趙智豪

摘要：我國(guó)證券市場(chǎng)信用業(yè)務(wù)是隨著證券交易市場(chǎng)的逐步成熟而不斷完善推進(jìn)的，2010年實(shí)施至今已有五年。隨著信用業(yè)務(wù)的發(fā)展，其對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展有著越來(lái)越重要的意義，尤其是14年以來(lái)由融資盤(pán)導(dǎo)致的證券市場(chǎng)暴漲暴跌愈發(fā)明顯。在當(dāng)前證券市場(chǎng)大幅波動(dòng)的背景下，研究我國(guó)證券市場(chǎng)信用業(yè)務(wù)發(fā)展有著重要意義。

關(guān)鍵詞：信用業(yè)務(wù)；融資融券；股票質(zhì)押；現(xiàn)狀；建議

證券公司信用業(yè)務(wù)是指是指證券公司不僅作為客戶買(mǎi)賣(mài)股票的交易通道，也以客戶提供部分資金或有價(jià)證券作為擔(dān)保，向其出借資金，從而幫助客戶購(gòu)買(mǎi)金融資產(chǎn)的業(yè)務(wù)模式?，F(xiàn)代意義上的信用業(yè)務(wù)起源于美國(guó)，至今已有上百年歷史，而我國(guó)信用業(yè)務(wù)的發(fā)展歷史不過(guò)數(shù)年，仍有許多問(wèn)題冗待完善，若不能完善處理則有可能導(dǎo)致市場(chǎng)波動(dòng)、國(guó)民財(cái)富貶損甚至破壞整個(gè)證券市場(chǎng)的均衡運(yùn)行，導(dǎo)致類(lèi)似于美國(guó)30年代的大動(dòng)蕩及許多社會(huì)問(wèn)題。因此在全球后金融危機(jī)及我們信用類(lèi)資產(chǎn)不斷龐大的情況下，研究在不斷完善信用業(yè)務(wù)的同時(shí)有效控制信用業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，具有重要的理論意義及現(xiàn)實(shí)意義。

一、信用業(yè)務(wù)的發(fā)展歷史

（一）信用業(yè)務(wù)全球發(fā)展歷史

信用業(yè)務(wù)包括融資融券和股票質(zhì)押兩種業(yè)務(wù)，最早可追溯至400年前的荷蘭，融資者通過(guò)融資買(mǎi)入標(biāo)的資產(chǎn)推高資產(chǎn)價(jià)值，賣(mài)空者則在資產(chǎn)價(jià)值走高時(shí)，通過(guò)賣(mài)空交易擠壓資產(chǎn)泡沫。1637年荷蘭“郁金香泡沫”事件中，賣(mài)空交易發(fā)揮了抑制泡沫膨脹的作用，但因其未受到及時(shí)管制，導(dǎo)致泡沫破裂后股市仍繼續(xù)大幅動(dòng)蕩。現(xiàn)代意義上的信用業(yè)務(wù)起源于美國(guó)，至今已有上百年歷史。經(jīng)歷了20世紀(jì)30年代的大蕭條之后，美國(guó)政府認(rèn)為，融資融券加劇了股市投機(jī)從而導(dǎo)致了市場(chǎng)的暴漲暴跌，因此有必要對(duì)融資融券進(jìn)行限制。1934年出臺(tái)的《證券交易法》第7章專(zhuān)門(mén)對(duì)融資融券作出規(guī)定，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)作為融資融券的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，有權(quán)制定實(shí)施細(xì)則，有權(quán)根據(jù)融資融券規(guī)模調(diào)整保證金比例以防止過(guò)度投機(jī)或股價(jià)過(guò)度波動(dòng)。此后，聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)根據(jù)《證券交易法》第7章制定了詳盡的規(guī)則T、規(guī)則U、規(guī)則G和規(guī)則X。此外，該委員會(huì)還在《基于證券交易法的規(guī)則》中對(duì)賣(mài)空作了具體規(guī)定。

（二）信用業(yè)務(wù)在亞洲的發(fā)展

在亞洲市場(chǎng)，日本融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展的歷史最為悠久，日本于1951年推出保證金交易制度，1954年又通過(guò)了《證券交易法》，在規(guī)范融資交易的同時(shí)，推出融券賣(mài)空制度。亞洲其他主流經(jīng)濟(jì)體中，中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)獄1962年推出融資融券交易。中國(guó)香港市場(chǎng)1994年推出融資融券機(jī)制。

