管清友

逃不過(guò)的負(fù)利率

縱觀世界金融史，在各種經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)中，在資產(chǎn)價(jià)格泡沫周而復(fù)始的更迭中，利率中樞卻一路奔向“零度線(xiàn)”以下，或者在奔向“零度線(xiàn)”之下的路上。雖然貨幣政策的相機(jī)抉擇帶來(lái)了利率的階段性波動(dòng)，但是利率的長(zhǎng)期向下趨勢(shì)似乎是任何經(jīng)濟(jì)體都逃不掉的宿命。我們已經(jīng)看到了實(shí)施負(fù)利率的歐洲央行、瑞士央行、瑞典央行、丹麥央行、匈牙利央行和日本央行，這也僅僅是全球負(fù)利率趨勢(shì)的開(kāi)始。

為什么說(shuō)負(fù)利率終究是逃不過(guò)的一劫？利率趨勢(shì)說(shuō)到底還是由經(jīng)濟(jì)潛在增速?zèng)Q定，而經(jīng)濟(jì)的潛在增速又由技術(shù)、人口、資源稟賦、政治環(huán)境等長(zhǎng)期因素決定。由于實(shí)際利率和實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速都剔除了價(jià)格因素，貨幣政策無(wú)法從根本上影響潛在經(jīng)濟(jì)增速，從而也無(wú)法影響市場(chǎng)利率水平，因此，負(fù)利率僅僅是央行面對(duì)經(jīng)濟(jì)潛在增速負(fù)值的被動(dòng)之舉。

回到?jīng)Q定利率水平的關(guān)鍵因素——潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率上，技術(shù)、人口、資源稟賦、政治環(huán)境這些因素未來(lái)是否可能使得潛在經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)長(zhǎng)期向上拐點(diǎn)，從而逆轉(zhuǎn)負(fù)利率趨勢(shì)？至少在生產(chǎn)力形態(tài)不被完全顛覆的情況下，我們可能看不到這種情形。

一是技術(shù)變革對(duì)于生產(chǎn)力提高的邊際影響在下降。我們正在經(jīng)歷的第四次科技革命的核心技術(shù)對(duì)人類(lèi)社會(huì)生活的顛覆作用，相比過(guò)去三次是邊際下降的。二是人口自然增長(zhǎng)率下降的趨勢(shì)難以逆轉(zhuǎn)。人口增長(zhǎng)率與利率水平有密切關(guān)系，全球人口老齡化最嚴(yán)重且移民政策嚴(yán)格的歐洲與日本正是負(fù)利率的先行者。值得一提的是近年來(lái)民粹主義的蔓延也一定程度抑制了人口的遷移和流動(dòng)。三是資源稟賦惡化對(duì)于潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的約束在不斷強(qiáng)化。這種約束對(duì)于經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)的新興市場(chǎng)影響尤為明顯，高投入、高耗能、高污染成為很多高增長(zhǎng)國(guó)家的共同問(wèn)題，這種增長(zhǎng)模式已經(jīng)走到盡頭。這是由于其導(dǎo)致的資源枯竭、環(huán)境惡化、工業(yè)結(jié)構(gòu)扭曲和邊際效益下降矛盾激化。另外科技發(fā)展的方向也在推動(dòng)資源密集向技術(shù)密集行業(yè)的轉(zhuǎn)移。四是發(fā)生大規(guī)模戰(zhàn)爭(zhēng)的概率較低。如果有毀滅性戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)，人類(lèi)生產(chǎn)力遭受重創(chuàng)，將帶來(lái)潛在經(jīng)濟(jì)增速的長(zhǎng)期拐點(diǎn)，從而成為利率上行的拐點(diǎn)。

負(fù)利率政策的初衷與效果

正在背道而馳

盡管負(fù)利率可能是長(zhǎng)期趨勢(shì)，但是貨幣當(dāng)局對(duì)于負(fù)利率的時(shí)點(diǎn)選擇、節(jié)奏、程度等都起到關(guān)鍵作用。貨幣當(dāng)局采取負(fù)利率政策的初衷為刺激消費(fèi)、鼓勵(lì)信貸和促進(jìn)出口，理想情形下通過(guò)以下四種渠道：第一，央行通過(guò)對(duì)商業(yè)銀行的存款實(shí)行負(fù)利率，就是鼓勵(lì)商業(yè)銀行將超額準(zhǔn)備金借貸出去，增加對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信貸，刺激投資和消費(fèi)。第二，負(fù)利率會(huì)推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格上升，并通過(guò)財(cái)富效應(yīng)來(lái)刺激消費(fèi)需求或托賓Q效應(yīng)刺激投資需求。第三，負(fù)利率也有助于使公眾形成通脹預(yù)期。第四，負(fù)利率會(huì)引導(dǎo)本幣貶值，從而增強(qiáng)出口部門(mén)的價(jià)格優(yōu)勢(shì)，促進(jìn)出口。

