張帆

摘要：本文簡(jiǎn)要介紹了我國(guó)熊貓債評(píng)級(jí)的開展情況，分析了熊貓債的主要風(fēng)險(xiǎn)特征，并以國(guó)際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為例，重點(diǎn)分析了國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的外國(guó)債券評(píng)級(jí)經(jīng)驗(yàn)，并基于國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，提出國(guó)內(nèi)熊貓債評(píng)級(jí)的相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：熊貓債 信用評(píng)級(jí) 全球評(píng)級(jí)序列 外幣級(jí)別 行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)

隨著我國(guó)債券市場(chǎng)進(jìn)一步對(duì)外開放及人民幣國(guó)際化進(jìn)程的加快，2015年以來又有多家境外機(jī)構(gòu)在我國(guó)發(fā)行了熊貓債。由于熊貓債的發(fā)行主體為境外機(jī)構(gòu)，國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在評(píng)級(jí)過程中可能會(huì)遇到一些以往未曾遇到的問題。如何準(zhǔn)確識(shí)別熊貓債的信用風(fēng)險(xiǎn)特征，制定差異化的信用評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，成為國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)迫切需要解決的問題。

熊貓債評(píng)級(jí)的相關(guān)情況

（一）評(píng)級(jí)方面的主要監(jiān)管政策

2005年2月，人民銀行、財(cái)政部等主管部門聯(lián)合發(fā)布了《國(guó)際開發(fā)機(jī)構(gòu)人民幣債券發(fā)行管理暫行辦法》，從熊貓債發(fā)行主體資質(zhì)要求、信用評(píng)級(jí)、募集資金使用、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則等方面進(jìn)行了規(guī)范。2010年9月，人民銀行等主管部門修訂了《國(guó)際開發(fā)機(jī)構(gòu)人民幣債券發(fā)行管理暫行辦法》，并公布實(shí)施。根據(jù)修訂后的辦法，國(guó)際開發(fā)機(jī)構(gòu)申請(qǐng)?jiān)谥袊?guó)境內(nèi)發(fā)行人民幣債券應(yīng)符合“財(cái)務(wù)穩(wěn)健，資信良好，經(jīng)兩家以上（含兩家）評(píng)級(jí)公司評(píng)級(jí)，其中至少應(yīng)有一家評(píng)級(jí)公司在中國(guó)境內(nèi)注冊(cè)且具備人民幣債券評(píng)級(jí)能力，人民幣債券信用級(jí)別為AA級(jí)（或相當(dāng)于AA級(jí)）以上”的要求，將熊貓債的評(píng)級(jí)改為雙評(píng)級(jí)制度，促進(jìn)了熊貓債評(píng)級(jí)與國(guó)際市場(chǎng)接軌。此外，熊貓債在信息披露方面已開始接受國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，境外發(fā)行主體可以采用經(jīng)財(cái)政部認(rèn)定已與中國(guó)企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則實(shí)現(xiàn)了等效的財(cái)務(wù)信息，在一定程度上降低了發(fā)行主體的信息披露成本。

（二）國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)開展情況

從實(shí)踐來看，由于熊貓債發(fā)行前期我國(guó)國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)還未與國(guó)際接軌，國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也未在中國(guó)開展實(shí)際業(yè)務(wù)，因此2005年發(fā)行熊貓債的國(guó)際金融公司和亞洲開發(fā)銀行均向我國(guó)政府申請(qǐng)了信用評(píng)級(jí)豁免權(quán)。2010年，修訂后的《國(guó)際開發(fā)機(jī)構(gòu)人民幣債券發(fā)行管理暫行辦法》發(fā)布，國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)開始更多地參與到熊貓債的評(píng)級(jí)工作。此后發(fā)行的熊貓債均由不同的國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)承接了相應(yīng)項(xiàng)目。

