張文晶

國“脫歐”公投后，金融市場出現(xiàn)大幅震蕩。隨著執(zhí)政保守黨迅速選出新首相及組成內(nèi)閣，市場上緊張的避險(xiǎn)情緒有緩和跡象?！懊摎W”為英國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展前景蒙上陰影，為應(yīng)對沖擊，英國央行在7月5日宣布撤回銀行的逆周期資本緩沖監(jiān)管要求，這是英國央行首項(xiàng)應(yīng)對“脫歐”后穩(wěn)定金融市場的措施。稍后，當(dāng)市場普遍預(yù)期英國央行會(huì)于7月14日放寬貨幣政策時(shí)，英國央行卻按兵不動(dòng)。值得注意的是，本次的議息會(huì)議摘要顯示，大部分貨幣政策委員會(huì)委員認(rèn)為，今后可以加大寬松政策。市場上熱烈討論的措施，包括減息，甚至是重啟QE。那么，英國央行后續(xù)將如何出招？

英國“脫歐”的中長期影響

第一，經(jīng)貿(mào)自主權(quán)的好處不如預(yù)期。英國“脫歐”后，意味著原本在歐盟單一市場的優(yōu)惠條件終結(jié)。因此，“脫歐”的利弊，也取決于英國經(jīng)濟(jì)對歐盟市場的依賴程度。英國的貨物和服務(wù)出口分別有44%和35%是輸往歐盟的。至于外來直接投資，有46%的資金亦來自歐盟。由于英國的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)高度倚重歐盟市場，議價(jià)能力相對較弱。未來英國與歐盟在新的經(jīng)貿(mào)協(xié)議談判時(shí)，可能不得不做出一定的讓步。另外，新協(xié)議談判也涉及不少的時(shí)間和人力資源，英國若跟所有非歐盟貿(mào)易伙伴進(jìn)行談判，是缺乏效率的。在非歐盟市場方面，美國是英國最重要的出口市場，占其貨物出口的18%；第二大的出口市場是中國，但僅占約4%。由于非歐盟市場的結(jié)構(gòu)分散，在談判成本與潛在利益的衡量下，好處并不如“脫歐”派所宣傳的那么巨大。

第二，政府財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)增加。評級機(jī)構(gòu)在公投后下調(diào)了英國的長期主權(quán)信貸評級。標(biāo)普的下調(diào)幅度最大，由最高的AAA連降兩級至AA，評級展望維持負(fù)面?；葑u(yù)將評級下調(diào)一級至AA，至于穆迪雖維持Aa1的評級，但將展望下調(diào)至負(fù)面。信貸評級轉(zhuǎn)差，意味著英國政府的融資成本上升，消滅赤字的任務(wù)更為艱巨。財(cái)政赤字缺口持續(xù)，將導(dǎo)致債務(wù)水平較快上升。

第三，倫敦金融業(yè)面對潛在打擊。若英國最終失去“歐盟通行證”，倫敦作為金融中心的吸引力將有所削弱?！皻W盟通行證”允許金融機(jī)構(gòu)在所有歐洲經(jīng)濟(jì)區(qū)成員國（包括歐盟成員國和冰島、列支敦士登和挪威）內(nèi)，不受地域限制提供服務(wù)和產(chǎn)品。對于有意向開拓歐洲市場的金融機(jī)構(gòu)而言，在其他擁有“歐盟通行證”的國家率先建立據(jù)點(diǎn)，能更便利地建立起歐洲市場的網(wǎng)絡(luò)。因此，倫敦可能不再是它們進(jìn)軍歐洲市場的首選。此外，倫敦亦恐失去歐元結(jié)算業(yè)務(wù)?！懊摎W”公投后，法國總統(tǒng)奧朗德曾警告，歐盟不會(huì)接受倫敦繼續(xù)進(jìn)行歐元計(jì)價(jià)的金融產(chǎn)品結(jié)算。

