徐楊一帆

【摘 要】天使投資對(duì)歐美國(guó)家剛起步的企業(yè)有著非常重要的融資作用，已經(jīng)成為一種人們所共識(shí)的投資方式。這種投資方式伴隨著互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的興起，也開始越來(lái)越多的出現(xiàn)在中國(guó)市場(chǎng)。本文依據(jù)國(guó)內(nèi)外天使投資的相關(guān)理論和研究成果，詳細(xì)分析了天使投資人的動(dòng)機(jī)、特征、投資過程以及交易結(jié)構(gòu)等，以及總結(jié)出其投資風(fēng)格。

【關(guān)鍵詞】天使投資；天使投資人；風(fēng)險(xiǎn)投資

天使投資最初起源于19世紀(jì)的美國(guó)，是一些富有的個(gè)人或家庭的私人權(quán)益資本投資。天使投資和風(fēng)險(xiǎn)投資有很多的相似之處，也常被混為一談，它們主要的區(qū)別在于天使投資發(fā)生在風(fēng)險(xiǎn)投資之前，為一次性的前期投資，對(duì)初創(chuàng)企業(yè)有著重要的作用。如今，各國(guó)天使投資市場(chǎng)已具有相當(dāng)大的規(guī)模。

天使投資的概念于20世紀(jì)90年代進(jìn)入中國(guó)，在進(jìn)入21世紀(jì)之初時(shí)起步，2008年金融危機(jī)之后快速發(fā)展，其中2012 年被稱為中國(guó)“天使投資元年”。國(guó)外的天使投資伴隨著互聯(lián)網(wǎng)等高技術(shù)企業(yè)的興起而發(fā)展，我國(guó)的情況也極其相似。自從進(jìn)入21世紀(jì)，我國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)蓬勃發(fā)展，許多初創(chuàng)企業(yè)急需資金注入，而其高風(fēng)險(xiǎn)高收益的特點(diǎn)也吸引了一大批國(guó)內(nèi)的優(yōu)秀投資家。但是由于中國(guó)起步得相對(duì)較晚，天使投資在中國(guó)的發(fā)展還遠(yuǎn)遠(yuǎn)比不上歐美國(guó)家。依托于中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)的快速普及，天使投資正在中國(guó)慢慢發(fā)展。

本文試圖從多個(gè)角度，對(duì)于天使投資人的投資風(fēng)格進(jìn)行分析。

一、天使投資人的動(dòng)機(jī)

對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資家而言，最重要也是唯一的指標(biāo)就是財(cái)務(wù)收益。天使投資人不同，雖然投資回報(bào)必不可少，但是他們?nèi)杂兄硗獾姆秦?cái)務(wù)動(dòng)機(jī)。在《天使投資人的投資行為研究》中，學(xué)者寫道：“一個(gè)就是給自己增加樂趣，可以稱之為‘享樂型投資人。這類投資者常常是從經(jīng)驗(yàn)豐富的企業(yè)家轉(zhuǎn)型而來(lái)，他們喜歡參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)并從中獲得樂趣，對(duì)投資回報(bào)率的要求比較靈活，甚至比較低。還有一類天使投資人為了社會(huì)價(jià)值而投資，可以稱之為‘利他型投資人。這類投資者比較有耐心，愿意支持初創(chuàng)企業(yè)，也因此會(huì)將投資持有比較長(zhǎng)的時(shí)間。因?yàn)樘焓雇顿Y自身的性質(zhì)，決定了此類‘利他型投資人的投資回報(bào)率比較靈活?！?/p>

需要指出的是，對(duì)于天使投資人來(lái)說，投資回報(bào)仍然是主要投資動(dòng)機(jī)之一，國(guó)外數(shù)據(jù)顯示，天使投資人所期望的投資回報(bào)率在5年甚至更長(zhǎng)的時(shí)間里要達(dá)到30%左右。

