PPP模式下養(yǎng)老地產融資風險分擔博弈分析

王玥佳　郭宗逵

摘要：PPP模式在公共基礎設施領域應用廣泛，利用PPP模式發(fā)展養(yǎng)老地產能夠有效降低融資風險，實現社會資源合理配置。通過建立政府公共部門與私營機構的博弈模型，確定雙方各自負擔的風險比例，得出結論：對風險收益期望越高，承擔的風險比例也越大。

Abstract： PPP is widely used in the field of public infrastructure. Using PPP to develop endowment real estate can effectively reduce financing risk， and realize the rational allocation of social resources. By establishing a game model between public and private sector， we candetermine the risk ratio. Theconclusion is that the higher risk-return we expect， the greater proportion of risk we take.

關鍵詞：PPP模式；養(yǎng)老地產；融資風險分擔；博弈模型

Key words： PPP；endowment real estate；financing risk share；gametheory

中圖分類號：F293.3 文獻標識碼：A 文章編號：1006-4311（2016）30-0031-02

0 引言

我國是一個人口老齡化相當嚴重的國家，有數據顯示，我國60歲及以上老年人口在2015年底已達22200萬人，占人口總數16.1%，相較于2014年底，增長了4.5%。人口老齡化對整個社會來說既是挑戰(zhàn)也是機遇。一方面，人口老齡化增加了社會養(yǎng)老負擔，增大了養(yǎng)老服務、醫(yī)療建設等國家養(yǎng)老開支；另一方面，老年群體規(guī)模的擴大，使得社會對養(yǎng)老機構、養(yǎng)老設施的需求也在變大，養(yǎng)老地產的出現，既能滿足老年人需求、緩解國家養(yǎng)老壓力，同時給投資者帶來新的商機。

養(yǎng)老地產作為一種將養(yǎng)老、商業(yè)、醫(yī)療、護理等多種要素有機結合的新型地產，除了具有傳統(tǒng)房地產開發(fā)的一般特點外，還面臨政策不確定性風險、投融資模式不完善、市場不夠成熟以及租售經營模式不固定等因素[1]，開發(fā)養(yǎng)老地產伴隨著高風險。政府的參與，政策、資金等方面的支持，能夠有效的降低風險。因此，利用PPP模式發(fā)展養(yǎng)老地產是十分有利的。

1 PPP模式發(fā)展養(yǎng)老地產

為應對人口老齡化趨勢，近年來政府陸續(xù)出臺了相關文件推進養(yǎng)老事業(yè)發(fā)展，其中2015年2月出臺的《關于鼓勵民間資本參與養(yǎng)老服務業(yè)發(fā)展的實施意見》中，明確指出鼓勵和引導民間資本參建養(yǎng)老產業(yè)。PPP模式作為一種公私合作模式，鼓勵民營企業(yè)與政府公共部門建立伙伴關系，在公共基礎設施領域中應用廣泛。PPP項目能夠有效緩解投資各方資金壓力，分擔風險，實現公共部門與私營企業(yè)雙方互贏。

我國養(yǎng)老地產起步晚，發(fā)展不成熟，仍處于摸索階段。目前試水的養(yǎng)老地產盈利模式也不固定，現今研究最多的養(yǎng)老地產盈利模式主要有“長期持有”、“出售”和“出售與持有相結合”以及 “ 持有+ 銷售” 模式[2]，因此，開發(fā)養(yǎng)老地產沒有固定模式照搬照抄，面臨的不確定性因素也更多，而融資是制約養(yǎng)老地產發(fā)展的關鍵因素之一。養(yǎng)老地產的特殊性質使得投資者面臨的風險因素更多，稍有不慎，就可能導致資金鏈斷裂，難以回收成本。因此，運用PPP模式發(fā)展養(yǎng)老地產需要特別重視風險的分擔。

2 融資風險的分擔

結合國內外PPP項目案例，以及養(yǎng)老地產開發(fā)融資風險研究資料，可以將養(yǎng)老地產PPP項目融資風險分為內部風險和外部風險兩大類。內部風險一般由房地產開發(fā)企業(yè)自身決策管理所導致，包括信用風險、經營風險等；外部風險主要受外界因素影響，包括政策風險、金融風險、不可抗力風險等，具體分類如下。

內部風險：①信用風險，主要指違約風險；②經營風險，一般包括決策風險、技術風險、管理風險等。外部風險：①政策風險，一般包括法律政策變更風險、稅收風險等；②金融風險，一般包括通貨膨脹風險、市場風險、匯率風險、利率風險等；③不可抗力風險，指無法預料的風險，一般包括地震、火災、洪水等風險。

