摘要：文章從投資回報率的視角討論貨幣政策的有效性。文章認(rèn)為，近年來由于房地產(chǎn)和海外市場這兩大需求逐步飽和，我國企業(yè)在滿足這兩大需求過程中過度競爭，導(dǎo)致產(chǎn)能過剩、投資回報率下降。當(dāng)投資回報率足夠低時，即使貨幣寬松、名義利率下降，也很難刺激企業(yè)大規(guī)模增加投資、拉動經(jīng)濟(jì)增長。貨幣政策的有效性因投資回報率的下降而減弱。文章用VAR模型驗證了這一結(jié)論?；谶@些發(fā)現(xiàn)，文章建議通過供給側(cè)改革，放開那些人們愿意支付較高價格、卻因準(zhǔn)入等行政管制未能有效供給的領(lǐng)域，這樣才能提高企業(yè)投資回報率，恢復(fù)貨幣政策有效性，開啟新一輪經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張周期。

關(guān)鍵詞：投資回報率；貨幣政策有效性；供給側(cè)改革

一、 引言

本文首先給出了一個理論假說，強(qiáng)調(diào)投資回報率的重要性。然后定義并測算了中國投資回報率的變遷。在此基礎(chǔ)上利用VAR模型檢驗投資回報率與貨幣政策的有效性的關(guān)系。

二、 理論假說

本文關(guān)于中國經(jīng)濟(jì)提出一個假說。本文認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)的特色是從計劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變，民眾需求的發(fā)展轉(zhuǎn)變經(jīng)常與滯后的、半管制的供給體制產(chǎn)生矛盾。根據(jù)需求層次理論，隨著收入水平的增加，人們對某些產(chǎn)品的需求增長會快于其他產(chǎn)品需求，而供給機(jī)制因為管制準(zhǔn)入等受到諸多限制，這樣消費者愿意支付的價格逐漸高于產(chǎn)品的生產(chǎn)成本，兩者的差異成為“準(zhǔn)租”（Quasi Rent）。此時若通過市場化改革，允許社會資本參與該產(chǎn)品的供給，在滿足更多消費需求的同時，準(zhǔn)租為企業(yè)提供的利潤會促進(jìn)企業(yè)投資，從而加快經(jīng)濟(jì)增長。隨著這一產(chǎn)品的消費需求不斷得到滿足，企業(yè)投資的利潤率逐漸下降，經(jīng)濟(jì)增速逐漸回落。同時，發(fā)展中國家的潮涌現(xiàn)象（林毅夫等，2010）以及國有企業(yè)的預(yù)算軟約束問題，可能造成企業(yè)之間過度競爭，導(dǎo)致產(chǎn)能過剩。改革開放三十多年，中國經(jīng)濟(jì)大致經(jīng)歷了三個大周期，恰好對應(yīng)了消費者需求的三次大變遷。1990年以前，居民消費中最重要的是手表、自行車、縫紉機(jī)這所謂的“老三樣”；到20世紀(jì)90年代，居民消費轉(zhuǎn)移到冰箱、彩電、洗衣機(jī)這“新三樣”；進(jìn)入21世紀(jì)，最重要的國內(nèi)需求則變成住房需求，加入WTO則帶來了前所未有的國際需求。毫無懸念，每一次需求轉(zhuǎn)換都伴隨著一次經(jīng)濟(jì)低迷。

按照這一理論假說，當(dāng)下中國經(jīng)濟(jì)的主要問題是，經(jīng)過十多年的商品房改革和對外貿(mào)易的發(fā)展，外需和內(nèi)需都再次出現(xiàn)了飽和，企業(yè)過度競爭和產(chǎn)能過剩導(dǎo)致企業(yè)的投資回報率快速回落。投資回報率的回落速度超過了利率的下行速度，企業(yè)投資意愿低迷，從而拖累GDP增速回落。當(dāng)既有產(chǎn)品已然過度競爭時，貨幣寬松降利率將會進(jìn)一步加劇企業(yè)競爭、降低投資回報率，一旦企業(yè)預(yù)期到這一結(jié)果，那么貨幣寬松對經(jīng)濟(jì)的刺激作用將大大降低。這正是本文對貨幣政策有效性的解釋——重要的是企業(yè)的投資回報率。

