吳小花

【摘 要】 文章基于AH股溢價(jià)視角研究了融資融券交易與股票效率的關(guān)系，研究結(jié)果顯示，受到具備融資融券標(biāo)的股票資格限制和投資者參與融資融券交易資格限制，在融券交易更為苛刻的約束條件下，融資融券交易未能提高股票效率，即沒(méi)有降低AH股溢價(jià)水平；進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，滬港通開(kāi)通后亦不能有效降低AH股溢價(jià)水平，原因同樣是受參與滬港通交易的條件限制導(dǎo)致的，但滬港通開(kāi)通后，上證綜合指數(shù)對(duì)AH股溢價(jià)影響消失。

【關(guān)鍵詞】 融資融券； 股票定價(jià)效率； AH股溢價(jià)

【中圖分類(lèi)號(hào)】 F224；F832.5 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2016）17-0019-04

一、引言

隨著改革開(kāi)放的深入，國(guó)際化進(jìn)程的加快，為了打破市場(chǎng)分割導(dǎo)致的弊端，增加股票流動(dòng)性，獲取國(guó)際資本和提升企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，一部分企業(yè)會(huì)選擇交叉上市。所謂交叉上市是指一家企業(yè)在境外多個(gè)市場(chǎng)同時(shí)上市，香港作為國(guó)際資本市場(chǎng)及中國(guó)特別行政區(qū)[1]，其資本市場(chǎng)規(guī)模龐大，市場(chǎng)機(jī)制更為成熟及運(yùn)作監(jiān)管更為規(guī)范，以機(jī)構(gòu)投資者為主，H股定價(jià)效率要高于A股。自1993年以來(lái)，國(guó)內(nèi)很多公司陸續(xù)同時(shí)在A股和H股上市。由于A股和H股存在交易機(jī)制、投資者構(gòu)成和監(jiān)管條例等諸多條件的不同，導(dǎo)致同一家企業(yè)的股票價(jià)格在A股和H股存在明顯差異，而且是A股價(jià)格普遍高于H股價(jià)格，即AH股溢價(jià)。針對(duì)AH股溢價(jià)現(xiàn)象，Hing[2]從價(jià)差和深度兩個(gè)流動(dòng)性的維度解釋AH股溢價(jià)現(xiàn)象，發(fā)現(xiàn)兩個(gè)證券市場(chǎng)的流動(dòng)性差異是導(dǎo)致AH股溢價(jià)的原因。巴曙松等[3]以股權(quán)分置改革為背景，利用實(shí)證的方法，得出隨著股權(quán)分置改革的完成以及資本市場(chǎng)的開(kāi)放，市場(chǎng)分割導(dǎo)致的A+H股價(jià)差可能會(huì)有一定程度的收窄，但流動(dòng)性差異、投資理念差異等使得A+H股價(jià)差仍將繼續(xù)存在的結(jié)論。Tsz et al.[4]研究發(fā)現(xiàn)由于信息不對(duì)稱(chēng)和市場(chǎng)分割的原因，投資者對(duì)交叉上市的估值不同從而導(dǎo)致AH股價(jià)格不一致。程琳媛[5]在滬港通的政策背景下，利用實(shí)證的方法，從流動(dòng)性差異、風(fēng)險(xiǎn)偏好差異、需求價(jià)格彈性差異和信息不對(duì)稱(chēng)差異解釋A股和H股價(jià)差。宋順林等[6]從投資者行為和市場(chǎng)情緒分析我國(guó)為什么會(huì)長(zhǎng)期存在AH股溢價(jià)，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)個(gè)股的投機(jī)性、絕對(duì)市場(chǎng)情緒均與AH股溢價(jià)顯著正相關(guān)。

