王靜

【摘要】信托制私募股權(quán)基金，也叫做私募股權(quán)基金投資信托，是根據(jù)《信托公司集合資金信托管理辦法》與《信托法》等相關(guān)法律法規(guī)，得到銀監(jiān)會(huì)的許可，通過信托募集資金并將信托計(jì)劃的資金投資于上市的企業(yè)，獲得公司股權(quán)的一種投資形式，退出是私募股權(quán)基金中最后也是最關(guān)鍵的一步。各參與項(xiàng)目中的成功退出是獲利的根本條件，當(dāng)私募股權(quán)基金將所有曾放出的投資都收回、出售時(shí)，企業(yè)的收益才正式實(shí)現(xiàn)。退出機(jī)制的重要性在于私募股權(quán)基金的根本目的在于高額的盈利，不在于公司的控制權(quán)也不在于長期經(jīng)營，而恰當(dāng)?shù)耐顺鍪悄茏層優(yōu)楝F(xiàn)實(shí)的唯一途徑。其次，退出能有效規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)，私募股權(quán)基金投資中遇到的風(fēng)險(xiǎn)通常具有極大的威脅性，當(dāng)項(xiàng)目遭遇虧損失敗時(shí)，及時(shí)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓或者破產(chǎn)清算能挽回部分的本金，降低投資風(fēng)險(xiǎn)。我國基金市場由于建立時(shí)間尚短，許多配套的法律規(guī)定都沒有及時(shí)制定和適用，導(dǎo)致我國信托私募基金市場秩序混亂。

【關(guān)鍵詞】信托；私募基金；退出機(jī)制；完善

目前限制我國信托私募基金市場退出機(jī)制正常發(fā)展的主要是法律法規(guī)與現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的不適應(yīng)性，例如，私募股權(quán)基金可以通過投資企業(yè)的被并購這種非上市的方式，來實(shí)現(xiàn)退出，而買家除了投資機(jī)構(gòu)外，一般是標(biāo)的企業(yè)的上下游產(chǎn)業(yè)鏈的企業(yè)，企圖通過并購實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，因此往往會(huì)涉及到反壟斷法。《反壟斷法》中與并購相關(guān)的條款，主要體現(xiàn)在26條規(guī)定的三種經(jīng)營者集中的情形。但反壟斷法的規(guī)定十分原則化，在實(shí)際操作中若發(fā)生爭議，企業(yè)會(huì)由于國家政策保護(hù)、法官自由裁量權(quán)的使用等，而承擔(dān)很大的風(fēng)險(xiǎn)。在這樣嚴(yán)峻的金融環(huán)境下，私募股權(quán)基金的退出應(yīng)當(dāng)充分考慮收購方的營業(yè)狀況，判斷是否可能造成經(jīng)營集中，從而做出慎重的選擇。法律的不適應(yīng)性在運(yùn)行過程中就使得建立起的經(jīng)濟(jì)市場秩序漏洞百出，根據(jù)相關(guān)法律建立起來的基本市場框架也不符合市場經(jīng)濟(jì)的規(guī)律。

為解決退出機(jī)制中存在的相關(guān)阻礙，必須完善相關(guān)市場交易，實(shí)現(xiàn)基金的出售與退出，充分保障私募基金市場的資本流動(dòng)。場外交易市場是多層次資本市場形成的典型代表，場外交易市場作為一大支柱交易形式，在服務(wù)對(duì)象準(zhǔn)入條件等方面，與其他層次的市場相比有其自有的特色。根據(jù)我國的國情，要在證監(jiān)會(huì)的監(jiān)控管理之下，結(jié)合國際化的交易經(jīng)驗(yàn)，打造中國特色場外交易市場。1990年，美國正式設(shè)立了OTCB市場，主要功能為提供小企業(yè)之間進(jìn)行股票交易的場所，使關(guān)注度低的小企業(yè)也能有交易機(jī)會(huì)，甚至能夠在美國開拓市場，最終上市。此外，美國還有粉單市場這種進(jìn)入門檻更低的交易市場。企業(yè)的經(jīng)營狀況、資本實(shí)力都大不相同，但在多層次和較完善的美國資本市場中，都可以找到適合自身融資上市的交易市場。一個(gè)完備的資本市場應(yīng)該層次要多，容納性強(qiáng)，適應(yīng)多種國際環(huán)境，所以發(fā)展應(yīng)該向著國際化前沿標(biāo)準(zhǔn)。中國的產(chǎn)權(quán)交易市場還處于幼兒期，還需要繼續(xù)發(fā)展建設(shè)，要結(jié)合中國國情，打造具有中國特色的多層次資本市場。

