蔡真

近期，海外評級機構(gòu)不斷下調(diào)中國主權(quán)信用評級，這反映出他們對中國債務(wù)問題尤其是地方政府債務(wù)問題的擔(dān)憂。根據(jù)財政部的統(tǒng)計和估算，2015年末我國地方政府債務(wù)率為86%，低于全國人大設(shè)定的100%的警戒線，也低于國際150%的警戒線。盡管風(fēng)險總體可控，但地方政府債務(wù)迅速擴張是不爭事實。融資平臺是地方政府債務(wù)的主體，其主體性質(zhì)模糊不明，兼具公司和政府雙重屬性，這是導(dǎo)致其債務(wù)快速膨脹的根本原因。我們認為：依法設(shè)立政府支持機構(gòu)（government sponsored enterprises，簡稱GSE），是解決融資平臺債務(wù)膨脹問題的治本之策。

融資平臺債務(wù)快速擴張及其風(fēng)險

2007年初至2014年底我國地方政府債務(wù)由接近1萬億元上升至24萬億元，年均復(fù)合增長率為48.8%，遠遠超過GDP增速和財政收入增速。地方政府債務(wù)的主體是地方融資平臺，根據(jù)審計署2013年底的公告，截至2013年上半年末，融資平臺債務(wù)余額6.9萬億元，占地方政府債務(wù)余額的40.3%；如果考慮地方國有獨資或控股企業(yè)從事地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的情況，這一比例甚至達到58.5%。盡管針對融資平臺債務(wù)問題不斷出臺各類政策，但平臺一直與政策進行博弈，借道銀行理財產(chǎn)品、券商集合理財、信政合作等即是各種繞開監(jiān)管的表現(xiàn)形式。2015年1月1日新《預(yù)算法》正式實施后，各地融資平臺的債務(wù)置換工作逐漸展開，債務(wù)置換工作的推進有效降低了融資平臺的利息負擔(dān)，優(yōu)化了債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。即便如此，地方融資平臺的“融資饑渴癥”依然沒有得到遏制，貸款、同業(yè)、理財、信托等各類資金投向融資平臺依然較多。

導(dǎo)致這一現(xiàn)象的根源在于制度缺陷：融資平臺以公司形式出現(xiàn)，但卻不按市場規(guī)則辦事。它具有很強的政府背景，其融資或有當(dāng)?shù)厝舜蠡蛏弦患壵谋：鲋危辉谫Y金運用方面，融資平臺沒有主導(dǎo)權(quán)，甚至沒有經(jīng)營自主權(quán)，純粹充當(dāng)?shù)胤秸谫Y工具，資金用途幾乎完全有地方政府決定。債務(wù)主體性質(zhì)模糊不明可能產(chǎn)生以下風(fēng)險：第一，收益錯配、期限錯配的風(fēng)險。公司是盈利性機構(gòu)，其作為債務(wù)主體市場通常要求較高的回報，但融資平臺從事的項目大部分是公益性或半公益性項目，其收益難以覆蓋貸款、理財、信托等融資形式所需的融資成本。從融資期限上看，銀行貸款普遍3～5年，理財資金通常在1年以下，BT融資為3～5年，城投債期限相對較長，大部分能達到7年；融資平臺承建的項目建設(shè)周期通常3～5年，運營回收周期更是長達10年以上，目前償還期普遍3～5年的債務(wù)融資幾乎不可避免地出現(xiàn)期限錯配風(fēng)險。第二，土地價格與信用違約關(guān)聯(lián)的風(fēng)險。公司償還債務(wù)通常以利潤、銷售收入、資產(chǎn)出售等為基礎(chǔ)；融資平臺的債務(wù)償還，以項目收益為還款來源的較少，以財政收入作為還款來源的少之又少，大部分以建設(shè)項目周邊的土地出讓收入作為還款來源。土地是一種資產(chǎn)，其風(fēng)險屬于波動性風(fēng)險；債務(wù)風(fēng)險是一種尾部風(fēng)險，相對較為穩(wěn)定；兩者關(guān)聯(lián)對金融穩(wěn)定影響極大。這類似于借錢炒股，必須有足額保證金和健全的止損機制為基礎(chǔ)。當(dāng)前房地產(chǎn)市場的整體低迷對地方債務(wù)的影響已經(jīng)出現(xiàn)端倪。第三，中央政府隱性擔(dān)保的風(fēng)險。融資平臺主體性質(zhì)盡管模糊，但其涉及領(lǐng)域大多是公共品或準公共品，其債務(wù)風(fēng)險幾乎最終由政府埋單；又由于我國是單一制國家，地方政府實則是中央政府的派駐機構(gòu)，因而地方性債務(wù)危機具有向中央回溯傳導(dǎo)的可能。