養(yǎng)老地產PPP項目的參建主體較多，可以概括分為兩大類：政府公共部門和私營企業(yè)，雙方通過建立合作伙伴關系，共同分擔風險和利益。許多學者都對項目融資風險分擔做過研究，認為風險分擔最理想的效果是由對風險最可控的一方承擔風險，并且承擔方所付出的成本最低。但在現實情況下，這兩個條件往往不能同時滿足。養(yǎng)老地產PPP項目存在許多不確定性風險因素，對于投資者而言，不同風險偏好會影響其投資決策行為[3]，某些風險因素往往是由參建方共同承擔。博弈論能夠確定養(yǎng)老地產PPP項目參建方分擔的風險比例，對投資者項目決策具有一定參考價值。

3 政府公共部門與私營機構博弈分析

3.1 模型假設

在實際項目中，風險如何分擔以及分擔的比例主要靠各投資方通過談判來決定。我們可以把項目利益相關者簡單的劃分為政府公共部門和私營企業(yè)兩方，運用Rubinstein輪流出價模型進行博弈分析[4]，確定項目風險分擔比例。分別用P、Q表示政府公共部門和私營企業(yè)。因為時間是有價值的，因此用δi表示貼現因子（i=P，Q），且δi∈（0，1]。私營企業(yè)與政府公共部門各自承擔的風險比例分別用x和1-x來表示。

3.2 Rubinstein博弈模型建立

在Rubinstein輪流出價模型中，假設P先出價x1，Q可以選擇接受或者拒絕，如果Q接受，則博弈結束，按照P的方案來分配項目風險，即P承擔風險比例為1-x1，Q承擔風險比例為x1；如果Q拒絕，則進行下一輪博弈，Q可提出新報價x2，同樣P可選擇接受或拒絕，如果P接受，則博弈結束，按照Q的方案來分配項目風險，即Q承擔風險比例為δPx2，P承擔風險比例為δQ（1-x2）；如果P拒絕報價，輪流出價過程將繼續(xù)進行下去，直至一方報價被另一方接受，如圖1所示。

3.3 模型求解

Rubinstein證明了在無限期輪流出價博弈中，政府公共部門與私營企業(yè)唯一的子博弈精煉納什均衡是 （公式（1））和 （公式（2））[5]。政府公共部門選擇的博弈均衡戰(zhàn)略為在t=1，3，5…時，出價 ，在t=2，4，6…時，對于大于等于 的報價接受，其他拒絕；而私營機構選擇的博弈均衡戰(zhàn)略為在t=1，3，5…時，對于大于等于 的報價接受，其他拒絕，在t=2，4，6…時，出價 。

假設貼現因子為 （i=P，Q）（公式（3）），Ri為養(yǎng)老地產項目風險收益率，將公式（3）代入公式（1）和公式（2），則政府公共部門承擔的風險比例為 ，私營機構承擔的風險比例為 。至此，談判結束，雙方各自承擔的風險比例也已確定。

3.4 案例分析

政府與私營機構共同開發(fā)某養(yǎng)老地產項目，采用談判方式輪流出價。假設政府部門預計風險收益率為10%，私營企業(yè)預計風險收益率為30%，由政府部門首先出價，雙方談判直至達成協(xié)議為止。

由上述計算可知，對風險收益期望越高，其承擔的風險比例也越大。

4 結語

養(yǎng)老地產項目開發(fā)具有高風險，利用PPP模式發(fā)展養(yǎng)老地產項目，能夠有效降低風險，實現社會資源合理配置。通過建立輪流出價模型，對政府公共部門與私營機構之間進行博弈分析，確定雙方承擔風險比例，對投資者投資養(yǎng)老地產項目具有一定指導意義。

參考文獻：

[1]成良劍.養(yǎng)老地產的全面風險管理研究[D].山東：青島理工大學，2014.

[2]吳新堅.養(yǎng)老地產商業(yè)模式探討[J].城市開發(fā)，2011（12）：14-15.

[3]楊敏利，黨興華，涂宴卿.基于投資者不同風險偏好的風險投資決策研究[J].科技管理研究，2008（8）：194-196.

[4]Ariel Rubinstein. Perfect Equilibrium in a Bargaining Model[J].Econometrica，1982，50（1）：97-109.

[5]肖萬.基于Rubinstein輪流出價模型的目標公司反收購博弈[J].財會月刊，2008（32）：18-20.