三、 投資回報率的界定和測算

1. 概念的界定。在正式測算中國企業(yè)投資回報率之前，需要澄清投資回報率的概念。從定義上來說，投資回報率（ROI）是指企業(yè)每增加一單位投資所增加的利潤。ROI=dP/dC，其中P為企業(yè)利潤，C為資本存量。實際測算時，本文用企業(yè)息稅前利潤（EBIT）的變化除以企業(yè)固定資產(chǎn)投資來近似。由于從投資到產(chǎn)生利潤有一定的時間間隔，所以考慮用滯后一定時期（例如12個月或24個月）固定資產(chǎn)投資對應(yīng)相應(yīng)EBIT的變化。從而有：

這里，采用EBIT而不是企業(yè)凈利潤，是為了測算全社會資金的投資回報，無論資金以股權(quán)還是債權(quán)的方式投資。一般而言，股權(quán)投資的期望收益率要高于債權(quán)，所以這樣的測算給出了投資回報率的下邊界，便于直接與資金成本相比較。同時，這里沒有扣除稅收因素，從而刻畫了減稅政策對改善企業(yè)盈利所能達(dá)到的上限。

與本文定義不同，現(xiàn)有文獻(xiàn)一般采用企業(yè)總利潤與其資本存量的比值來測度企業(yè)的投資效率，稱為為資本回報率。具體計算上，可以采用全部上市公司或者全部工業(yè)企業(yè)的EBIT除以其固定資本存量。固定資本存量的數(shù)據(jù)不是現(xiàn)成的，需要根據(jù)企業(yè)投資的歷史數(shù)據(jù)、投資品的歷史價格以人為假設(shè)的折舊率和初始資本存量來估計，所以不同作者估計的固定資本存量往往差異較大，并直接導(dǎo)致估算的資本回報率出入較大。例如，CCER（2007）以及張勛和徐建國（2014）發(fā)現(xiàn)我國企業(yè)的資本回報率在20世紀(jì)90年代末先下降后上升。Bai等（2006）以及白重恩和張瓊（2014）則認(rèn)為自20世紀(jì)90年代初以來，我國企業(yè)的資本回報率一直處于持續(xù)下降過程。本文的投資回報率概念則無須加總多年流量數(shù)據(jù)，從而可以避免基數(shù)問題、長數(shù)據(jù)周期的不變價格問題，以及折舊的累積誤差。本文投資回報率的另一個好處在于，它是一個邊際的變化率，而文獻(xiàn)中的資本回報率是一個平均的概念。邊際變量的變化要領(lǐng)先于平均變量的變化，因此本文的投資回報率有助于提前發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)走勢的轉(zhuǎn)變?？傊疚牡耐顿Y回報率概念具有計算的可靠性與預(yù)測的領(lǐng)先性兩大優(yōu)勢，是一個更好的指標(biāo)。

2. 測算結(jié)果。圖1匯報了工業(yè)企業(yè)的投資回報率和資本回報率數(shù)據(jù)，所有數(shù)據(jù)來自國家統(tǒng)計局。由于制造業(yè)投資的數(shù)據(jù)從2003年才有，所以投資回報率也從2003年開始。由圖上可以看出，2003年～2010年，投資回報率雖略有下降但保持高位，在金融危機(jī)期間經(jīng)歷了較大波動。2010年以后則快速下行，直到2015年接近于零并維持在這一低位。這一走勢與工業(yè)企業(yè)投資增速的走勢高度一致，并領(lǐng)先后者約1年時間。資本回報率與投資增速則沒有如此鮮明的關(guān)系。實際上在2012年以前，資本回報率還處于上升趨勢，與投資增速走勢相反。資本回報率在2012年開始回落，滯后于投資增速的拐點（2011年）。

