多元化投資策略對創(chuàng)業(yè)投資績效影響的研究*
——基于中國創(chuàng)業(yè)投資的經(jīng)驗證據(jù)

徐　勇， 賈鍵濤

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多元化投資策略對創(chuàng)業(yè)投資績效影響的研究*
——基于中國創(chuàng)業(yè)投資的經(jīng)驗證據(jù)

徐勇， 賈鍵濤

結(jié)合2000—2013年中國大陸地區(qū)創(chuàng)業(yè)投資的數(shù)據(jù)，采用面板Tobit回歸，基于知識基礎(chǔ)觀的視角，實證檢驗在中國轉(zhuǎn)型經(jīng)濟的背景下多元化投資策略對創(chuàng)業(yè)投資績效的影響，并進一步分析聯(lián)合投資對二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)：多元化的投資策略為創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)提供了有效的知識來源渠道，行業(yè)多元化知識使得創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)在價值發(fā)現(xiàn)和適應(yīng)行業(yè)波動方面更具優(yōu)勢，地域多元化知識幫助投資機構(gòu)有效克服不同區(qū)域間的制度差異，均對投資績效具有顯著提升作用；聯(lián)合投資作為調(diào)節(jié)變量削弱了地域多元化對投資績效的正向影響，而對行業(yè)多元化與投資績效的影響并不顯著。

創(chuàng)業(yè)投資； 知識基礎(chǔ)觀； 多元化； 聯(lián)合投資； 投資績效

一、引　言

創(chuàng)業(yè)投資作為資本市場的重要組成部分，為創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展提供了重要支持(Peng，2001)，在全球范圍內(nèi)受到了廣泛關(guān)注(Wright，2007)。創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的主要投資標(biāo)的為高風(fēng)險、高成長的中小型企業(yè)(Andrieu，2013)，因此需要面臨創(chuàng)業(yè)情境下諸多環(huán)境不確定性因素的考驗。在這種情況下，憑借特定的投資策略，保持戰(zhàn)略柔性和環(huán)境適應(yīng)性對于投資機構(gòu)來說至關(guān)重要。然而，投資機構(gòu)在制定投資決策時面臨著專業(yè)化和多元化的選擇困境。

現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn):選擇專業(yè)化的投資策略，聚焦于特定領(lǐng)域內(nèi)深耕細作，有利于投資機構(gòu)積累豐富的知識和專業(yè)的投資經(jīng)驗(Dimov and Clercq,2006);經(jīng)驗優(yōu)勢和專業(yè)化能夠幫助投資機構(gòu)快速地識別專業(yè)領(lǐng)域內(nèi)潛在的投資機會(Busenitz and Barney，1997)，有助于減少與標(biāo)的企業(yè)間的協(xié)調(diào)成本，促進投資機構(gòu)的經(jīng)驗和知識向標(biāo)的企業(yè)轉(zhuǎn)移(Kang et al.，2011)，從而使得投資績效得以提升。隨著投資多元化程度的提高，隱性知識的有效轉(zhuǎn)移以及其他資源的協(xié)調(diào)利用將會變得困難(Koka and Prescott, 2008)，進而會對投資績效產(chǎn)生負面的影響。然而，近年來有越來越多的研究關(guān)注到多元化的投資對創(chuàng)業(yè)投資績效的積極影響(Matusik and Fitza，2012；Yang et al.，2014)。由此可見，理論界對于專業(yè)化還是多元化的選擇問題尚未取得一致性結(jié)論。

不同戰(zhàn)略選擇對績效的影響一直是管理學(xué)爭論的焦點。對于創(chuàng)業(yè)投資而言，不同投資策略對于投資績效的影響也是理論界和實務(wù)界所關(guān)注的核心。一方面，各級政府積極部署“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”的國家戰(zhàn)略，這在推動創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)發(fā)展的同時提出了更高的要求，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)迫切地需要厘清投資策略與投資績效之間的內(nèi)在邏輯；另一方面，中國轉(zhuǎn)型經(jīng)濟導(dǎo)致了制度缺失以及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的不斷變化，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)在中國市場需要承擔(dān)更高的投資風(fēng)險，外部因素必將更為深刻地影響投資策略與投資績效之間的關(guān)系。

基于對上述問題的思考，本研究從知識基礎(chǔ)觀的視角出發(fā)，探討在中國轉(zhuǎn)型經(jīng)濟的背景下創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)投資策略與投資績效之間的關(guān)系，并進一步分析聯(lián)合投資作為補充其知識來源的一種機制，對投資策略與投資績效關(guān)系的影響。本研究立足于中國現(xiàn)實的創(chuàng)業(yè)熱潮，基于豐富的創(chuàng)業(yè)投資數(shù)據(jù)，實證檢驗投資策略與投資績效的關(guān)系及其內(nèi)在的應(yīng)用邊界，不僅豐富了創(chuàng)業(yè)投資研究的現(xiàn)實情境，而且為我國創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)制定決策提供理論參考。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)投資活動與知識獲取

