會(huì)計(jì)制度變遷背景下會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)股權(quán)、債務(wù)融資成本的影響差異
——基于滬深A(yù)股上市公司1998—2012年的經(jīng)驗(yàn)研究

李　敏，張士強(qiáng)

(1.山東科技大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，山東 青島266590；2.山東財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，山東 濟(jì)南 250014)

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財(cái)會(huì)研究

會(huì)計(jì)制度變遷背景下會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)股權(quán)、債務(wù)融資成本的影響差異
——基于滬深A(yù)股上市公司1998—2012年的經(jīng)驗(yàn)研究

李敏1，2，張士強(qiáng)1

(1.山東科技大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，山東 青島266590；2.山東財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，山東 濟(jì)南 250014)

以1998—2012年滬深A(yù)股上市公司的平衡面板數(shù)據(jù)為樣本，實(shí)證分析會(huì)計(jì)制度變遷背景下，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)股權(quán)融資成本和債務(wù)融資成本的影響及影響差異。研究表明:(1)股權(quán)融資成本和債務(wù)融資成本與會(huì)計(jì)信息質(zhì)量負(fù)相關(guān)，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越高，融資成本越低。(2)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)股權(quán)融資成本的影響程度大于對(duì)債務(wù)融資成本的影響。(3)隨著會(huì)計(jì)制度的變遷，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量并未呈現(xiàn)逐步提高的趨勢(shì)，而是在第三階段有所提升，第四階段則略有下降。隨著會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的這種變化，其對(duì)股權(quán)融資成本和債務(wù)融資成本的影響差異也隨之發(fā)生變化：當(dāng)會(huì)計(jì)信息提高時(shí)，對(duì)兩種融資成本的影響差異縮小，而當(dāng)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量下降時(shí)，對(duì)兩種融資成本的影響差異變大。

會(huì)計(jì)制度變遷；股權(quán)融資成本；債務(wù)融資成本；會(huì)計(jì)信息；資本市場(chǎng)；資本結(jié)構(gòu)

一、引　言

根據(jù)信息風(fēng)險(xiǎn)理論，在資本市場(chǎng)中，信息的不完全和不對(duì)稱會(huì)使投資者面臨不可分散的風(fēng)險(xiǎn)，為了補(bǔ)償這種風(fēng)險(xiǎn)，投資者便會(huì)抬高所提供資金的價(jià)格，從而使公司面臨較高的融資成本。而會(huì)計(jì)信息作為資本市場(chǎng)中投資者們尤為關(guān)注的信息之一，其質(zhì)量的高低同樣也會(huì)通過(guò)影響投資者面臨的風(fēng)險(xiǎn)水平對(duì)其出資價(jià)格產(chǎn)生影響。國(guó)內(nèi)外學(xué)者也已就此問(wèn)題展開(kāi)了很多研究，并且達(dá)成了共識(shí)：會(huì)計(jì)信息質(zhì)量會(huì)影響股權(quán)融資成本(Barry、Brown，1985①Barry C，Brown S.Differential Information and Security Market Equilibrium.Journal of Financial and Quantitative Analysis，1985，20(04):407-422.；曾穎、陸正飛，2006)②曾穎，陸正飛：《信息披露質(zhì)量與股權(quán)融資成本》，《經(jīng)濟(jì)研究》，2006年第2期。和債務(wù)融資成本(Welker，1995③Welker M.Disclosure Policy, Information Asymmetry, and Liquidity in Equity Markets.Contemporary Accounting Research，1995(11):801-827.；于富生和張敏，2007)④于富生，張敏：《信息披露質(zhì)量與債務(wù)成本——來(lái)自中國(guó)證券市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究》， 2007年第5期。。但股東和債權(quán)人畢竟是具有不同特點(diǎn)的資金提供者，其獲取信息的渠道、處理信息和防范信息風(fēng)險(xiǎn)的能力都存在差異，因此，同樣水平的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，對(duì)股權(quán)融資成本和債務(wù)融資成本的影響程度應(yīng)該有所不同，但目前有關(guān)會(huì)計(jì)信息對(duì)這兩種成本影響程度差異的研究卻是鳳毛麟角，鮮有學(xué)者涉及。而作為生產(chǎn)會(huì)計(jì)信息依據(jù)的會(huì)計(jì)制度，至今已經(jīng)歷了數(shù)次重大的變遷*自從中國(guó)資本市場(chǎng)成立以來(lái)，會(huì)計(jì)制度作為資本市場(chǎng)的一項(xiàng)重要制度安排，一直處于連續(xù)的變遷狀態(tài)。我們可按時(shí)間將其劃分為四個(gè)階段：第一階段為《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》和《股份制試點(diǎn)企業(yè)會(huì)計(jì)制度》階段(1992-1997)，第二階段為《股份有限公司會(huì)計(jì)制度》階段(1998-2000)，第三階段為《企業(yè)會(huì)計(jì)制度》階段(2001-2006)，第四階段為新《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》階段(2007年至今)。，隨著會(huì)計(jì)制度的變遷，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量在發(fā)生變化，股權(quán)、債務(wù)融資成本對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的這種變化的敏感性如何，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)這兩種成本的影響差異是否也會(huì)隨著會(huì)計(jì)制度的變遷發(fā)生變化，會(huì)計(jì)制度變遷的經(jīng)濟(jì)后果是否在影響債務(wù)融資成本方面得到了體現(xiàn)，這些問(wèn)題目前都尚未獲得經(jīng)驗(yàn)證明，值得我們探討和研究。因此，本文以1998—2012年滬深A(yù)股上市公司為樣本，對(duì)以下兩個(gè)問(wèn)題進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)：一是會(huì)計(jì)信息質(zhì)量是否對(duì)股權(quán)融資成本和債務(wù)融資成本的影響有差異；二是如果有差異，在會(huì)計(jì)制度變遷的不同階段，這種差異是否仍舊存在，其變化如何。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

