何天華

摘要：債券市場以質(zhì)押式回購加杠桿投資的出現(xiàn)有其合理的現(xiàn)實(shí)背景，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控。在操作中，對(duì)于利率風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等因素不容忽視。當(dāng)前債券市場加杠桿投資的總體風(fēng)險(xiǎn)不大，對(duì)于信用違約風(fēng)險(xiǎn)要特別關(guān)注。

關(guān)鍵詞：債券市場 質(zhì)押式回購 杠桿 信用風(fēng)險(xiǎn)

隨著股票市場去杠桿進(jìn)程的推進(jìn)，近期對(duì)于債券市場杠桿水平的關(guān)注和討論也越來越多。筆者認(rèn)為，就債券市場微觀結(jié)構(gòu)、債券的風(fēng)險(xiǎn)收益特征、債券質(zhì)押式回購交易結(jié)構(gòu)而言，債券市場的杠桿投資與股票市場有很大區(qū)別，在風(fēng)險(xiǎn)防范方面也很不相同。以下本文將以債券質(zhì)押式回購加杠桿投資為例，對(duì)債券市場加杠桿投資略作分析。

通過債券質(zhì)押式回購交易加杠桿，是指以現(xiàn)券作為質(zhì)押物進(jìn)行質(zhì)押式回購融資（正回購），再以融入資金買入債券，并以買入的債券進(jìn)行下一輪回購融資，如此滾動(dòng)續(xù)做，直至達(dá)到監(jiān)管規(guī)定的上限，其杠桿水平=總資產(chǎn)規(guī)模/凈資產(chǎn)規(guī)模。此類杠桿倍數(shù)一般在兩倍以內(nèi)，債券型公募基金則要求不超過1.4倍。

加杠桿投資的出現(xiàn)背景

（一）市場存在高套利空間

杠桿是一把“雙刃劍”，投資者在債券投資中之所以敢于加大杠桿，源于債券市場存在套利空間。

在投資界，一個(gè)經(jīng)典的問題是：如果面臨兩種選擇，一是以1%的概率贏得100元錢，二是以100%的概率贏得1元錢，你會(huì)作何選擇？明智的選擇是：選擇后者，同時(shí)放大杠桿。比如放大100倍資金量，則等于以100%的概率贏得100元錢。該案例很好地詮釋了債券投資加杠桿的理念——把風(fēng)險(xiǎn)壓縮到可承受的范圍，然后放大杠桿。

目前中國債券市場仍處于初級(jí)階段，供求狀況反映得相對(duì)不夠充分，為債券投資提供了套利空間。市場數(shù)據(jù)顯示，銀行間市場7天回購移動(dòng)平均利率為2.41%，而主體評(píng)級(jí)為AA級(jí)的5年期信用債到期收益率是5.16%，兩者的利差約為2.75%。粗略計(jì)算，如果將杠桿放大3倍，可以得到的年化收益率為8.25%，也就是說市場存在足夠的套利機(jī)會(huì)。

（二）回購交易降低融資成本

債券由于具有價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定、流動(dòng)性好等特點(diǎn)，天然適合作為融資的質(zhì)押物。通過債券質(zhì)押式回購進(jìn)行融資，已在國外債券市場運(yùn)行多年，并已成為金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性管理的重要手段。就國內(nèi)債券市場而言，債券質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)也一直在銀行間市場和交易所市場穩(wěn)健運(yùn)行。

以交易所市場債券質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)為例，其采用的是競價(jià)交易、凈額清算的交易和結(jié)算機(jī)制，提高了滬深交易所公司債二級(jí)市場的流動(dòng)性，增強(qiáng)了公司債的市場吸引力，降低了發(fā)行人的發(fā)債成本。根據(jù)上交所債券業(yè)務(wù)部的數(shù)據(jù)，目前上交所市場債券質(zhì)押式回購日均交易額超過4000億元。按照現(xiàn)行規(guī)則，債項(xiàng)評(píng)級(jí)為 AAA 級(jí)、主體信用評(píng)級(jí)在AA級(jí)（含）以上（主體評(píng)級(jí)為AA級(jí)的，其評(píng)級(jí)展望應(yīng)當(dāng)為正面或穩(wěn)定）的公司債可納入交易所市場回購質(zhì)押庫，流動(dòng)性增強(qiáng)，這會(huì)顯著提高投資者的參與興趣，使發(fā)行成本下降30BP～50BP，實(shí)現(xiàn)公司債券發(fā)行人、投資者雙贏的效果。

（三）參與主體存在行為差異性

我國債市參與者需求結(jié)構(gòu)的多層次性、機(jī)構(gòu)之間操作手段的多樣性以及投資策略的差異性，是債券交易杠桿化操作產(chǎn)生的土壤。一方面，部分機(jī)構(gòu)在具備一定市場研判能力、擁有部分債券資產(chǎn)的同時(shí)，受到資金規(guī)模、監(jiān)管指標(biāo)等因素影響，同時(shí)面臨經(jīng)營利潤的壓力，這些機(jī)構(gòu)在客觀上有杠桿化操作的需求；另一方面，部分機(jī)構(gòu)在資金成本構(gòu)成、資產(chǎn)規(guī)模、收益率要求、風(fēng)險(xiǎn)管控等方面有別于其他機(jī)構(gòu)，有富余的資金提供給市場。正是機(jī)構(gòu)在收益性、安全性和流動(dòng)性要求之間存在差異，使得債券投資業(yè)務(wù)杠桿化操作成為現(xiàn)實(shí)選擇。

