鄭佳寧

(中國(guó)政法大學(xué)民商經(jīng)濟(jì)法學(xué)院，北京 100088)

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操縱證券市場(chǎng)行為法律認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的實(shí)證研究與再審視

鄭佳寧

(中國(guó)政法大學(xué)民商經(jīng)濟(jì)法學(xué)院，北京 100088)

操縱證券市場(chǎng)的行為主體多為強(qiáng)勢(shì)的個(gè)人投資者，行為人在主觀狀態(tài)上具有操縱的故意，操縱行為對(duì)交易價(jià)格和交易量的影響需考慮交易日因素。但當(dāng)前法律對(duì)操縱證券市場(chǎng)行為的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)缺乏精準(zhǔn)性，有必要結(jié)合具體的行為類型進(jìn)一步優(yōu)化認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。具體而言，在洗售交易操縱行為的認(rèn)定中，可以從技術(shù)、資金和人際關(guān)系角度來(lái)認(rèn)定“自己實(shí)際控制的賬戶”；在虛假申報(bào)操縱行為的認(rèn)定中，需通過(guò)對(duì)交易價(jià)格、交易量和交易日的綜合考慮，來(lái)判斷行為人是否具有操縱的故意；在尾市交易操縱行為的認(rèn)定中，應(yīng)對(duì)“即將收市時(shí)”的時(shí)間段進(jìn)行限縮；在搶帽子操縱行為的認(rèn)定中，應(yīng)將責(zé)任主體擴(kuò)張至“具有相當(dāng)影響力”的人。

操縱證券市場(chǎng) 投資者保護(hù) 認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn) 資本市場(chǎng)

禁止欺詐和信息披露共同構(gòu)成證券市場(chǎng)的兩大基石，二者缺一不可。[1]P669“證券市場(chǎng)的根本功能在于，按照市場(chǎng)方式調(diào)配社會(huì)資金，促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)合理化與提高效率?！盵2]P33在操縱證券市場(chǎng)行為中，行為人利用資金、持股和信息等優(yōu)勢(shì)人為地改變市場(chǎng)供求關(guān)系，影響證券市場(chǎng)價(jià)格和交易量，阻礙了資本的自由流動(dòng)。該行為本質(zhì)上為證券欺詐，會(huì)給證券市場(chǎng)帶來(lái)極大的混亂，損害廣大投資者利益，破壞金融秩序，應(yīng)為法律所嚴(yán)厲禁止。

2015年證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查的證券市場(chǎng)操縱案件多達(dá)71起，占其全年立案案件總數(shù)的21%。此外，據(jù)筆者的不完全統(tǒng)計(jì)，在2011年1月至2016年5月期間，滬深兩市被操縱的股票為200余只，占滬深兩市股票總數(shù)的8%左右。當(dāng)前學(xué)界對(duì)操縱證券市場(chǎng)行為的研究主要是從宏觀的理論視角對(duì)操縱證券市場(chǎng)的行為進(jìn)行一般性界定，[3]P94-98缺乏從實(shí)證研究的角度對(duì)操縱證券市場(chǎng)行為的認(rèn)定進(jìn)行分析與反思。本文通過(guò)選取證監(jiān)會(huì)近五年來(lái)所作出的43個(gè)關(guān)于操縱證券市場(chǎng)的行政處罰案例，通過(guò)實(shí)證分析，來(lái)明確操縱證券市場(chǎng)行為的具體判斷標(biāo)準(zhǔn)和依據(jù)，以期能為操縱證券市場(chǎng)行為的認(rèn)定提供更為明確與合理的標(biāo)準(zhǔn)。

一、操縱證券市場(chǎng)行為法律特征的界定

對(duì)操縱證券市場(chǎng)行為的規(guī)制是證券市場(chǎng)監(jiān)管的重要任務(wù)，但由于現(xiàn)有法律法規(guī)對(duì)操縱證券市場(chǎng)行為的界定存有一定的偏差，導(dǎo)致在具體認(rèn)定操縱證券市場(chǎng)行為時(shí)存有困境。本文通過(guò)對(duì)證監(jiān)會(huì)2011年1月至2016年5月底做出的43個(gè)行政處罰案例為樣本進(jìn)行分析，①得出當(dāng)前我國(guó)操縱證券市場(chǎng)行為主要有以下三個(gè)特征：

第一，操縱證券市場(chǎng)的行為主體絕大多數(shù)為自然人。我國(guó)《證券法》對(duì)操縱證券市場(chǎng)行為主體并無(wú)特別規(guī)定，僅在《中華人民共和國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)證券市場(chǎng)操縱行為認(rèn)定指引(試行)》(以下稱《認(rèn)定指引(試行)》)中對(duì)搶帽子操縱行為的主體做出了特殊的規(guī)定。在本文選取的43個(gè)樣本中，實(shí)施操縱證券市場(chǎng)行為的主體中，有37件是由自然人實(shí)施、4件由法人實(shí)施、2件是自然人聯(lián)合法人共同實(shí)施。由此可見，在操縱證券市場(chǎng)行為中自然人操縱市場(chǎng)行為對(duì)證券市場(chǎng)的影響不可小覷。在證券監(jiān)管過(guò)程中，應(yīng)將更多的注意力置于對(duì)“散戶”操縱行為的監(jiān)控上。