知識基礎(chǔ)觀認為企業(yè)是一系列異質(zhì)性資源的集合，組織對知識的有效整合和利用是獲得持續(xù)競爭優(yōu)勢的關(guān)鍵(Yang et al.，2015)。知識基礎(chǔ)觀是資源基礎(chǔ)觀的延伸，它更加聚焦于組織的無形資源，認為知識是企業(yè)實現(xiàn)價值創(chuàng)造的關(guān)鍵戰(zhàn)略性資源，企業(yè)績效差異的主要決定因素是異質(zhì)性的知識基礎(chǔ)(DeCarolis and Deeds，1999)。獲取互補性的知識、信息是組織間互動的重要目的，組織間的知識資源在價值創(chuàng)造過程中扮演著催化劑和競爭優(yōu)勢的角色，企業(yè)有效運用知識資源將產(chǎn)生綜合效益。如何有效利用組織間的互動關(guān)系，通過各種方式獲取企業(yè)所需的知識和技術(shù)，是企業(yè)建立競爭優(yōu)勢的重要課題，通過跨越組織邊界的組織間關(guān)系網(wǎng)絡(luò)來獲取外源性的知識更是成為企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵一環(huán)(羅珉，2007)。

知識代表了結(jié)構(gòu)化的經(jīng)驗、價值、信息以及專家洞察力，創(chuàng)業(yè)投資是典型的知識密集型行業(yè)，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)主要依賴知識資源對創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行篩選、識別、監(jiān)督和輔導(dǎo)(Baum and Silverman，2004)。在面對日益激烈的市場競爭時，組織除了需要加強內(nèi)部的學(xué)習(xí)和知識積累以外，還必須跨越組織邊界去進行外部知識獲取，尋求外部互補性資源以彌補組織自身知識積累的不足(Teece et al.， 1997)。

在創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)構(gòu)成了投資機構(gòu)重要的外部知識來源。通過投資活動，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)能夠有機會深入地了解創(chuàng)業(yè)企業(yè)的實際情況，從而使得其知識儲備得以不斷地積累和更新。首先，在正式制定投資決策之前，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)要對創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行全面、細致的盡職調(diào)查，這為投資機構(gòu)獲取企業(yè)相關(guān)領(lǐng)域的知識提供了絕佳的窗口(Dushnitsky and Lenox，2005)。其次，在與創(chuàng)業(yè)企業(yè)簽訂投資協(xié)議時，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)會積極爭取董事會席位或者列席董事會的權(quán)利，通過參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的內(nèi)部治理和運營，熟悉該行業(yè)的操作流程和操作規(guī)范，積累行業(yè)內(nèi)部的專業(yè)化知識(Hill et al.，2009)。此外，在完成投資之后，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)會定期拜訪創(chuàng)業(yè)企業(yè)并建立長效溝通機制以便對企業(yè)進行監(jiān)督和服務(wù)。最后，即使創(chuàng)業(yè)企業(yè)最終未能在激烈的市場競爭中脫穎而出，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)仍能夠從中汲取相關(guān)領(lǐng)域的知識和經(jīng)驗，畢竟失敗本身也是具備價值的(Mcgrath，1997)。

事實上，通過參與投資活動，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間形成了便于知識交流和分享的渠道。創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)不僅能夠從創(chuàng)業(yè)企業(yè)那里獲取顯性知識與經(jīng)驗，而且可以通過“干中學(xué)”的方式獲得其隱性知識和經(jīng)驗，這為其有效識別、篩選以及依托知識資源更好地服務(wù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供了有力支撐。

(二)投資策略與投資績效

外部環(huán)境的不確定性決定了創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的投資策略會對投資績效產(chǎn)生極為關(guān)鍵的作用。不同的策略導(dǎo)向?qū)ㄟ^知識溢出途徑的差異來影響投資績效。

專業(yè)化的投資策略有助于投資機構(gòu)聚焦于某一特定的領(lǐng)域，持續(xù)積累重要的知識和經(jīng)驗并不斷深化。投資之前，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)可以依賴專業(yè)化的知識和經(jīng)驗對相關(guān)領(lǐng)域及標(biāo)的企業(yè)的發(fā)展?jié)摿M行更準(zhǔn)確的研判。這類專業(yè)化的知識在投資后也能發(fā)揮巨大的作用，幫助企業(yè)識別特定領(lǐng)域內(nèi)的潛在風(fēng)險并尋找到解決問題的方法?？偟膩碚f，專業(yè)化的投資策略使得創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)在特定領(lǐng)域內(nèi)成為專家，利用過往積累的經(jīng)驗和知識來應(yīng)對環(huán)境的不確定性。

