu)化資產(chǎn)負債匹配管理。養(yǎng)老地產(chǎn)是保險資金優(yōu)質(zhì)的投資選擇，但在投資模式選擇上應(yīng)該在以下幾個方面明確自身的投資主體性：一、在我國養(yǎng)老地產(chǎn)還處于起步和探索階段，尚無成功的商業(yè)模式可以借鑒，在國家政策的推動下，保險資金應(yīng)發(fā)揮社會資金在養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)發(fā)展中的推動作用。二、養(yǎng)老地產(chǎn)的開發(fā)涉及到金融投資、地產(chǎn)開發(fā)、醫(yī)療、養(yǎng)老服務(wù)、專業(yè)管理等多個領(lǐng)域，保險公司自身擁有強大的外部資源整合能力，在跨行業(yè)進行資源協(xié)調(diào)時具備其他主體無法提供的優(yōu)勢。三、目前我國養(yǎng)老地產(chǎn)的開發(fā)領(lǐng)域匯聚了地產(chǎn)商、咨詢機構(gòu)、保險公司以及相關(guān)民營企業(yè)，但各自的角色定位很模糊，開發(fā)商則滲入到投資、開發(fā)建設(shè)、后期運營的整個過程，缺乏分工合作和專業(yè)化管理，保險公司作為養(yǎng)老地產(chǎn)項目的長期投資人，應(yīng)發(fā)揮投資主體的作用。四、保險資金投資養(yǎng)老地產(chǎn)看重的是項目在運營期的服務(wù)和資產(chǎn)增值所帶來的穩(wěn)定性收益，而非養(yǎng)老地產(chǎn)項目的開發(fā)銷售收益。“后保險”時代保險產(chǎn)品創(chuàng)新與養(yǎng)老地產(chǎn)的有機結(jié)合，比較成功的如泰康人壽，其原保險客戶在其養(yǎng)老地產(chǎn)項目的總消費者中占有很大的比例。所以保險公司在投資養(yǎng)老地產(chǎn)項目時應(yīng)保證自身在后期運營管理過程中主導(dǎo)地位。

（三）從養(yǎng)老地產(chǎn)聯(lián)盟開發(fā)運營的角度比選

我國目前的養(yǎng)老地產(chǎn)發(fā)展遠沒有發(fā)達國家一樣成熟，各參與者角色定位并不清晰，養(yǎng)老地產(chǎn)項目的開發(fā)主體一般要承擔(dān)投資、開發(fā)建設(shè)、物業(yè)服務(wù)、后期運營等多個角色。由于自身的特點，養(yǎng)老地產(chǎn)的開發(fā)涉及到金融投資、地產(chǎn)開發(fā)、醫(yī)療、養(yǎng)老服務(wù)、專業(yè)管理等多個領(lǐng)域，如果僅靠某一個角色來完成整個養(yǎng)老地產(chǎn)項目開發(fā)運營鏈條都是比較困難的。

養(yǎng)老地產(chǎn)開發(fā)引入行業(yè)、企業(yè)聯(lián)盟運營機制可以實現(xiàn)優(yōu)勢互補，降低開發(fā)和經(jīng)營風(fēng)險，可以更好的實現(xiàn)各方目標(biāo)。如保險機構(gòu)、政府、地產(chǎn)開發(fā)商、醫(yī)療機構(gòu)等針對養(yǎng)老地產(chǎn)項目進行戰(zhàn)略合作，保險機構(gòu)負責(zé)資金募集，當(dāng)?shù)卣撠?zé)提供土地或相關(guān)規(guī)劃，地產(chǎn)開發(fā)商則利用自身優(yōu)勢獲取老年客戶的需求，負責(zé)對項目進行設(shè)計和施工，醫(yī)療機構(gòu)則負責(zé)提供醫(yī)療配套和服務(wù)支持。在這樣一個聯(lián)盟體系中，各方利用自己的優(yōu)勢為項目成功實施提供支持，在后期運營中，各方也能根據(jù)投入來獲取收益。

