李守強(qiáng)

困境反轉(zhuǎn)的行業(yè)中，藝術(shù)品拍賣(mài)行業(yè)和白酒行業(yè)基本上屬于同一個(gè)周期，并同時(shí)復(fù)蘇，領(lǐng)頭羊都是高端品。

2016年，資本市場(chǎng)的主題之一是困境反轉(zhuǎn)，經(jīng)過(guò)近五年的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)大調(diào)整，完全競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)經(jīng)過(guò)中長(zhǎng)期的行業(yè)洗牌，弱者紛紛被迫退出，活下來(lái)的強(qiáng)者開(kāi)始搶占回暖的空白市場(chǎng)。譬如白酒行業(yè)，2012年開(kāi)始大幅調(diào)整，一直到2016年出現(xiàn)回暖，回歸理性增長(zhǎng)，貴州茅臺(tái)（600519.SH）作為高端品牌龍頭引領(lǐng)行業(yè)復(fù)蘇;箱紙行業(yè)亦是如此，在港股市場(chǎng)出現(xiàn)了表現(xiàn)良好的理文造紙（02314.HK）、玖龍紙業(yè)（02689.HK）和陽(yáng)光紙業(yè)（02002.HK）等。

下一個(gè)困境反轉(zhuǎn)的行業(yè)在哪兒，誰(shuí)又是龍頭？答案是藝術(shù)品市場(chǎng)、拍賣(mài)龍頭公司保利文化（03636.HK）。目前市場(chǎng)對(duì)該行業(yè)關(guān)注度很低，認(rèn)為藝術(shù)品行業(yè)仍處寒冬。有趣的是，拍賣(mài)行業(yè)和白酒行業(yè)基本上屬于同一個(gè)周期，并同時(shí)復(fù)蘇，領(lǐng)頭羊都是高端品。

藝術(shù)品拍賣(mài)行業(yè)獨(dú)特，集中度高

藝術(shù)品行業(yè)屬性獨(dú)特。首先，藝術(shù)品市場(chǎng)對(duì)信用要求非常高，其價(jià)值受真?zhèn)斡绊懢薮?，而中?guó)規(guī)定販賣(mài)假的藝術(shù)品并不需要承擔(dān)相應(yīng)法律責(zé)任，收藏者在藝術(shù)品交易活動(dòng)中承擔(dān)很大的風(fēng)險(xiǎn);第二，藝術(shù)品專(zhuān)業(yè)人才屈指可數(shù)，目前沒(méi)有一個(gè)部門(mén)有資格向個(gè)人頒發(fā)鑒定專(zhuān)家資格證書(shū)，市場(chǎng)性人才的培養(yǎng)主要靠個(gè)人天賦和興趣、很難量產(chǎn)，直接造成人才的稀缺性;第三，藝術(shù)品市場(chǎng)較差的流動(dòng)性，其獨(dú)特性和藝術(shù)性不可能成為標(biāo)準(zhǔn)化交易的商品。因此，具備良好的信用和稀缺的人才、同時(shí)能公開(kāi)平臺(tái)交易的拍賣(mài)公司占據(jù)主導(dǎo)地位，而龍頭公司兼具信用、人才和平臺(tái)優(yōu)勢(shì)，將呈現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)的局勢(shì)。

拍賣(mài)行業(yè)的獨(dú)特性使其天然具有形成寡頭的特性，且內(nèi)地為防文物外流、以《文物保護(hù)法》限制外資拍賣(mài)行進(jìn)駐中國(guó)，形成一定的保護(hù)網(wǎng)。2012年底中國(guó)總共有355家企業(yè)參與拍賣(mài)，保利拍賣(mài)為行業(yè)龍頭。2014年保利市場(chǎng)占有率為14%，中國(guó)嘉德13%、佳士得（香港）13%、蘇富比（香港）8%、北京匡時(shí)5%，五大拍賣(mài)行市占率已達(dá)49%。

拍賣(mài)公司收兩邊傭金，通常收取賣(mài)方傭金為不高于落槌價(jià)的10%，而收取買(mǎi)方傭金則為不高于落槌價(jià)的15%。目前保利藝術(shù)品拍賣(mài)的平均傭金率為15%左右;國(guó)外蘇富比更高，采用超額遞減，金額在3000萬(wàn)港元以下傭金率22%，3000萬(wàn)港元以上遞減。