圖2報告的是利用收入法GDP中企業(yè)營業(yè)盈余和全社會固定資產(chǎn)投資測算的全行業(yè)投資回報率以及全社會固定資產(chǎn)投資增速。作為對比，圖中還包含了白重恩和張瓊（2014）所測算的全行業(yè)資本回報率。由圖可見，除了金融危機(jī)期間國家大幅干預(yù)的2008年和2009年兩年之外，投資回報率的走勢與投資增長率的走勢更為一致。再次印證了圖1的結(jié)論。

為進(jìn)一步檢驗投資回報率的解釋力，還可以就不同行業(yè)、不同國家的數(shù)據(jù)分別測算，進(jìn)而驗證它與該行業(yè)、該國投資增速和產(chǎn)出增速的關(guān)系。作者測算了我國房地產(chǎn)、汽車制造、醫(yī)藥制造等行業(yè)以及美國、德國、西班牙、日本韓國等國家的投資回報率數(shù)據(jù)，結(jié)果顯示（限于篇幅此處不逐一列出），無論中國還是歐美，無論發(fā)達(dá)國家還是發(fā)展中國家，無論宏觀還是行業(yè)，投資回報率都比資本回報率更好地解釋了投資（及產(chǎn)出）的增長。

四、 檢驗貨幣政策有效性

前面內(nèi)容指出了投資回報率對貨幣政策有效性的制約作用，并測算了2003年以來中國企業(yè)的投資回報率。本節(jié)利用投資回報率和其他相關(guān)數(shù)據(jù)對前面假說加以檢驗。

為了檢驗貨幣政策的有效性，及投資回報率的作用，本文檢驗如下兩個命題：

假設(shè)1：貨幣政策即使不是完全失效，應(yīng)該也會大為下降。

假設(shè)2：貨幣政策有效性的下降，主要是因為投資回報率的下降。

為此考慮如下向量自回歸（VAR）模型：

其中xt包括產(chǎn)出增長率，通貨膨脹率，利率，匯率貶值預(yù)期（12個月NDF與即期匯率之差），貨幣（M2）增長率。a0和Ai是常數(shù)項和系數(shù)矩陣，？著是誤差項。如前所述，投資回報率拐點發(fā)生在2010年左右，因此考慮對拐點前后分段回歸，然后比較脈沖響應(yīng)的強(qiáng)弱。

本文數(shù)據(jù)主要來自國家統(tǒng)計局，10年期國開債收益率數(shù)據(jù)來自中國債券信息網(wǎng)，NDF數(shù)據(jù)來自Wind資訊。原始數(shù)據(jù)有季度、月度和日度數(shù)據(jù)，所以為執(zhí)行回歸需要先對數(shù)據(jù)做變頻處理。通脹率和M2增速本就是月度數(shù)據(jù)，原為日度數(shù)據(jù)利率和NDF數(shù)據(jù)降頻為月度數(shù)據(jù)，處理方法是月內(nèi)求平均。GDP增長率原為季度數(shù)據(jù)，為了盡量保留其他月度數(shù)據(jù)的細(xì)節(jié)，將GDP數(shù)據(jù)通過線性插值的方式升頻為月度數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)時間跨度為2003年1月到2015年12月，每個變量有156個觀測值。

為實施回歸，首先檢驗單位根、確定滯后階數(shù)。根據(jù)表1，所有變量都不能拒絕單位根假設(shè)，所以考慮先對每一個變量先做HP濾波，然后取其周期項。經(jīng)檢驗，所有周期項都能在5%顯著性水平下拒絕單位根假設(shè)（表2），因此可以對這些周期項采用VAR模型做回歸。根據(jù)表3中的LR、AIC、SC等指標(biāo)，選擇滯后階數(shù)為2。