（三）我國(guó)信用業(yè)務(wù)的發(fā)展歷史

我國(guó)A股市場(chǎng)上融資融券業(yè)務(wù)則開(kāi)展得更為謹(jǐn)慎，2006年6月證監(jiān)會(huì)發(fā)布《證券公司融資融券試點(diǎn)管理辦法》這一信用業(yè)務(wù)領(lǐng)域里程碑式文件，拉開(kāi)了中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)信用業(yè)務(wù)法律法規(guī)制定的序幕。在經(jīng)歷了《融資融券交易試點(diǎn)實(shí)施細(xì)則》、《中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司融資融券試點(diǎn)登記結(jié)算業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》、《融資融券合同必備條款》和《融資融券交易風(fēng)險(xiǎn)揭示書(shū)必備條款》、《證券公司監(jiān)督管理?xiàng)l例》和《證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置條例》等相關(guān)規(guī)定的陸續(xù)出臺(tái)后，2008年10月經(jīng)國(guó)務(wù)院正式批準(zhǔn)啟動(dòng)融資融券試點(diǎn)，至此A股市場(chǎng)信用業(yè)務(wù)交易正式誕生。

二、A股信用業(yè)務(wù)的類(lèi)型及發(fā)展現(xiàn)狀

經(jīng)歷了五年的發(fā)展，A股市場(chǎng)上信用交易業(yè)務(wù)主要形成了融資融券和股票質(zhì)押兩種業(yè)務(wù)模式。

（一）融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展現(xiàn)狀

融資融券交易又稱(chēng)“證券信用交易”或保證金交易，是指投資者向證券公司提供擔(dān)保物，證券公司向客戶提供資金買(mǎi)入證券或借入證券賣(mài)出的行為。從世界范圍來(lái)看，融資融券制度是一項(xiàng)基本的信用交易制度。在內(nèi)地，A股市場(chǎng)融資融券經(jīng)過(guò)五年的發(fā)展，目前已相對(duì)成熟。2010-2015年間，融資融券交易余額在15年上半年增長(zhǎng)至歷史最高值22000億，在經(jīng)歷半年的動(dòng)蕩下跌后，截止15年底兩融余額約1000億左右，15年共計(jì)為券商帶來(lái)利潤(rùn)數(shù)百億元并有效增加了市場(chǎng)活躍度。

（二）股票質(zhì)押業(yè)務(wù)發(fā)展現(xiàn)狀

目前主流信用業(yè)務(wù)的另一種模式是股票質(zhì)押式回購(gòu)交易，是指符合條件的資金融入方以其所持有的股票或其他有價(jià)證券作為質(zhì)押，向資金融出方（證券公司）融入資金，并約定在未來(lái)返還資金、解除質(zhì)押的業(yè)務(wù)模式，與融資融券不同的是其融資的資金使用范圍更加廣泛，擴(kuò)展至企業(yè)的實(shí)體經(jīng)營(yíng)、借貸等多方面而不僅限于證券投資。股票質(zhì)押式回購(gòu)于2013年在A股推出并與2015年獲得爆發(fā)式增長(zhǎng)，截止15年底，滬深兩市股票質(zhì)押式回購(gòu)交易待購(gòu)回余額最高值已達(dá)8800億元，目前待購(gòu)回余額在7000億元左右。

三、信用業(yè)務(wù)目前存在的問(wèn)題

（一）杠桿交易風(fēng)險(xiǎn)

融資融券交易具有杠桿交易特點(diǎn)，投資者在從事融資融券交易時(shí)，不僅要面臨判斷失誤、遭受虧損的風(fēng)險(xiǎn)，還要承受杠桿交易將虧損進(jìn)一步放大的損失。因此，對(duì)于監(jiān)管機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，如何規(guī)定并控制杠桿交易的比例上限對(duì)市場(chǎng)的良性發(fā)展有著至關(guān)重要的意義。

此外，融資融券交易需要支付利息費(fèi)用。如果投資者融入資金買(mǎi)入的證券價(jià)格下跌或者融券賣(mài)出的標(biāo)的證券價(jià)格上漲，則投資者不僅需要承擔(dān)投資損失，還要支付融資利息/融券，因此其不僅僅是放大杠桿的零和游戲，對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)若盈利無(wú)法高于融資/融券的資金成本則意味著虧損。

（二）強(qiáng)制平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)

融資融券交易中，投資者與證券公司之間除了委托買(mǎi)賣(mài)關(guān)系外，還存在著債權(quán)債務(wù)關(guān)系以及由于借貸關(guān)系而產(chǎn)生的擔(dān)保關(guān)系。當(dāng)發(fā)生以下情況時(shí)：Ⅰ投資者在融資融券交易期間，不按照合同約定的期限清償債務(wù)；Ⅱ投資者在融資融券交易期間，標(biāo)的證券價(jià)格波動(dòng)導(dǎo)致維持擔(dān)保比例低于最低維持擔(dān)保比例且客戶不在約定的時(shí)間內(nèi)足額追加擔(dān)保物；Ⅲ投資者在融資融券交易期間，其資產(chǎn)被司法機(jī)關(guān)采取財(cái)產(chǎn)保全或強(qiáng)制執(zhí)行措施的，證券公司為保護(hù)自身債權(quán)或法律所保護(hù)的第三人權(quán)益可以對(duì)投資者的金融資產(chǎn)進(jìn)行變現(xiàn)，即我們常說(shuō)的強(qiáng)制平倉(cāng)。