行業(yè)周期波動(dòng)漸回暖

中國(guó)悠久的歷史和廣袤的地域造就了數(shù)量龐大、種類(lèi)豐富的藝術(shù)品，全球收藏家對(duì)中國(guó)藝術(shù)品的興趣及需求不斷增加。根據(jù)雅昌數(shù)據(jù)，2012年，中國(guó)（包括香港）已占全球市場(chǎng)份額的41%，而美國(guó)市場(chǎng)占27%、英國(guó)市場(chǎng)占18%。隨著經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展，中國(guó)將繼續(xù)位居全球最大藝術(shù)品市場(chǎng)之一的寶座，從而進(jìn)一步刺激中國(guó)藝術(shù)品的國(guó)際化。

中國(guó)高凈值人數(shù)的增加為藝術(shù)品拍賣(mài)市場(chǎng)提供可持續(xù)的源泉。招商銀行和貝恩公司聯(lián)合發(fā)布《2016年中國(guó)私人財(cái)富報(bào)告》顯示，2014年年末中國(guó)（內(nèi)地）個(gè)人可投資資產(chǎn)1000萬(wàn)元人民幣以上的高凈值人群規(guī)模已超過(guò)100萬(wàn)人，相較2012年增長(zhǎng)33萬(wàn)人，而相較2010年年底已經(jīng)翻番。報(bào)告預(yù)計(jì)2016年高凈值人群規(guī)模將達(dá)到126萬(wàn)人，同比增長(zhǎng)22%。高凈值人士的資產(chǎn)配置日趨多元化。

2003-2012年，中國(guó)（含香港）拍賣(mài)市場(chǎng)復(fù)合增長(zhǎng)達(dá)到42%。但行業(yè)的周期性也很大，藝術(shù)品拍賣(mài)市場(chǎng)受經(jīng)濟(jì)的整體實(shí)力及穩(wěn)定性以及金融市場(chǎng)表現(xiàn)的影響。

據(jù)筆者調(diào)研，藝術(shù)品市場(chǎng)基本上每五年一個(gè)周期，上一波2007-2011年是一個(gè)周期。根據(jù)雅昌數(shù)據(jù)，2010年和2011年，在整體經(jīng)濟(jì)向好和市場(chǎng)流動(dòng)資金充足的作用下呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，藝術(shù)品拍賣(mài)成交總額在2011年達(dá)到頂峰，總成交金額在900億元左右;2011年下半年，秋拍開(kāi)始出現(xiàn)下滑跡象，而后受全球及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩影響，藝術(shù)品市場(chǎng)驟然降溫，市場(chǎng)惜售情緒濃重，一直調(diào)整至今;2015年是市場(chǎng)最艱難的時(shí)期，藝術(shù)品春秋大拍的年總成交額為500億元左右，較2014年下降14%，許多中小型拍賣(mài)行生存艱難，市場(chǎng)縮水。大拍賣(mài)行（保利、嘉德等）相對(duì)堅(jiān)挺，保利2015年成交額87億元，在市場(chǎng)低迷期依然同比正增長(zhǎng)13%。

進(jìn)入2016年，經(jīng)過(guò)近五年的調(diào)整后，市場(chǎng)專(zhuān)業(yè)投資者的眼光更成熟和理性，對(duì)拍賣(mài)公司提出更高的要求，需要更多專(zhuān)業(yè)的團(tuán)隊(duì)，這與2009-2011年量?jī)r(jià)齊升的非理性繁榮迥然不同。市場(chǎng)出現(xiàn)復(fù)蘇的苗頭：主要標(biāo)志是高價(jià)頂級(jí)拍品的出現(xiàn)，行業(yè)中春拍過(guò)億元的拍品有6件。目前，調(diào)整壓力比較大的是普品，存世較多，價(jià)格壓力大，藝術(shù)品市場(chǎng)呈現(xiàn)兩極分化。這與2016年高端白酒率先復(fù)蘇存在諸多相似之處，并且周期也一樣。

2016年大拍賣(mài)行春拍成績(jī)亮眼，北京6大主要拍賣(mài)行成交額同比上漲約24%，香港4個(gè)主要拍賣(mài)行成交額亦同比上漲約5%。一方面是2015年同比基數(shù)低，更重要的是歸功于頂級(jí)拍品（主要集中在近代書(shū)畫(huà)和古代書(shū)畫(huà)瓷器）有價(jià)亦有市。如在北京保利，傅抱石作品《云中君和大司命》創(chuàng)下2.3億元的成交紀(jì)錄;在保利香港，吳冠中作品《周莊》創(chuàng)下2.36億港元的成交紀(jì)錄。