1.文獻(xiàn)回顧與述評(píng)

如前文所述，從理論上已經(jīng)證明，會(huì)計(jì)信息的質(zhì)量水平會(huì)對(duì)融資成本(股權(quán)融資成本和債務(wù)融資成本)產(chǎn)生影響，在實(shí)證檢驗(yàn)方面，我國(guó)學(xué)者也就此問(wèn)題展開(kāi)了很多研究，大體可分為四類：

一是專門(mén)研究會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)股權(quán)融資成本的影響，這類文獻(xiàn)數(shù)量比較多。汪煒和蔣高峰(2004)、曾穎和陸正飛(2006)、胡海川和張心靈(2013)、宴艷陽(yáng)和周志(2014)都認(rèn)為，信息披露質(zhì)量的提高降低了投資者與公司之間的信息不對(duì)稱程度，從而降低了股權(quán)融資成本*汪煒，蔣高峰：《信息披露、透明度與資本成本》，《經(jīng)濟(jì)研究》，2004年第7期。*曾穎，陸正飛：《信息披露質(zhì)量與股權(quán)融資成本》，《經(jīng)濟(jì)研究》，2006年第2期。*胡海川，張心靈：《上市公司信息披露質(zhì)量與股權(quán)資本成本關(guān)系研究——來(lái)自深圳證券交易所 2007 年至 2011 年 A 股上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《財(cái)會(huì)通訊(綜合)》，2013 年第11期(下)。*宴艷陽(yáng)，周志：《引入信息成本的信息結(jié)構(gòu)與股權(quán)融資成本》，《中國(guó)管理科學(xué)》，2014年第9期。。葉康濤和陸正飛(2004)則證明，信息不對(duì)稱和代理問(wèn)題都會(huì)影響股權(quán)融資成本*葉康濤，陸正飛：《中國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好解析——偏好股權(quán)融資就是緣于融資成本低嗎?》，《經(jīng)濟(jì)研究》，2004年第4期。。黎明、龔慶云(2010)研究發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與股票流動(dòng)性正相關(guān)，與權(quán)益資本成本負(fù)相關(guān)*黎明，龔慶云：《準(zhǔn)則革新、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與權(quán)益資本成本——來(lái)自深市 A 股上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《財(cái)會(huì)通訊(綜合)》，2010年第10期(下)。。

二是專門(mén)研究會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)債務(wù)融資成本的影響，這類文獻(xiàn)數(shù)量較少。于富生和張敏(2007)考察債務(wù)融資成本與信息披露質(zhì)量之間的關(guān)系，結(jié)果顯示二者之間呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系*于富生，張敏：《信息披露質(zhì)量與債務(wù)成本——來(lái)自中國(guó)證券市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究》， 2007年第5期。。于靜霞(2011)研究發(fā)現(xiàn)，盈余管理程度與企業(yè)的融資成本呈正相關(guān)關(guān)系，盈余管理程度越高，債務(wù)融資成本就越高*于靜霞：《盈余管理與銀行債務(wù)融資成本的實(shí)證研究——來(lái)自A股市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《財(cái)政研究》，2011年第11期。。

三是在會(huì)計(jì)信息與股權(quán)融資成本關(guān)系研究的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步研究會(huì)計(jì)制度變遷對(duì)股權(quán)融資成本的影響。高芳、傅仁輝(2012)研究發(fā)現(xiàn)，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則改革顯著提高了A股公司的股票流動(dòng)性，降低了權(quán)益資本成本*高芳，傅仁輝：《會(huì)計(jì)準(zhǔn)則改革、股票流動(dòng)性與權(quán)益資本成本——來(lái)自中國(guó)A股上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《中國(guó)管理科學(xué)》，2012年第4期。。閆華紅、張明(2012)，張明(2012)都研究發(fā)現(xiàn)，新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施后，樣本公司的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量出現(xiàn)了顯著的上升、權(quán)益資本成本出現(xiàn)了顯著的下降*閆華紅，張明：《準(zhǔn)則變更、盈余質(zhì)量與資本成本關(guān)系研究》，《財(cái)政研究》，2012年第9期。*張明：《準(zhǔn)則變更、盈余質(zhì)量與資本成本關(guān)系研究》，碩士學(xué)位論文，首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)，2012年。。而趙耀、喬貴濤、張健(2014)，羅勁博(2014)的研究則發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變遷使會(huì)計(jì)信息質(zhì)量下降，從而導(dǎo)致了股權(quán)資本成本有一定程度的增加*趙耀，喬貴濤，張?。骸稌?huì)計(jì)準(zhǔn)則變遷的經(jīng)濟(jì)后果研究——基于信息質(zhì)量和權(quán)益資本成本視角》，《新疆師范大學(xué)學(xué)報(bào)》(哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版)，2014年第1期。*羅勁博：《公司治理環(huán)境、準(zhǔn)則變遷與股權(quán)資本成本——基于滬深A(yù)股市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》， 2014年第3期。。