表一：樣本中操縱主體分析

第二，行為主體在主觀上具有操縱證券市場(chǎng)的故意。對(duì)操縱證券市場(chǎng)行為的行政處罰是對(duì)該行為的事后評(píng)價(jià)，事后評(píng)價(jià)很難完全、真實(shí)地再現(xiàn)行為人的內(nèi)心真意。對(duì)行為人主觀意圖的考察，往往是通過(guò)對(duì)其客觀行為的判斷來(lái)實(shí)現(xiàn)的。在本文所選取樣本中，對(duì)于操縱行為實(shí)施者的主觀意圖大多是以客觀行為為評(píng)價(jià)依據(jù)，操縱證券市場(chǎng)行為主體在調(diào)查過(guò)程中坦白自身行為主觀狀態(tài)的僅有3件，②以書證考察行為人的主觀狀態(tài)的有1件，如以短信、微信記錄的內(nèi)容探知操縱行為意圖，③以事后銷毀實(shí)施證券操縱終端的行為為認(rèn)定依據(jù)的有1件，④其余38個(gè)案件均以行為人頻繁、連續(xù)的違法操作證券行為推知行為人具有操縱證券市場(chǎng)的主觀狀態(tài)。

表二：樣本中主觀狀態(tài)認(rèn)定

第三，操縱證券市場(chǎng)行為多表現(xiàn)為多種手段并行的豪奪強(qiáng)取。本文通過(guò)對(duì)被處罰的操縱證券市場(chǎng)行為的分析，發(fā)現(xiàn)證券市場(chǎng)中“莊家”對(duì)某個(gè)證券實(shí)施操縱時(shí)，一般會(huì)以多種手段發(fā)起攻擊。本文選取的43個(gè)樣本中，13個(gè)案件單純使用了一種操縱證券市場(chǎng)行為、25個(gè)案件采取兩種操縱行為相結(jié)合的方式、4個(gè)案件采用了三種操縱方式共同運(yùn)作的模式、1個(gè)案件將四種操縱證券市場(chǎng)行為融合在操縱過(guò)程中。

表三：樣本中具體操縱手段分析

通過(guò)對(duì)本文選取的43個(gè)樣本進(jìn)行分析，可以發(fā)現(xiàn)近些年操縱證券市場(chǎng)行為具有多種操縱手段聯(lián)合操作對(duì)個(gè)股進(jìn)行“夾擊”的特征。此外，在證券市場(chǎng)實(shí)踐中出現(xiàn)部分操縱行為高頻率出現(xiàn)，部分操縱行為逐漸隱退的情況。但這并不說(shuō)明，操縱證券市場(chǎng)行為數(shù)量的降低，而且新型操縱證券市場(chǎng)行為在不斷涌現(xiàn)。如本文通過(guò)近日證監(jiān)會(huì)的工作動(dòng)向了解到，有些自然人采取“掐中證券市場(chǎng)的敏感時(shí)點(diǎn)，推波助瀾實(shí)施控制行為”，操縱手法極其“兇悍”，⑤給證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管提出了新的課題。因此，為了對(duì)證券市場(chǎng)進(jìn)行行之有效的監(jiān)管，營(yíng)造良好的交易環(huán)境，應(yīng)對(duì)操縱證券市場(chǎng)行為進(jìn)行合理地界定。

二、操縱證券市場(chǎng)行為認(rèn)定要件的厘清

雖然，操縱證券市場(chǎng)的具體行為各異，但從宏觀角度分析，各具體行為之間仍存有共性。當(dāng)前的法律規(guī)范多從具體操縱手段的特征描述入手來(lái)確定行為的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。筆者認(rèn)為，在堅(jiān)持對(duì)不同類型的操縱行為區(qū)別對(duì)待的同時(shí)，仍需強(qiáng)化對(duì)各類操縱行為的共性特征的研究。

(一)操縱證券市場(chǎng)行為主體的認(rèn)定

我國(guó)《證券法》中對(duì)操縱證券市場(chǎng)行為的主體并無(wú)特別限定。在本文所搜集的43個(gè)案件中，其中37例案件所涉之操縱證券市場(chǎng)行為是由自然人所實(shí)施。深入調(diào)查涉案人員的背景資料，可以發(fā)現(xiàn)此類行為主體為“牛散”的有10個(gè)案件；具有新三板首批做市企業(yè)的創(chuàng)始人兼實(shí)際控制人身份的1個(gè)案件；具有公司董事長(zhǎng)身份的1個(gè)案件；利用媒體增加社會(huì)影響的有2個(gè)案件；行為人具有證券咨詢業(yè)務(wù)資格的有5個(gè)案件。總而言之，在證券市場(chǎng)實(shí)施操縱行為的主體一般而言為證券市場(chǎng)中的強(qiáng)勢(shì)投資者。