行業(yè)回暖，除周期屬性外，值得注意的是，近年來(lái)，新興行業(yè)的發(fā)展促進(jìn)了“新富人群”的涌現(xiàn)。據(jù)《2015胡潤(rùn)套現(xiàn)富豪榜》統(tǒng)計(jì)，2015年資本市場(chǎng)總套現(xiàn)860億元，其中30位大陸富豪套現(xiàn)超13.5億元。藝術(shù)品投資長(zhǎng)期收益穩(wěn)定的金融屬性?xún)?yōu)勢(shì)明顯，集不可復(fù)制性、觀(guān)賞性和承載歷史文化于一身，并且藝術(shù)品收藏彰顯個(gè)人品位，亦提升企業(yè)品牌價(jià)值，同時(shí)藝術(shù)品投資亦能分散風(fēng)險(xiǎn)（貨幣、房產(chǎn)等資產(chǎn)）或避稅，這也是很重要的吸引力。如2016年春拍，王中軍以2.07億元拍得的曾鞏的《局事帖》，曾在2009年保利秋拍會(huì)上成交價(jià)為1.09億元，七年內(nèi)投資回報(bào)率達(dá)到90%。此外，李嘉誠(chéng)、王健林等企業(yè)家均是收藏愛(ài)好者。

保利文化逆周期擴(kuò)張

保利文化是保利集團(tuán)文化產(chǎn)業(yè)的上市平臺(tái)，成立于2000年，2014年3月于港交所上市。目前公司旗下包括藝術(shù)品經(jīng)營(yíng)與拍賣(mài)、演出與劇院管理和影院投資管理三大類(lèi)業(yè)務(wù)，經(jīng)過(guò)十五年的發(fā)展，已成為中國(guó)最大的文化企業(yè)之一。劇院和影院業(yè)務(wù)受益于文化產(chǎn)業(yè)的發(fā)展穩(wěn)定增長(zhǎng)。相比其他拍賣(mài)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，保利拍賣(mài)的核心競(jìng)爭(zhēng)力在于擁有4萬(wàn)多名客戶(hù)群和強(qiáng)大的招商能力;并且保利文化致力于打造完善的藝術(shù)品全產(chǎn)業(yè)鏈，雄厚的股東背景使得其資金籌措能力較強(qiáng)。拍賣(mài)業(yè)務(wù)是保利文化的主要收入來(lái)源，過(guò)去六年平均收入占比在50%左右;也是公司主要利潤(rùn)來(lái)源，目前占比65%左右;在藝術(shù)品繁榮時(shí)期，公司80%的利潤(rùn)來(lái)自于拍賣(mài)業(yè)務(wù)。

8000多億元的負(fù)債以及用到極致的杠桿，猶如懸在恒大頭頂之上的達(dá)摩克利斯之劍，回歸A股成為破局的關(guān)鍵。

8178.67億元的巨量負(fù)債、“明股暗債”的千億永續(xù)債，以及用到極致的杠桿，猶如懸在恒大頭頂之上的達(dá)摩克利斯之劍，回歸A股成為破局的關(guān)鍵之舉。

2014年“9·30新政”開(kāi)啟了新一輪房地產(chǎn)上漲周期，2016年以來(lái)更是迎來(lái)高潮，房?jī)r(jià)開(kāi)啟加速上漲模式，恒大回歸A股迎來(lái)最佳窗口期。從恒大舉牌廊坊發(fā)展（600149.SH）開(kāi)始，市場(chǎng)就認(rèn)為恒大即將借殼回歸A股，嘉凱城（000918.SZ）、廊坊發(fā)展等多家上市公司均成為傳聞對(duì)象。