然而，當(dāng)投資機構(gòu)在專業(yè)化的知識層面積累一定的競爭優(yōu)勢后，往往會進一步強化對已有知識資源及經(jīng)驗的利用，進而演化出特定的機制并對相關(guān)知識產(chǎn)生依賴性，導(dǎo)致知識慣性(knowledge inertia)的形成，使得組織在面對問題時會慣例性地使用現(xiàn)有知識資源和先前經(jīng)驗，并采用現(xiàn)有組織流程來解決當(dāng)前問題(周鐘、陳智高，2015)。知識慣性會降低組織對外部環(huán)境的適應(yīng)(Wuyts and Dutta，2014)，尤其對于新興市場而言，外部環(huán)境快速變化，基于專業(yè)化投資策略導(dǎo)致的知識慣性會對投資績效產(chǎn)生強烈的負面效應(yīng)。

自改革開放以來，中國經(jīng)濟的高速發(fā)展伴隨著經(jīng)濟環(huán)境和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的劇烈變革。一方面，外部環(huán)境的巨大波動使得主要依賴過往經(jīng)驗的專業(yè)化創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)難以形成穩(wěn)定的路徑和流程，從而弱化了特定的知識對于投資績效提升的正向影響。另一方面，專業(yè)化的創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)受到知識慣性的影響更容易陷入“本地搜尋”的短視行為中，直接導(dǎo)致的結(jié)果是過往所積累的知識和經(jīng)驗與環(huán)境變化的匹配程度會越來越低。更何況，當(dāng)整個領(lǐng)域出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險時，專注其中的創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)也將變得束手無策(Kang et al.，2011)。

相較于發(fā)達經(jīng)濟體，中國的創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)起步較晚，大多數(shù)創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)規(guī)模相對較小，多元化程度相對有限，因此伴隨多元化而來的溝通和協(xié)調(diào)成本也尚在可控范圍之內(nèi)。同時，中國同其他新興經(jīng)濟體一樣，面臨正式制度的不完備，知識產(chǎn)權(quán)保護有待加強等問題。在市場機制尚不健全的情況下，組織搜尋與獲取知識的成本會很高，多元化的投資則可以降低交易成本(柳建華，2009)。因此，投資機構(gòu)采用多元化投資策略有著獨特的優(yōu)勢，對于創(chuàng)業(yè)投資績效的影響更為明顯。

多元化的投資策略能夠幫助投資機構(gòu)獲取更多的異質(zhì)性外部知識(Wuyts and Dutta，2014)，增強自身戰(zhàn)略柔性以及對環(huán)境的適應(yīng)能力，在新興市場獲取更大的競爭優(yōu)勢。首先，多元化投資策略獲取的異質(zhì)性知識能夠為投資機構(gòu)的戰(zhàn)略決策提供更多參考(Ahuja and Katila，2001)，充分利用異質(zhì)性信息獲取市場競爭優(yōu)勢(Gavetti et al.，2005)。其次，在當(dāng)今產(chǎn)業(yè)融合發(fā)展的大趨勢下，當(dāng)企業(yè)現(xiàn)有技術(shù)不符合市場需求或者有應(yīng)用于其他領(lǐng)域的潛力時，具備多元化知識的創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)便有可能幫助企業(yè)在不同的領(lǐng)域內(nèi)開辟出新的發(fā)展路徑(Matusik and Fitza，2012)。最后，多元化的知識來源可以降低組織的知識慣性，幫助投資機構(gòu)快速識別新興市場的投資機會，獲取進入者優(yōu)勢，從而提升投資績效。

多元化的投資策略有利于創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)充分利用現(xiàn)有各類互補的知識和資源，降低投資標(biāo)的企業(yè)的新創(chuàng)弱性，從而提高投資績效。學(xué)者們認為新創(chuàng)弱性是不同環(huán)境下任何新創(chuàng)企業(yè)普遍面對的問題(Bruderl and Schussler，1990)，而新創(chuàng)弱性的根源在于企業(yè)缺少歷史業(yè)績記錄和經(jīng)驗，以及與各類外部相關(guān)方的聯(lián)系(Singh et al.，1986)。就現(xiàn)階段的中國創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)來說，投資機構(gòu)給創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供的最大幫助為對外部資源的整合(黃福廣等，2015)。通過多元化的投資策略，投資機構(gòu)可以充分地整合跨領(lǐng)域的知識及資源，為投資標(biāo)的企業(yè)提供更全面的外部資源支持，減少標(biāo)的企業(yè)的搜尋成本和試錯成本，培育形成適合新創(chuàng)企業(yè)發(fā)展的知識資源，從而克服投資標(biāo)的企業(yè)的新創(chuàng)弱性，有效降低投資機構(gòu)所面臨的風(fēng)險，對提升投資績效發(fā)揮積極的作用(Zimmerman and Zeitz，2002)。

