張卓涵+李亞薇+冼沛寧

摘 要：選取2013年到2015年滬市發(fā)生并購活動的501個A股上市公司為研究樣本。運用MultinomialLogit模型研究分析滬市A股上市公司并購融資偏好。結果發(fā)現(xiàn)：并購的規(guī)模越大上市公司偏向于權益融資；實施并購公司的資金量充裕會對融資方式產(chǎn)生顯著影響；實施并購公司的破產(chǎn)風險越高越傾向于權益融資；公司的盈利能力、成長能力對融資方式的影響不顯著。

關鍵詞：Multinomial Logit模型；上市公司并購；融資偏好

一、引言

在黨的十八大召開后，黨明確提出了完善我國現(xiàn)代企業(yè)制度建設，我國企業(yè)的發(fā)展問題成為了熱點。企業(yè)可以憑借著并購迅速地擴大生產(chǎn)規(guī)模、獲取競爭優(yōu)勢，并購是企業(yè)在發(fā)展過程中采取的一種戰(zhàn)略。根據(jù)普華永道發(fā)布的數(shù)據(jù)，中國并購市場在2015年創(chuàng)下了記錄，交易數(shù)量上升37%，交易金額上升84%達到7340億美元。國內(nèi)投資并購、私募股權投資和海外并購活動均實現(xiàn)強勢增長，超過114項交易的單筆交易金額超過10億美元（創(chuàng)下歷史記錄），交易總額上升84%。成功地并購活動是離不開資金的支持，上市公司進行并購時必須考慮不同融資方式帶來的利弊、融通資金的規(guī)模以及融資渠道的暢通。最優(yōu)的融資安排不僅可以募集到充足的資金，同時有利于降低企業(yè)的融資成本和財務負擔，為企業(yè)并購之后良好運作提供有力保障。研究上市公司并購融資偏好對于并購活動的順利實施以及并購后公司的有序運作都有著重要的研究意義。

二、文獻回顧

郝艷艷（2007）在股權全流通的背景下，通過統(tǒng)計描述發(fā)現(xiàn)我國上市公司并購融資順序：內(nèi)源融資、銀行貸款、股權融資、銀行貸款與內(nèi)源資金的結和、最后是其他類融資方式。雷輝、肖羚和吳嬋（2009）同樣以股票全流通背景研究我國上市公司并購融資偏好，結果發(fā)現(xiàn)我國上市公司并購首選內(nèi)源融資，其次是股權融資，最后才是債務融資；企業(yè)在選擇銀行貸款時，首選短期借款，其次是長期借款，從研究結果來看我國上市公司并購融資順序有悖于融資優(yōu)序理論。何慧玲（2013）研究發(fā)現(xiàn)我國上市公司并購融資時，成長能力越強企業(yè)越偏向于權益融資，這與國外發(fā)達國家截然相反。唐蓓、潘愛玲（2014）以市場擇時假說為基礎，上市公司股票被高估，上市公司并購就會偏向于權益融資。安俊、樊燕萍（2014）研究煤炭企業(yè)并購融資，結果發(fā)現(xiàn)并購的目標資產(chǎn)規(guī)模小、實施并購的企業(yè)利潤規(guī)模大小實施并購的企業(yè)歷史負債規(guī)模、市盈率等因素會影響企業(yè)并融資方式的選擇。

國內(nèi)研究上市并購包括并購的動因、并購的過程以及并購活動結束后經(jīng)營績效等問題，上市公司并購融資也屬于并購活動中的一個重要問題，從筆者掌握的文獻來看，上市公司并購融資研究偏好的實證研究文獻較少，融資偏好實證研究多采用二元Logit回歸或者是多元線性回歸，本文所選擇的MultinomialLogit模型適用于分析因變量為無序多分類的情況，本文希望從研究結果中為并購融資方式研究提供一些借鑒和啟示。