盡管如此，倫敦作為歐洲領(lǐng)先的金融中心的地位，應(yīng)該是難以取代的。一流的金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、完善的法律和監(jiān)管制度、人才和資金匯聚，令倫敦成為歐洲的領(lǐng)先金融中心。即使英國脫離歐盟，這些固有的優(yōu)勢也不會(huì)完全消失。另外，有市場分析擔(dān)憂多家國際性金融機(jī)構(gòu)會(huì)遷出倫敦，相信發(fā)生的概率并不大。對于國際性的金融機(jī)構(gòu)，它們除了在倫敦設(shè)立據(jù)點(diǎn)外，在其他的歐洲主要金融中心也建立了網(wǎng)絡(luò)。也就是說，這些國際性金融機(jī)構(gòu)仍能繼續(xù)受惠于“歐盟通行證”給予的便利，對它們在其他歐洲市場的經(jīng)營不會(huì)有太大影響。

撤回逆周期資本緩沖

要求是權(quán)宜之計(jì)

“脫歐”使英國的經(jīng)濟(jì)前景轉(zhuǎn)差，金融市場大亂，投資者信心也一度大幅下滑。公投后初期英鎊匯價(jià)仍未停止下滑，房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）的贖回潮增加，超過180億英鎊的REITs被凍結(jié)資金。為穩(wěn)定金融市場情緒，英國央行在7月5日宣布，實(shí)時(shí)將英國銀行的逆周期緩沖資本規(guī)定從加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的0.5%減至0。此舉令銀行的放貸更為靈活，有助于增加信貸供應(yīng)量，從而達(dá)到刺激經(jīng)濟(jì)的效用。英國央行表示，這項(xiàng)措施將減少銀行業(yè)的資本緩沖額57億英鎊，有四分之三的銀行，亦即占信貸市場九成份額的銀行，能即時(shí)且更有彈性地提供融資借貸予英國的家庭及企業(yè)。

其實(shí)，英國央行撤回逆周期緩沖資本規(guī)定是因時(shí)制宜之舉，符合該規(guī)定抑制銀行系統(tǒng)周期性大幅波動(dòng)的目標(biāo)。逆周期緩沖資本規(guī)定是《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》資本監(jiān)管架構(gòu)的一部分，在信貸增長過渡時(shí)期，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)顯著增加，銀行需要積存額外的資本以應(yīng)對周期逆轉(zhuǎn)后的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》框架，各司法地區(qū)有關(guān)當(dāng)局需要監(jiān)察信貸增長及系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)積累的指標(biāo)，并以此制定逆周期緩沖資本規(guī)定。由此可見，逆周期緩沖資本規(guī)定是動(dòng)態(tài)調(diào)整的。公投結(jié)果引發(fā)金融市場一度大幅波動(dòng)，信貸和流動(dòng)性緊縮的風(fēng)險(xiǎn)上升，此刻如果要求銀行繼續(xù)遵守逆周期緩沖資本規(guī)定，只會(huì)擴(kuò)大銀行系統(tǒng)的周期性波動(dòng)，違背該規(guī)定的原意。

然而，撤回逆周期緩沖資本規(guī)定應(yīng)該是暫時(shí)性的。在此之后，相信英國央行會(huì)重新要求銀行遵守這個(gè)規(guī)定。其一，隨著英國的政局趨向明朗，“脫歐”的沖擊已有所淡化，英鎊匯價(jià)從公投后最低的1.29美元回升至1.32美元水平。只要銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可控，英國央行便有條件再度實(shí)施逆周期緩沖資本規(guī)定。其二，英國實(shí)施逆周期緩沖資本規(guī)定的進(jìn)度已經(jīng)落后于《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》建議的時(shí)間表。根據(jù)時(shí)間表，逆周期緩沖資本規(guī)定應(yīng)從2016年1月1日起逐步實(shí)施，以按年等額調(diào)高至2019年1月1日全面生效的2.5%上限。因此，2017年1月1日起適用的比率應(yīng)該是1.25%。長遠(yuǎn)而言，英國有必要重新實(shí)施相關(guān)規(guī)定，盡快追上國際標(biāo)準(zhǔn)。