四是研究會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)股權(quán)融資成本和債務(wù)融資成本的影響差異，這類文獻(xiàn)的數(shù)量非常少，目前僅邱旭蓉(2010)對(duì)此問(wèn)題進(jìn)行過(guò)研究*邱旭蓉：《會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)融資成本的敏感性研究：股權(quán)VS債務(wù)》，碩士學(xué)位論文，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)，2010年。。她首先檢驗(yàn)了會(huì)計(jì)信息質(zhì)量分別對(duì)股權(quán)融資成本和債務(wù)融資成本的影響，發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與這兩個(gè)成本都顯著負(fù)相關(guān)；隨后通過(guò)建立差異性模型來(lái)研究會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)股權(quán)融資成本和債務(wù)融資成本的影響差異，結(jié)果顯示，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)于股權(quán)融資成本的影響要明顯大于對(duì)債務(wù)融資成本的影響。

通過(guò)對(duì)上述相關(guān)文獻(xiàn)的梳理，我們可以發(fā)現(xiàn)：目前學(xué)者們有關(guān)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與融資成本的研究大多是分別針對(duì)股權(quán)融資成本和債務(wù)融資成本進(jìn)行，并且多集中于研究股權(quán)融資成本，同時(shí)研究這兩個(gè)成本的文獻(xiàn)很少，對(duì)二者影響差異的研究更是不多見(jiàn)；大多數(shù)文獻(xiàn)選擇的研究時(shí)間區(qū)間都較短，將會(huì)計(jì)制度變遷的整個(gè)過(guò)程納入研究時(shí)間范疇的不多，少數(shù)的幾篇文獻(xiàn)也僅僅研究的是2007年新準(zhǔn)則變遷對(duì)股權(quán)融資成本的影響，也未涉及債務(wù)融資成本，研究會(huì)計(jì)制度變遷對(duì)兩種成本的影響以及影響差異的研究則還是空白。因此，本文在會(huì)計(jì)制度變遷背景下研究會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)股權(quán)融資成本和債務(wù)融資成本的影響差異及差異的變化，就具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

2.研究假設(shè)

上市公司的外部資金來(lái)源主要有兩個(gè)：股票市場(chǎng)中的股權(quán)資金和借貸市場(chǎng)中的債務(wù)資金，相應(yīng)的資金提供者就是股東和銀行等金融機(jī)構(gòu)。無(wú)論是獲取哪一種資金，資金提供者和上市公司之間都不能缺少溝通，而溝通的最為關(guān)鍵和主要的信息就是會(huì)計(jì)信息。高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息能夠降低股東和銀行所面臨的信息風(fēng)險(xiǎn)，從而減少信息溢價(jià)，降低股權(quán)融資成本和債務(wù)融資成本。但作為兩種不同性質(zhì)的資金提供者，股東和銀行在信息獲取渠道、處理信息和防范信息風(fēng)險(xiǎn)方面都存在差異。

在信息獲取渠道方面，對(duì)于股東尤其是廣大中小股東來(lái)說(shuō)，其獲取公司信息的渠道很窄，大多僅僅依靠上市公司對(duì)外發(fā)布的財(cái)務(wù)報(bào)告，而銀行等金融機(jī)構(gòu)則不同，除了公司對(duì)外發(fā)布的財(cái)務(wù)報(bào)告外，還有多種渠道可以獲得有關(guān)公司的更多的信息，如從公司在銀行辦理的存款、結(jié)算、匯兌等銀行業(yè)務(wù)中獲取有關(guān)公司信用、現(xiàn)金流的穩(wěn)定性等方面的信息，對(duì)于和銀行具有金融關(guān)聯(lián)的公司來(lái)說(shuō)，獲取該公司的私有信息則是更為便利：有銀行背景的高管為銀企搭建了交流和溝通的橋梁，可以幫助公司與銀行進(jìn)行直接對(duì)話和聯(lián)系，有效提高銀企間的信息交流頻率和信息透明度，在一定程度上緩解了銀行和公司之間的信息不對(duì)稱問(wèn)題，降低了銀行的信息收集成本，從而使銀行可以了解更多的公司私有信息，因此銀行更愿意向公司提供貸款，并降低貸款成本。