出現(xiàn)該種現(xiàn)象并非偶然，操縱證券市場(chǎng)往往體現(xiàn)為行為人利用多種行為進(jìn)行的綜合性活動(dòng)，其必然對(duì)行為人的市場(chǎng)勢(shì)力有一定的要求。[4]P71筆者認(rèn)為操縱證券市場(chǎng)行為主體應(yīng)為在資金、證券持有量上具有優(yōu)勢(shì)或具有足夠的社會(huì)影響力的人。資金、證券持有量上的優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在，資金或證券持有者可以通過(guò)在特定時(shí)間段對(duì)特定證券進(jìn)行大量的買入、賣出、申報(bào)、撤銷申報(bào)和對(duì)倒等行為，引發(fā)交易價(jià)格和交易量的異常變動(dòng)，以便策略性地實(shí)現(xiàn)控制投資者的投資行為，并以此謀利。質(zhì)言之，這種“控制”是基于證券交易而形成的勢(shì)力，所以操縱者必須具有強(qiáng)有力的經(jīng)濟(jì)實(shí)力來(lái)實(shí)現(xiàn)該種“控制”的實(shí)施。足夠的社會(huì)影響力主要表現(xiàn)為行為人可以憑借其社會(huì)地位在證券市場(chǎng)中散布利好或利空信息，激發(fā)投資者激情或營(yíng)造緊張、恐慌的氛圍，引誘證券價(jià)格的波動(dòng)偏離正常信息的指引。[5]P220-221

但是，資金、證券持有量上的優(yōu)勢(shì)和足夠的社會(huì)影響力標(biāo)準(zhǔn)過(guò)于模糊，需結(jié)合具體的案例來(lái)使其進(jìn)一步細(xì)化。通過(guò)對(duì)樣本案例中行為主體的資產(chǎn)持有量因素的總結(jié)，本文認(rèn)為在判斷行為人是否具有資金、證券持有量上的優(yōu)勢(shì)時(shí)可以參考以下幾點(diǎn)：操縱證券期間的涉案賬戶的累計(jì)成交量；涉案賬戶的申買量⑥；涉案賬戶在操縱期間累計(jì)買入資金量⑦。至于對(duì)“具有相當(dāng)社會(huì)影響力”的認(rèn)定，樣本中主要考慮了兩種因素：一種為操縱者是否具備專業(yè)優(yōu)勢(shì)，另一種為是否具有公眾影響力。具有代表性的案件為“余凱案”和“袁鄭健案”，前者是利用其所具有的證券投資咨詢資格，事前買入證券產(chǎn)品，而后薦股誘導(dǎo)投資者投資，操縱證券市場(chǎng)；后者則是借助于其在參與電視節(jié)目中積攢人氣，通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)推薦自己買入的股票，操縱證券市場(chǎng)。

(二)操縱證券市場(chǎng)行為主觀狀態(tài)的認(rèn)定

“在意志的行動(dòng)中僅僅以意志在它的目的中所知道的這些假定以及包含在故意中的東西為限，承認(rèn)是它的行為，而應(yīng)對(duì)這一行為負(fù)責(zé)。行動(dòng)只有作為意志的過(guò)錯(cuò)才能歸責(zé)于我”。[6]P119故而，對(duì)行為人主觀狀態(tài)的判斷則成為認(rèn)定操縱證券市場(chǎng)行為并對(duì)特定行為人追責(zé)的重要環(huán)節(jié)。在行為人的主觀狀態(tài)上，多數(shù)學(xué)者認(rèn)為操縱者必須具有通過(guò)其行為誘導(dǎo)其他投資者對(duì)證券市場(chǎng)形成錯(cuò)誤認(rèn)識(shí)的故意，并基于交易價(jià)格和交易量異常變動(dòng)攫取利益。簡(jiǎn)言之，即操縱的故意。[7]P205而持反對(duì)觀點(diǎn)的學(xué)者認(rèn)為，為了保護(hù)守法投資者的利益，應(yīng)降低合法投資者的舉證責(zé)任，因而不必要求行為人具備實(shí)施操縱市場(chǎng)的故意。[8]P232

我國(guó)《證券法》對(duì)操縱者的主觀狀態(tài)未進(jìn)行明確規(guī)定，《認(rèn)定指引(試行)》中也未做具體要求。本文認(rèn)為，在認(rèn)定操縱證券市場(chǎng)行為時(shí)，行為人主觀上操縱證券市場(chǎng)的故意是必不可少的條件。所謂操縱證券市場(chǎng)的故意是指，行為人明知利用拉高、壓低或維持證券交易價(jià)格會(huì)對(duì)交易價(jià)格產(chǎn)生不當(dāng)影響，給證券市場(chǎng)帶來(lái)極大的混亂，仍有意為之的一種主觀心理狀態(tài)。之所以將操縱證券市場(chǎng)的故意作為歸責(zé)的基礎(chǔ)，是因?yàn)楹戏ǖ淖C券操作同非法的操縱在外觀上均表現(xiàn)為交易行為，合法的交易行為同樣會(huì)引起交易價(jià)格和交易量的變動(dòng)，若摒棄對(duì)行為人主觀故意的考察，兩者的辨識(shí)度將會(huì)降低，易導(dǎo)致操縱行為的界定范圍擴(kuò)大，不利于證券市場(chǎng)自由發(fā)展。如，證券市場(chǎng)中有品類繁多的證券產(chǎn)品，投資者無(wú)法對(duì)全部的證券產(chǎn)品均有較為深入的認(rèn)知，個(gè)人投資者在進(jìn)行投資活動(dòng)時(shí)，往往傾向于投資其自身了解較多的證券產(chǎn)品。這就導(dǎo)致自然人投資者的投資對(duì)象集中在某幾只證券產(chǎn)品上，若該投資者的資金持有量較大，則這種集中的交易與操縱證券市場(chǎng)行為極為相似。但在該種情況下，因投資者欠缺利用其資金優(yōu)勢(shì)控制特定證券產(chǎn)品交易價(jià)格和交易量并擾亂證券交易秩序的主觀故意，因而，其行為屬正常的交易行為；與此同時(shí)，并非所有故意改變證券交易價(jià)格或者交易量的行為均會(huì)增加證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，損害廣大投資者利益。例如，當(dāng)證券市場(chǎng)中出現(xiàn)“疲軟”或“股災(zāi)”時(shí)，國(guó)家宏觀調(diào)控層面往往會(huì)出臺(tái)“救市”政策對(duì)證券市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)。政府的這種干預(yù)行為，雖具有通過(guò)利用資金優(yōu)勢(shì)等認(rèn)為控制市場(chǎng)交易價(jià)格和交易量的目的，但其是為矯正偏離正常經(jīng)濟(jì)秩序的發(fā)展趨勢(shì)，而非擾亂正常的交易秩序，故不為操縱證券市場(chǎng)行為。