以上研究表明，AH股溢價(jià)現(xiàn)象主要是A股的溢價(jià)，而非H股的折價(jià)。為了使A股的定價(jià)更為合理，我國(guó)于2010年3月31日起，實(shí)行融資融券業(yè)務(wù)，融資融券制度是一項(xiàng)基本的信用交易制度，允許投資者向具有融資融券業(yè)務(wù)資格的證券公司提供擔(dān)保物，借入資金買(mǎi)入證券（融資交易）或借入證券并賣(mài)出（融券交易）的行為。融資融券交易具有杠桿、允許賣(mài)空等特性，當(dāng)股票價(jià)格高估時(shí)，投資者借入股票賣(mài)出，在賣(mài)空的壓力下，股票價(jià)格下跌，回歸到合理的水平；反之，當(dāng)股票價(jià)格低估時(shí)，則借入資金買(mǎi)入股票。隨著融資融券的標(biāo)的股票越來(lái)越多，規(guī)模越來(lái)越大，對(duì)融資融券的研究也相應(yīng)增加，國(guó)內(nèi)學(xué)者從不同視角研究融資融券對(duì)股票定價(jià)效率的影響，如許紅偉和陳欣[7]采用雙重差分模型，研究了融資融券試點(diǎn)對(duì)股票定價(jià)效率和收益率分布的影響，發(fā)現(xiàn)融資融券對(duì)股票定價(jià)效率的改善較弱、收益率的尖峰現(xiàn)象則沒(méi)有起到積極作用，認(rèn)為融資融券這一機(jī)制創(chuàng)新沒(méi)有完全發(fā)揮功能的主要原因在于諸多交易限制。萬(wàn)迪■等[8]采用GARCH-M模型、EGARCH-M模型分析融資融券業(yè)務(wù)推出對(duì)股市波動(dòng)性的影響，結(jié)果表明，融資融券業(yè)務(wù)從試點(diǎn)推出到轉(zhuǎn)為常規(guī)業(yè)務(wù)以來(lái)，股市的波動(dòng)性有所減小，波動(dòng)的杠桿效應(yīng)減弱，說(shuō)明融資融券能起到穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。黃順武和昌望[9]研究發(fā)現(xiàn)，融資融券推出為交易型開(kāi)放式指數(shù)基金（ETF）交易提供了額外的套利渠道，降低了市場(chǎng)非流動(dòng)性對(duì)原有的跨市場(chǎng)套利的影響，從而顯著提高了ETF的定價(jià)效率。李志生等[10]比較融資融券標(biāo)的股票和非融資融券標(biāo)的股票，以及股票加入和剔除融資融券標(biāo)的前后的定價(jià)效率，發(fā)現(xiàn)融資融券交易的推出有效改善了中國(guó)股票市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，融資融券標(biāo)的股票的定價(jià)效率得到了顯著提高。

以上學(xué)者對(duì)融資融券推出是否提高股票定價(jià)效率或市場(chǎng)效率并未達(dá)成一致結(jié)論，目前尚沒(méi)有學(xué)者從AH股溢價(jià)這一視角研究融資融券股票定價(jià)效率或市場(chǎng)效率的影響，本文將基于AH股溢價(jià)這一視角研究融資融券對(duì)股票定價(jià)效率的影響。

二、研究假設(shè)

在有效的市場(chǎng)里，金融資產(chǎn)價(jià)格能及時(shí)完全反映所有市場(chǎng)信息，即資產(chǎn)定價(jià)是合理的。香港作為國(guó)際資本市場(chǎng)，在交易機(jī)制上無(wú)漲跌停限制、T+0交易、允許大部分股票賣(mài)空，對(duì)于H股，如果出現(xiàn)錯(cuò)誤定價(jià)，由于套利者的存在，錯(cuò)誤定價(jià)能及時(shí)得到糾正。而A股市場(chǎng)有漲跌停限制、T+1交易、不允許賣(mài)空等規(guī)定。對(duì)于出現(xiàn)錯(cuò)誤定價(jià)，套利機(jī)制難以發(fā)揮作用，套利的有效性的基本前提之一就是市場(chǎng)不存在賣(mài)空約束，賣(mài)空限制會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格高估[11-13]，這也是A股溢價(jià)的原因之一。隨著資本市場(chǎng)迅速發(fā)展和證券市場(chǎng)法制建設(shè)的不斷完善，為了提高股票的定價(jià)效率，發(fā)揮股票市場(chǎng)資源配置的作用，證監(jiān)會(huì)于2006年6月30日發(fā)布《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法》，2010年3月31日正式實(shí)行融資融券業(yè)務(wù)，但對(duì)成為融資融券標(biāo)的股票有諸多條件限制，如市值、股東人數(shù)、日均換手率等①。對(duì)投資者參與融資融券交易也有資金和交易經(jīng)驗(yàn)等的門(mén)檻限制。參與融券業(yè)務(wù)要求更為嚴(yán)格，如：要求投資融券業(yè)務(wù)的投資者的信用證券賬戶(hù)不得用于買(mǎi)入或轉(zhuǎn)入除擔(dān)保物以外的證券，也不得從事債券回購(gòu)交易。這些規(guī)定導(dǎo)致融資融券比例嚴(yán)重失衡，據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)顯示，2010年3月31日至2016年1月15日期間，融資余額與融券余額的平均比值為205.05，學(xué)術(shù)界稱(chēng)這一現(xiàn)象為“跛足”[14]，而且，在2015年8月3日，上交所、深交所還將融券交易改為T(mén)+1，進(jìn)一步抑制融券業(yè)務(wù)的作用。根據(jù)上述分析，本文提出假設(shè)1。