在處理信息和防范信息風(fēng)險(xiǎn)方面，股東尤其是中小股東往往缺乏專業(yè)知識(shí)，他們只是被動(dòng)接受公司披露的信息，缺乏對(duì)信息的綜合分析和把控能力，不能發(fā)現(xiàn)隱藏在信息數(shù)字背后的一些潛在風(fēng)險(xiǎn)，也無(wú)法有效規(guī)避信息風(fēng)險(xiǎn)。而銀行等金融機(jī)構(gòu)則擁有大量具備專業(yè)知識(shí)的人員，他們可以主動(dòng)對(duì)公司披露的信息進(jìn)行專業(yè)分析，從而挖掘出更深層次的內(nèi)涵。此外，銀行與公司之間的資金借貸業(yè)務(wù)都是借助于債務(wù)契約的簽訂、完善和履行來(lái)完成的。在債務(wù)契約中通常都會(huì)設(shè)定相應(yīng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)和許多限制性條款，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況惡化，不再符合財(cái)務(wù)指標(biāo)的要求，銀行就會(huì)依據(jù)債務(wù)契約的相關(guān)規(guī)定對(duì)企業(yè)實(shí)施相應(yīng)的監(jiān)督或者要求企業(yè)提前償還貸款，而限制性條款則用來(lái)防止股東或經(jīng)理通過(guò)發(fā)放清算性股利或投資高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目侵占債權(quán)人的利益。因此，相對(duì)于中小股東來(lái)說(shuō)，銀行具有比較強(qiáng)的信息風(fēng)險(xiǎn)防范能力。

表1　變量定義

基于以上分析，我們認(rèn)為，與銀行等債權(quán)人相比，股東由于信息獲取劣勢(shì)和低風(fēng)險(xiǎn)防范能力，會(huì)更依賴于會(huì)計(jì)信息，受會(huì)計(jì)信息質(zhì)量影響的程度也會(huì)更大。這就意味著，同樣水平的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，對(duì)股權(quán)融資成本的影響要大于對(duì)債務(wù)融資成本的影響，即股權(quán)融資成本對(duì)于公司的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量更為敏感。

因此，我們提出以下兩個(gè)假設(shè)：

假設(shè)1：會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)股權(quán)融資成本和債務(wù)融資成本都有影響，并且融資成本與會(huì)計(jì)信息質(zhì)量負(fù)相關(guān)，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越高，融資成本越低。

假設(shè)2：會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)股權(quán)融資成本的影響程度大于對(duì)債務(wù)融資成本的影響。

制度變遷實(shí)質(zhì)是一個(gè)用效率較高的制度來(lái)替代效率較低的制度的過(guò)程，制度變遷具有經(jīng)濟(jì)后果，通過(guò)制度的不斷修正與變遷，減少了微觀生產(chǎn)及交易的不確定性，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)效率的提高。會(huì)計(jì)制度的變遷同樣會(huì)產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)后果，隨著會(huì)計(jì)制度的變遷，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量不斷提高，對(duì)于利用會(huì)計(jì)信息進(jìn)行經(jīng)濟(jì)決策的投資者和債權(quán)人來(lái)說(shuō)，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的這種變化必然會(huì)影響他們對(duì)公司的預(yù)期以及對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)水平的判斷，從而降低所要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，使公司能夠以較低的成本融得資金，提高資本市場(chǎng)資源配置的效率。根據(jù)前文的分析，我們預(yù)測(cè)同樣水平的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，對(duì)股權(quán)融資成本的影響要大于對(duì)債務(wù)融資成本的影響，那么當(dāng)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量發(fā)生變化時(shí)，兩種融資成本受會(huì)計(jì)信息質(zhì)量影響的程度是否會(huì)發(fā)生變化？會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)這兩種成本的影響差異是會(huì)增大還是會(huì)縮??？這將有助于我們更好地理解會(huì)計(jì)制度變遷不同階段，企業(yè)融資方式的選擇問(wèn)題。我們分析，會(huì)計(jì)制度變遷的主要目的是提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，隨著會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的提升，信息透明度也越來(lái)越高，債權(quán)人依靠其他渠道獲取信息以及通過(guò)其他手段防范風(fēng)險(xiǎn)的比較優(yōu)勢(shì)在減小，債權(quán)人也會(huì)更加關(guān)注會(huì)計(jì)信息?；诖?，我們提出以下兩個(gè)假設(shè)：

假設(shè)3：隨著會(huì)計(jì)制度的變遷，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量逐步提高。

假設(shè)4：隨著會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的逐步提高，會(huì)計(jì)信息對(duì)股權(quán)融資成本和債務(wù)融資成本的影響差異會(huì)越來(lái)越小。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文將利用擴(kuò)展的Jones模型來(lái)衡量會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，需要現(xiàn)金流量的數(shù)據(jù)，而我國(guó)從1998年起才要求對(duì)現(xiàn)金流量表信息進(jìn)行披露，因此，本文以1998—2012年作為樣本研究區(qū)間，該區(qū)間覆蓋了會(huì)計(jì)制度變遷除第一階段外的三個(gè)階段。通過(guò)對(duì)樣本按如下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選：(1)剔除金融類上市公司；(2)剔除同時(shí)發(fā)行B 股或H股的上市公司；(3)為避免異常財(cái)務(wù)狀況的影響，剔除樣本期間內(nèi)所有ST類、已退市上市公司；(4)剔除數(shù)據(jù)缺失的上市公司，最終得到110家樣本公司15年的平衡面板數(shù)據(jù)。文中所有數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安CSMAR系列研究數(shù)據(jù)庫(kù)，數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)和處理軟件為Excel2003和Stata12。此外，為控制極端值對(duì)回歸結(jié)果的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量使用Winsorization 進(jìn)行5%分位縮尾處理。