如今，謎底終于揭曉，深圳國(guó)資委旗下的深深房A（000029.SZ）成為恒大地產(chǎn)業(yè)務(wù)注入平臺(tái)。

恒大超越萬(wàn)科成為地產(chǎn)銷(xiāo)售“一哥”，未來(lái)能否逆勢(shì)增長(zhǎng)仍有持觀(guān)察。

中國(guó)恒大（03333.HK）10月3日下午1時(shí)起停牌，盤(pán)后發(fā)布公告稱(chēng)，中國(guó)恒大與深深房訂立協(xié)議，后者將以發(fā)行A股或現(xiàn)金方式購(gòu)買(mǎi)中國(guó)恒大境內(nèi)附屬公司廣州市凱隆置業(yè)有限公司（下稱(chēng)“凱隆置業(yè)”）持有的100%恒大地產(chǎn)集團(tuán)有限公司（下稱(chēng)“恒大地產(chǎn)”）股權(quán)，凱隆置業(yè)將成為深深房控股股東，恒大地產(chǎn)實(shí)現(xiàn)借殼回歸A股。深深房及深投控股同意，在正式協(xié)議簽署前，可引入總額約300億元人民幣的戰(zhàn)略投資者。

根據(jù)公告顯示，深深房及深投控股均為中國(guó)恒大的獨(dú)立第三方，深深房主要從事物業(yè)的持有和開(kāi)發(fā)。

凱隆置業(yè)承諾恒大地產(chǎn)未來(lái)三年凈利潤(rùn)將達(dá)到888億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出往年水平。盡管恒大管理層及不少市場(chǎng)人士對(duì)此信心十足，但是突如其來(lái)的房地產(chǎn)調(diào)控新政所產(chǎn)生的不利影響不容忽視。在已經(jīng)到來(lái)的新一輪房地產(chǎn)下行周期中，恒大地產(chǎn)能否獨(dú)善其身實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)增長(zhǎng)，仍有待持續(xù)跟蹤觀(guān)察。

此外，在以往會(huì)計(jì)年度中，物業(yè)重估收益在中國(guó)恒大凈利潤(rùn)構(gòu)成中扮演著關(guān)鍵的角色，這也會(huì)令投資者對(duì)恒大地產(chǎn)未來(lái)三年的業(yè)績(jī)承諾含金量產(chǎn)生擔(dān)憂(yōu)。

此次借殼交易，采用了香港上市公司分拆資產(chǎn)回歸A股的路線(xiàn)。而在此之前，尚未有成功實(shí)施先例，截至目前，證監(jiān)會(huì)相關(guān)政策也不明朗，美銀美林、摩根大通等國(guó)際投行對(duì)此也均有擔(dān)憂(yōu)。而且，此次交易規(guī)模至少在1000億元以上，如此體量的借殼在A(yíng)股市場(chǎng)中極其罕見(jiàn)，要想順利實(shí)施，并非坦途。

破局千億負(fù)債

1996年6月26日，許家印在廣州創(chuàng)立恒大。經(jīng)過(guò)短短20年時(shí)間，恒大目前已經(jīng)躋身世界500強(qiáng)，總資產(chǎn)達(dá)到9999.15億元，2016年1-9月累計(jì)銷(xiāo)售額已達(dá)2805.8億元，同比大增117.9%，一舉超越萬(wàn)科A（000002.SZ）成為地產(chǎn)行業(yè)銷(xiāo)售金額“一哥”。

恒大奇跡靠的是兩件法寶：高周轉(zhuǎn)和高杠桿。恒大從創(chuàng)立之初，許家印就確立了“快”的開(kāi)發(fā)戰(zhàn)略，堅(jiān)持“立即開(kāi)發(fā)、快速建設(shè)、大規(guī)模開(kāi)發(fā)、快速銷(xiāo)售，快速周轉(zhuǎn)”的高周轉(zhuǎn)開(kāi)發(fā)模式;與此同時(shí)，恒大激進(jìn)舉債，將杠桿發(fā)揮到極致，尤其在土地儲(chǔ)備和對(duì)外收購(gòu)方面體現(xiàn)得淋漓盡致。

從土地儲(chǔ)備上來(lái)看，中國(guó)恒大土地儲(chǔ)備從2009年躍居全國(guó)第一后，保持至今，年均增長(zhǎng)率達(dá)到33.5%。截至2016年6月底，中國(guó)恒大期末土地儲(chǔ)備總建筑面積1.86億平方米，較2015年，年底增加2986萬(wàn)平方米，增幅約19%;項(xiàng)目分布于中國(guó)175個(gè)城市，數(shù)量總計(jì)454個(gè)。

