張玉麗+楊洋+何玉

摘 要：為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行的壓力，政府提出去杠桿。通過分析我國(guó)國(guó)慶的基礎(chǔ)上對(duì)非金融企業(yè)的高杠桿的成因進(jìn)行研究，在深入探討高杠桿率風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，為非金融企業(yè)、政府以及金融機(jī)構(gòu)提出相應(yīng)的政策建議。

關(guān)鍵詞：產(chǎn)業(yè)鏈融資；融資困境；產(chǎn)品創(chuàng)新；政府支持

經(jīng)濟(jì)下行的壓力逐漸增大，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性改革勢(shì)在必行，為保證經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展，解決三期疊加導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的趨勢(shì)，非金融企業(yè)必須降杠桿才能維持降低經(jīng)濟(jì)下行過程中系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)的V型反轉(zhuǎn)。

針對(duì)非金融企業(yè)降杠桿問題，賈永軍（2015）認(rèn)為當(dāng)前非金融企業(yè)主要通過負(fù)債的方式維持經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)難以滿足企業(yè)發(fā)展的需要，高杠桿的存在使企業(yè)在長(zhǎng)期的發(fā)展過程中容易面臨債務(wù)危機(jī)的危險(xiǎn)。他建議通過為保證經(jīng)濟(jì)發(fā)展的文穩(wěn)健，應(yīng)當(dāng)從資本約束的角度對(duì)企業(yè)進(jìn)行調(diào)整。段清泉（2015）深入分析了企業(yè)去杠桿的理論內(nèi)涵，他主張從所有者權(quán)益、債務(wù)結(jié)構(gòu)等方向企業(yè)的杠桿率進(jìn)行調(diào)整，改變當(dāng)前杠桿率過高的局面。但是學(xué)者對(duì)于企業(yè)所面臨的高杠桿的問題的分析缺乏辯證的分析，去杠桿的路徑不夠明晰。因此未解決非金融企業(yè)高杠桿的問題，從杠桿率的成因角度出發(fā)，分析去杠桿的路徑并提出相應(yīng)的政策建議。

一、高杠桿率的成因

杠桿化是指企業(yè)在經(jīng)營(yíng)的過程中，使用較少的資本金，通過負(fù)債的方式完成對(duì)大量資金的運(yùn)用的形式，它是一種以小博大的形式，伴隨著企業(yè)的發(fā)展，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，非金融企業(yè)不得不通過負(fù)債經(jīng)營(yíng)的方式擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，實(shí)現(xiàn)規(guī)模效益。只有在經(jīng)營(yíng)的過程中降低生產(chǎn)成本，合理運(yùn)用資金提高生產(chǎn)率，才能在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的發(fā)展。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸走向長(zhǎng)L型的增長(zhǎng)的新常態(tài)，高杠桿率的經(jīng)營(yíng)必然造成市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)增大，為改變由傳統(tǒng)的三駕馬車帶動(dòng)的需求側(cè)經(jīng)濟(jì)推動(dòng)模式轉(zhuǎn)向供給側(cè)的結(jié)構(gòu)性改革。我國(guó)非金融企業(yè)的高杠桿是由我國(guó)的基本國(guó)情決定的。

首先我國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了長(zhǎng)達(dá)三十年的奇跡般的發(fā)展，這在世界歷史上可謂是絕無僅有，經(jīng)濟(jì)的迅猛發(fā)展意味著非金融企業(yè)的迅速擴(kuò)張，而企業(yè)的資本金往往難以滿足企業(yè)規(guī)模的迅速擴(kuò)大，負(fù)債經(jīng)營(yíng)成為了我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中企業(yè)最突出的特點(diǎn)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的杠桿率由1996年的105%，經(jīng)過多年的發(fā)展截止到2014年杠桿率迅速攀升至217.3%，除經(jīng)歷08年金融危機(jī)使企業(yè)為了實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)的目標(biāo)而出現(xiàn)杠桿率下降外，金融危機(jī)以后為刺激經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，中央銀行多次降準(zhǔn)降息，刺激經(jīng)濟(jì)投資，隨后杠桿率持續(xù)攀升。