盡管地方融資平臺債務(wù)持續(xù)膨脹并蘊藏著各類風(fēng)險，但并不能就此否定地方融資平臺的存在價值。實際上它是中國特有體制的產(chǎn)物，在老《預(yù)算法》的框架下，融資平臺滿足了快速城市化產(chǎn)生的公共設(shè)施建設(shè)需求，為地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展創(chuàng)造了良好的基礎(chǔ)設(shè)施條件。實際上，在西方也存在著大量的從事基礎(chǔ)設(shè)施投資和公共服務(wù)的平臺類公司，它們只是表現(xiàn)形式和運營方式存在差異而已，但有一共同點，即它們都是依法發(fā)起設(shè)立。

國外依法設(shè)立政府支持企業(yè)（GSE）的情況

美國依法設(shè)立GSE的情況

西方社會的經(jīng)濟運行大都采取市場經(jīng)濟模式，但市場經(jīng)濟也存在市場失靈的情況，尤其是在準公共品領(lǐng)域，政府支持企業(yè)（GSE）即是針對這些領(lǐng)域的產(chǎn)物。

農(nóng)業(yè)信貸體系的成立源于20世紀初美國農(nóng)村金融體系嚴重欠發(fā)達，1916年國會通過《聯(lián)邦農(nóng)業(yè)貸款法》成立了農(nóng)業(yè)信貸體系（Farm Credit System，F(xiàn)CS），F(xiàn)CS成為美國第一家GSE企業(yè)，它的目標(biāo)是向符合資質(zhì)的農(nóng)民、農(nóng)場主、鄉(xiāng)村企業(yè)發(fā)放貸款。20世紀80年代美國發(fā)生農(nóng)業(yè)危機，農(nóng)作物大量剩余，農(nóng)產(chǎn)品和土地價格大幅下跌，導(dǎo)致農(nóng)民難以償還70年代所借貸款，1987年國會修訂《聯(lián)邦農(nóng)業(yè)貸款法》，授權(quán)成立了聯(lián)邦農(nóng)業(yè)抵押貸款公司（Farmer Mac），F(xiàn)armer Mac服務(wù)于農(nóng)業(yè)貸款二級市場，通過購買貸款并打包成證券出售給投資者，從而提高一級市場的放貸能力。

20世紀30年代美國出現(xiàn)了前所未有的大蕭條，90%的房屋建設(shè)陷入停工狀態(tài)，住房問題已成為影響社會穩(wěn)定的一個重要因素。1934年，美國國會通過了《國民住方法》（National Housing Act of 1934）成立了聯(lián)邦住房管理局（FHA），其職責(zé)是為符合標(biāo)準的私人部門發(fā)放的住房抵押貸款提供全額保險。1938年美國又成立了聯(lián)邦抵押貸款協(xié)會（即Fannie Mae的前身），其業(yè)務(wù)范圍僅限于購買FHA擔(dān)保的貸款。1970年，美國國會通過《緊急住房金融法》（Emergency Home Finance Act of 1970）授權(quán)成立聯(lián)邦住房抵押貸款公司（Freddie Mac，房地美），該法案同時授權(quán)房利美和房地美購買聯(lián)邦保險的抵押貸款和普通住宅按揭貸款的權(quán)力。Freddie Mac在成立之初即是一家私有公司，而Fannie Mae于1970年完成私有化。

