【摘要】本文通過(guò)探討在不同時(shí)期下殼公司的價(jià)值來(lái)源，認(rèn)為在沒(méi)有完全放開(kāi)股票發(fā)行注冊(cè)制以前，殼公司的價(jià)值依然存在，但其價(jià)值會(huì)隨著注冊(cè)制實(shí)施窗口的臨近而普遍貶值。

【關(guān)鍵詞】注冊(cè)制；殼公司；重組；借殼上市

一、發(fā)行制度與殼資源

（一）發(fā)行制度

我國(guó)的股票的發(fā)行制度自上世紀(jì)90年代以來(lái)主要經(jīng)歷了兩個(gè)階段，即1993至2001年實(shí)行以政府行政干預(yù)為主的審批制，2001年至今實(shí)施的是以市場(chǎng)為核心的核準(zhǔn)制。經(jīng)過(guò)近20多年的發(fā)展，我國(guó)的股票發(fā)行制度得到了巨大的發(fā)展。隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展及社會(huì)主義市場(chǎng)化改革，股票發(fā)行注冊(cè)制逐漸得到人們的關(guān)注。核準(zhǔn)制是指發(fā)行人在發(fā)行股票時(shí)，不僅要充分公開(kāi)企業(yè)的真實(shí)狀況，而且還必須符合有關(guān)法律和證券管理機(jī)關(guān)規(guī)定的必備條件；還對(duì)發(fā)行人是否符合發(fā)行條件進(jìn)行實(shí)質(zhì)審核。注冊(cè)制是指發(fā)行人在準(zhǔn)備發(fā)行證券時(shí)，必須將依法公開(kāi)的各種資料完整、真實(shí)、準(zhǔn)確地向證券主管機(jī)關(guān)呈報(bào)并申請(qǐng)注冊(cè)。申報(bào)文件提交后，主管機(jī)關(guān)不作出價(jià)值判斷。經(jīng)過(guò)法定期間，若無(wú)異議，申請(qǐng)即自動(dòng)生效（沈朝暉，2011）。在核準(zhǔn)制下，公司上市有著嚴(yán)格條件限制，且IPO上市經(jīng)歷的時(shí)間長(zhǎng)，成本高，同時(shí)承擔(dān)較大風(fēng)險(xiǎn)，許多中小企業(yè)尤其是中小民企很難達(dá)到IPO的要求。因此很多公司只能選擇借殼上市這條路來(lái)進(jìn)行上市融資。若在注冊(cè)制下，公司申請(qǐng)IPO，只要符合上市的基本條件即可，并不受制于監(jiān)管部門(mén)的價(jià)值判斷，這對(duì)于企業(yè)盡興上市融資降低了門(mén)檻。在從核準(zhǔn)制向注冊(cè)制的過(guò)渡中，進(jìn)一步完善退市制度是必不可少的環(huán)節(jié)。目前，我國(guó)的股票退市制度還不完善，但是在公司低門(mén)檻入市的注冊(cè)制下，完善的股票退市制度是保證股票市場(chǎng)健康發(fā)展的關(guān)鍵。

（二）殼公司

殼公司通常來(lái)說(shuō)，指的是經(jīng)營(yíng)狀況差、營(yíng)業(yè)收入為負(fù)或者虧損的上市公司。殼公司一般來(lái)說(shuō)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入不足一億元或者不存在主營(yíng)業(yè)務(wù)，其價(jià)值主要是由于上市資格授予的特殊權(quán)利和壟斷地位而帶來(lái)的特殊價(jià)值。如600234（山水文化）和600696（匹凸匹），其主營(yíng)業(yè)務(wù)分別為自有房屋租賃和房地產(chǎn)綜合開(kāi)發(fā)，2015年中報(bào)營(yíng)業(yè)收入僅為548.98萬(wàn)元和-3585元，其保留的僅僅是殼資源。

二、注冊(cè)制對(duì)殼公司價(jià)值的影響

（一）殼公司的價(jià)值來(lái)源

對(duì)于殼公司價(jià)值的研究，張耀輝（1998）和張海琳（2000）指出殼的價(jià)值并不是殼公司資產(chǎn)的價(jià)值而是控制股權(quán)的價(jià)值，這部分價(jià)值被成為市場(chǎng)溢價(jià)（舒子儀，2014）。20世紀(jì)70年代，Black和Scholes提出了期權(quán)定價(jià)模型，這一模型把期權(quán)的價(jià)值融入到企業(yè)價(jià)值評(píng)價(jià)中，使企業(yè)價(jià)值評(píng)價(jià)體系更加完善（丁婧，2015）。

筆者認(rèn)為，殼公司的價(jià)值主要由基本價(jià)值、控制權(quán)價(jià)值和公司重組期權(quán)價(jià)值三部分構(gòu)成?；緝r(jià)值表現(xiàn)為公司的凈資產(chǎn)，可以用賬面價(jià)值來(lái)衡量。控制權(quán)價(jià)值即公司未來(lái)要進(jìn)行重組或者借殼上市時(shí)獲取控制權(quán)的價(jià)值。公司重組期權(quán)價(jià)值是指公司具有重組或借殼上市預(yù)期權(quán)利而產(chǎn)生的預(yù)期價(jià)值。其中，對(duì)于殼公司來(lái)說(shuō)，公司的市場(chǎng)溢價(jià)主要由于后兩者導(dǎo)致的。