其次高杠桿率也是由金融體系的不完善決定的。一方面商業(yè)銀行的貸款積極性取決于市場(chǎng)流動(dòng)性的大小，當(dāng)市場(chǎng)流動(dòng)性較高時(shí)，商業(yè)銀行便會(huì)增加貸款的數(shù)量，使企業(yè)的杠桿率高企。而多年我國(guó)市場(chǎng)中流動(dòng)性充足，商業(yè)銀行作為盈利性企業(yè)，在企業(yè)融資模式單一的情況下大規(guī)模放貸，進(jìn)一步加劇了企業(yè)的高杠桿率。另一方面企業(yè)的融資體系不完善也加劇了這一情況。目前企業(yè)的融資方式多以商業(yè)銀行貸款為主，債券市場(chǎng)多以傳統(tǒng)債券產(chǎn)品為主，債券二級(jí)市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，產(chǎn)品豐富度較低，難以滿足企業(yè)多樣化的融資需求。直接融資市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻較為嚴(yán)格，普通的企業(yè)難以滿足使其在缺乏資金使只能通過借債的方式緩解資金困難。

最后政策的原因也是導(dǎo)致非金融企業(yè)高杠桿的另一個(gè)原因。受文化思想的影響，作為最大的資金盈余部門，居民多將個(gè)人的資金以銀行資產(chǎn)的形式進(jìn)行投資，消費(fèi)的積極性不高，內(nèi)需不足導(dǎo)致國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)活躍度不夠，因此為了保持經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，我國(guó)在過去的十年之后實(shí)行的是擴(kuò)張性的財(cái)政政策，產(chǎn)品市場(chǎng)的擴(kuò)張過程中非金融企業(yè)只得以負(fù)債經(jīng)營(yíng)的經(jīng)營(yíng)策略。

二、高杠桿率的風(fēng)險(xiǎn)

首先是對(duì)非金融企業(yè)自身的影響，較高的杠桿率會(huì)加重企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，在經(jīng)濟(jì)下行的壓力下不利于企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展。誠(chéng)然，在經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展時(shí)期，企業(yè)的適度的杠桿率對(duì)經(jīng)濟(jì)和自身都有一定的好處，即經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)品需求旺盛，非金融企業(yè)通過負(fù)債擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模的同時(shí)產(chǎn)品能夠迅速的被銷售出去實(shí)現(xiàn)資金的回籠，資本的積累速度快速提高。而當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)的下行壓力較大，產(chǎn)能過剩成為全行業(yè)所面臨的共同問題，企業(yè)在賣不出產(chǎn)品的同時(shí)難以收回本金，為維持經(jīng)營(yíng)指的繼續(xù)借債，而此時(shí)的信用必然已經(jīng)受到影響，融資能力下降，財(cái)務(wù)狀況惡化，甚至發(fā)生企業(yè)的債務(wù)危機(jī)。而且部分產(chǎn)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈綿長(zhǎng)，產(chǎn)業(yè)鏈中某一家企業(yè)的財(cái)務(wù)惡化必然會(huì)影響其他企業(yè)的財(cái)務(wù)，從而引發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈的財(cái)務(wù)危機(jī)，影響社會(huì)的穩(wěn)定。

其次非金融企業(yè)的高杠桿率將會(huì)影響銀行系統(tǒng)的穩(wěn)定性。商業(yè)銀行在貸款過程中根據(jù)企業(yè)的信用情況、發(fā)展情況以及政策指導(dǎo)進(jìn)行貸款。當(dāng)企業(yè)杠桿率過高，銀行必然會(huì)降低該企業(yè)的信用等級(jí)，增加了企業(yè)的融資難度。一旦企業(yè)發(fā)生信用危機(jī)必然會(huì)導(dǎo)致銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)增大，企業(yè)的杠桿率越高，信用風(fēng)險(xiǎn)越大，儲(chǔ)戶在了解這一情況后為保護(hù)資金的安全必然會(huì)前去提取存款，導(dǎo)致擠兌現(xiàn)象的發(fā)生，最終影響銀行系統(tǒng)的穩(wěn)定。

最后非金融企業(yè)的杠桿率的提高不利于政府政策的順利實(shí)施。一方面我國(guó)經(jīng)濟(jì)的放緩的原因是為了擺脫通過房地產(chǎn)的迅速發(fā)展帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)在給房地產(chǎn)企業(yè)降溫的同時(shí)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生了較大的影響，而企業(yè)杠桿率較高將會(huì)促使企業(yè)為提高利潤(rùn)率將資金投資于房地產(chǎn)行業(yè)在推高房地產(chǎn)行業(yè)價(jià)格的同時(shí)違背了政府結(jié)構(gòu)化改革的政策的目的。另一方面企業(yè)杠桿率的提高在影響經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展的同時(shí)政府必然會(huì)對(duì)一些面臨困境的企業(yè)予以財(cái)政救助，在解決一部分企業(yè)資金困難的同時(shí)影響政府其他財(cái)政目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