不同行業(yè)在行業(yè)結(jié)構(gòu)、競爭態(tài)勢、行業(yè)環(huán)境和業(yè)務(wù)特點等方面存在著諸多不同特點，涉足不同的行業(yè)使得創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)能夠獲得與現(xiàn)有認知和經(jīng)驗更為互補的外部知識資源，便于其積累更多元的行業(yè)知識，這些異質(zhì)性的知識能夠幫助創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)提升對于行業(yè)波動的適應(yīng)性。技術(shù)創(chuàng)新的不斷涌現(xiàn)，特別是信息化技術(shù)的迅猛發(fā)展，產(chǎn)業(yè)交叉融合發(fā)展的趨勢也更為凸顯。在市場結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高速變化的環(huán)境中，多元化的行業(yè)知識能夠幫助創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)更加敏銳地感知和識別新興的市場機會，更加準(zhǔn)確地判斷和把握投資標(biāo)的的價值。此外，借助多元化的行業(yè)知識，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)在投資后能夠有針對性地為投資對象提供增值服務(wù)。當(dāng)企業(yè)現(xiàn)有技術(shù)或商業(yè)模式不符合目前所在細分市場的需求或者有應(yīng)用于其他行業(yè)的潛力時，具備多元化行業(yè)知識的創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)就有可能引導(dǎo)企業(yè)拓展出新的發(fā)展路徑(Matusik and Fitza，2012)?？偟膩碚f，行業(yè)多元化的投資策略使得創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)在價值發(fā)現(xiàn)和適應(yīng)行業(yè)波動方面更具優(yōu)勢。因此，本研究提出如下假設(shè)：

H1a：行業(yè)多元化投資與創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)投資績效正相關(guān)。

不同地域的創(chuàng)業(yè)環(huán)境、市場化程度等各個方面存在較大差異。由于中國的市場化改革在相當(dāng)程度上是由政府主導(dǎo)和推動的，主要依靠政策規(guī)范和法令來展開強制性的制度變遷，中央政府在推進改革過程中施行的非均衡性策略，以及在體制改革過程中各級政府行為的不同，導(dǎo)致了在市場化改革的進程中，中國各省市間制度環(huán)境呈現(xiàn)出了較大差異(鄧路等，2014)。例如財政分權(quán)所引起的地區(qū)競爭，就使得創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)在不同地區(qū)面臨著不同的政策激勵(任颋等，2015)，以及較大程度的政策不確定性。即使中國的法律體系在各個區(qū)域相對統(tǒng)一，然而不同地方政府的治理水平、當(dāng)?shù)禺a(chǎn)品與金融市場、合約執(zhí)行強度等諸多方面依舊存在著顯著差異，不同區(qū)域經(jīng)營環(huán)境與履約情況很是不同(Fan et al.，2007)。制度環(huán)境對于交易成本和交易風(fēng)險的影響巨大，是在制定投資決策時必然需要考慮的重要因素。通過在不同區(qū)域投資，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)獲得了隱含在不同區(qū)域制度環(huán)境中的異質(zhì)性知識，能夠幫助其形成一系列應(yīng)對不同環(huán)境的核心能力，降低與投資對象的信息不對稱問題及外部交易成本，從而實現(xiàn)在更廣闊的市場范圍內(nèi)發(fā)現(xiàn)價值。總的來說，地域多元化的投資策略使得創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)在克服制度差異方面更具優(yōu)勢。因此，本研究提出如下假設(shè)：

H1b：地域多元化投資與創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)投資績效正相關(guān)。

(三)聯(lián)合投資的調(diào)節(jié)作用

聯(lián)合投資是指多家創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)共同參與投資活動，提供所需資源并共享投資成果(Lerner，1994)。聯(lián)合投資作為創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)整體投資策略的一部分，深刻地影響機構(gòu)的投資行為和投資績效。