（三）境外發(fā)行人信用資質(zhì)狀況

從2005年我國(guó)首次發(fā)行熊貓債至今，熊貓債發(fā)行主體的信用資質(zhì)普遍較高，其中國(guó)際金融公司等機(jī)構(gòu)均屬于國(guó)際AAA品質(zhì)的國(guó)際多邊金融機(jī)構(gòu)，而戴姆勒股份公司以及匯豐銀行等發(fā)行主體也在市場(chǎng)上具有較高的信用資質(zhì)，國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)均給予了較高的信用等級(jí)，這樣的發(fā)行主體資質(zhì)分布實(shí)際上與日本、美國(guó)、韓國(guó)等國(guó)家外國(guó)債券市場(chǎng)在發(fā)展初期比較相似。

熊貓債的主要風(fēng)險(xiǎn)特征

與國(guó)內(nèi)發(fā)行主體相比，熊貓債發(fā)行主體的信用風(fēng)險(xiǎn)差異主要來自于以下三方面。

一是面臨國(guó)家層面的風(fēng)險(xiǎn)。與國(guó)內(nèi)發(fā)行主體均處于同一主權(quán)國(guó)家有所不同，熊貓債的發(fā)行主體可能來自于不同國(guó)家，面臨著不同的政治制度、法律體系、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、匯兌制度等國(guó)家層面的風(fēng)險(xiǎn)因素。這種國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)具有系統(tǒng)性特征，不僅對(duì)于發(fā)行主體的信用狀況存在普遍影響，而且發(fā)行主體自身也往往難以消除。而其中的一些風(fēng)險(xiǎn)，比如政治風(fēng)險(xiǎn)等具有典型的“尾部風(fēng)險(xiǎn)”特征，一旦爆發(fā)將對(duì)發(fā)行人的信用資質(zhì)產(chǎn)生巨大沖擊。尤其是在軍事沖突、政變等極端政治風(fēng)險(xiǎn)事件爆發(fā)的情況下，國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)往往成為其境內(nèi)企業(yè)信用狀況的決定性因素。

二是面臨轉(zhuǎn)移轉(zhuǎn)換風(fēng)險(xiǎn)。熊貓債為人民幣債務(wù)，而其發(fā)行主體為境外機(jī)構(gòu)，當(dāng)這些發(fā)行主體未來償還人民幣債務(wù)時(shí)，會(huì)受到發(fā)行主體經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所在國(guó)政府對(duì)跨境資本流動(dòng)限制、外匯自由兌換限制等因素的影響，而這種限制往往會(huì)對(duì)發(fā)行主體償還外幣債務(wù)產(chǎn)生決定性影響。比如2001年阿根廷債務(wù)危機(jī)爆發(fā)后，面對(duì)巨大的資本外逃和本幣貶值壓力，阿根廷政府多次收緊外匯管制政策，對(duì)其境內(nèi)企業(yè)的外幣債務(wù)償付構(gòu)成不利影響。

三是面臨差異化的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。熊貓債發(fā)行主體所處行業(yè)或許與國(guó)內(nèi)類似，但這些發(fā)行主體所面臨的卻是全球行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)或特定區(qū)域的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，這樣的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)特征與國(guó)內(nèi)市場(chǎng)相比可能會(huì)有很大差異。比如戴姆勒股份公司處于歐美汽車市場(chǎng)，與國(guó)內(nèi)汽車市場(chǎng)相比，兩者在行業(yè)結(jié)構(gòu)、競(jìng)爭(zhēng)格局、產(chǎn)業(yè)政策等方面都有較大差別，兩者的內(nèi)在信用風(fēng)險(xiǎn)特征也不盡相同，因此需要國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在熊貓債的評(píng)級(jí)過程中進(jìn)行差異化處理。

外國(guó)債券信用評(píng)級(jí)的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)

國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的全球化業(yè)務(wù)一般開展得較早，其對(duì)于外國(guó)債券的評(píng)級(jí)方式可以為國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)開展熊貓債信用評(píng)級(jí)提供一些參考，本文在此以三大國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)價(jià)體系為例進(jìn)行分析。首先需要厘清兩個(gè)概念：一是全球評(píng)級(jí)序列與區(qū)域評(píng)級(jí)序列的差異；二是本幣級(jí)別與外幣級(jí)別的差異。