三、去杠桿的政策建議

由于杠桿率是一個(gè)公司資產(chǎn)負(fù)債表中資本與資產(chǎn)的比值，它反映了企業(yè)的負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)，換句話說是一種還債能力的體現(xiàn)。去除高杠桿率，我們可以從分子或分母的方面來考慮，可以降低分母或增大分子，根據(jù)企業(yè)、政府以及金融機(jī)構(gòu)分別從以下提出政策建議。

1.調(diào)整產(chǎn)業(yè)供給結(jié)構(gòu)

針對(duì)非金融企業(yè)自身，結(jié)合當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)，我國(guó)以往依靠需求拉動(dòng)型的產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展已經(jīng)不能帶來較顯著的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。為了提升經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力，提出供給側(cè)改革，力圖從供給方面促進(jìn)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展。非金融企業(yè)面臨的大規(guī)模產(chǎn)能過剩，產(chǎn)品滯銷導(dǎo)致大量資金不能回籠，資金周轉(zhuǎn)不靈，更加阻礙非金融企業(yè)發(fā)展，陷入了惡性循環(huán)。因此非金融企業(yè)需要調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，消化過剩產(chǎn)能，積極引進(jìn)先進(jìn)設(shè)備和技術(shù)，增強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，拓寬銷售渠道，合理確定生產(chǎn)規(guī)模。

2.政府加杠桿助力非金融企業(yè)去杠桿

對(duì)于政府可以通過為非金融企業(yè)去杠桿過程中的資金清算、并購(gòu)重組等活動(dòng)提供資金支持，當(dāng)然這種資金資助并不是盲目的，對(duì)于那些無望恢復(fù)生氣，依靠放貸者或政府的支持而免于倒閉的僵尸企業(yè)，要控制資金資助，讓其在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)下慢慢退出市場(chǎng)。政府要為那些暫時(shí)性資金周轉(zhuǎn)不靈有望實(shí)現(xiàn)飛速發(fā)展的企業(yè)而不是對(duì)于生產(chǎn)技術(shù)水平落后的企業(yè)進(jìn)行保護(hù)。在企業(yè)經(jīng)濟(jì)實(shí)力恢復(fù)以后政府就能增加財(cái)政收入。另一方面政府也要實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，避免金融市場(chǎng)的波動(dòng)給企業(yè)經(jīng)營(yíng)、去杠桿進(jìn)程帶來沖擊。穩(wěn)健的貨幣政策能夠確保資金流通順暢，保證非金融企業(yè)去杠桿過程中對(duì)資金流動(dòng)性的需求。

3.完善貨幣信貸支持，營(yíng)造良好的貨幣金融環(huán)境

對(duì)于金融機(jī)構(gòu)，可以加強(qiáng)對(duì)供給側(cè)改革的政策支持，實(shí)行差別化信貸準(zhǔn)則。對(duì)于新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、技術(shù)升級(jí)等非金融企業(yè)可以適度放寬信貸條件，加大支持力度。對(duì)于出現(xiàn)嚴(yán)重產(chǎn)能過剩、長(zhǎng)期虧損、缺乏競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)嚴(yán)控貸款要求。將“去產(chǎn)能”與“去杠桿”相結(jié)合，限制產(chǎn)能過剩企業(yè)融資規(guī)模，嚴(yán)格控制信貸資金用途。針對(duì)由于出現(xiàn)臨時(shí)性資金周轉(zhuǎn)困難但具備清償能力和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的大中型企業(yè)，可在做好貸款質(zhì)量監(jiān)測(cè)和準(zhǔn)確分類的同時(shí)，通過調(diào)整貸款期限、還款方式等貸款重組措施，緩解企業(yè)債務(wù)壓力。

最后，需指明的是，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下一定限度的杠桿融資是金融效率的體現(xiàn)，無論是當(dāng)下的企業(yè)“去杠桿”，還是未來的政府降杠桿，都不用完全消除債務(wù)融資。我們需要做的只是防范過多的債務(wù)融資可能帶來的金融風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

四、結(jié)論

去杠桿是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行政府為維持經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)健康發(fā)展，解決產(chǎn)能過剩問題而必要的政策。針對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力增大、金融體系不完善以及政府政策等原因造成非金融企業(yè)的高杠桿率，以及高桿杠可能帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和銀行體系的信用風(fēng)險(xiǎn)等，為非金融企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)和政府提出解決高杠桿率的問題，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

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作者簡(jiǎn)介：張玉麗（1992- ），女，安徽利辛人，安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，研究方向：金融學(xué)