已有研究發(fā)現(xiàn)：在投資新涉足的領(lǐng)域時創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)更傾向于選擇聯(lián)合投資，分攤風(fēng)險是主要的動機之一(Dimov and Milanov，2010)。投資機構(gòu)通過戰(zhàn)略性的選擇參與聯(lián)合投資的數(shù)量和在聯(lián)合投資中扮演的角色，來分配資金投向并優(yōu)化投資組合的結(jié)構(gòu)及資產(chǎn)質(zhì)量，涉足更多投資和金額較大的交易(J??skel?inen，2012)。此外，資源獲取也是聯(lián)合投資的重要動因，投資機構(gòu)可以在資金資源、項目資源、關(guān)系資源、信息資源、專業(yè)知識資源等諸多層面彌補自身的不足。在前期項目篩選階段，聯(lián)合投資帶來了更廣泛的信息渠道，信息不對稱程度得以降低，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)花費在信息搜集和風(fēng)險甄別的時間會大大減少(Huang and Xu，2003)。聯(lián)合投資在投資后增加價值方面也會帶來重大幫助。被投資企業(yè)在發(fā)展的不同階段所需要的關(guān)鍵資源和增值服務(wù)也不盡相同，得益于參與投資的機構(gòu)增多，完成投資后企業(yè)可能獲得的各項資源也會相應(yīng)增多，通過聚集多方資源與知識，投資機構(gòu)提供的增值服務(wù)也會更加完善。聯(lián)合投資還可使創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)突破原有投資行業(yè)和空間地域的范圍，獲得更為多元化的投資組合，減少投資組合的非系統(tǒng)性風(fēng)險，并提升自身水平(劉偉等，2013)。

從知識基礎(chǔ)觀的視角來看，聯(lián)合投資伙伴是創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)自身組織邊界之外的重要外部知識主體，聯(lián)合投資關(guān)系的建立使得投資機構(gòu)間可以完成知識和資源的互補和共享。

地域多元化的投資策略使得創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)積累了應(yīng)對制度差異的知識，這類區(qū)域性資源的形成會明顯地留下當(dāng)?shù)刂贫拳h(huán)境的烙印，當(dāng)?shù)氐墓苤浦贫?、區(qū)域傳統(tǒng)文化等因素會對組織內(nèi)在價值形成和外在戰(zhàn)略行為選擇產(chǎn)生相當(dāng)程度的影響(Kostova，1999)，當(dāng)?shù)卣汝P(guān)鍵市場參與方在這其中具有相當(dāng)?shù)挠绊懥?。對于制度環(huán)境的適應(yīng)較大程度上是一種內(nèi)隱的知識，這類知識很難被明確地編碼，是內(nèi)嵌于組織或個人同各方的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)之中的，這其中最為重要的是與區(qū)域內(nèi)關(guān)鍵市場參與方的關(guān)系，這些區(qū)域內(nèi)的關(guān)鍵市場參與方是相對穩(wěn)定和低流動性的。這種穩(wěn)定性使得市場其他參與主體通過與其建立關(guān)系而獲得相關(guān)知識的同質(zhì)性較高，就創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)而言，多元化投資與聯(lián)合投資伙伴這兩種知識來源的可替代性較強。與此不同的是，行業(yè)知識相對更易編碼，組織也更容易通過公開渠道獲得。同時，行業(yè)知識網(wǎng)絡(luò)中的關(guān)鍵參與主體更為多樣，范圍更廣，流動性也相對較高，因此創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)適應(yīng)行業(yè)差異的路徑更為多樣化，不同知識來源的可替代性較弱?；谏鲜龇治觯狙芯刻岢鋈缦录僭O(shè)：

H2a：聯(lián)合投資不會弱化投資行為的行業(yè)多元化與投資績效的正相關(guān)關(guān)系。

H2b：聯(lián)合投資使得投資行為的地域多元化與投資績效的正相關(guān)關(guān)系弱化。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本研究的數(shù)據(jù)來源主要為投中集團旗下的CVsource數(shù)據(jù)庫，從中獲取2000年1月1日至2013年12月31日之間的創(chuàng)業(yè)投資交易。此外，本研究還利用Wind數(shù)據(jù)庫對重要缺失數(shù)據(jù)進行了補充。

根據(jù)已有相關(guān)文獻的標(biāo)準(zhǔn)以及本研究的研究主題，對投資交易信息進行了嚴(yán)格篩選以確保樣本選擇的合理性。具體步驟如下：(1)本研究關(guān)注創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)在中國大陸地區(qū)進行的創(chuàng)業(yè)投資活動，因此剔除投資交易數(shù)據(jù)中面向海外及港臺地區(qū)的投資；(2)剔除關(guān)鍵數(shù)據(jù)缺失條目及對非企業(yè)項目(如電影、電視劇、演唱會等)的投資；(3)基于投資邏輯的不同，剔除天使投資及PE投資，僅保留融資性質(zhì)為VC-Series的投資；(4)針對多輪次的投資，僅保留創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的首輪投資事件(Dimov and Milanov，2010)；(5)非活躍的投資機構(gòu)往往不具備代表性，因此需要將其剔除(Fitza et al.，2009)。本研究活躍投資機構(gòu)的篩選標(biāo)準(zhǔn)為在觀測期14年內(nèi)至少有7筆投資交易，最終獲取了2000—2013年間250家投資機構(gòu)的5372起投資交易數(shù)據(jù)。