（一）全球評(píng)級(jí)序列與區(qū)域評(píng)級(jí)序列

全球評(píng)級(jí)序列是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)按照全球統(tǒng)一的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行的信用評(píng)級(jí)，其評(píng)級(jí)結(jié)果在全球范圍內(nèi)具有可比性。國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在評(píng)級(jí)時(shí)采用的評(píng)價(jià)方法就是基于全球評(píng)級(jí)序列下的標(biāo)準(zhǔn)，與國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)所使用的區(qū)域評(píng)級(jí)序列有較大區(qū)別。

區(qū)域評(píng)級(jí)序列是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為了更好地滿足投資者對(duì)于特定區(qū)域級(jí)別區(qū)分度的需要，對(duì)該區(qū)域內(nèi)的評(píng)級(jí)對(duì)象采用特定的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行的信用評(píng)級(jí)，評(píng)級(jí)結(jié)果只在相應(yīng)區(qū)域范圍內(nèi)具有可比性。

如果將全球評(píng)級(jí)序列與區(qū)域評(píng)級(jí)序列進(jìn)行比較，區(qū)域評(píng)級(jí)序列的區(qū)分度更大，但適用范圍較窄。比如一般中國(guó)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)采用的都是區(qū)域評(píng)級(jí)序列的標(biāo)準(zhǔn)，該序列下的評(píng)級(jí)方法未考慮來自不同國(guó)家（地區(qū)）風(fēng)險(xiǎn)方面的差異，因此也只能將同一地區(qū)內(nèi)或同一標(biāo)準(zhǔn)下評(píng)價(jià)出的企業(yè)級(jí)別進(jìn)行比較，難以與來自其他國(guó)家或地區(qū)，按照另一套區(qū)域標(biāo)準(zhǔn)評(píng)價(jià)出的企業(yè)級(jí)別進(jìn)行比較。而從國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的全球評(píng)級(jí)序列來看，各機(jī)構(gòu)在評(píng)級(jí)方法中會(huì)考慮不同國(guó)家（地區(qū)）的風(fēng)險(xiǎn)特征差異，設(shè)定相應(yīng)的評(píng)價(jià)方法以達(dá)到評(píng)級(jí)結(jié)果在全球可比的目的。此外，兩套評(píng)級(jí)序列之間實(shí)際上也可以相互轉(zhuǎn)換。國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)通過制定的級(jí)別映射關(guān)系，可將兩套評(píng)級(jí)序列下的級(jí)別進(jìn)行對(duì)應(yīng)，比如穆迪評(píng)級(jí)序列對(duì)應(yīng)關(guān)系見表1。

（二）本幣級(jí)別與外幣級(jí)別

國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)于發(fā)債主體級(jí)別的評(píng)價(jià)也有本外幣之分。其中，本幣級(jí)別衡量的是發(fā)債主體足額償付其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所在國(guó)貨幣債務(wù)的可能性，因此并不考慮貨幣兌換以及轄區(qū)間轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)。而外幣級(jí)別衡量的是發(fā)債主體足額償付其外幣債務(wù)的可能性，會(huì)額外考慮發(fā)債主體將本國(guó)貨幣轉(zhuǎn)換為外幣，或轉(zhuǎn)移至國(guó)外的能力和限制。一般對(duì)于存在外幣債務(wù)的主體，國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)均會(huì)給出外幣級(jí)別。由此可見，本幣級(jí)別與外幣級(jí)別可能會(huì)由于轉(zhuǎn)移轉(zhuǎn)換風(fēng)險(xiǎn)的不同而產(chǎn)生差異。國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在對(duì)外國(guó)債券發(fā)行主體評(píng)級(jí)時(shí)，由于這些債務(wù)對(duì)于發(fā)債主體而言都是外幣債務(wù)，三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)均會(huì)考察其償還外幣債務(wù)的能力或外幣債務(wù)違約的可能性，因此熊貓債的評(píng)價(jià)也會(huì)主要分析發(fā)債主體外幣級(jí)別的高低。