從對(duì)外收購(gòu)來(lái)看，2015年，中國(guó)恒大用于地產(chǎn)項(xiàng)目收購(gòu)的資金高達(dá)600多億元，包括以70億港元收購(gòu)重慶御龍?zhí)锓?，?5億港元從華人置業(yè)手中接盤(pán)成都的三個(gè)項(xiàng)目，以339億元收購(gòu)新世界和周大福位于北京、上海等多個(gè)大城市的若干項(xiàng)目，以及斥資125億港元收購(gòu)華人置業(yè)位于香港的地標(biāo)建筑美國(guó)萬(wàn)通大廈。2016年，恒大收購(gòu)的腳步并沒(méi)有減緩，又先后收購(gòu)了人和集團(tuán)哈爾濱的4個(gè)項(xiàng)目、廊坊發(fā)展以及嘉凱城等項(xiàng)目。

激進(jìn)的擴(kuò)張導(dǎo)致中國(guó)恒大背上了天量負(fù)債。

公告顯示，截至2016年中期，中國(guó)恒大總資產(chǎn)9999.15億元，總負(fù)債8178.67億元，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)81.79%;總借款3812.61億元，其中短期借款1727.52億元，而現(xiàn)金及現(xiàn)金等值物為1182.48億元，賬面現(xiàn)金不足以覆蓋短期有息負(fù)債;2015年年底，債務(wù)對(duì)息稅及折舊攤銷(xiāo)前利潤(rùn)的比率升至15倍，高于2014年的9.1倍，EBITDA對(duì)利息的覆蓋率降至1.0倍，也遜于2014年的1.3倍。

盡管中國(guó)恒大的資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)處于較高水平，但公司真實(shí)負(fù)債率遠(yuǎn)不止于此。

中國(guó)恒大從2013年開(kāi)始，通過(guò)民生、平安等銀行陸續(xù)發(fā)行永續(xù)債，首年即發(fā)行了近250億元，截至2016年中期，公司永續(xù)債規(guī)模大幅攀升至1160.02億元。

永續(xù)債是指一種不規(guī)定債務(wù)到期期限但可以按期取得利息的債券，債權(quán)持有人只有在企業(yè)破產(chǎn)重組時(shí)才可以要求清償本金，其還債順序排在普通股之后。由于在核算時(shí)算作權(quán)益而非債務(wù)，與此同時(shí)，永續(xù)債的債券性質(zhì)并不會(huì)對(duì)公司股權(quán)稀釋?zhuān)虼?，很大程度上可以修飾房企的資產(chǎn)負(fù)債表。

據(jù)計(jì)算，在永續(xù)債作為權(quán)益的計(jì)算公式中，中國(guó)恒大凈負(fù)債率為92.97%，而如果將永續(xù)債計(jì)算入債務(wù)，其凈負(fù)債率將大幅攀升至431.91%。凈負(fù)債率是公司的有息負(fù)債扣除貨幣資金后與所有者權(quán)益的比例，凈負(fù)債率過(guò)高則顯示房企擴(kuò)張快，企業(yè)面臨較大資金運(yùn)營(yíng)壓力。

相比普通債券，永續(xù)債融資成本更高，初始利率就比較高，通常來(lái)說(shuō)第三年開(kāi)始利息會(huì)增加，成本猛增。在2013年給恒大做了第一筆永續(xù)債的民生銀行相關(guān)人士在接受媒體采訪(fǎng)時(shí)稱(chēng)，恒大永續(xù)債的初始利息幾乎都在10個(gè)點(diǎn)以上，前兩年是12個(gè)點(diǎn)，第三到五年是15個(gè)點(diǎn)，然后依次提高，永續(xù)債沒(méi)有期限，越久越高。

2016年，恒大地產(chǎn)的信用評(píng)級(jí)遭國(guó)際機(jī)構(gòu)下調(diào)。2016年4月8日，標(biāo)準(zhǔn)普爾評(píng)級(jí)服務(wù)宣布，將恒大地產(chǎn)的長(zhǎng)期企業(yè)信用評(píng)級(jí)從“B+”下調(diào)至“B-”，展望為負(fù)面。與此同時(shí)，將恒大地產(chǎn)優(yōu)先無(wú)抵押票據(jù)的長(zhǎng)期債務(wù)評(píng)級(jí)從“B”下調(diào)至“CCC+”，將該票據(jù)的大中華區(qū)信用體系評(píng)級(jí)從“cnB+”下調(diào)至“cnCCC+”。