由于學(xué)生貸款數(shù)額小、貸款人群少、服務(wù)成本高，因此以營利為目的的商業(yè)銀行并不熱衷于學(xué)生貸款，而人力資本投資對一國經(jīng)濟和社會發(fā)展具有重要意義。1973年學(xué)生貸款市場協(xié)會（Sallie Mae）依據(jù)《高等教育法》（Higher education Act of 1965）成立，其目標(biāo)是服務(wù)于學(xué)生擔(dān)保貸款二級市場，從而促進一級市場的放貸能力。2004年Sallie Mae實現(xiàn)完全私有化。

由于GSE企業(yè)的設(shè)立最初都由國會授權(quán)，其性質(zhì)類似于國有企業(yè)，因此其性質(zhì)、權(quán)力、義務(wù)等由《預(yù)算法》確定，但由于它們相繼實現(xiàn)了私有化，其企業(yè)性質(zhì)、費用負擔(dān)等均有所變化。美國《綜合預(yù)算調(diào)整法1990》（Omnibus Reconciliation Act of 1990）對GSE的性質(zhì)進行了明確界定：（A）GSE是通過美國法律成立的實體：擁有聯(lián)邦經(jīng)營許可證；私人所有，一切股權(quán)均由私人團體和個人擁有；董事會為企業(yè)決策機構(gòu)。董事會的絕大多數(shù)成員由股東選舉產(chǎn)生；是金融機構(gòu)，有權(quán)為特定目的發(fā)起貸款或為貸款擔(dān)保，如為某一領(lǐng)域或特定人群提供貸款；有權(quán)通過發(fā)行債券（并非有聯(lián)邦政府擔(dān)保）或為其他機構(gòu)債務(wù)無限制擔(dān)?；I集資金。（B）：不享有政府所擁有的國家權(quán)力；不由政府財政擔(dān)保（但政府可以主動為它們某一貸款做擔(dān)保）；員工工資及其它花費由本企業(yè)支付，不屬于政府公務(wù)員。

GSE企業(yè)在履行公益義務(wù)的同時，也享有一定的特權(quán)：（1）發(fā)行證券免于注冊的特權(quán)。根據(jù)《證券法》（Securities Act of 1933）規(guī)定，公開發(fā)行證券的發(fā)行人（政府債券、非公開發(fā)行以及州內(nèi)發(fā)行除外）必須到美國證券交易委員會注冊，提供財務(wù)報表等相關(guān)文件。但“被國會授權(quán)政府監(jiān)督擔(dān)任美國政府工具的法人所發(fā)行或擔(dān)保的”證券可免于該法所要求的注冊等規(guī)定，而GSE企業(yè)系聯(lián)邦政府工具，屬于證券法豁免范疇。（2）GSE企業(yè)可免繳大部分的州稅和地方稅。作為跨州企業(yè)，按照“統(tǒng)一州立立法委員會全國大會”制定的《計稅所得稅統(tǒng)一分配條例》，分別計算出母公司和子公司各自凈所得，然后分別按母公司和子公司所在州稅率繳納公司所得稅。GSE企業(yè)作為聯(lián)邦政府工具，不僅經(jīng)營范圍不受州界限制，也不適用各州各地的稅法。（3）GSE企業(yè)在必要時可獲得財政部的資金支持。財政部有權(quán)通過以購買GSE發(fā)行證券的方式向它們提供資金，但存在購買上限。

日本設(shè)立第三部門企業(yè)的情況

在日本，由地方公共團體與民間企業(yè)共同出資設(shè)立的以提供公共產(chǎn)品和公共服務(wù)為目標(biāo)的企業(yè)被稱為“第三部門”。根據(jù)日本總務(wù)省的統(tǒng)計，目前采取第三部門方式提供公共產(chǎn)品和服務(wù)的行業(yè)共有13個，主要涉及城市開發(fā)、住宅、道路運輸?shù)?。從以上概念和企業(yè)具體從事的領(lǐng)域來看，日本的第三部門類似我國的地方融資平臺。