對(duì)于債項(xiàng)評(píng)級(jí)，國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)會(huì)按照具體債務(wù)的幣種情況進(jìn)行分析，由于外國(guó)債券是外幣債務(wù)，因此債項(xiàng)評(píng)級(jí)也是外幣債項(xiàng)信用等級(jí)。

（三）國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)與轉(zhuǎn)移轉(zhuǎn)換風(fēng)險(xiǎn)

為了區(qū)分因發(fā)債主體所處國(guó)家（地區(qū)）不同可能帶來的信用風(fēng)險(xiǎn)差異，三大國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在對(duì)發(fā)債主體本幣級(jí)別的評(píng)價(jià)中，均將國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)這一因素納入到整體評(píng)級(jí)體系中。其中標(biāo)普和惠譽(yù)將來自于一國(guó)經(jīng)濟(jì)、制度、法律等層面的因素作為基礎(chǔ)分析要素納入信用評(píng)級(jí)方法框架進(jìn)行分析，而穆迪則對(duì)不同國(guó)家的信用等級(jí)設(shè)定了上限，通過對(duì)發(fā)債主體經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所在國(guó)的本幣風(fēng)險(xiǎn)上限進(jìn)行評(píng)估，得到發(fā)債主體本幣級(jí)別可能獲取信用等級(jí)的上限。

對(duì)于外幣級(jí)別的評(píng)價(jià)，三大國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)共同的做法是在得出本幣級(jí)別的基礎(chǔ)上，通過評(píng)價(jià)發(fā)債主體經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所在國(guó)的轉(zhuǎn)移轉(zhuǎn)換風(fēng)險(xiǎn)水平，設(shè)定外幣風(fēng)險(xiǎn)上限，進(jìn)而確定發(fā)債主體所能獲取外幣級(jí)別的上限和最終級(jí)別。本幣或外幣的級(jí)別上限是指發(fā)債主體所能獲取的最高信用等級(jí)，對(duì)于任何主要經(jīng)營(yíng)活動(dòng)來自于特定國(guó)家或地區(qū)的發(fā)債主體而言，其所能獲得的本幣級(jí)別或外幣級(jí)別都不能超過該國(guó)的國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)上限級(jí)別。各評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)于本外幣風(fēng)險(xiǎn)上限級(jí)別的評(píng)價(jià)都有一套特定的方法（不同評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)及轉(zhuǎn)移轉(zhuǎn)換風(fēng)險(xiǎn)的主要分析因素見表2）。

（四）全球行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)

由于發(fā)債主體可能來自不同國(guó)家的細(xì)分行業(yè)，因此國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在對(duì)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)價(jià)或制定行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，也是基于全球視角進(jìn)行分析，考慮特定行業(yè)全球共同的風(fēng)險(xiǎn)特征及行業(yè)間的風(fēng)險(xiǎn)水平，而對(duì)于企業(yè)的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的評(píng)價(jià)也是在同一行業(yè)內(nèi)進(jìn)行全球比較和排序。