(二)模型構(gòu)建與變量設(shè)計

基于上述研究假設(shè)，設(shè)定以下待檢驗的模型：

P=α+β1D1+β2Sy+β3CV+εi，

(1)

P=α+β1DR+β2Sy+β3CV+εi，

(2)

(1)被解釋變量：投資績效(P)。本研究用創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)t年一年時間內(nèi)投資并最終實現(xiàn)IPO的項目數(shù)占該年總投資數(shù)的比例來度量投資績效(Matusik and Fitza，2012)。

(2)解釋變量：行業(yè)多源化(DI)和地域多源化(DR)。在完成投資至最終實現(xiàn)退出這段時間內(nèi)，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)對已投企業(yè)的輔導(dǎo)和幫助將會為企業(yè)的發(fā)展發(fā)揮重要作用。因此，在測量解釋變量、調(diào)節(jié)變量及部分控制變量時，本研究選取5年滾動時間窗，觀察t年至t+4年間的投資交易情況。

本研究采用被廣泛使用的熵指數(shù)(Entrophy index)來度量創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的多元化程度(Palepu，1985)，公式如下：

(3)

具體來說，計算行業(yè)多源化，熵指數(shù)公式中Pj表示投資機構(gòu)在5年時間窗內(nèi)對j行業(yè)的投資占總投資交易數(shù)的百分比，對投資對象所在行業(yè)分類依據(jù)的是國家統(tǒng)計局給出的國民經(jīng)濟行業(yè)分類(2位代碼)；計算地域多源化，熵指數(shù)公式中Pj表示投資機構(gòu)在5年時間窗內(nèi)對j地區(qū)的投資占總投資交易數(shù)的百分比，對投資對象所在地域依據(jù)中國大陸地區(qū)省級行政區(qū)劃進行分類。

(3)調(diào)節(jié)變量：聯(lián)合投資(Sy)。兩個或兩個以上創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)在同一投資輪次中，共同投資于一個目標(biāo)企業(yè)，便形成了聯(lián)合投資。本研究以單一投資機構(gòu)在5年時間窗內(nèi)所有投資中涉及的機構(gòu)總數(shù)除以5年內(nèi)的投資交易數(shù)來測量聯(lián)合投資這一變量(Matusik and Fitza，2012)。

(4)控制變量(CV)。參考相關(guān)研究，本研究的控制變量主要包括：①投資階段(St)，采用在t年內(nèi)創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)投資階段是“擴張期”和“獲利期”占該年內(nèi)總投資交易的比例來度量，該比例越高說明投資階段越后期；②投資行業(yè)(I)，依照國家統(tǒng)計局高技術(shù)產(chǎn)業(yè)分類目錄，采用在t年內(nèi)投資對象分布于高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的比例來表示；③投資地域(R)，采用在t年內(nèi)投資對象分布于京津冀、長三角(上海、浙江、江蘇)及珠三角(廣東)地區(qū)的比例來表示；④資本來源(CS)，按照中資、外資、中/外資的分類構(gòu)造了虛擬變量引入模型；⑤投資經(jīng)驗(EX)，采用創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)在t年之前完成的投資數(shù)量表示，并進行了對數(shù)換算；⑥年份(Y)，不同年份之間，由于經(jīng)濟形勢、產(chǎn)業(yè)政策等諸多因素的不同，會對投資績效產(chǎn)生顯著影響，因此本研究引入年份虛擬變量；⑦IPO環(huán)境(EN)，本研究關(guān)注時間窗內(nèi)的因素對投資績效的影響，因此還計算了5年時間窗內(nèi)所有投資交易的IPO成功率作為整體IPO環(huán)境進行控制。

四、實證檢驗與結(jié)果分析

本研究采用STATA12.0進行數(shù)據(jù)處理以檢驗前文假設(shè)。本研究以當(dāng)年投資交易最終實現(xiàn)IPO的比例作為度量機構(gòu)投資績效的指標(biāo)，因此因變量取值在0—1間分布。就中國創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)現(xiàn)狀來說，大部分機構(gòu)并未在一年內(nèi)發(fā)生多筆投資，因此該變量在多處取0和1。為了避免普通最小二乘法(OLS)估計帶來的偏誤，通常采用Tobit回歸能夠獲得無偏和一致的估計(梁建，2010)。由于本研究的數(shù)據(jù)特征，在數(shù)據(jù)分析時將采用面板數(shù)據(jù)Tobit模型。