回歸結(jié)果如圖3所示，其中圖3.1是對全時段數(shù)據(jù)回歸的結(jié)果，圖3.2和圖3.3則分別是對2003年1月～2009年12月和2010年1月～2015年12月這兩個時間段分別回歸的結(jié)果。所有特征值都在單位圓內(nèi)，可見本文VAR模型是穩(wěn)定的。

為了比較兩個時段下貨幣政策有效性的差異，考慮兩種情況下的脈沖響應(yīng)。圖4是貨幣數(shù)量M2對GDP增長率的累積脈沖響應(yīng)，圖5是利率對GDP增長率的累積脈沖響應(yīng)。無論是哪一種脈沖響應(yīng)，都可以發(fā)現(xiàn)，越到近來，貨幣政策對產(chǎn)出的刺激作用越弱。這意味著或者政策有效性的降低。進(jìn)一步，由于時間分段是按照投資回報率的拐點來劃分，我們可以認(rèn)為，正是由于投資回報率的快速下降，使得貨幣政策的有效性大為減弱。從而驗證了前面兩個假設(shè)。本文也試過對不同變量次序構(gòu)建VAR模型，并考察響應(yīng)的脈沖響應(yīng)，結(jié)果完全一致，證明結(jié)論是穩(wěn)健的。

五、 結(jié)論與政策建議

本文從投資回報率的視角討論貨幣政策的有效性。本文認(rèn)為，現(xiàn)階段由于房地產(chǎn)和國外市場這兩大需求逐步飽和，我國企業(yè)在滿足這兩大需求過程中又存在過度競爭，造成近年來產(chǎn)能逐漸過剩、投資回報率的快速下降。經(jīng)測算，我國企業(yè)投資回報率在2010年之后迅速下降，房地產(chǎn)行業(yè)和制造業(yè)投資的回報率甚至降到零附近。在這種情況下，即使貨幣寬松使得名義利率降為零，也很難大規(guī)模刺激企業(yè)增加投資、拉動經(jīng)濟(jì)增長。因此，貨幣政策的有效性因投資回報率的下降而大為減弱。

這一結(jié)論具有重要的政策意義。與人口紅利說不同，本文觀點認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)的主要矛盾不是人口紅利的消失，計劃生育政策的放開除了具有社會意義之外，對中國經(jīng)濟(jì)的拉動作用可能是有限的，短期甚至中期內(nèi)無法成為中國經(jīng)濟(jì)增長的新引擎。按照本文發(fā)現(xiàn)，中國經(jīng)濟(jì)的主要矛盾在于投資回報率的快速下降。造成投資回報率快速下降的原因很可能是既有需求得到了比較充分的滿足，而潛在需求由于計劃經(jīng)濟(jì)的遺留尚未得到有效供給。按照此思路，本文認(rèn)為，為了尋找中國經(jīng)濟(jì)增長的新引擎，需要通過供給側(cè)改革釋放具有巨大經(jīng)濟(jì)潛能的新行業(yè)、新產(chǎn)品。具體而言，這個新行業(yè)、新產(chǎn)品應(yīng)該是人民群眾迫切需要、愿意為其支付較高價格，而生產(chǎn)成本又比較低的行業(yè)，只不過由于行政或（其他方面原因）存在準(zhǔn)入限制，使高漲的需求沒有得到有效滿足的領(lǐng)域。這些領(lǐng)域包括但不限于醫(yī)療、教育、能源以及電信等。通過放開這些領(lǐng)域的準(zhǔn)入，引入市場化定價機(jī)制，必將引導(dǎo)更多資源投向這些領(lǐng)域，從而提高企業(yè)投資回報率，使經(jīng)濟(jì)重新回到擴(kuò)張的軌道。

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作者簡介：陸振朋（1984-），男，漢族，山東省日照市人，北京大學(xué)國家發(fā)展研究院博士生，研究方向為產(chǎn)業(yè)組織理論、發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)。

收稿日期：2016-06-11。