在選取的樣本中，通常通過(guò)以下方式探明行為人的主觀狀態(tài)：一是，從行為人頻繁、連續(xù)地違法行為中推知行為人具有操縱證券市場(chǎng)的主觀惡意。在“陳岑宇”案中，行為人所控制的賬戶大量賣出委托申報(bào)量多倍于該時(shí)點(diǎn)1檔申報(bào)量，加劇了市場(chǎng)空頭氣氛。二是，操縱證券市場(chǎng)行為人坦白其操縱之意圖。在“任良成案”中，任良成在其自述中兩次明確表述其操縱意圖：其在尾盤買入證券產(chǎn)品的目的是為了降低其買入成本，其在盤中為達(dá)到對(duì)個(gè)別股票拉抬的目的，采用虛買和真實(shí)買入相結(jié)合的手法進(jìn)行操縱。三是，通過(guò)短信、微信記錄等書證的內(nèi)容探知操縱行為意圖。在“薛黎明案”中，證監(jiān)會(huì)通過(guò)調(diào)查搜集到的薛黎明與董事會(huì)秘書的短信記錄認(rèn)定薛黎明具有明顯操縱證券市場(chǎng)的故意。⑧四是，以事后銷毀證據(jù)的行為推定行為人具有操縱證券市場(chǎng)的故意。在“涂忠華案”中，證監(jiān)會(huì)根據(jù)涂忠華等人組織賬戶對(duì)倒、股吧薦股并結(jié)合行為人事后兩次銷毀電腦規(guī)避調(diào)查的行為認(rèn)定行為人主觀上具有操縱證券市場(chǎng)的故意。⑨總而言之，對(duì)操縱市場(chǎng)故意的判斷，應(yīng)當(dāng)從外部的客觀情況入手，其中最為主要的是通過(guò)行為人不法行為的判斷來(lái)認(rèn)定行為人具有操縱市場(chǎng)的主觀故意。

(三)操縱證券市場(chǎng)行為后果的認(rèn)定

我國(guó)證券立法對(duì)操縱證券市場(chǎng)行為的認(rèn)定最初采用的是價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)，認(rèn)為操縱市場(chǎng)行為的實(shí)質(zhì)即為對(duì)證券價(jià)格的控制。⑩時(shí)至今日，《證券法》對(duì)其進(jìn)一步拓展為行為后果是“影響證券交易價(jià)格或者證券交易量”，即以交易價(jià)格和交易量?jī)煞N標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行替代性認(rèn)定。對(duì)交易量的考慮主要是因?yàn)榻灰琢康拇蠓犬惓Ｗ儎?dòng)易引發(fā)投資者的跟風(fēng)投資行為。證券市場(chǎng)中多數(shù)投資者受“羊群效應(yīng)”影響，投資跟風(fēng)性明顯，因此，證券交易量已經(jīng)成為影響證券市場(chǎng)交易秩序的重要因素，在證券市場(chǎng)監(jiān)管中應(yīng)注重對(duì)交易量變動(dòng)情況的考察。

交易價(jià)格和交易量因素的具體認(rèn)定因個(gè)股不同，在認(rèn)定其存在異動(dòng)時(shí)無(wú)法形成單一固定的標(biāo)準(zhǔn)。因而從現(xiàn)有的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)中進(jìn)行總結(jié)，對(duì)這兩種因素的認(rèn)定應(yīng)從不同的角度進(jìn)行界定。

同時(shí)，筆者在研究樣本的過(guò)程中還發(fā)現(xiàn)，對(duì)于證券交易量的認(rèn)定在一般情況下采用多種角度共同認(rèn)定。本文選取樣本中僅采用一種計(jì)量方式認(rèn)定的有7件，在選取的樣本中占比25.9%；采用兩種計(jì)量方式進(jìn)行認(rèn)定的有10件，在選取的樣本中占比37%；采用三種計(jì)量方式進(jìn)行認(rèn)定的有3件，在選取的樣本中占比3.7%；以四種方式進(jìn)行認(rèn)定的有1件，在樣本中占比3.7%。出現(xiàn)多種認(rèn)定方式共同界定對(duì)證券交易量的影響主要是因?yàn)?，單一?biāo)準(zhǔn)在界定效果上可能存在偏差，以多種因素共同界定從而得到更加精準(zhǔn)的結(jié)果。