二、天使投資人的特征

在《天使投資研究述評(píng)》一文中，作者總結(jié)了各洲各國(guó)不同天使投資人的不同特征，以下為具體內(nèi)容：

在亞洲，日本的天使投資人比較年輕，工作背景較少，他們最大的特點(diǎn)就是動(dòng)機(jī)為非財(cái)務(wù)回報(bào)——社區(qū)貢獻(xiàn)或創(chuàng)業(yè)支持，這一點(diǎn)可能與日本的文化相關(guān)，也是日本天使投資人和亞洲乃至世界其他國(guó)家的天使投資人很大不同的一點(diǎn)。與之相反的是，英美等國(guó)天使投資人的動(dòng)機(jī)也包括非財(cái)務(wù)回報(bào)，但財(cái)務(wù)回報(bào)通常是唯一最重要的動(dòng)機(jī)。此外，新加坡天使投資人和日本的共同點(diǎn)較少，投資人中的女性天使投資人占比較高，年齡層分布也更為年輕，項(xiàng)目投資額更大，非財(cái)務(wù)回報(bào)因素較少。

澳大利亞天使投資人中男性比例更高，投資人年齡分布更低，更善于獲取高回報(bào)率，其平均凈財(cái)富大約是年家庭收入的11.70倍。

在美洲，創(chuàng)業(yè)者或是以前的創(chuàng)業(yè)者更可能成為天使投資人，他們的投資規(guī)模在10萬(wàn)美元到15萬(wàn)美元之間。其中，阿根廷的天使投資人比其他國(guó)家平均年齡要小，對(duì)每個(gè)創(chuàng)業(yè)企業(yè)平均投資規(guī)模要高。

在歐洲，挪威的天使投資人收入和凈財(cái)富較低，比其他國(guó)家的天使投資人更多地投資于工業(yè)相關(guān)部門或技術(shù)相關(guān)部門，較少投資于服務(wù)部門、零售貿(mào)易等。在英國(guó)，天使投資人的性別差異較小，男性和女性天使投資人在人口統(tǒng)計(jì)學(xué)、職業(yè)和財(cái)務(wù)背景特征上有更多的相似性。

三、天使投資人的投資過程

天使投資人的投資過程與來(lái)自風(fēng)險(xiǎn)投資基金的VCS十分類似，但沒有后者那么復(fù)雜。一般來(lái)說，投資人的投資過程劃分為五個(gè)階段：交易來(lái)源、交易評(píng)估、談判與簽約、投資后管理、收獲。

1.交易來(lái)源

投資人一般經(jīng)由以下渠道捕獲潛在的投資機(jī)會(huì)：項(xiàng)目推介會(huì)，來(lái)自行業(yè)協(xié)會(huì)、其他個(gè)人或組織的推薦，個(gè)人搜尋。

2.交易評(píng)估

交易評(píng)估階段可以劃分為兩個(gè)步驟。首先是初步的篩選，其次是詳細(xì)的評(píng)估，最終評(píng)估則受產(chǎn)業(yè)發(fā)展?jié)摿?、商業(yè)主義、對(duì)企業(yè)家的印象、可能的財(cái)務(wù)回報(bào)等因素的影響。其中，對(duì)代理風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避直接影響著投資人的決策，所以他們?cè)谶x擇投資對(duì)象的時(shí)候會(huì)非常謹(jǐn)慎，以避免在投資后投入較大精力來(lái)防范代理風(fēng)險(xiǎn)的潛在可能。換言之，天使投資人非?？粗仄髽I(yè)家的個(gè)人能力以及他們的信用記錄，即他們選擇的企業(yè)家是否是值得信賴的伙伴。