標(biāo)普稱(chēng)，下調(diào)恒大地產(chǎn)的評(píng)級(jí)，這是因?yàn)樵摴?015年財(cái)務(wù)狀況的惡化程度比預(yù)期的更為嚴(yán)重，而且預(yù)期未來(lái)12個(gè)月內(nèi)不會(huì)出現(xiàn)明顯改善。

“恒大地產(chǎn)對(duì)短期融資和替代性融資的依賴(lài)不斷上升，可能表明其普通長(zhǎng)期融資渠道受限，在市場(chǎng)上的信貸融資地位趨弱。盡管該公司強(qiáng)勁的銷(xiāo)售執(zhí)行能力和大規(guī)模不受限制的現(xiàn)金余額抵消部分流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，但我們認(rèn)為該公司將繼續(xù)依賴(lài)有利的市場(chǎng)和信貸狀況實(shí)現(xiàn)債務(wù)展期?！睒?biāo)普稱(chēng)。

天量負(fù)債以及“明股暗債”的千億永續(xù)債，使恒大已經(jīng)很難再繼續(xù)加大杠桿，來(lái)滿(mǎn)足擴(kuò)張需求，而且還導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)劇增。因此，降杠桿、拓展股權(quán)融資渠道迫在眉睫，回歸A股成為破局的首選。

中國(guó)恒大收入和利潤(rùn)幾乎全部來(lái)自于地產(chǎn)業(yè)務(wù)，財(cái)報(bào)顯示，公司2015年實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東凈利潤(rùn)104.6億元。按照10月11日收盤(pán)價(jià)計(jì)算，在港股上市的中國(guó)恒大總市值為650億元，對(duì)應(yīng)2015年P(guān)E為6.21倍。

相比港股市場(chǎng)，A股市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)上市公司給出的估值要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于前者，普遍在10倍以上。比如，按照10月11日收盤(pán)價(jià)計(jì)算，在所有A股房地產(chǎn)上市公司中，市值最大的三家是萬(wàn)科A（000002.SZ）、招商蛇口（001979.SZ）、綠地控股（600606.SH），市值分別為2769.23億元、1214.86億元、1129.2億元，按照2015年凈利潤(rùn)計(jì)算，對(duì)應(yīng)的估值分別為15.28倍、25.05倍、16.4倍。

即使按照10倍PE計(jì)算，在此次借殼交易中，恒大地產(chǎn)的估值至少將要達(dá)到1000億元以上，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出港股估值，不僅可以極大增厚中國(guó)恒大的安全墊，同時(shí)也可以實(shí)施金額更大的股權(quán)融資，凈負(fù)債率指標(biāo)有望改善。

借殼并非坦途

恒大此次交易的規(guī)模至少將達(dá)到1000億元以上，如此體量的借殼在A(yíng)股市場(chǎng)中極其罕見(jiàn)，要想順利實(shí)施，過(guò)程并非坦途。

中國(guó)恒大在公告中表示，深深房及深投控股同意，在正式協(xié)議簽署前，恒大地產(chǎn)可引入總額約300億元人民幣的戰(zhàn)略投資者。這將是此次借殼交易首先要邁過(guò)的第一關(guān)。

為什么這一關(guān)對(duì)中國(guó)恒大如此重要呢？中國(guó)恒大將地產(chǎn)業(yè)務(wù)分拆回歸A股，核心訴求之一是提升市值、拓展融資渠道、降低杠桿及負(fù)債率。2016年9月，證監(jiān)會(huì)修改了借殼政策，新政策規(guī)定“一旦構(gòu)成借殼將被取消配套融資”。按照新規(guī)定，深深房A在此次借殼交易中是不允許配套融資的。因此，恒大地產(chǎn)只能通過(guò)“在各方簽署正式協(xié)議前，引入戰(zhàn)略投資者”的方式，來(lái)規(guī)避證監(jiān)會(huì)新規(guī)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)300億元的股權(quán)融資。如果能夠成功，對(duì)照2016年中國(guó)恒大中報(bào)的數(shù)據(jù)，可使恒大的凈負(fù)債率從92.9%降至65.8%。