表四：樣本中交易量認(rèn)定情況

細(xì)化分析，在所選取對(duì)71個(gè)個(gè)股操縱的認(rèn)定中，特定證券的價(jià)格變動(dòng)是其考察的另一重點(diǎn)，證監(jiān)會(huì)在其中47個(gè)個(gè)股被操縱的認(rèn)定中詳細(xì)論述了價(jià)格變動(dòng)情況。其中單獨(dú)分析證券交易價(jià)格的漲跌幅度的有21個(gè)；同時(shí)分析了證券價(jià)格漲跌情況與被操縱個(gè)股漲跌幅度與同期該股所在板塊的偏離情況的有19個(gè)；同時(shí)分析證券價(jià)格漲跌情況、同期該證券所在板塊的偏離情況以及該證券同期行業(yè)指數(shù)偏離情況的有7個(gè)。因而，在對(duì)證券交易價(jià)格的影響進(jìn)行認(rèn)定時(shí)，應(yīng)以“漲跌幅”為主要標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，同時(shí)也要參考其他標(biāo)準(zhǔn)，從而進(jìn)行輔助認(rèn)定。

表五：樣本中交易價(jià)格認(rèn)定因素情況

三、操縱證券具體行為認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的優(yōu)化與完善

筆者通過(guò)樣本分析發(fā)現(xiàn)，近年來(lái)證券市場(chǎng)中主要的操縱行為為：連續(xù)交易操縱、洗售操縱、虛假申報(bào)操縱、搶帽子交易操縱和尾市交易操縱。通過(guò)對(duì)樣本的總結(jié)分析發(fā)現(xiàn)，證監(jiān)會(huì)對(duì)連續(xù)交易操縱行為的認(rèn)定已經(jīng)游刃有余，故本文在此不再贅述。

(一)洗售交易操縱行為

洗售交易操縱行為本質(zhì)上是一種不轉(zhuǎn)移證券所有權(quán)的自買自賣，即虛買虛賣，此種虛買虛賣在行為概率上通常會(huì)扭曲證券市場(chǎng)中的價(jià)格形成機(jī)制。[9]P37在洗售交易中多個(gè)賬戶之間的虛假買賣一般采取較為隱秘的方式明修棧道、暗度陳倉(cāng)，因此，洗售交易操縱行為認(rèn)定的核心是對(duì)“自己實(shí)際控制的賬戶”作出合理的界定。

通過(guò)對(duì)樣本中零散的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行總結(jié)，本文認(rèn)為，今后在認(rèn)定“自己實(shí)際控制的賬戶”過(guò)程中應(yīng)當(dāng)從以下角度進(jìn)行分析：首先，從技術(shù)角度分析，應(yīng)考察以下幾點(diǎn)：賬戶組下單賬戶使用的IP地址；賬戶組下單賬號(hào)使用的MAC地址；賬戶組下單使用的終端。該三種標(biāo)準(zhǔn)高度一致時(shí)應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為“自己實(shí)際控制”的賬戶。其次，從賬戶組之間的資金狀況分析，應(yīng)考察以下幾點(diǎn)：賬戶組之間的資金往來(lái)情況，如賬戶組之間是否存有資產(chǎn)管理協(xié)議、資金劃轉(zhuǎn)記錄等。再次，從賬戶組的交易對(duì)象分析，如賬戶組交易的證券產(chǎn)品品種極為相似。最后，從賬戶組間的人物關(guān)系分析，如相關(guān)賬戶的開戶人之間存在委托關(guān)系、親屬和朋友等關(guān)系。

(二)虛假申報(bào)操縱行為

在虛假申報(bào)過(guò)程中，行為人發(fā)出的不可能成交的申報(bào)指令和撤銷買賣指令均會(huì)記錄于即時(shí)行情中，如此將會(huì)誤導(dǎo)投資者的投資決策。《認(rèn)定指引(試行)》在《證券法》的基礎(chǔ)上將虛假申報(bào)操縱行為作為操縱證券市場(chǎng)行為的獨(dú)立類型予以明確規(guī)定，認(rèn)為行為人在單個(gè)交易日內(nèi)針對(duì)同一證券按照同一買賣方向，連續(xù)、交替進(jìn)行3次以上的申報(bào)和撤銷申報(bào)的行為，就構(gòu)成以虛假申報(bào)行為操縱證券市場(chǎng)。

筆者認(rèn)為該標(biāo)準(zhǔn)過(guò)于嚴(yán)苛，不符合證券交易的實(shí)際操作。這主要是因?yàn)椋旱谝?，證券產(chǎn)品的價(jià)格在同一交易日內(nèi)短時(shí)間上下浮動(dòng)為正常情況。價(jià)格浮動(dòng)直接影響投資決策，為保障投資者以其內(nèi)心預(yù)期的價(jià)格成交，應(yīng)賦予投資者在無(wú)法實(shí)現(xiàn)預(yù)期價(jià)格時(shí)的撤單的權(quán)利。只有這樣，才能保障投資者在自身資產(chǎn)有限的情況下，通過(guò)撤單將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到合適的證券產(chǎn)品中。若僅以行為人在同一交易日針對(duì)同一股票進(jìn)行三次以上的申報(bào)和撤銷申報(bào)的行為認(rèn)定為操縱證券市場(chǎng)行為，將會(huì)限制投資者在投資過(guò)程中對(duì)證券產(chǎn)品的自由選擇。第二，投資者的投資決策則主要依賴于對(duì)證券市場(chǎng)中各種信息的整合分析，以及對(duì)特定證券產(chǎn)品一定時(shí)期內(nèi)的市場(chǎng)供求比率的比較。然而，單個(gè)交易日內(nèi)的虛假申報(bào)行為對(duì)投資者整合信息分析影響力較小，理性投資者對(duì)證券產(chǎn)品的分析往往以特定的交易時(shí)期為考察周期。所以，行為人在單日針對(duì)同一股票三次以上的申報(bào)和撤銷申報(bào)對(duì)證券市場(chǎng)的影響相對(duì)有限。