（二）注冊(cè)制影響殼公司價(jià)值的途徑

1.基本價(jià)值

注冊(cè)制下，非上市公司上市的成本降低，同時(shí)企業(yè)融資成本下降。殼資源公司相對(duì)于非上市公司獨(dú)有的稅收優(yōu)惠和政策福利價(jià)值逐漸下降。因此，殼公司在市場(chǎng)中競(jìng)爭(zhēng)力下降，可能導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)一步惡化，使公司的基本價(jià)值進(jìn)一步下降。

2.控制權(quán)價(jià)值——上市資質(zhì)的供求分析

殼公司進(jìn)行重組或者借殼上市時(shí)，借殼公司需要獲得殼公司的控制權(quán)以便以后注入自身優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)從事實(shí)現(xiàn)間接上市。舒子儀認(rèn)為控制權(quán)市場(chǎng)發(fā)揮的有效價(jià)值體現(xiàn)在協(xié)同效應(yīng)、優(yōu)化資源配置以及改善公司智力結(jié)構(gòu)等方面（舒子儀，2014）。在股票發(fā)行注冊(cè)制下，由于上市門(mén)檻降低，殼資質(zhì)的供給增加，假定上市的需求不變，那么公司尋求殼公司控制權(quán)的動(dòng)機(jī)就會(huì)下降。使得殼公司的控制權(quán)價(jià)值下降。

3.公司重組期權(quán)價(jià)值

重組期權(quán)價(jià)值把金融市場(chǎng)和企業(yè)決策完美地結(jié)合在一起，把對(duì)未來(lái)機(jī)會(huì)的選擇運(yùn)用到企業(yè)內(nèi)部中（丁婧，2014）。購(gòu)買(mǎi)殼公司實(shí)質(zhì)是獲取上市公司直接融資的權(quán)利。若購(gòu)買(mǎi)殼資源后進(jìn)行優(yōu)良的資產(chǎn)注入，使得內(nèi)部收益率顯著高于行業(yè)一般水平，那個(gè)公司可以選擇進(jìn)一步融資，因此是擬借殼上市公司的一種選擇權(quán)。對(duì)于這種期權(quán)的價(jià)值筆者認(rèn)為有兩方面原因造成。一是受到投資者對(duì)殼公司被借殼后的價(jià)值預(yù)期影響。以600234（山水文化）為例，在2015年3月31日終止重大事項(xiàng)重組后承諾6個(gè)月內(nèi)不再籌劃重大事項(xiàng)重組。此時(shí)公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)為自有房屋租賃，從重組的方面來(lái)說(shuō)是一個(gè)干干凈凈的殼資源。同年10月9號(hào)，公司公告稱(chēng)進(jìn)行非公開(kāi)發(fā)行股票停牌后進(jìn)行擬籌劃重大事項(xiàng)連續(xù)停牌。若非公開(kāi)發(fā)行股票成功實(shí)施，公司實(shí)際控股股東將發(fā)生改變，使得山水文化的重組期權(quán)價(jià)值增加。2015年11月11日復(fù)牌后股價(jià)連續(xù)上漲近60%。造成股價(jià)上漲的很大程度上是由更換控股股東的事件影響的。二是受到注冊(cè)制實(shí)施后殼公司重組失敗甚至被退市風(fēng)險(xiǎn)的影響。殼公司在被借殼上市階段存在失敗的可能。若重組失敗，前期的重組期權(quán)價(jià)值會(huì)在短期內(nèi)下降導(dǎo)致股價(jià)下跌。同時(shí)如果連續(xù)虧損三年的*ST公司存在被暫停上市的風(fēng)險(xiǎn)。退市的風(fēng)險(xiǎn)越大，期權(quán)的價(jià)值越小，股價(jià)就會(huì)越低。

三、現(xiàn)價(jià)段的殼公司價(jià)值展望

目前我國(guó)正在積極推進(jìn)注冊(cè)制準(zhǔn)備工作，由于注冊(cè)制實(shí)施影響殼公司的基本價(jià)值、控制權(quán)價(jià)值和公司重組期權(quán)價(jià)值，因此注冊(cè)制會(huì)導(dǎo)致殼公司的價(jià)值進(jìn)一步降低。但是目前證監(jiān)會(huì)發(fā)布稱(chēng)注冊(cè)制改革是一個(gè)循序漸進(jìn)的過(guò)程，不會(huì)一步到位。加上相關(guān)的發(fā)行規(guī)則和退市制度需要一段時(shí)間的制定，注冊(cè)制真正實(shí)施還需要很長(zhǎng)一段時(shí)間。殼公司的價(jià)值會(huì)依然存在，只是隨著注冊(cè)制制度實(shí)施的臨近會(huì)逐漸減少。

參考文獻(xiàn)：

[1]丁婧.資本市場(chǎng)中的“殼資源”定價(jià)及其影響因素研究，2014，5

[2]舒子儀.境內(nèi)上市公司殼資源價(jià)值影響因素研究，2014，3

[3]陳羽桃，馮建.股票發(fā)行注冊(cè)制改革對(duì)殼資源的影響

[4]沈朝暉，流行的誤解：“注冊(cè)制”與“核準(zhǔn)制”辨析

作者簡(jiǎn)介：

徐兆明（1991-），男，漢族，山東濟(jì)南人，畢業(yè)于山東財(cái)經(jīng)大學(xué)管理科學(xué)與工程學(xué)院，任職于國(guó)信證券股份有限公司天津湘江道證券營(yíng)業(yè)部，研究方向：金融學(xué)。