分機(jī)構(gòu)來看，全國性大型商業(yè)銀行和政策性商業(yè)銀行通常是銀行間質(zhì)押回購市場的資金融出方。2013年6月至年底，全國性大型商業(yè)銀行融出資金同比大幅下降，市場資金利率就出現(xiàn)了較大幅度的抬升。2014年以來，政策性銀行也在平衡市場資金過程中起到關(guān)鍵作用，其月平均融出資金規(guī)模從2013年的3712億元上升到2014年的6618億元，2015年達(dá)到8938億元。城市商業(yè)銀行、農(nóng)商行、券商和基金則主要作為資金融入方，其中城市商業(yè)銀行融入規(guī)模最大，其次為農(nóng)商行。

加杠桿投資的風(fēng)險(xiǎn)可控

（一）債券市場以機(jī)構(gòu)投資者為主

與股票市場散戶占比較高有所不同，債券市場以機(jī)構(gòu)投資者為主體，個(gè)人投資者所占比重極小。

機(jī)構(gòu)投資者一般具備相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和流動(dòng)性管理能力，能夠根據(jù)自身的經(jīng)營需要和資金頭寸進(jìn)行投資，具有相對(duì)專業(yè)的投資研究能力。同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者處于陽光監(jiān)管之下，在自身合規(guī)性、風(fēng)控方面相對(duì)規(guī)范嚴(yán)格，也使其能夠以自身資本金來承擔(dān)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，具備較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

（二）低融資成本和高票息保護(hù)

債券投資加杠桿時(shí)會(huì)考慮票息和融資成本的關(guān)系，主要以套利為目的，這與股市加杠桿有本質(zhì)區(qū)別。

股市融資的綜合成本約為8.5%，A股近三年現(xiàn)金分紅率僅為0.85%，因此需要依賴于股價(jià)不斷上漲才能覆蓋加杠桿的融資成本。而債市融資成本遠(yuǎn)低于股市，融資量最大的1天和7天銀行間質(zhì)押式回購加權(quán)平均利率近一年均值分別為1.94%和2.27%，且債券票面利息對(duì)杠桿資金提供的保護(hù)比較高——3年期AAA級(jí)企業(yè)債近一年平均到期收益率為3.75%。所以債市并不依賴于債券價(jià)格上漲來覆蓋杠桿成本，債券回購交易可以說“天然有底”。在債市進(jìn)行回購融資一般不會(huì)出現(xiàn)價(jià)格一旦下跌，馬上就面臨警戒線、止損線、需強(qiáng)行平倉的情況。

總體而言，在股票融資中，負(fù)債是基本確定的，收益是不確定的；在債券回購中，負(fù)債和票息收益都是相對(duì)確定的。債市回購交易的風(fēng)險(xiǎn)明顯小于股票融資。

（三）市場波動(dòng)率較小

與股票市場經(jīng)常出現(xiàn)震蕩不同，債券市場波動(dòng)率較小，若以年度來看，債市常常呈現(xiàn)趨勢性向上或向下走勢，很少長時(shí)間陷入無序的上下波動(dòng)中。這一方面是由于債券市場以機(jī)構(gòu)投資者為主，其投資行為通常較為理性，容易形成一致預(yù)期，進(jìn)而形成趨勢性走勢；另一方面也是由債券固有屬性所決定的，債券有票息、到期日引導(dǎo)價(jià)格走向。這些市場特征是對(duì)于杠桿操作都能形成有利的保護(hù)。

（四）出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能性較小

從平倉機(jī)理看，股票平倉要賣出股票，在市場流動(dòng)性不足的情況下會(huì)加劇個(gè)股下跌，進(jìn)一步惡化市場流動(dòng)性。而債券回購市場可以通過補(bǔ)券等方式降低杠桿，特別是債券價(jià)值比較穩(wěn)定，相對(duì)于股票更加容易判斷，由平倉降杠桿造成價(jià)格大幅下跌并進(jìn)而引發(fā)流動(dòng)性困境的概率比較小。

對(duì)當(dāng)前債市加杠桿投資風(fēng)險(xiǎn)的分析

在債市加杠桿投資時(shí)，利率風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等因素也不容忽視，要合理搭配債券投資中久期、杠桿、信用等級(jí)的組合。

從當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長形勢、CPI等宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)數(shù)據(jù)來看，目前利率尚未觸及底部，未來利率大幅上漲的可能性并不大。即使有所上漲，也不太可能造成債券價(jià)格連續(xù)跌停的局面。需要警惕的是信用違約風(fēng)險(xiǎn)，特別是那些產(chǎn)能過剩行業(yè)中處于經(jīng)營困境、財(cái)務(wù)困境的發(fā)債主體，如果剛性兌付被打破，信用利差擴(kuò)大，信用利差將打開上調(diào)空間，杠桿資金可能會(huì)連帶受損。