日本第三部門興起于20世紀70年代至80年代，具體背景是：西方石油危機導(dǎo)致日本出口受到影響，同時日本國內(nèi)陷入財政危機，地方財力受到削減；另一方面，神戶等城市提出“城市經(jīng)營論”，引入民間資本加強城市基礎(chǔ)設(shè)施投資成為重要議題。在此期間，一系列有關(guān)第三部門的法律被制定并頒布。1986年頒布《有關(guān)利用民間企業(yè)能力建設(shè)特定設(shè)施的臨時措施法》（簡稱《民活法》），該法律對符合要求的第三部門使用特別的國稅和地稅政策。1987年頒布了《有關(guān)利用日本電信電話株式會社（NTT）股份銷售收入促進社會資本改善的特別措施法》（簡稱《NTT無利息借款法》），該法律的目標(biāo)是政府利用出售NTT股份收入完善公共基礎(chǔ)設(shè)施的資本投入。具體方式是無利息貸款，適用于第三部門的包括A類型和C類型。A類型主要指那些項目收益可以覆蓋費用的項目，如地下停車場等；C類型是指會對周邊產(chǎn)生較大經(jīng)濟影響的項目。同年，日本還通過了《有關(guān)推進民間城市開發(fā)的特別措施法》，該法旨在為特定地區(qū)的產(chǎn)業(yè)振興和增強地區(qū)活力的第三部門提供無利息貸款。

20世紀90年代，日本經(jīng)歷了土地泡沫經(jīng)濟，這也導(dǎo)致許多第三部門企業(yè)的破產(chǎn)。這些破產(chǎn)的第三部門企業(yè)從事的項目很難說都是公共性的，很多都是為了以公益性之名獲取土地上漲收益，其建設(shè)項目甚至包括高爾夫球場等非公益性項目。由于泡沫經(jīng)濟導(dǎo)致日本經(jīng)濟長期衰退，新增第三部門數(shù)量越來越少。根據(jù)日本總務(wù)省的統(tǒng)計，1992年新成立的第三部門企業(yè)為189家，2000年為144家，2010年僅為24家。針對第三部門的不規(guī)范行為，日本總務(wù)省于2009年出臺了《有關(guān)第三部門的指導(dǎo)方針》，限定了第三部門的運用范圍，并對第三部門的設(shè)立進行嚴格的事前審查。如對項目的必要性、公共性、行政參與的必要性進行充分論證，對項目進行經(jīng)濟核算，確保留有合適的資本金，聽取外部專家意見，研究轉(zhuǎn)化成民營的可能，選擇合適的法人形式等。

加拿大設(shè)立GSE企業(yè)的做法

加拿大抵押貸款和住房公司（CMHC）是依據(jù)《國民住宅法》（National Housing Act）設(shè)立的一家政府支持企業(yè)，《國民住宅法》規(guī)定CMHC的目標(biāo)是“建造新住宅，修建、翻新已有住宅，提高居住和生活水平”。1986年加拿大修改了《國民住宅法》，允許CMHC對抵押貸款的現(xiàn)金流提供全額擔(dān)保。CMHC提供擔(dān)保的抵押貸款有兩種形式，即開放式和封閉式。開放式抵押貸款可以提前償付，封閉式抵押貸款不可以提前償付。與之相對應(yīng)的住宅抵押貸款債券也有兩種形式，即封閉式和開放式，二者在不同的市場進行流通，具有不同的現(xiàn)金流。這一舉措增加了商業(yè)銀行發(fā)放抵押貸款的熱情。同時在抵押貸款二級市場上，CMHC也根據(jù)自己的資產(chǎn)狀況收購商業(yè)銀行發(fā)放的住房抵押貸款，建立抵押貸款庫，發(fā)行住房抵押貸款證券NHA-MBS（根據(jù)《國民住宅法》發(fā)行，被稱為國民住宅法抵押支持證券），無條件地擔(dān)保并及時向投資者支付NHA-MBS每月本金、利息。

國內(nèi)依法設(shè)立GSE企業(yè)的設(shè)想

鑒于當(dāng)前地方政府債務(wù)的風(fēng)險，我們認為明確地方融資平臺的法律主體地位是抑制融資平臺債務(wù)膨脹的治本之策。十八屆三中全會《決定》明確提出要推進城市建設(shè)管理創(chuàng)新，“允許社會資本通過特許經(jīng)營等方式參與城市基礎(chǔ)設(shè)施投資和運營，研究建立城市基礎(chǔ)設(shè)施、住宅政策性金融機構(gòu)”?！俺鞘谢A(chǔ)設(shè)施、住宅政策性金融機構(gòu)”即對應(yīng)狹義的GSE企業(yè)，特許經(jīng)營即將其業(yè)務(wù)范圍限定在特定準公共品領(lǐng)域。參照國外經(jīng)驗并結(jié)合中國國情，我們對依法設(shè)立GSE企業(yè)提出以下構(gòu)想：