(二)研究變量

文中涉及的所有變量的定義見(jiàn)表1， 主要變量的計(jì)算分析如下。

1.會(huì)計(jì)信息質(zhì)量

盈余信息是會(huì)計(jì)信息的典型代表，盈余質(zhì)量是會(huì)計(jì)信息質(zhì)量特征的綜合反映，所以我們以盈余質(zhì)量作為會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的度量。參考陸建橋(1999)、魏明海等(2013)、趙耀等(2014)對(duì)盈余質(zhì)量的計(jì)量方法*陸建橋：《中國(guó)虧損上市公司盈余管理實(shí)證研究》，《會(huì)計(jì)研究》，1999年第9期。*魏明海，岳勇堅(jiān)，雷倩華：《盈余質(zhì)量與交易成本》，《會(huì)計(jì)研究》，2013年第3期。*⑨趙耀，喬貴濤，張健：《會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變遷的經(jīng)濟(jì)后果研究——基于信息質(zhì)量和權(quán)益資本成本視角》，《新疆師范大學(xué)學(xué)報(bào)》(哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版)，2014年第1期。，本文采用擴(kuò)展的Jones模型來(lái)計(jì)算盈余質(zhì)量的替代變量，即操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)(DA)，公式如下：

TAi，t/Ai，t-1=αi[1/Ai，t-1]+β1i[ΔREVi，t/Ai，t-1-ΔRECi，t/Ai，t-1]+β2i[PPEi，t/Ai，t-1]

+β3i[IAi，t/Ai，t-1]+ξi，t

其中TAi，t表示i公司第t年的總應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，ΔREVi，t表示i公司第t年的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入變動(dòng)額，ΔRECi，t表示i公司第t年的應(yīng)收賬款變動(dòng)額，PPEi，t表示i公司第t年的固定資產(chǎn)原值，IAi，t表示i公司第t年的無(wú)形資產(chǎn)其他非流動(dòng)資產(chǎn)的價(jià)值，Ai，t-1表示i公司第t-1年的總資產(chǎn)，ξi，t表示模型估計(jì)的殘差，取其絕對(duì)值即i公司第t年的操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)與上市公司的盈余質(zhì)量呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)越低，則上市公司盈余質(zhì)量越高。

2.股權(quán)融資成本與控制變量

股權(quán)融資成本的計(jì)算目前可采用的方法很多，如資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)、套利定價(jià)模型(APT)、現(xiàn)金股利折現(xiàn)模型(DDM)、三因素模型(FF)等。其中，資本資產(chǎn)定價(jià)模型雖然受到了一些質(zhì)疑，但由于理論成熟，計(jì)算簡(jiǎn)單，操作方便，并且數(shù)據(jù)獲取比較容易，在整個(gè)估算過(guò)程中主觀因素的影響較小，其測(cè)算結(jié)果的可比性相對(duì)較強(qiáng)，因此被大家普遍認(rèn)可和廣泛使用(姜付秀、支曉強(qiáng)、張敏，2008；汪平和袁光華，2010；張圣利，2012)*姜付秀，支曉強(qiáng)，張敏：《投資者利益保護(hù)與股權(quán)融資成本———以中國(guó)上市公司為例的研究》，《管理世界》，2008年第2期。*汪平，袁光華：《基于資本成本的我國(guó)企業(yè)股東利益保護(hù)研究》，《經(jīng)濟(jì)與管理研究》，2010年第11期。*張圣利：《機(jī)構(gòu)持股、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與公司權(quán)益資本成本——來(lái)自中國(guó)證券市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《經(jīng)濟(jì)經(jīng)緯》，2012年第5期。。本文也借鑒以上學(xué)者的研究，采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型( CAPM) 來(lái)計(jì)算公司的股權(quán)融資成本，公式如下：

r = Rf+ β×(Rm-Rf)

其中，Rf表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，本文用10年期國(guó)債的年收益率來(lái)代替；β為上市公司的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，可直接從國(guó)泰安CSMAR系列研究數(shù)據(jù)庫(kù)中取得；Rm表示股票市場(chǎng)年收益率，本文選用考慮現(xiàn)金紅利再投資的綜合年市場(chǎng)回報(bào)率(等權(quán)平均法)。股權(quán)融資成本的描述性分析見(jiàn)表2。

表2　融資成本的描述性統(tǒng)計(jì)