今年重啟EQE的機(jī)會(huì)不大

第一，溫和通脹成為英國央行減息的有力支持。布蘭特原油價(jià)格從2014年中的114.81美元每桶暴挫至今年1月最低的28.94美元每桶，至今已回升至約47美元每桶。油價(jià)低迷制約英國的通脹水平，今年5月的通脹同比僅增長0.3%，遠(yuǎn)低于英國央行2%的目標(biāo)。英國央行在5月發(fā)表的《通脹報(bào)告》中，對2016年底至2018年底的通脹預(yù)測分別是0.4%、1.5%、2.1%，可見英國央行預(yù)料油價(jià)回穩(wěn)對短中期整體通脹的正面支持作用有限，通脹低迷更多是反映了本地需求疲弱的因素。然而，“脫歐”對個(gè)人消費(fèi)及企業(yè)投資信心造成一定的負(fù)面影響，從而削弱本地生產(chǎn)成本的上行壓力。因此，英國央行在8月4日發(fā)表的《通脹報(bào)告》中再度下調(diào)短中期的通脹預(yù)測，為減息的決定提供更有力的支持。

第二，減息有助刺激信貸需求。英國央行在7月5日發(fā)表的《金融穩(wěn)定報(bào)告》中認(rèn)為經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的前景惡化，擔(dān)憂信貸狀況因而有所收緊。盡管撤回逆周期緩沖資本規(guī)定可增加銀行的放貸能力，但如果家庭和企業(yè)的信貸需求不振，社會(huì)上的信貸投放量也難以真正增加。據(jù)此，若英國央行宣布減息，透過公開市場操作壓低貨幣市場的利率水平，銀行的資金成本也因而降低，繼而引導(dǎo)信貸利率下行，有利于刺激家庭和企業(yè)的信貸需求。

第三，常規(guī)貨幣政策措施仍有調(diào)節(jié)的空間。目前英國央行的基準(zhǔn)利率為0.5%，雖然是歷史的最低水平，但與其他七國集團(tuán)首腦會(huì)議（G7）央行的基準(zhǔn)利率相比，英國央行的基準(zhǔn)利率水平屬于偏高的。除了加拿大央行的利率水平可與之媲美外，美聯(lián)儲(chǔ)的聯(lián)邦基金利率為0.25%～0.5%，實(shí)際有效利率是0.375%。歐洲央行的再融資利率已處于下限，但如果銀行透過長期再融資操作（TLTRO）向歐洲央行拆入資金，并符合貸款增長的要求，利率水平可以低至隔夜存款利率的-0.4%。日本央行亦將基準(zhǔn)利率設(shè)定在負(fù)水平。也就是說，歐洲央行、日本央行正采取激進(jìn)的手段，以補(bǔ)貼的方式鼓勵(lì)銀行放貸。以每次利率的調(diào)節(jié)幅度為0.25%測算，英國央行還有兩次下調(diào)基準(zhǔn)利率的機(jī)會(huì)，才達(dá)到利率水平的下限。相比大部分的G7央行，英國央行的常規(guī)貨幣政策措施仍具調(diào)節(jié)的空間，故現(xiàn)時(shí)未有急切的需要推行如QE這些非常規(guī)措施。

年內(nèi)除了10月外的余下各月度，英國央行都會(huì)舉行議息會(huì)議。配合發(fā)表下調(diào)的通脹預(yù)測，以及“脫歐”后的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)相繼出爐，預(yù)料英國央行將會(huì)在8月啟動(dòng)減息，但年內(nèi)重啟QE的機(jī)會(huì)不大。另外，撤回逆周期緩沖資本規(guī)定已實(shí)時(shí)增加銀行放貸的靈活性，對穩(wěn)增長有積極的作用。長遠(yuǎn)而言，英國需要盡快追上國際的實(shí)施進(jìn)度。在銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可控的情況下，英國央行有望于2017年6月重新實(shí)施逆周期緩沖資本規(guī)定。