(三)尾市交易操縱行為

尾市交易操縱的運(yùn)作機(jī)理為，操縱者通過(guò)利用自身的資金優(yōu)勢(shì)或持股優(yōu)勢(shì)在收市時(shí)集中購(gòu)入或拋售特定的證券產(chǎn)品，從而對(duì)特定產(chǎn)品形成拉高或壓低價(jià)格的形勢(shì)，其最終目的為影響投資者對(duì)特定證券產(chǎn)品后續(xù)行情的看法。[10]P19此種操縱方式發(fā)生迅速、周期較短、難以控制，使得中小投資者往往猝不及防。更為重要的是，尾市交易的影響具有延續(xù)性，其對(duì)下一個(gè)交易日的開盤價(jià)格將會(huì)造成決定性的影響。

在《認(rèn)定指引(試行)》中，尾市交易操縱行為是獨(dú)立于特定時(shí)間的價(jià)格或價(jià)值操縱行為而被加以規(guī)定的。但事實(shí)上，特定時(shí)間的價(jià)格或價(jià)值操縱行為的外延較寬，可以細(xì)化為：開盤操縱、盤中操縱和尾市操縱。因而，《認(rèn)定指引(試行)》關(guān)于尾市交易操縱行為的規(guī)定有邏輯不清之嫌。為保證法律規(guī)范中的邏輯關(guān)系的一致性，本文認(rèn)為，無(wú)需將尾市交易規(guī)定為獨(dú)立類型的操縱行為，可將其納入到特定時(shí)間內(nèi)的交易價(jià)格或價(jià)值操縱行為之中?，F(xiàn)有法律規(guī)范雖因尾市交易操縱行為在實(shí)際的證券市場(chǎng)中頻發(fā)，以及其難以控制的特性，而將其規(guī)定為獨(dú)立類型的市場(chǎng)操縱行為。但本文認(rèn)為，在未來(lái)立法中將尾市交易操縱行為納入到特定時(shí)間的價(jià)格或價(jià)值操縱行為之中，與立法和實(shí)際監(jiān)管中將更多的注意力置于尾市階段并不矛盾。因而，可將兩者合并，并對(duì)尾市階段的操縱行為的認(rèn)定做出更加細(xì)化的規(guī)定。

本文認(rèn)為將行為限定在收市前15分鐘過(guò)于寬泛。結(jié)合證券交易實(shí)踐，只有在收盤價(jià)格形成的特定時(shí)間段內(nèi)的操縱證券市場(chǎng)的行為在行為概率上才會(huì)扭曲證券收盤價(jià)格的形成機(jī)制，使其偏離證券的正常價(jià)值，阻礙投資者的判斷。根據(jù)《深圳證券交易所交易規(guī)則》與《上海證券交易所交易規(guī)則》的規(guī)定，深交所股票的收盤價(jià)是由14:57至15:00的收盤集合競(jìng)價(jià)所決定，上交所股票的收盤價(jià)為當(dāng)日該證券最后一筆交易前一分鐘所有交易的成交量加權(quán)平均價(jià)。這意味著，在實(shí)踐中通過(guò)尾市交易操縱證券市場(chǎng)的行為在深交所主要集中在最后三分鐘左右，在上交所主要集中在最后一分鐘左右。除此之外，需要注意的是，證券交易是技術(shù)性極強(qiáng)的市場(chǎng)活動(dòng)，對(duì)行為與結(jié)果之間因果關(guān)系的認(rèn)定還必須在技術(shù)上具有可行性。故除了需考慮收盤價(jià)的形成機(jī)制外，還需考慮技術(shù)因素。對(duì)操縱市場(chǎng)行為的判斷需借助股市行情K線圖，不同的K線時(shí)間周期代表著不同時(shí)間周期內(nèi)市場(chǎng)行情的變化狀態(tài)。因此，結(jié)合股票收盤價(jià)格的形成機(jī)制和K線圖的周期分布兩個(gè)因素，應(yīng)當(dāng)將“即將收市時(shí)”限縮至最后5分鐘更為合理。《認(rèn)定指引(試行)》將操縱行為限定在收市前15分鐘雖然在技術(shù)上具有可操作性，但是其所截取的因果關(guān)系鏈條過(guò)長(zhǎng)，對(duì)尾市交易操縱市場(chǎng)行為的規(guī)制不具有針對(duì)性，易殃及池魚。