參考已有相關(guān)文獻(xiàn)(黎明、龔慶云，2010；胡海川、張心靈，2013；趙耀、喬貴濤、張健，2014等)*黎明，龔慶云：《準(zhǔn)則革新、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與權(quán)益資本成本——來(lái)自深市 A 股上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《財(cái)會(huì)通訊·綜合》，2010年第10期。*胡海川，張心靈：《上市公司信息披露質(zhì)量與股權(quán)資本成本關(guān)系研究——來(lái)自深圳證券交易所 2007 年至 2011 年 A 股上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《財(cái)會(huì)通訊》(綜合)，2013 年第11期。⑨，本文在研究會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)股權(quán)融資成本的影響時(shí)，選取公司規(guī)模(Size)、總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率(ROA)、成長(zhǎng)性(Growth)、杠桿率(Lev)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)(Oprisk)作為控制變量。各階段控制變量之間的相關(guān)性分析見(jiàn)表3。從表3各階段相關(guān)性檢驗(yàn)的結(jié)果看，股權(quán)融資成本的各個(gè)控制變量之間的相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值皆在 0.6 以下， 有一部分變量之間的相關(guān)系數(shù)在 0.1 以下，這說(shuō)明控制變量之間的相關(guān)性比較弱，各個(gè)變量比較獨(dú)立。

表3　股權(quán)融資成本控制變量的相關(guān)性檢驗(yàn)(分階段)

注： 表中為pearson 系數(shù)，***、**、*分別表示在顯著性水平為 1%、5%和10%上顯著

3.債務(wù)融資成本與控制變量

我們借鑒蔣琰(2009)的方法，通過(guò)(利息總支出/長(zhǎng)短期債務(wù)總額平均值)來(lái)計(jì)算債務(wù)融資成本*蔣琰：《權(quán)益成本、債務(wù)成本與公司治理：影響差異性研究》，《管理世界》，2009年第11期。。其中，短期負(fù)債為短期借款，長(zhǎng)期負(fù)債包括一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債、長(zhǎng)期借款、應(yīng)付債券、長(zhǎng)期應(yīng)付款和其他非流動(dòng)負(fù)債。債務(wù)融資成本的描述性分析見(jiàn)表2。

參考已有相關(guān)文獻(xiàn)(于靜霞，2011；魏志華、王貞潔、吳育輝、李常青，2012；劉艷宏，2014；陳漢文、周中勝，2014)*于靜霞：《盈余管理與銀行債務(wù)融資成本的實(shí)證研究——來(lái)自A股市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《財(cái)政研究》，2011年第11期。*魏志華，王貞潔，吳育輝，李常青：《金融生態(tài)環(huán)境、審計(jì)意見(jiàn)與債務(wù)融資成本》，《審計(jì)研究》，2012年第3期。*劉艷宏：《金融環(huán)境、審計(jì)意見(jiàn)與民營(yíng)上市公司債務(wù)融資成本》，《財(cái)會(huì)通訊·綜合》，2014年第1期(下)。*陳漢文，周中勝：《內(nèi)部控制質(zhì)量與企業(yè)債務(wù)融資成本》，《南開(kāi)管理評(píng)論》，2014年第17期。，對(duì)于會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)債務(wù)融資成本的影響，本文選取公司規(guī)模(Size)、總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率(ROA)、成長(zhǎng)性(Growth)、杠桿率(Lev)、利息保障倍數(shù)(Intcov)、抵押能力(Fixass)作為控制變量。各階段控制變量之間的相關(guān)性分析見(jiàn)表4。從表4各階段相關(guān)性檢驗(yàn)的結(jié)果看，債務(wù)融資成本的各個(gè)控制變量之間的相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值皆在 0.8 以下， 有很大部分變量之間的相關(guān)系數(shù)在 0.1 以下，這說(shuō)明控制變量之間的相關(guān)性也比較弱，各個(gè)變量比較獨(dú)立。

表4　債務(wù)融資成本控制變量的相關(guān)性檢驗(yàn)(分階段)

注： 表中為pearson 系數(shù)，***、**、*分別表示在顯著性水平為 1%、5%和10%上顯著

四、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果與分析

(一)單變量分析

我們按會(huì)計(jì)制度變遷的不同階段，分別計(jì)算每一階段的DA均值(DA數(shù)據(jù)是通過(guò)擴(kuò)展的Jones模型得到，過(guò)程略)和融資成本均值(見(jiàn)表5中A部分)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)隨著會(huì)計(jì)制度的變遷，DA呈先降后升的趨勢(shì)，會(huì)計(jì)制度變遷的第三階段與第二階段相比，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量有所提升，但第四階段新準(zhǔn)則實(shí)施后，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量反而略有下降，這個(gè)結(jié)果與趙耀、喬貴濤、張健(2014)的檢驗(yàn)結(jié)果一致，這或許與公允價(jià)值的適度引入有關(guān)，假設(shè)3得到部分驗(yàn)證。而對(duì)應(yīng)階段的股權(quán)融資成本和債務(wù)融資成本也呈現(xiàn)先降后升的趨勢(shì)，即隨著會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的提高，融資成本下降，當(dāng)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量降低時(shí)，融資成本增大。進(jìn)一步分階段對(duì)融資成本與會(huì)計(jì)信息質(zhì)量(DA)的相關(guān)性進(jìn)行檢驗(yàn)(見(jiàn)表5中B部分)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：在會(huì)計(jì)制度變遷的各階段，債務(wù)融資成本均與DA顯著正相關(guān)(顯著性水平分別為10%、5%和1%)；股權(quán)融資成本除第二階段外，在會(huì)計(jì)制度變遷的第三、第四階段也與DA顯著正相關(guān)(顯著性水平分別為5%、1%)，即股權(quán)融資成本和債務(wù)融資成本均與會(huì)計(jì)信息質(zhì)量負(fù)相關(guān)。因此，總體來(lái)說(shuō)，在單變量檢驗(yàn)中，我們的假設(shè)1得到證實(shí)。