但實(shí)際上，已經(jīng)實(shí)行負(fù)利率的央行卻并沒(méi)有看到期待的效果。負(fù)利率本應(yīng)該刺激居民將儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為消費(fèi)，因此產(chǎn)生通脹及通脹預(yù)期；同時(shí)負(fù)利率下極低的貸款利率應(yīng)該提高企業(yè)與居民的貸款意愿，因此實(shí)現(xiàn)信貸與投資的雙雙提高。然而，我們觀察歐洲央行、日本央行、瑞士央行等六個(gè)實(shí)施了負(fù)利率的國(guó)家，其通脹與投資均沒(méi)有出現(xiàn)改善跡象。

負(fù)利率為什么沒(méi)有能夠推升通脹？負(fù)利率的最重要原因還在于需求不振。需求不振，高凈值人群的財(cái)富增速仍然遠(yuǎn)高于低凈值人群。并且，高凈值人群能夠通過(guò)高杠桿撬動(dòng)更高的收益，而低凈值人群儲(chǔ)蓄率更高，因此對(duì)于存款利率更加敏感，對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格相對(duì)不敏感。通脹中的必須消費(fèi)品占比更高，因此低凈值人群的財(cái)富增速對(duì)于通脹的影響更大。在走向負(fù)利率的路上，收入分化加劇，通脹難起。

負(fù)利率為什么沒(méi)有能夠刺激信貸？尤其對(duì)于已經(jīng)實(shí)行負(fù)利率的國(guó)家，其經(jīng)濟(jì)困局的根源并非流動(dòng)性問(wèn)題或資產(chǎn)負(fù)債表惡化，而是人口負(fù)增長(zhǎng)、全要素生產(chǎn)率下降帶來(lái)的總需求不足，因此，企業(yè)投資意愿低迷。從商業(yè)銀行的角度看，極低的貸款利率和實(shí)體投資回報(bào)率弱化了商業(yè)銀行的貸款動(dòng)力。在負(fù)利率條件下，為減少利潤(rùn)損失，商業(yè)銀行可能會(huì)對(duì)居民存款實(shí)施負(fù)利率或較低利率。這樣居民會(huì)更傾向持有現(xiàn)金，從而使貨幣乘數(shù)減小，商業(yè)銀行的貨幣創(chuàng)造功能減弱。

綜合看來(lái)，貨幣當(dāng)局負(fù)利率政策的初衷和效果已經(jīng)背道而馳，原本是治標(biāo)不治本的負(fù)利率政策已經(jīng)變成標(biāo)本兼不治，消費(fèi)與實(shí)體投資均沒(méi)有如期提振，負(fù)利率帶來(lái)的流動(dòng)性變成一股加杠桿的亂流活躍在國(guó)際投機(jī)市場(chǎng)。

負(fù)利率趨勢(shì)下產(chǎn)業(yè)投資

路在何方

從長(zhǎng)期看，負(fù)利率政策對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資而言無(wú)疑是巨大打擊。在日本20多年的超低利率的過(guò)程中，首先是持續(xù)20多年的通貨緊縮，從PPI通縮演化為CPI通縮；然后總需求不振，而總需求不振的主要原因后面會(huì)看到投資需求萎靡；最后，家庭部門(mén)的兩類(lèi)收入（投資收入和工資收入）下降，經(jīng)濟(jì)基本面長(zhǎng)期停滯。

從短期看，負(fù)利率導(dǎo)致的儲(chǔ)蓄率下降直接損害銀行信貸能力，但是這種飲鴆止渴的貨幣政策短期內(nèi)會(huì)帶來(lái)不同經(jīng)濟(jì)部門(mén)利潤(rùn)的重新分配。在日本央行今年1月正式進(jìn)入名義負(fù)利率時(shí)代后，國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)標(biāo)普發(fā)布報(bào)告指出，負(fù)利率對(duì)于大型銀行而言，其利潤(rùn)可能會(huì)下滑12%，而地區(qū)性銀行的利潤(rùn)下行幅度可能高達(dá)20%。實(shí)際上，銀行損失的這部分利潤(rùn)并不會(huì)消解，而是轉(zhuǎn)移到了其他部門(mén)。這種財(cái)富的轉(zhuǎn)移成為負(fù)利率時(shí)代產(chǎn)業(yè)投資的一個(gè)關(guān)鍵線(xiàn)索。

依然借鑒日本負(fù)利率的經(jīng)驗(yàn)和現(xiàn)狀，房地產(chǎn)與儲(chǔ)蓄式消費(fèi)成為日本負(fù)利率后顯著受益的兩大行業(yè)。從這兩大行業(yè)的趨勢(shì)看，負(fù)利率直接導(dǎo)致居民和企業(yè)深入尋找財(cái)富管理與現(xiàn)金保值的有效途徑。其實(shí)我們可以把這兩個(gè)趨勢(shì)推廣開(kāi)來(lái)，探索更加廣闊的負(fù)利率下產(chǎn)業(yè)投資之路：