(四)搶帽子交易操縱行為

證券市場(chǎng)中的搶帽子交易是是一種典型的空手套白狼的手段。對(duì)搶帽子交易操縱行為的認(rèn)定主要考慮三個(gè)方面：一是提供信息的主體并不一定是操縱者，可能是操縱者所控制之人；二是不同于蠱惑交易操縱行為，在搶帽子交易中所提供的信息并非子虛烏有；三是搶帽子交易是信息提供行為與證券交易行為的結(jié)合體，信息提供行為為操縱手段，證券交易行為為獲利手段。[11]P62

根據(jù)《認(rèn)定指引(試行)》第35條的規(guī)定，搶帽子交易操縱行為的責(zé)任主體包括：證券公司、證券資訊機(jī)構(gòu)、專業(yè)中介機(jī)構(gòu)及其工作人員。筆者認(rèn)為，關(guān)于搶帽子操縱行為責(zé)任主體的限定過(guò)于狹窄。隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的發(fā)展，信息的傳播和取得變得更加迅捷與便利，但與此同時(shí)也為不法之徒提供了利用網(wǎng)絡(luò)公開薦股的途徑。一些“網(wǎng)絡(luò)大V”利用其影響力，發(fā)布免費(fèi)的投資建議和薦股信息，該行為會(huì)對(duì)證券交易價(jià)格和交易量的異常變動(dòng)產(chǎn)生影響。但是，依照當(dāng)前的規(guī)定，此類主體不屬于法定的搶帽子交易操縱證券市場(chǎng)行為責(zé)任主體，只能借助于《證券法》第77條第1款第4項(xiàng)和《認(rèn)定指引(試行)》第30條第1款第6項(xiàng)關(guān)于操縱證券市場(chǎng)行為的兜底條款來(lái)追究行為人的法律責(zé)任。

基于此，本文認(rèn)為應(yīng)當(dāng)將搶帽子交易操縱證券市場(chǎng)行為的責(zé)任主體擴(kuò)大至“具有相當(dāng)社會(huì)影響力”的人。所謂“具有相當(dāng)社會(huì)影響力”的人主要包括兩類群體：一是從事相關(guān)證券業(yè)務(wù)的法人或自然人。這類主體在證券領(lǐng)域中具有較高的專業(yè)素質(zhì)，易為投資者所信任，故他們對(duì)證券產(chǎn)品的評(píng)價(jià)具有較高的導(dǎo)向性。二是社會(huì)公眾人物。所謂公眾人物是指，在一定范圍內(nèi)具有較為重要的影響，為該領(lǐng)域內(nèi)的人們所熟知，并與社會(huì)公共利益密切相關(guān)的人。證券領(lǐng)域中同樣有公眾人物的身影，其通過(guò)媒體和網(wǎng)絡(luò)的作用取得一定的影響力，其發(fā)布的與投資相關(guān)的信息作用于廣大投資者，在一定程度上對(duì)社會(huì)公共利益產(chǎn)生影響。鑒于公眾人物具有較強(qiáng)的社會(huì)影響力，要求其負(fù)擔(dān)較多的道義責(zé)任，這既符合權(quán)利義務(wù)相一致的原則，又能防止道德風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

結(jié)語(yǔ)

確保公眾所持證券的價(jià)格具有合理的透明度，即透明的市場(chǎng)定價(jià)，是證券市場(chǎng)監(jiān)管的重要目標(biāo)之一。[12]P234操縱證券市場(chǎng)行為人為地扭曲了正常的價(jià)格形成機(jī)制，易滋生冒險(xiǎn)投機(jī)行為，加劇證券市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，并會(huì)嚴(yán)重摧毀資本市場(chǎng)的信心基礎(chǔ)，使中小投資者陷于任人宰割的困境而不得不抽身而退，影響經(jīng)濟(jì)的整體發(fā)展，危害頗深。應(yīng)當(dāng)對(duì)操縱證券市場(chǎng)行為的認(rèn)定進(jìn)行明確的規(guī)定，通過(guò)完善法律規(guī)范對(duì)市場(chǎng)失范行為進(jìn)行懲處和校正，以夯實(shí)證券市場(chǎng)的交易基礎(chǔ)。證券法作為證券交易實(shí)踐的產(chǎn)物，不能僅滿足于停留在狹小的理論角落，而需將目光投向?qū)嵺`，使規(guī)范更加接近實(shí)踐。明確現(xiàn)有規(guī)范和理論認(rèn)識(shí)與現(xiàn)實(shí)之間的差距，確立更為具體且符合實(shí)踐操作的認(rèn)定規(guī)則，以此來(lái)維護(hù)公平、自由的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，構(gòu)建起公開透明、健康發(fā)展的資本市場(chǎng)。畢竟，法律不僅僅是教科書中的規(guī)制與定理，更是一門實(shí)踐的藝術(shù)。

注釋：

① 本文的案例樣本來(lái)自于“中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)官方網(wǎng)站”公布的行政處罰決定書，處罰決定做出日期自2011年1月至2016年5月26日止。從453件行政處罰決定書中，選取以操縱證券市場(chǎng)行為做出處罰依據(jù)的案件共43件，構(gòu)成本文分析的樣本案件。本文選取的樣本中共43個(gè)案例，總共涉及股票200余只。