3.談判與簽約

天使投資人與企業(yè)家就估價(jià)、交易結(jié)構(gòu)、投資條款及投資的前提條件等因素展開談判，而其中最主要的因素為投資價(jià)格。

4.投資后管理

在天使投資人的投資過程中，投資人的時(shí)間和精力主要用于投資后管理階段，他對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的非財(cái)務(wù)貢獻(xiàn)也集中體現(xiàn)在這個(gè)階段。天使投資人發(fā)揮自己的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，動(dòng)員自己的資源，親自參與到所投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，已成為他們有別于風(fēng)險(xiǎn)投資家的顯著特征。

（1）參與經(jīng)營(yíng)程度的影響因素

三個(gè)因素影響了天使投資人參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)的的程度。首先，天使投資人樂于實(shí)現(xiàn)個(gè)人的非財(cái)務(wù)目標(biāo)。天使投資人通過參與經(jīng)營(yíng)管理獲得樂趣，或者通過參與經(jīng)營(yíng)管理實(shí)現(xiàn)自己的社會(huì)價(jià)值。再者，為了實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)的最大化，天使投資人需要參與到經(jīng)營(yíng)管理的過程當(dāng)中。當(dāng)他們認(rèn)為自己的參與可以給企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理帶來(lái)積極影響，并使自己的投資收益更豐厚時(shí)，他們會(huì)更加樂在其中。最后，天使投資人無(wú)法確定創(chuàng)業(yè)企業(yè)的水準(zhǔn)，故此他們必須通過深度參與以對(duì)企業(yè)的發(fā)展做出正確的決策。早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資的難點(diǎn)恰恰在于高度的信息不對(duì)稱廣泛地存在于投資者和企業(yè)之間，因此只有親身參與才能帶來(lái)正確的判斷。

（2）社會(huì)資本

創(chuàng)業(yè)者對(duì)于投資者所能提供的需求并不僅限于其提供的金融資本，社會(huì)資本同樣重要。專業(yè)知識(shí)和廣泛的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)是天使投資人給初創(chuàng)企業(yè)帶來(lái)的巨大投資和機(jī)遇。天使投資人在提供金融資本時(shí)還提供專業(yè)知識(shí)和網(wǎng)絡(luò)。其廣泛的人脈給初創(chuàng)企業(yè)帶來(lái)的不僅是進(jìn)一步的投資機(jī)會(huì)和其他潛在的天使投資人，也可能是其他的資源，比如網(wǎng)絡(luò)資源。有經(jīng)驗(yàn)的天使投資人在企業(yè)下一步的融資過程中能夠起到巨大的推動(dòng)作用，承擔(dān)著“接觸”和“推動(dòng)”的作用。投資外而融資的對(duì)象也多種多樣：銀行，其他天使投資人，戰(zhàn)略投資者等等。因此，天使投資人所擁有的社會(huì)資本會(huì)給這些沒有創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷的團(tuán)隊(duì)帶來(lái)巨大的幫助。

（3）增值服務(wù)

天使投資人不僅提供資金和社會(huì)資本，還為他們投資的企業(yè)帶來(lái)價(jià)值增值?？梢詫⑻焓雇顿Y人發(fā)揮的作用概括為四個(gè)方面： 執(zhí)行董事/戰(zhàn)略角色、資源獲取角色、監(jiān)管角色和指導(dǎo)角色。此外，部分天使投資人曾經(jīng)也同樣是創(chuàng)業(yè)者，他們對(duì)初創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展經(jīng)營(yíng)有更多的實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)，也會(huì)從創(chuàng)業(yè)的角度出發(fā)。

5.收益

根據(jù)國(guó)外學(xué)者對(duì)于天使投資的收益率的調(diào)研結(jié)果來(lái)看，天使投資的回報(bào)率并不是非常理想，其中34%以完全失敗退出投資而告終，13%有部分損失或持平，只有23%的天使投資會(huì)產(chǎn)生50%甚至更高的內(nèi)部回報(bào)率。與同階段投資基金的回報(bào)率相比，天使投資人虧損的情況較少，一般性表現(xiàn)的投資比例較高，與出色表現(xiàn)性投資的比例類似。研究還發(fā)現(xiàn)，投資經(jīng)歷和創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷對(duì)結(jié)果沒有明顯的影響；投資者調(diào)查的越多，失敗的可能性越大，但是其中成功的項(xiàng)目超過100%回報(bào)的可能性也越大