要想改善我國產(chǎn)權(quán)交易法規(guī)。應(yīng)該從以下幾個(gè)方面入手：首先必須提升產(chǎn)權(quán)交易市場的法律地位。非公開權(quán)益資本市場以產(chǎn)權(quán)交易市場為主體構(gòu)架成分，是未能完成公開上市的企業(yè)實(shí)現(xiàn)融資與股權(quán)讓渡的地方。在國內(nèi)，理應(yīng)在歸納全國范圍內(nèi)相關(guān)產(chǎn)權(quán)交易的規(guī)制和政策的前提下，促進(jìn)產(chǎn)權(quán)交易規(guī)制在國內(nèi)各地一同執(zhí)行，且增加產(chǎn)權(quán)交易場所的分量。《稅法》也應(yīng)隨制度的更新而及時(shí)修訂，保證及時(shí)使得相關(guān)問題得以報(bào)告、處理，使產(chǎn)權(quán)交易在多個(gè)區(qū)域內(nèi)順利實(shí)現(xiàn)。因?yàn)楸O(jiān)管的多方面與重復(fù)率過高產(chǎn)生了監(jiān)管無秩序化，需確定監(jiān)管的主體，預(yù)防監(jiān)管迷糊而發(fā)生的推來拉去的情況，因此責(zé)任主體才會(huì)清晰明朗。其次應(yīng)當(dāng)設(shè)立統(tǒng)一的產(chǎn)權(quán)交易準(zhǔn)入條件。如今，中國對(duì)產(chǎn)權(quán)交易的法規(guī)和相關(guān)法律并不完善，還需進(jìn)一步的改革，各地隨意設(shè)立產(chǎn)權(quán)交易市場，導(dǎo)致了產(chǎn)權(quán)交易進(jìn)程缺少規(guī)范性，急需全面整改。因此，設(shè)立交易準(zhǔn)則、整改運(yùn)營形式是目前為止最為緊迫的任務(wù)。能夠在借鑒所有有關(guān)產(chǎn)權(quán)交易地方的要求的前提下，對(duì)于產(chǎn)權(quán)交易地方需制定具體的條例、組織部門、管理人和工作人員的資歷約束還有產(chǎn)權(quán)交易地方的工作等內(nèi)容的要求。最后應(yīng)當(dāng)規(guī)范交易行為，建立多樣化的交易方式。如今的產(chǎn)權(quán)場外交易市場、場內(nèi)交易市場、代辦股份轉(zhuǎn)讓市場，都要實(shí)行一致化策略，更要對(duì)代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)著重管理，作為場外交易市場的最初模式正在逐漸成熟——如今天津場外交易市場已經(jīng)能使股東人數(shù)在200人以上的非上市公眾公司的股權(quán)進(jìn)行交易。

因此，可以在產(chǎn)權(quán)交易所掛牌的交易主體范圍可以擴(kuò)大，包括進(jìn)200人以下的非上市公司。如今有兩種方案解決不符合場外交易市場規(guī)定的非上市公司出現(xiàn)在產(chǎn)權(quán)交易地方并完成交易的難題，而且還由此提出了兩個(gè)市場的進(jìn)入門檻。1.個(gè)別非上市公眾公司的股份參與總?cè)藬?shù)超過了200人的限定標(biāo)準(zhǔn)，此類公司在場外交易市場進(jìn)行各項(xiàng)交易時(shí)必須采取掛牌報(bào)價(jià)交易模式。2.合格的非上市公司或機(jī)構(gòu)投資者可以對(duì)交易不頻繁的股份進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，而股東人數(shù)少于200人的非上市公眾公司不必嚴(yán)格遵守進(jìn)入準(zhǔn)則，可以等待系統(tǒng)將代辦股份轉(zhuǎn)讓體系與交易產(chǎn)權(quán)所整體結(jié)合之后再進(jìn)入平臺(tái)，在后臺(tái)進(jìn)行一系列掛牌操作。集中交易更加有利于維護(hù)交易兩邊的合法利益、促進(jìn)產(chǎn)權(quán)交易地方的穩(wěn)定進(jìn)展、確保交易平和、維持產(chǎn)權(quán)交易市場的穩(wěn)定。依據(jù)上述設(shè)計(jì)，信托行私募股權(quán)基金可根據(jù)企業(yè)的性質(zhì)、風(fēng)險(xiǎn)程度、股東人數(shù)、發(fā)展程度選擇最符合自身情況的市場。

當(dāng)前我國市場經(jīng)濟(jì)的建立為時(shí)尚短，資本市場層次單一，信托制私募股權(quán)基金退出困難，產(chǎn)權(quán)交易、登記制度等方面立法較為原則，成本與風(fēng)險(xiǎn)較大，監(jiān)督制度需更加完善。我國目前的法律法規(guī)對(duì)信托基金市場的建設(shè)，與國際資本市場的相關(guān)規(guī)定相比，一些規(guī)定過于嚴(yán)格和模糊，只有不斷跟進(jìn)市場經(jīng)濟(jì)建設(shè)的規(guī)律，加快市場經(jīng)濟(jì)的立法和監(jiān)察，才能真正建立社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)，加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)活力和國家競爭力。

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