另一方面，如果恒大地產(chǎn)不能引入戰(zhàn)略投資者，那么注入深深房A的資產(chǎn)規(guī)模，將會(huì)受到極大限制。

根據(jù)深交所上市規(guī)則，當(dāng)股權(quán)分布發(fā)生以下變化時(shí)將不再具備上市條件：社會(huì)公眾持有的股份低于公司股份總數(shù)的25%;公司股本總額超過(guò)四億元的，社會(huì)公眾持有的股份低于公司股份總數(shù)的10%。上述社會(huì)公眾是指除了以下股東之外的上市公司其他股東：1.持有上市公司10%以上股份的股東及其一致行動(dòng)人;2.上市公司的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員及其關(guān)系密切的家庭成員，上市公司董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員直接或者間接控制的法人或者其他組織。

資料顯示，目前深深房A股本為8.92億股。按照上述規(guī)定，此次借殼交易完成后，凱隆置業(yè)作為新控股股東，持有深深房A的股權(quán)比例將不得超過(guò)90%。假設(shè)此次交易全部采用深深房A發(fā)行股份方式（目前深深房A賬面現(xiàn)金僅有15.03億元）完成，在不引入戰(zhàn)略投資者的情況下，深深房A最多可以向凱隆置業(yè)發(fā)行新股80.28億股。按照深深房A目前20日均價(jià)11.28元計(jì)算，注入的恒大地產(chǎn)估值最高也只能給到905.56億元。很顯然，精明的許家印是不會(huì)做這種虧本生意的。

相反，如果恒大地產(chǎn)能夠順利引入300億元的戰(zhàn)略投資者，那么深深房A可以向凱隆置業(yè)發(fā)行的新股數(shù)，要顯著高于前者，恒大地產(chǎn)也能夠給到許家印預(yù)期中的估值。

因此，對(duì)于許家印而言，引入戰(zhàn)略投資者至關(guān)重要。究竟能不能遂愿呢？目前時(shí)點(diǎn)最大的不利因素是，國(guó)慶期間多個(gè)熱點(diǎn)城市先后出臺(tái)限購(gòu)政策，已持續(xù)兩年的房地產(chǎn)上行周期有望結(jié)束，步入下行調(diào)整期。這一不利因素會(huì)帶來(lái)多大影響，有待后續(xù)觀(guān)察。

不過(guò)，即使恒大地產(chǎn)能夠引入戰(zhàn)略投資者，也有機(jī)構(gòu)擔(dān)憂(yōu)能否獲得證監(jiān)會(huì)審批。美銀美林最新發(fā)表的研究報(bào)告稱(chēng)，中國(guó)恒大將地產(chǎn)資產(chǎn)售予A股深深房，變相借殼A股上市，存在不明確因素，首先中國(guó)證監(jiān)會(huì)是否放行成疑，是次交易牽涉集資300億元人民幣，及最近收緊了企業(yè)重組規(guī)則。

在此次交易中，中國(guó)恒大采用了香港上市公司分拆回歸A股的路線(xiàn)。在此之前，尚未有成功實(shí)施的先例，面臨政策不確定性。中國(guó)證監(jiān)會(huì)曾在例行新聞發(fā)布會(huì)上明確表示，市場(chǎng)對(duì)海外上市的紅籌企業(yè)，通過(guò)并購(gòu)重組回到A股市場(chǎng)上市存在質(zhì)疑，認(rèn)為這類(lèi)企業(yè)回歸A股市場(chǎng)有較大的特殊性，正對(duì)這類(lèi)企業(yè)通過(guò)IPO、并購(gòu)重組回歸A股市場(chǎng)可能引起的影響進(jìn)行深入分析研究。

目前唯一可供參考的是中國(guó)忠旺（01333.HK），該企業(yè)采用的也是分拆回歸A股的路線(xiàn)，不過(guò)目前仍在證監(jiān)會(huì)審核階段。

資料顯示，3月22日，中國(guó)忠旺公告，其間接全資附屬公司忠旺精制與中房股份（600890.SH）訂立資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議。根據(jù)協(xié)議，中房股份同意以人民幣282億元的預(yù)估對(duì)價(jià)購(gòu)買(mǎi)遼寧忠旺全部股權(quán)，忠旺精制同意以人民幣2億元的預(yù)估對(duì)價(jià)購(gòu)買(mǎi)新疆資產(chǎn)，兩項(xiàng)對(duì)價(jià)將相互抵消，差額將以中房股份向忠旺精制發(fā)行約39.3億股對(duì)價(jià)股份的方式支付。