(一)描述性統(tǒng)計

本研究對涉及的各關(guān)鍵變量進行描述性統(tǒng)計，匯報各關(guān)鍵變量的相關(guān)系數(shù)、均值和標(biāo)準(zhǔn)差，詳見表1?？梢钥闯?，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)投資的行業(yè)多元化、地域多元化均與投資績效顯著正相關(guān)。從控制變量來看，投資階段與投資績效顯著正相關(guān)，投資經(jīng)驗與投資績效顯著負相關(guān)。此外，投資行業(yè)、投資地域與投資績效沒有顯著的相關(guān)關(guān)系。

表1　相關(guān)系數(shù)表和描述性統(tǒng)計(N=915)

注：***、**、*分別表示在1%，5%和10%的水平下顯著；年度、IPO環(huán)境、資本來源控制變量未加列示。

(二)數(shù)據(jù)分析與假設(shè)檢驗

表2是投資多元化與投資績效間關(guān)系的檢驗結(jié)果以及聯(lián)合投資對此關(guān)系的影響。模型1為基準(zhǔn)回歸模型，包括所有控制變量和調(diào)節(jié)變量在內(nèi)的檢驗結(jié)果。模型2和模型4將投資行業(yè)多元化與投資地域多元化分別作為自變量放入回歸模型。模型2結(jié)果顯示，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)投資行業(yè)的多元化與投資績效顯著正相關(guān)(beta= 0.208，p<0.01)，且在后續(xù)加入調(diào)節(jié)作用的模型3中依然穩(wěn)健，說明創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)投資行業(yè)的多元化程度越高，投資績效越好，由此本研究假設(shè)H1a得到驗證。模型4結(jié)果顯示，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)投資地域的多元化與投資績效顯著正相關(guān)(beta=0.331，p<0.01)，且在后續(xù)加入調(diào)節(jié)作用的模型5中依然穩(wěn)健，說明創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)投資地域的多元化程度越高，投資績效越好，由此本研究假設(shè)H1b得到驗證。

此外，表2中的模型3和模型5檢驗了聯(lián)合投資對投資多元化與投資績效關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。模型3結(jié)果顯示，行業(yè)多元化與聯(lián)合投資的交互項與被解釋變量并無顯著相關(guān)，說明聯(lián)合投資不會弱化行業(yè)多元化與投資績效的正相關(guān)關(guān)系，由此假設(shè)H2a得到支持。模型5結(jié)果顯示，地域多元化與聯(lián)合投資的交互項與投資績效顯著負相關(guān)(beta=-0.242，p<0.05)，說明聯(lián)合投資使得創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)投資地域多元化程度與投資績效的正相關(guān)關(guān)系弱化，由此假設(shè)H2b得到驗證。

表2　回歸結(jié)果(N=915)

注：括號內(nèi)為標(biāo)準(zhǔn)誤；***、**、*分別表示在1%，5%和10%的水平下顯著；控制了年度與資本來源虛擬變量，在表中未加列示。

(三)穩(wěn)健性檢驗

為了進一步檢驗結(jié)果的穩(wěn)健性，本研究采用另一種為學(xué)術(shù)界廣泛應(yīng)用的方法——赫芬達爾指數(shù)(HHI)，重新計算測量創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)投資多元化程度。本研究對赫芬達爾指數(shù)的公式進行了修正(Yang et al.，2014 )，以表示多元化程度，具體形式如下所示：

(4)

其中Pj表示投資機構(gòu)在5年時間窗內(nèi)對j行業(yè)(地域)的投資占總投資交易數(shù)的百分比，行業(yè)、地域的分類依據(jù)與前述相同。

穩(wěn)健性檢驗的結(jié)果如表3所示。表3是HHI指數(shù)衡量的投資多元化與投資績效間關(guān)系的檢驗結(jié)果以及聯(lián)合投資對此關(guān)系的影響?？梢钥闯觯髂Ｐ途斜容^顯著的擬合效果，本研究假設(shè)均得到驗證和支持。因此，即使采用了不同的方式對解釋變量進行處理后，本研究的結(jié)論依舊能夠與原結(jié)論保持一致。