從表5中我們還可以發(fā)現(xiàn)，會(huì)計(jì)制度變遷各階段，股權(quán)融資成本均值的變化分別為0.31226、0.47626，總變化為0.1640；債務(wù)融資成本均值的變化分別為0.01068、0.01954，總變化為0.00886。說(shuō)明股權(quán)融資成本的變化不論是從各階段來(lái)看，還是從總體上看，都大于債務(wù)融資成本的變化。再分析會(huì)計(jì)制度變遷各階段系數(shù)的大小，我們發(fā)現(xiàn)，每個(gè)階段股權(quán)融資成本的系數(shù)均大于債務(wù)融資成本的系數(shù)，這進(jìn)一步表明，在同一會(huì)計(jì)信息質(zhì)量水平下，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)兩種融資成本的影響不同，對(duì)股權(quán)融資成本的影響程度要大于對(duì)債務(wù)融資成本的影響。假設(shè)2在單變量檢驗(yàn)中得到驗(yàn)證。但同時(shí)我們也發(fā)現(xiàn)，兩種融資成本系數(shù)的差異在三個(gè)階段分別為0.084、0.654和1.686，差異越來(lái)越大，這與我們的假設(shè)4不符。由于沒(méi)有增加控制變量，僅檢驗(yàn)了會(huì)計(jì)信息質(zhì)量一個(gè)因素對(duì)兩種融資成本的影響，這種單變量檢驗(yàn)的結(jié)果可能會(huì)被高估，因此我們需要進(jìn)一步進(jìn)行多變量檢驗(yàn)的回歸分析。

表5　會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與融資成本的單變量分析

(二)多元回歸分析

我們主要通過(guò)面板數(shù)據(jù) OLS回歸模型對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)融資成本的影響進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表6、表7。

表6　會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與股權(quán)融資成本的回歸結(jié)果

注：模型采用固定效應(yīng)GLS 估計(jì)； ***、**、*分別表示在顯著性水平為 1%、5%和10%上顯著

表7　會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與債務(wù)融資成本的回歸結(jié)果

注：模型采用固定效應(yīng)GLS 估計(jì)； ***、**、*分別表示在顯著性水平為 1%、5%和10%上顯著

從表6、表7我們可以看出，在加入了控制變量后，會(huì)計(jì)制度變遷的各階段，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與股權(quán)融資成本和債務(wù)融資成本仍舊顯著正相關(guān)，假設(shè)1得到進(jìn)一步驗(yàn)證。再比較各階段DA的系數(shù)，我們發(fā)現(xiàn)，與單變量檢驗(yàn)結(jié)果一樣，每個(gè)階段影響股權(quán)融資成本的DA系數(shù)都比影響債務(wù)融資成本的DA系數(shù)大，假設(shè)2得到進(jìn)一步驗(yàn)證。兩種融資成本的DA系數(shù)差在三個(gè)階段分別為0.99531、0.5203和1.94314，即會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)股權(quán)融資成本和債務(wù)融資成本的影響差異在2001-2006階段變小，但在2007-2012階段卻又增大。而根據(jù)前文DA數(shù)據(jù)的分析，2001-2006階段會(huì)計(jì)信息質(zhì)量比1998-2000階段有所提高，2007-2012階段會(huì)計(jì)信息質(zhì)量則略有下降，兩種融資成本影響差異的變化，恰好部分證明了假設(shè)4，即當(dāng)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量提高時(shí)，會(huì)計(jì)信息對(duì)股權(quán)融資成本和債務(wù)融資成本的影響差異會(huì)縮小。而當(dāng)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量降低時(shí)，會(huì)計(jì)信息對(duì)股權(quán)融資成本和債務(wù)融資成本的影響差異變大，我們分析可能是因?yàn)樵跁?huì)計(jì)信息質(zhì)量降低時(shí)，債權(quán)人依靠其他渠道獲取信息或通過(guò)其他手段防范風(fēng)險(xiǎn)的比較優(yōu)勢(shì)就凸顯出來(lái)，因此，低質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息對(duì)股東會(huì)造成比較大的影響，而對(duì)債權(quán)人的影響則相對(duì)較小，這也從另一個(gè)方面說(shuō)明了股東對(duì)會(huì)計(jì)信息的敏感度更高。此外，根據(jù)前面表5中會(huì)計(jì)制度變遷不同階段股權(quán)融資成本和債務(wù)融資成本均值的變化，我們可以發(fā)現(xiàn)，第二階段，隨著會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的提高，兩種融資成本均值都比第一階段有所降低，股權(quán)融資成本均值降低0.31226，債務(wù)融資成本均值降低0.01068，變化差異為0.30158；而第三階段兩種融資成本均值則都比第二階段有所上升，股權(quán)融資成本均值上升0.47626，債務(wù)融資成本均值上升0.01954，變化差異為0.45672，很明顯，第三階段會(huì)計(jì)質(zhì)量降低，兩種融資成本的變化差異與第二階段相比增大，也印證了當(dāng)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量降低時(shí)，會(huì)計(jì)信息對(duì)股權(quán)融資成本和債務(wù)融資成本的影響差異變大。