H1：融資融券業(yè)務(wù)并未能提升股票定價(jià)效率，即融資融券業(yè)務(wù)不能降低AH股溢價(jià)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源以及變量說(shuō)明

本文研究數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)和CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。因變量為恒生AH股溢價(jià)指數(shù)日收益率（HSAHP），恒生AH股溢價(jià)指數(shù)是由香港恒生指數(shù)服務(wù)公司于2007年7月9日正式對(duì)外發(fā)布，所以本文研究的時(shí)間范圍為2007年7月9日至2016年1月15日。自變量為時(shí)間虛擬變量D，融資融券推出前為0，推出后為1?？刂谱兞堪ê闵笖?shù)日收益率（HSINDEX）、上證綜合指數(shù)日收益率（SHINDEX）和深圳成指日收益率（SZINDEX）。

（二）模型

由于摩擦的存在，信息未能及時(shí)為整個(gè)市場(chǎng)所知[7]，完美市場(chǎng)假設(shè)并不能成立，金融資產(chǎn)的收益率并不服從正態(tài)分布，波動(dòng)具有從集性（Volatility Clustering）和集中性（Volatility Pooling），收益率分布偏離正態(tài)分布[7]。經(jīng)檢驗(yàn)，變量HSINDEX、SHINDEX、SZINDEX均存在ARCH效應(yīng)，結(jié)果見(jiàn)表1。四個(gè)變量ARCH效應(yīng)的拉格朗日乘數(shù)檢驗(yàn)的P值全部為0，拒絕不存在ARCH效應(yīng)的原假設(shè)。又由于AH股溢價(jià)指數(shù)的計(jì)算涉及兩個(gè)證券市場(chǎng)以及人民幣和港幣匯率，對(duì)同一只股票而言，相同的消息在兩證券市場(chǎng)上的反應(yīng)程度并不相同，TGARCH模型能夠很好地處理這種非對(duì)稱(chēng)效應(yīng)。

根據(jù)AIC、SC準(zhǔn)則和參數(shù)估計(jì)需要，本文采用TGARCH（1，1）模型，具體模型如下：

（三）實(shí)證結(jié)果

1.描述性統(tǒng)計(jì)分析

為了從直觀的層面了解HSAHP、HSINDEX、SHINDEX、SZINDEX四個(gè)變量的數(shù)量特征，從平均數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)差、最小值、中位數(shù)、最大值五個(gè)方面作描述性統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果見(jiàn)表2。

恒生AH股溢價(jià)指數(shù)日收益率變化率的最大值為10%，最小值為-11.1%，其均值和中位數(shù)分別為0.0386%和0.0450%，說(shuō)明在研究的樣本期間，AH股溢價(jià)指數(shù)日收益率整體變動(dòng)很小，間接看出融資融券推出對(duì)AH股溢價(jià)影響不大。受漲跌幅度的限制，上證綜指和深證成指日收益率變化率的最大值分別為9.46%和9.36%，最小值分別為-8.49%和-9.03%，而恒生指數(shù)日收益率最大值為14.3%，最小值為-12.7%，漲跌制度一方面可以平穩(wěn)市場(chǎng)，但另一方面也是抑制價(jià)格的發(fā)現(xiàn)，降低市場(chǎng)效率。

2.回歸結(jié)果

為了減少誤差和參數(shù)估計(jì)對(duì)樣本容量的需要，對(duì)比融資融券推出AH股溢價(jià)的影響，在研究區(qū)間的選擇上，遵循以下原則，模型（1）的樣本區(qū)間為以融資融券正式推出日2010年3月30日為基準(zhǔn)前后300個(gè)交易日，模型（2）的樣本區(qū)間為以融資融券正式推出日2010年3月30日為基準(zhǔn)前后650個(gè)交易日。回歸結(jié)果見(jiàn)表3。

從表3回歸結(jié)果看出，模型（1）和（2）中虛擬變量D的系數(shù)很小，還不顯著，說(shuō)明融資融券推出未能改變AH股溢價(jià)現(xiàn)象，這也驗(yàn)證了本文假設(shè)。這是因?yàn)槿谫Y融券業(yè)務(wù)受到眾多條件限制，融資融券業(yè)務(wù)推出沒(méi)有提高股票定價(jià)效率，不能降低AH股溢價(jià)。SHINDEX和SZINDEX的系數(shù)為正且顯著，A股整體市場(chǎng)行情會(huì)增加AH股溢價(jià)水平，HSINDEX的系數(shù)為負(fù)且顯著，H股整體市場(chǎng)行情能降低AH股溢價(jià)水平，ρ和β系數(shù)為正且顯著，驗(yàn)證金融時(shí)間變量存在GARCH效應(yīng)，直接用線性回歸模型估計(jì)參數(shù)，得到的結(jié)果是有偏的，γ在模型（2）中的系數(shù)為正且顯著，說(shuō)明受到兩個(gè)證券交易市場(chǎng)和匯率的影響，同一個(gè)信息在兩個(gè)市場(chǎng)上的反應(yīng)程度不同，存在非對(duì)稱(chēng)性。