五、結(jié)論與討論

本研究以2000—2013年間中國大陸地區(qū)的創(chuàng)業(yè)投資交易為基礎(chǔ)，從知識基礎(chǔ)觀的視角探討了行業(yè)與地域維度的多元化投資策略對創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)投資績效的影響，并分析了聯(lián)合投資的調(diào)節(jié)作用。身處知識密集型的創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)之中，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)多元化的投資策略使得其擁有更為廣泛的知識來源及學(xué)習(xí)渠道。聯(lián)合投資不僅為創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)提供了分攤風(fēng)險的重要途徑，更為重要的是使得創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)得以借助合作伙伴的知識資源，建立補充企業(yè)知識來源的重要渠道。包含在行業(yè)與地域之中的知識內(nèi)容與結(jié)構(gòu)是有所差異的，因此行業(yè)多元化與地域多元化對創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)投資績效產(chǎn)生影響的機制也會有所不同。通過理論分析與數(shù)據(jù)檢驗，本研究得出以下結(jié)論：(1)借助行業(yè)多元化的投資策略，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)能夠更好地發(fā)現(xiàn)價值和應(yīng)對行業(yè)波動，因而對投資績效能夠產(chǎn)生正向影響；(2)地域多元化的投資策略使得創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)在克服制度差異方面更具優(yōu)勢，也會對投資績效帶來促進作用；(3)與行業(yè)知識相比，地域知識的來源主體及互動對象穩(wěn)定且流動性低，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)與聯(lián)合投資伙伴獲得相關(guān)知識的同質(zhì)性較高，因此聯(lián)合投資削弱了多元化投資策略對績效的正向影響，而對行業(yè)多元化投資與績效關(guān)系的影響并不顯著。

表3　穩(wěn)健性檢驗結(jié)果(N=915)

注：括號內(nèi)為標(biāo)準(zhǔn)誤；***、**、*分別表示在1%，5%和10%的水平下顯著；控制了年度與資本來源虛擬變量，在表中未加列示。

本研究豐富了創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)投資行為的相關(guān)研究。創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)在實施具體的投資策略時，伴隨多元化與專業(yè)化投資策略而來的利與弊經(jīng)常是相互交織的。同時，中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌期內(nèi)政府的轉(zhuǎn)型與改革增加了市場環(huán)境和制度環(huán)境的不確定性，加之中國尚未成熟的創(chuàng)業(yè)市場使得創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)面臨著更大的信息不對稱問題。因此，具有情境針對性的分析才更具現(xiàn)實意義。研究結(jié)果表明，多元化投資策略使得創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)獲取了更為多源的知識資源和經(jīng)驗，這能夠幫助其增強戰(zhàn)略柔性和對環(huán)境不確定的適應(yīng)性，這種能力與當(dāng)前的市場環(huán)境和制度環(huán)境匹配度高、適應(yīng)性好，從而揭示了中國情境下多元化投資策略影響投資績效的機制。除此之外，本研究發(fā)現(xiàn)聯(lián)合投資是補充企業(yè)知識資源的重要機制。正是由于中國各區(qū)域間不均衡的制度環(huán)境，使得聯(lián)合投資在創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)跨區(qū)域投資時發(fā)揮著關(guān)鍵作用。

本研究也回應(yīng)了當(dāng)前創(chuàng)業(yè)投資實務(wù)界及創(chuàng)業(yè)領(lǐng)域內(nèi)的一些現(xiàn)實問題。首先，本研究為更好地理解中國創(chuàng)業(yè)投資活動提供了基礎(chǔ)，闡述了創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)應(yīng)對我國轉(zhuǎn)型經(jīng)濟下特殊市場環(huán)境及制度環(huán)境挑戰(zhàn)的機制，為中國創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的發(fā)展提供了借鑒和啟示。其次，中國不同區(qū)域內(nèi)制度環(huán)境的不均衡導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)面臨著更多的不確定性，各級政府除了出臺政策支持和鼓勵本區(qū)域內(nèi)的創(chuàng)業(yè)投資之外，更應(yīng)當(dāng)注重為市場提供穩(wěn)定的法律、制度保障，讓市場的調(diào)節(jié)機制發(fā)揮主要作用，減少因政府因素導(dǎo)致的不確定風(fēng)險，才能夠為創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)發(fā)展提供良好的環(huán)境保障。最后，理解多元化投資策略與績效的關(guān)系，可以幫助創(chuàng)業(yè)企業(yè)逐步了解創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)投資的邏輯和模式，以便更有針對性地開展募資活動，提高募資效率。

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【責(zé)任編輯：楊海文；責(zé)任校對：楊海文，趙洪艷】

2016—03—04

國家自然科學(xué)基金項目(71302098)；廣州市哲學(xué)社會科學(xué)“十二五”規(guī)劃課題(15Q02)

徐勇，中山大學(xué)管理學(xué)院(廣州 510275)；

10.13471/j.cnki.jsysusse.2016.05.017

賈鍵濤，中山大學(xué)管理學(xué)院(廣州 510275)。