（三）系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)又稱(chēng)為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、不可分散風(fēng)險(xiǎn)，指由整體政治、經(jīng)濟(jì)、社會(huì)等環(huán)境因素對(duì)證券價(jià)格所造成的影響，傳統(tǒng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)主要包括政策風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、購(gòu)買(mǎi)力風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)。但在新的信用交易模式下，由信用交易導(dǎo)致的市場(chǎng)暴漲暴跌及超過(guò)市場(chǎng)交易規(guī)模的強(qiáng)制平倉(cāng)亦可導(dǎo)致整個(gè)證券市場(chǎng)出現(xiàn)系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)。

在極端情況下，由于市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)部分投資者投資者違約，導(dǎo)致證券公司對(duì)客戶擔(dān)保資產(chǎn)進(jìn)行強(qiáng)制平倉(cāng)則有可能導(dǎo)致股票價(jià)格及指數(shù)進(jìn)一步下跌導(dǎo)致更大的平倉(cāng)盤(pán)出現(xiàn)，而這種自身傳到機(jī)制會(huì)導(dǎo)致更深度的下跌，導(dǎo)致流動(dòng)性枯竭。而迅速降低的流動(dòng)性和劇烈增加的平倉(cāng)盤(pán)會(huì)導(dǎo)致投資者極度看空市場(chǎng)并進(jìn)一步拋售股票，從而進(jìn)一步加劇市場(chǎng)的下跌。

（四）監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)

監(jiān)管部門(mén)和證券公司在融資融券交易出現(xiàn)異常、或市場(chǎng)出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，都將對(duì)融資融券交易采取監(jiān)管措施，以維護(hù)市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行。但由于各方面原因，監(jiān)管者所出臺(tái)的相關(guān)法律法規(guī)及監(jiān)管措施可能不具有時(shí)效性、有效性甚至可能反而加劇市場(chǎng)的波動(dòng)，例如熔斷機(jī)制：2015年12月4日，上交所、深交所、中金所正式發(fā)布指數(shù)熔斷相關(guān)規(guī)定，熔斷基準(zhǔn)指數(shù)為滬深300指數(shù)，采用5%和7%兩檔閾值。于2016年1月1日起正式實(shí)施。隨著熔斷機(jī)制的實(shí)行，不均沒(méi)有使市場(chǎng)趨于平緩，反而在短短7個(gè)交易日內(nèi)發(fā)生四次熔斷，加劇了市場(chǎng)跌幅，致使監(jiān)管機(jī)構(gòu)不得不宣布于2016年1月8日暫停熔斷機(jī)制。

四、解決方法與制度創(chuàng)新

由于業(yè)務(wù)創(chuàng)新所帶來(lái)的新的風(fēng)險(xiǎn)是必然的也是不可避免的，我們?cè)趯徱曔@些新的業(yè)務(wù)時(shí)不應(yīng)該因其帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)而盲目排斥，也不應(yīng)忽視其負(fù)面效應(yīng)，應(yīng)該在控制好風(fēng)險(xiǎn)的前提下做好監(jiān)管，使信用業(yè)務(wù)發(fā)揮其增添市場(chǎng)活力、修正市場(chǎng)估值水平的作用，并將其對(duì)市場(chǎng)的沖擊降到最低。對(duì)于之前所論述的風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)以下幾方面的制度建設(shè)：

A.管控信用交易杠桿比例

此外，在擔(dān)保比例上應(yīng)采用柔性設(shè)計(jì)，即在市場(chǎng)估值水平較低時(shí)同樣的擔(dān)保物能夠融出相對(duì)較多的資金/更少的股票；在市場(chǎng)估值水平較高時(shí)同樣的擔(dān)保物能夠融出相對(duì)較少的資金/更多的股票，使得信用交易本身成為減緩市場(chǎng)波動(dòng)的穩(wěn)定器。

B.強(qiáng)制平倉(cāng)所導(dǎo)致的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

目前證券公司在擔(dān)保物的設(shè)置上基本只接受股票作為信用交易的擔(dān)保品，在發(fā)生市場(chǎng)較大幅度的波動(dòng)時(shí)，經(jīng)融資人申請(qǐng)，應(yīng)允許融資人以其所持有的其他有價(jià)證券、不動(dòng)產(chǎn)作為抵押，提高其擔(dān)保比例，從而不對(duì)其進(jìn)行強(qiáng)制平倉(cāng)處置。

C.監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)

目前，由于我國(guó)信用業(yè)務(wù)發(fā)展時(shí)間段、經(jīng)驗(yàn)不足，導(dǎo)致監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)場(chǎng)外配資的監(jiān)管能力及處罰依據(jù)較少，因此監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)自身工作人員的學(xué)習(xí)，并加大市場(chǎng)化人員在監(jiān)管機(jī)構(gòu)中的比例及級(jí)別。監(jiān)管機(jī)構(gòu)及其工作人員越貼近市場(chǎng)，則越能夠減緩金融市場(chǎng)的不合理波動(dòng)，從而降低整個(gè)市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。