國(guó)內(nèi)開展熊貓債評(píng)級(jí)的建議

（一）全球評(píng)級(jí)序列條件下

國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)于熊貓債等外國(guó)債券的評(píng)價(jià)基于全球評(píng)級(jí)序列標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行。首先在考慮全球行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)及發(fā)債主體經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所在國(guó)的國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)（或本幣風(fēng)險(xiǎn)上限）的基礎(chǔ)上，先得到本幣級(jí)別，再根據(jù)其外幣風(fēng)險(xiǎn)上限，得到發(fā)債主體的外幣等級(jí)，并將該外幣等級(jí)作為外國(guó)債券發(fā)債主體的最終信用等級(jí)。對(duì)于國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)而言，為準(zhǔn)確評(píng)價(jià)熊貓債及其發(fā)債主體的信用風(fēng)險(xiǎn)水平，建議根據(jù)其風(fēng)險(xiǎn)特征差異，對(duì)其面臨的國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)、轉(zhuǎn)移轉(zhuǎn)換風(fēng)險(xiǎn)等因素進(jìn)行分析，并差異化地考慮其行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。因此，國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可以積極構(gòu)建一套全球可比評(píng)級(jí)體系，將上述風(fēng)險(xiǎn)因素納入該體系中。但建立這樣的體系在數(shù)據(jù)樣本、技術(shù)儲(chǔ)備等方面都會(huì)有較為嚴(yán)格的要求。

（二）區(qū)域評(píng)級(jí)序列條件下

從滿足監(jiān)管需要或評(píng)級(jí)體系一致性的角度考慮，國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也可以在目前采用的區(qū)域評(píng)級(jí)體系的基礎(chǔ)上，增加一些對(duì)熊貓債的額外風(fēng)險(xiǎn)考量因素，將熊貓債納入中國(guó)評(píng)級(jí)體系的級(jí)別序列中。

一是對(duì)于熊貓債發(fā)債主體進(jìn)行的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)應(yīng)主要反映其償還外幣債務(wù)的能力和意愿。因此，對(duì)熊貓債發(fā)行人的主體評(píng)級(jí)級(jí)別應(yīng)區(qū)分本幣級(jí)別與外幣級(jí)別。同時(shí)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)或投資人在將熊貓債的信用風(fēng)險(xiǎn)與國(guó)內(nèi)其他債券進(jìn)行比較時(shí)，也應(yīng)主要參考其外幣級(jí)別。

二是在對(duì)外幣級(jí)別評(píng)價(jià)時(shí)，建議國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)建立一套針對(duì)不同國(guó)家轉(zhuǎn)移轉(zhuǎn)換風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)價(jià)方法。在評(píng)級(jí)中，先評(píng)出發(fā)債主體的本幣級(jí)別，并根據(jù)前述建立的不同國(guó)家轉(zhuǎn)移轉(zhuǎn)換風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)價(jià)方法，評(píng)價(jià)出熊貓債發(fā)行主體所在國(guó)或地區(qū)的外幣風(fēng)險(xiǎn)上限，并將這一外幣風(fēng)險(xiǎn)上限等級(jí)與其本幣級(jí)別相加，從而得到熊貓債發(fā)行主體的最終外幣級(jí)別。

三是在對(duì)熊貓債本幣級(jí)別的評(píng)價(jià)中，建議考慮因國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)不同可能帶來的影響，可以針對(duì)熊貓債發(fā)行主體經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的集中情況進(jìn)行判斷。如果該發(fā)行主體的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)集中在某一特定國(guó)家（地區(qū)），則按照該國(guó)家（地區(qū)）的政治穩(wěn)定性、宏觀經(jīng)濟(jì)、制度法律的具體情況，設(shè)定其所能獲取的相對(duì)于中國(guó)評(píng)級(jí)序列以及國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)的本幣級(jí)別上限。如果其國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)與中國(guó)相等或低于國(guó)內(nèi)水平，則熊貓債發(fā)行人在中國(guó)序列下信用等級(jí)就不存在具體等級(jí)限制。反之，如果其國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)水平高于中國(guó)水平，則按照具體差異的大小，制定出其在中國(guó)體系下所能獲得的本幣級(jí)別上限，從而達(dá)到級(jí)別可比的目的。

四是在對(duì)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)價(jià)時(shí)，建議國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)充分識(shí)別熊貓債發(fā)行主體經(jīng)營(yíng)所在地行業(yè)環(huán)境與國(guó)內(nèi)行業(yè)的差異，并將這種差異進(jìn)行比較，制定出不同的信用政策或評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，力求準(zhǔn)確評(píng)估其行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)水平。