（四）進(jìn)一步分析

證監(jiān)會(huì)在2014年4月10日批復(fù)開(kāi)展港股和滬股互聯(lián)互通機(jī)制試點(diǎn)，于2014年11月17日開(kāi)始實(shí)施滬港通交易，上海證券交易所和香港聯(lián)合交易所允許兩地投資者通過(guò)當(dāng)?shù)刈C券公司（或經(jīng)紀(jì)商）買(mǎi)賣(mài)規(guī)定范圍內(nèi)的對(duì)方交易所上市的股票。滬港通之后能否降低AH股溢價(jià)水平，使同時(shí)在A股和H股交叉上市的股價(jià)趨同呢？為此，將模型（1）的時(shí)間虛擬變量改為D1，即2014年11月17日之前取值為0，之后取值為1，同時(shí)為了檢驗(yàn)融資融券的影響，將研究的樣本區(qū)別鎖定在2013年9月11日至2016年1月15日，回歸結(jié)果見(jiàn)表3最后一列，D1的系數(shù)為負(fù)，但不顯著，說(shuō)明在推出融資融券業(yè)務(wù)后，滬港通交易在一定程度上能緩解AH股溢價(jià)水平，SHINDEX的系數(shù)不顯著但為負(fù)，滬市整體市場(chǎng)行情沒(méi)有增加AH股溢價(jià)水平，在某種程度還能降低AH股溢價(jià)水平。出現(xiàn)這一現(xiàn)象的原因可能是，滬港通是一個(gè)創(chuàng)新的金融活動(dòng)，而A股和H股市場(chǎng)存在諸多條件的不同，為了降低滬港通對(duì)市場(chǎng)的沖擊，對(duì)滬港通交易在交易額度、投資者參與條件和購(gòu)買(mǎi)股票等方面條件過(guò)多限制②，滬港通對(duì)降低AH股溢價(jià)的作用還是很有限。

四、結(jié)論

本文通過(guò)研究融資融券推出對(duì)AH股溢價(jià)的影響分析，發(fā)現(xiàn)融資融券沒(méi)有降低AH股溢價(jià)，其原因可能是政府對(duì)融資融券標(biāo)的選擇和對(duì)參與融資融券業(yè)務(wù)的投資者都有門(mén)檻限制，特別是對(duì)融券業(yè)務(wù)要求更為苛刻，才導(dǎo)致融資融券推出并沒(méi)有提高股票的定價(jià)效率，同樣滬港通交易對(duì)降低AH股溢價(jià)的作用也不明顯。

為了發(fā)揮股票市場(chǎng)作為經(jīng)濟(jì)的晴雨表和資源配置的作用，建議：（1）設(shè)計(jì)更為合理的微觀交易機(jī)制，我國(guó)于1995年1月1日實(shí)施T+1制度和1996年12月26日開(kāi)始實(shí)行漲跌停制度，資本市場(chǎng)經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，無(wú)論是規(guī)模，還是產(chǎn)品類(lèi)別，各種內(nèi)外部環(huán)境已經(jīng)發(fā)生大的變化，政府應(yīng)該根據(jù)內(nèi)外部環(huán)境的變化，設(shè)計(jì)更為合理的微觀交易機(jī)制，使微觀機(jī)制價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能更強(qiáng)。（2）規(guī)范企業(yè)行為，信息是股票定價(jià)的根本，要求企業(yè)及時(shí)、準(zhǔn)確披露各種信息，對(duì)虛假披露、不披露等違法違規(guī)處罰。（3）要求企業(yè)現(xiàn)金分紅，A股投資者頻繁交易的原因之一就是企業(yè)現(xiàn)金分紅太低，A股投資者收益主要來(lái)自?xún)r(jià)差，為了鼓勵(lì)價(jià)值投資，倡導(dǎo)理性投資，必然要求企業(yè)加大現(xiàn)金分紅力度。（4）加大對(duì)價(jià)格操縱和內(nèi)幕交易的處罰力度，保護(hù)投資者利益。（5）進(jìn)一步增加融資融券標(biāo)的股票數(shù)量，根據(jù)股票估值情況，對(duì)高估值的股票，實(shí)施融券業(yè)務(wù)的條件更為寬松。

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