第一，明確GSE企業(yè)的業(yè)務(wù)范圍限定在“住房、基礎(chǔ)設(shè)施以及城市化相關(guān)配套設(shè)施”三個方面。當(dāng)前我國正處于城市化的快速發(fā)展階段，城市基礎(chǔ)設(shè)施所需資金巨大，應(yīng)成為當(dāng)前設(shè)立GSE企業(yè)的重點領(lǐng)域。具體而言，住房是城市化中人們的基本需求，當(dāng)前政策的重點不在于建設(shè)，而在于對存量房的盤活利用，并重點解決城市中低收入群體的住房問題；基礎(chǔ)設(shè)施主要包括道路、公共交通系統(tǒng)等與城市化相關(guān)的硬環(huán)境，這類項目的收益大都可以覆蓋建設(shè)成本，應(yīng)注重吸收民間資本參與項目；城市化相關(guān)配套設(shè)施主要涉及城市地下管網(wǎng)、公共綠地等與城市化相關(guān)的軟環(huán)境，這類項目大都具有較強的外部性，應(yīng)加強財政性資金的補貼。

第二，對GSE企業(yè)進行一定的稅收豁免。應(yīng)遵循權(quán)利與義務(wù)對等的原則，GSE企業(yè)履行一定的公益性義務(wù)，相應(yīng)地可享有一定的稅收豁免。其一，由于上述三個業(yè)務(wù)領(lǐng)域都與土地開發(fā)相關(guān)，因而可重點考慮土地增值稅相關(guān)的稅費減免。其二，由于GSE企業(yè)的項目建設(shè)主要是促進地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展，可考慮減免共享稅中的地方稅部分。其三，GSE企業(yè)發(fā)行的資本補充工具以及證券化債券享有與國債一樣的稅收減免待遇。

第三，將GSE企業(yè)經(jīng)營的地域范圍限定在地市一級。縱觀國際上的GSE企業(yè)，它們大都是全國性的機構(gòu)，但結(jié)合中國實際來看，我們認為可采取日本設(shè)立地方性第三部門的方式。具體理由是：其一，地方公共物品具有一定的區(qū)域特征，跨區(qū)經(jīng)營生產(chǎn)的產(chǎn)品可能與當(dāng)?shù)孛癖娦枨螽a(chǎn)生差異。其二，目前地方融資平臺（尤其是省級平臺）普遍存在擴張沖動，采取地域限制的方法可有效控制風(fēng)險。

第四，明確GSE企業(yè)的金融機構(gòu)的屬性。盡管GSE企業(yè)的資金來源和運用兼具財政和金融兩種屬性，但將其定位于金融機構(gòu)有如下好處：其一，金融業(yè)是特許經(jīng)營行業(yè)，有明確的監(jiān)管主體，有利于風(fēng)險控制，建議將其置于央行或銀監(jiān)會的監(jiān)管框架下。其二，GSE的特許經(jīng)營性質(zhì)使得管理層無需糾結(jié)于GSE“公或私”的屬性之爭，這也有利于民間資本的進入。其三，金融機構(gòu)的定位考慮了GSE未來的破產(chǎn)退出機制。關(guān)于金融機構(gòu)的破產(chǎn)制度，國際上通常存在托管和接管兩種方式。托管這種制度安排主要是考慮到金融機構(gòu)破產(chǎn)可能產(chǎn)生的經(jīng)濟和社會的不穩(wěn)定影響，其意在通過改善銀行的經(jīng)營方式拯救銀行；同樣GSE企業(yè)的公益性特征決定它有長期存在的必要性，以及面臨危機時改善經(jīng)營的可能性。因此GSE與金融機構(gòu)在破產(chǎn)制度上是完全相容的，未來一旦《金融機構(gòu)破產(chǎn)法》頒布實施，GSE企業(yè)將自動納入該法律框架。

（作者單位：中國社會科學(xué)院金融研究所）