投資者也經(jīng)歷較多的失敗，但也有更多的投資項(xiàng)目擁有超過100%的投資回報(bào)率。

四、天使投資人的交易結(jié)構(gòu)

天使投資的規(guī)模都是非常有限的。從企業(yè)的角度來(lái)看，企業(yè)的發(fā)展初期對(duì)資金的需求量并不是特別的大；另一方面從投資人的角度來(lái)看，其一，天使投資人的特點(diǎn)就在于其投資量有限，其二，對(duì)處于發(fā)展初期的企業(yè)進(jìn)行投資的風(fēng)險(xiǎn)很高，他們不愿意承擔(dān)這樣的風(fēng)險(xiǎn)。

天使投資人很難對(duì)其投資的企業(yè)進(jìn)行估價(jià)，簽約所依據(jù)的預(yù)估價(jià)值含有非常大的主觀因素在內(nèi)，其根本原因在于處于創(chuàng)業(yè)初期的企業(yè)的價(jià)值很難衡量。

天使投資人的投資形式通常是普通股份，而非風(fēng)投所更加傾向的優(yōu)先股。另外，天使投資人通常只進(jìn)行第一輪投資，而沒有后續(xù)投資。相反的，在天使投資人進(jìn)行完第一輪投資后，風(fēng)險(xiǎn)投資家卻很可能會(huì)進(jìn)行后一輪投資。

天使投資人很少在投資合約中設(shè)置例如排他性競(jìng)爭(zhēng)等比較負(fù)面的協(xié)議條款，而風(fēng)投家則不是這樣。此外，與風(fēng)投家相比，天使投資人一般不會(huì)設(shè)置專門的退出權(quán)以保全自己。有經(jīng)驗(yàn)的天使投資人更關(guān)注如何提高財(cái)務(wù)回報(bào)以及退出投資的最優(yōu)時(shí)機(jī)。

早期的創(chuàng)業(yè)合約通常不全面，其原因在于難以界定的狀況非常多，且可能發(fā)生的狀況難以估計(jì)，所以一份完整的正式合約很難簽訂。企業(yè)不得不以非完整合約部分代替正式合約。

五、結(jié)語(yǔ)

由于天使投資最早出現(xiàn)在美國(guó)，因此美國(guó)的研究成果最為完善。其次，在歐美發(fā)達(dá)國(guó)家和亞洲新興國(guó)家，天使投資的研究也有了比較成熟的發(fā)展，而在我國(guó)，還未出現(xiàn)比較系統(tǒng)全面的針對(duì)于國(guó)內(nèi)天使投資人的投資風(fēng)格的研究。不同于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，天使投資人的動(dòng)機(jī)不僅在乎財(cái)務(wù)回報(bào)，還有非財(cái)務(wù)動(dòng)機(jī)，可以將之分為“享樂型投資人”和“利他型投資人”。而且在不同的國(guó)家和地區(qū)，天使投資人的風(fēng)格和特點(diǎn)也有許多不同。在交易結(jié)構(gòu)方面有以下特點(diǎn)：天使投資的規(guī)模有限，估價(jià)簽約有著較高的主觀性，以普通股進(jìn)行第一輪投資，合約中負(fù)面條款較少且有著高度不完整性。

鑒于天使投資的回報(bào)率并不高，未來(lái)其風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和共享機(jī)制必定會(huì)逐漸形成來(lái)彌補(bǔ)這一點(diǎn)。更多的天使投資人進(jìn)行聯(lián)合投資，或者與較大規(guī)模的風(fēng)投基金合作進(jìn)行多方投資是行之有效的規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的方法。

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