一是房地產(chǎn)行業(yè)代表的高杠桿經(jīng)營(yíng)的利率敏感性行業(yè)出現(xiàn)存量?jī)r(jià)值重估。即使在中國(guó)過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)中，負(fù)利率對(duì)于房地產(chǎn)的提振效果也尤為明顯。二是儲(chǔ)蓄式消費(fèi)代表的現(xiàn)金保值增值的財(cái)富管理思路。盡管儲(chǔ)蓄式消費(fèi)可以一定程度上提高居民消費(fèi)需求，但是這種依靠讓渡零售業(yè)利潤(rùn)的促銷(xiāo)方式難以實(shí)現(xiàn)企業(yè)效益，這種消費(fèi)方式背后是居民對(duì)財(cái)富保值的巨大訴求。

負(fù)利率時(shí)代的大類(lèi)資產(chǎn)

配置思路

有人戲謔稱(chēng)，美林投資時(shí)鐘已經(jīng)被玩成了美林投資風(fēng)扇。這句看似玩笑的話(huà)背后揭示了全球低利率大寬松環(huán)境下，資產(chǎn)價(jià)格脫離經(jīng)濟(jì)基本面周期性，被流動(dòng)性亂流沖撞的現(xiàn)象。

2008年金融危機(jī)至今，在量化寬松的推動(dòng)下全球多數(shù)股票市場(chǎng)已經(jīng)突破2007年高點(diǎn)，同時(shí)主要市場(chǎng)債券收益率持續(xù)下行不斷刷新低。我們傳統(tǒng)邏輯和經(jīng)驗(yàn)上判定的股債雙牛難以持續(xù)卻已經(jīng)持續(xù)了七年之久，我們定義的錯(cuò)漲也遲遲沒(méi)有糾錯(cuò)?；蛟S我們要重新思考，到底有沒(méi)有所謂的“錯(cuò)漲”？

負(fù)利率接棒量化寬松能否繼續(xù)推動(dòng)股債雙牛？從負(fù)利率實(shí)施國(guó)的資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)看，貨幣政策寬松效用對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好的提振作用正在弱化。實(shí)施負(fù)利率后，相關(guān)市場(chǎng)股市與債市逐步產(chǎn)生分化，國(guó)債市場(chǎng)出現(xiàn)了前所未有的擁擠，很多國(guó)家國(guó)債收益率已經(jīng)降至歷史最低點(diǎn)。與此同時(shí)，負(fù)利率實(shí)施國(guó)的股票市場(chǎng)出現(xiàn)了不同幅度的調(diào)整，由此說(shuō)明，負(fù)利率下投資者對(duì)于經(jīng)濟(jì)與金融前景的擔(dān)憂(yōu)已經(jīng)超過(guò)了流動(dòng)性充裕帶來(lái)的投機(jī)沖動(dòng)。

即使我們不再追究資產(chǎn)價(jià)格與經(jīng)濟(jì)基本面的嚴(yán)重背離，股債雙牛永遠(yuǎn)不會(huì)結(jié)束嗎？全球金融市場(chǎng)已經(jīng)有了一個(gè)共同的“痛點(diǎn)”——美聯(lián)儲(chǔ)加息。資產(chǎn)價(jià)格與經(jīng)濟(jì)基本面的背離越大，市場(chǎng)對(duì)于這個(gè)痛點(diǎn)越敏感。美聯(lián)儲(chǔ)加息帶來(lái)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率上行，尤其在目前市場(chǎng)對(duì)于加息預(yù)期不斷推后、風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)下降的情況下，對(duì)于不斷創(chuàng)新高的股市與不斷創(chuàng)新低的債券收益率來(lái)說(shuō)都將是致命的打擊?，F(xiàn)在我們又有了更多風(fēng)險(xiǎn)痛點(diǎn)，英國(guó)退歐、地緣政治緊張、美國(guó)大選，任何一個(gè)都有可能成為股債價(jià)格趨勢(shì)逆轉(zhuǎn)的稻草。資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)率的上行正在反映市場(chǎng)的投機(jī)心態(tài)。

那么，從投資和保值的角度看，與經(jīng)濟(jì)基本面相關(guān)性較低甚至負(fù)相關(guān)的資產(chǎn)更加具備長(zhǎng)期投資價(jià)值。首選就是黃金。負(fù)利率下貨幣競(jìng)相貶值的結(jié)果就是價(jià)值錨的缺失，從而使黃金，這種供給有限、價(jià)值穩(wěn)定、流動(dòng)性強(qiáng)的傳統(tǒng)價(jià)值錨重回主流投資視野。另外，負(fù)利率也極大降低了持有黃金的機(jī)會(huì)成本，各種風(fēng)險(xiǎn)“痛點(diǎn)”頻發(fā)又給了黃金一定的價(jià)格彈性。（作者為民生證券研究院院長(zhǎng)） □