② “任良成在其交易模式自述中兩次明確表述其操縱意圖：其在尾盤買入證券產(chǎn)品的目的并非真正的買入股票，而是為了降低其買入成本，不至于跌破其融資成本；其在盤中為達(dá)到對(duì)個(gè)別股票拉抬的目的，采用虛買和真實(shí)買入相結(jié)合的手法進(jìn)行操縱”。參見“任良成案”，中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書[2015]85號(hào)?！皠㈤L(zhǎng)鴻與馮文淵在接受調(diào)查詢問(wèn)時(shí)間接承認(rèn)具有拉抬股價(jià)的動(dòng)機(jī)，劉長(zhǎng)鴻、馮文淵的上述行為構(gòu)成操縱市場(chǎng)，應(yīng)當(dāng)予以認(rèn)定?！眳⒁姟皠㈤L(zhǎng)鴻、馮文淵案”，中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書[2015]58號(hào)?！白C監(jiān)會(huì)的文書中表示其對(duì)王建森操縱行為主觀目的的認(rèn)定主要依據(jù)王建森自己的坦白?！眳⒁姟巴踅ㄉ浮保袊?guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書[2013]40號(hào)。

③ “證監(jiān)會(huì)通過(guò)薛黎明與董事會(huì)秘書趙某的短信記錄的調(diào)查，發(fā)現(xiàn)短信記錄中透露出其操縱股價(jià)的意圖?！眳⒁姟把杳靼浮?，中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書[2015]第98號(hào)。

④ “涂忠華等人通過(guò)賬戶實(shí)施操縱行為后，將用于組織賬戶對(duì)倒、股吧薦股炒作等使用的電腦在事后進(jìn)行銷毀，足以見得其明知其對(duì)股票的操縱行為是違法行為，且為達(dá)到自身利益而故意為之?！眳⒁姟巴恐胰A、王偉力、薛文聰?shù)?名責(zé)任人員案”，中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書[2015]89號(hào)。

⑤ 如：吳某樂(lè)、深圳市某基金管理有限公司涉嫌合謀操縱“特力A”、“得利斯(002330)”股票價(jià)格案、以及“海欣食品”的瘋狂漲停，均為“后股災(zāi)時(shí)期”的“妖股”，因該兩個(gè)案件證監(jiān)會(huì)尚未公開其行政處罰決定，由此未納入本文分析樣本之中。

⑥ 鑒于目前我國(guó)證券交易規(guī)制，在賬戶發(fā)出申買委托時(shí)，要求其賬戶擁有足夠的資產(chǎn)。因而，賬戶的申賣量與成交量一樣也反映出涉案賬戶組的資產(chǎn)總量。涉案賬戶在操縱期間的買入資金量則是更加直觀的反映出操縱人的資金持有量。

⑦ 在本文選取的43個(gè)樣本中，在大部分案例中均對(duì)行為人的資金優(yōu)勢(shì)進(jìn)行了描述。樣本中分三種方式傳達(dá)出“莊家”在資金持有量上的巨大優(yōu)勢(shì)：操縱證券期間的涉案賬戶的累計(jì)成交量，涉及樣本有17個(gè)案件；涉案賬戶的申買量，涉及樣本有12個(gè)案例；涉案賬戶在操縱期間累計(jì)買入資金量，涉及樣本有11個(gè)案例。其中部分案件擁有多重描述。

⑧ 參見“薛黎明案”，中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書([2015]98號(hào))。

⑨ 參見“涂忠華、王偉力、薛文聰?shù)?名責(zé)任人員案”，中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書(2015[89號(hào)])。

⑩ 參見《禁止證券欺詐行為暫行辦法》第7條的規(guī)定(該辦法現(xiàn)已失效)。

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(責(zé)任編輯：黃春燕)

The Empirical Analysis and Review of the Legal Criteria to Identify the Manipulation Conducts of Securities Markets

ZhengJia-ning

(Law School of Civil and Commercial Economy,China University of Political Science and Law, Beijing 100088)

The subjects who manipulate the securities market are mostly powerful individual investors, with the intent of manipulation in the subjective consciousness. The influence imposed by manipulation conducts on trading prices and trading volume should take factors on the trading day into consideration. However, currently there is no detailed law on criteria to identify manipulation conducts of securities market, so it is necessary to further optimize the identifying criteria combing the specific kinds of conducts. Specifically speaking, when identifying the manipulation conducts of wash sale transactions, “self-controlling account substantially” can be identified from the perspectives of technology, capital and relationship. When identifying the manipulation conducts of false declaration, it should take trading price, trading volume and trading day into overall consideration so as to determine whether the subjects have the intent of manipulation. When identifying the manipulation conducts of the closing transaction, the time period that “the market is going to be closed” should be narrowed. When identifying the manipulation conducts of scalp, the scope of subjects that undertake responsibilities should be expanded to persons with “considerable influence”.

manipulation of securities market; protection of investors; identifying criteria; capital market.

本文系2014年中國(guó)政法大學(xué)青年教師學(xué)術(shù)創(chuàng)新團(tuán)隊(duì)資助項(xiàng)目《中國(guó)民法典的根基與周邊》(2014CXTD05)的階段性成果；受到“中國(guó)政法大學(xué)優(yōu)秀中青年教師培養(yǎng)支持計(jì)劃資助項(xiàng)目”資助。

鄭佳寧(1978-)，女，北京人，法學(xué)博士，中國(guó)政法大學(xué)民商經(jīng)濟(jì)法學(xué)院副教授，研究方向?yàn)槊裆谭▽W(xué)。

1002—6274(2016)05—101—08

DF438.7

A