三、“PE介入+REITS 退出”的持續(xù)性投資體系構(gòu)建

保險資金投資養(yǎng)老地產(chǎn)需滿足以下幾點：一、根據(jù)規(guī)定，保險公司不能直接從事房地產(chǎn)開發(fā)，應(yīng)從間接投資模式中尋找合適的投資路徑；二、保證保險公司的投資主體性，項目可控性高，能按照公司戰(zhàn)略布局發(fā)展；三、合作開發(fā)，發(fā)揮各方優(yōu)勢，保證房企的開發(fā)主體性；四、在現(xiàn)階段養(yǎng)老地產(chǎn)市場尚不太成熟的背景下，保險資金適合通過私募股權(quán)基金的模式介入，后期在項目發(fā)展成熟并形成規(guī)模之后，可以發(fā)行 REITs 的形式進行退出，保證保險資金投資和收益的穩(wěn)定性與持續(xù)性。基于對以上因素的認識，構(gòu)建以“PE+REITs”投資體系為核心，以全過程聯(lián)盟開發(fā)運營體系為基礎(chǔ)的“PE 介入+REITs 退出”的持續(xù)性投資模式，適應(yīng)保險公司對養(yǎng)老地產(chǎn)項目的投資特點和養(yǎng)老地產(chǎn)在不同發(fā)展階段的資金需求（圖1）。

從上圖1可以看出，在養(yǎng)老地產(chǎn)項目從開發(fā)到穩(wěn)定運營的全過程中，通過私募股權(quán)基金介入到發(fā)行養(yǎng)老地產(chǎn) REITs 退出，形成了完整的養(yǎng)老地產(chǎn)投資路線。在項目開發(fā)前期，保險公司以成立開發(fā)型私募股權(quán)投資基金的形式介入養(yǎng)老地產(chǎn)的開發(fā)，將有資金實力、有投資需求的機構(gòu)或個人加入到投資行列，可以大大減輕養(yǎng)老地產(chǎn)項目啟動的資金壓力。開發(fā)型私募股權(quán)基金主導(dǎo)的投資時期是養(yǎng)老項目的開發(fā)期，主要是從項目投資到客戶入住這個階段。在項目穩(wěn)定經(jīng)營前，若開發(fā)型私募股權(quán)基金存續(xù)期滿，可選擇設(shè)立增值型私募股權(quán)基金對項目進行持有，同時給前期投資者資金退出提供渠道。增值型私募股權(quán)基金也可對開發(fā)商、大型實業(yè)公司開發(fā)的養(yǎng)老項目進行投資收購，通過專業(yè)運營商的定位改良，改善養(yǎng)老項目的經(jīng)營情況。增值型私募股權(quán)基金主導(dǎo)的投資時期是養(yǎng)老地產(chǎn)項目的培育期，在此過程中隨著養(yǎng)老觀念的轉(zhuǎn)變，越來越多老年客戶接受入住養(yǎng)老地產(chǎn)這種養(yǎng)老方式，養(yǎng)老地產(chǎn)的市場潛力開始顯現(xiàn)。另一方面，在培育期階段，保險公司的養(yǎng)老地產(chǎn)投資模式也逐漸成熟，養(yǎng)老服務(wù)配套逐步完善，養(yǎng)老地產(chǎn)的后期運營也在步入規(guī)范有序的狀態(tài)，養(yǎng)老項目的品牌價值逐漸形成。在項目進入穩(wěn)定經(jīng)營期后，養(yǎng)老物業(yè)能夠提供持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，財務(wù)狀況良好，可進行資產(chǎn)打包發(fā)行 REITs上市。養(yǎng)老地產(chǎn) REITs 作為資產(chǎn)的退出渠道一旦打通，將會吸引大量的私募基金進入養(yǎng)老地產(chǎn)的開發(fā)階段和培育階段，有利于打造完整的養(yǎng)老地產(chǎn)金融生態(tài)體系。

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作者簡介：

王瀟，（1988-），女，漢族，甘肅武威人，在讀于蘭州財經(jīng)大學(xué)，研究方向：風(fēng)險管理與保險。