影響股權(quán)融資成本的控制變量，其中公司規(guī)模(Size)在會(huì)計(jì)制度變遷的三個(gè)階段均顯著正相關(guān)，說(shuō)明規(guī)模越大的公司其股權(quán)融資成本越低，該結(jié)論與胡海川、張心靈(2013)以及趙耀、喬貴濤、張健(2014)的研究結(jié)論一致。資產(chǎn)收益率(ROA)在后兩個(gè)階段均與股權(quán)融資成本顯著負(fù)相關(guān)，這說(shuō)明企業(yè)的盈利能力還是股東關(guān)注的重點(diǎn)，第一階段雖不顯著，但系數(shù)符號(hào)是正確的。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)(Lev)在第一、第三階段均顯著正相關(guān)，表明企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高，股東會(huì)要求更高的回報(bào)率以補(bǔ)償其風(fēng)險(xiǎn)，股權(quán)融資成本越高，第二階段雖不顯著，但系數(shù)符號(hào)是正確的。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)(oprisk)在第一、第三階段均顯著正相關(guān)，說(shuō)明企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)對(duì)公司的盈利水平產(chǎn)生負(fù)面影響，降低股東對(duì)企業(yè)收益的預(yù)期，因此提高了企業(yè)的股權(quán)融資成本。成長(zhǎng)性(Growth)只在第一階段顯著正相關(guān)，后兩個(gè)階段沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。

影響債務(wù)融資成本的控制變量，其中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)(Lev)在會(huì)計(jì)制度變遷的三個(gè)階段均顯著正相關(guān)，說(shuō)明與股東一樣，債權(quán)人也會(huì)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高的企業(yè)，要求更高的回報(bào)率，這個(gè)結(jié)論與魏志華、王貞潔、吳育輝、李常青(2012)以及劉艷宏(2014)的研究結(jié)論一致。資產(chǎn)收益率(ROA)在第一、第二兩個(gè)階段均與債務(wù)融資成本顯著負(fù)相關(guān)，這說(shuō)明企業(yè)的盈利能力也是債權(quán)人關(guān)注的重點(diǎn)，第三階段雖不顯著，但系數(shù)符號(hào)是正確的。利息保障倍數(shù)(Intcov)在會(huì)計(jì)制度變遷的三個(gè)階段均顯著負(fù)相關(guān)，即利息保障倍數(shù)越高，債務(wù)融資成本越低，這個(gè)結(jié)論與于靜霞(2011)以及劉艷宏(2014)的研究結(jié)果一致。公司規(guī)模(Size)和抵押能力(Fixass)都只在一個(gè)階段比較顯著。

五、結(jié)　論

本文以1998—2012年滬深A(yù)股上市公司的平衡面板數(shù)據(jù)為樣本，實(shí)證分析會(huì)計(jì)制度變遷背景下，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)股權(quán)融資成本和債務(wù)融資成本的影響及影響差異。研究結(jié)果如下:(1)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)股權(quán)融資成本和債務(wù)融資成本都有影響，并且融資成本與會(huì)計(jì)信息質(zhì)量負(fù)相關(guān)，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越高，融資成本越低。(2)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)股權(quán)融資成本的影響程度大于對(duì)債務(wù)融資成本的影響。(3)隨著會(huì)計(jì)制度的變遷，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量并未呈現(xiàn)逐步提高的趨勢(shì)，而是在第三階段有所提升，第四階段則略有下降。隨著會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的這種變化，其對(duì)股權(quán)融資成本和債務(wù)融資成本的影響差異也隨之發(fā)生變化：當(dāng)會(huì)計(jì)信息提高時(shí)，對(duì)兩種融資成本的影響差異縮小，而當(dāng)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量下降時(shí)，其對(duì)兩種融資成本的影響差異變大。

以上研究結(jié)果說(shuō)明，會(huì)計(jì)制度變遷帶來(lái)的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的變化，不會(huì)改變其對(duì)股權(quán)融資成本和債務(wù)融資成本的影響方向，但會(huì)改變對(duì)這兩種融資成本的影響程度。這個(gè)結(jié)論一方面豐富了會(huì)計(jì)制度變遷經(jīng)濟(jì)后果的研究?jī)?nèi)容，對(duì)目前學(xué)者們的研究做了有益的補(bǔ)充；另一方面有助于我們更好地理解企業(yè)在會(huì)計(jì)制度變遷的不同階段，不同融資方式的選擇問(wèn)題，而選擇不同融資方式的結(jié)果則是形成不同的資本結(jié)構(gòu)，因此，本文的研究結(jié)論為我們進(jìn)一步研究會(huì)計(jì)制度變遷對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響提供了一些經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

[責(zé)任編輯：王成利]

李敏(1979-)，女，山東科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院管理科學(xué)與工程專業(yè)博士研究生，山東財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院講師；張士強(qiáng)(1962-)，男，山東科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院教授，管理學(xué)博士，博士生導(dǎo)師。

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