三、研究假設和理論分析

本文研究的并購融資方式有：自有資金（即內(nèi)源融資）、負債資本、權益融資三種。本文目的在于研究我國上市公司并購融資方式的影響因素，融資方式的影響因素可分為內(nèi)部因素和外部因素，內(nèi)部因素可分為企業(yè)特征因素和治理結構因素。外部因素是存在于企業(yè)外部，諸如宏觀經(jīng)濟環(huán)境、法律環(huán)境等等。本文變量選取都是內(nèi)部因素。

1.并購的規(guī)模

在安俊、樊燕萍（2014）研究中提到了并購的規(guī)模，在現(xiàn)實中企業(yè)并購必須考慮到并購規(guī)模大小，來決定融資方式。當并購規(guī)模小時，企業(yè)可以通過內(nèi)源融資解決資需求，使用內(nèi)援融資不需要還本付息、不會稀釋原始股的每股收益和控制權。當并購規(guī)模增大時，此時內(nèi)源資本不能滿足并購的資金需求，企業(yè)必須采取外部融資，權益融資與債務融資相比，權益資本不要還本付息，支付股利與償還貸款利息相比沒有硬約束，所以企業(yè)可能會偏向于權益融資，因此提出假設：

H1a：自有資金與權益融資相比，并購規(guī)模越大越偏向于股權融資。

H1b：債務融資與權益融資相比，并購規(guī)模越大企業(yè)偏向于權益融資。

2.企業(yè)現(xiàn)金充足量

根據(jù)Frank和Goyal（2003）研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)需要進行外部融資時，企業(yè)會優(yōu)先選擇權益融資。根據(jù)文世偉（2013）研究結果顯示，企業(yè)存在較少資金需求時，企業(yè)傾向于內(nèi)源融資。本文據(jù)此提出假設：

H2a：自有資金與權益融資相比，企業(yè)現(xiàn)金量充裕時，企業(yè)偏向于自有資金。

H2b：債務融資與權益融資相比，企業(yè)需要外部資金時，企業(yè)偏向于權益融資。

3.破產(chǎn)風險

本文以資產(chǎn)負債率衡量企業(yè)破產(chǎn)風險，程建偉（2007）發(fā)現(xiàn)企業(yè)資產(chǎn)負債率意味著企業(yè)破產(chǎn)風險越高，其企業(yè)越偏向股權融資，本文借鑒程建偉（2007）研究結果，提出假設：

H3a：自有資金與權益融資相比，企業(yè)破產(chǎn)風險越高，企業(yè)權益融資概率越高。

H3b：債務融資與權益融資相比，企業(yè)破產(chǎn)風險越高，企業(yè)權益融資概率越高。

4.企業(yè)成長能力

企業(yè)的成長能力是企業(yè)選擇融資方式時必須考慮的一個因素，但是企業(yè)成長能力與資本結構的關系還沒有定論。Jensen和Meckling（1976）研究顯示企業(yè)成長性與財務杠桿正相關。原因在于成長能力較強的企業(yè)股東不愿意權益融資，權益融資會稀釋其股份，所以會采取非權益融資。但也有學者認為企業(yè)成長能力與資產(chǎn)負債率負相關，理由是成長能力強的公司經(jīng)營風險較高、破產(chǎn)概率較高，采取銀行貸款可能會很困難；企業(yè)通過權益融資企業(yè)可以降低經(jīng)營風險，產(chǎn)生規(guī)模效應。肖澤忠、鄒宏（2008）的研究結果顯示我國上市公司成長能力與資產(chǎn)負債率呈顯著的負向關系。因此提出假設：

H4a：自有資金與權益融資相比，上市公司成長能力越強，企業(yè)偏向選擇自有資金。

H4b：債務融資與權益融資相比，上市公司成長能力越強，企業(yè)偏向債務融資。

5.企業(yè)盈利能力

企業(yè)盈利能力對融資方式會產(chǎn)生什么樣的影響，現(xiàn)目學術界還沒有定論。融資優(yōu)序理論認為，企業(yè)盈利能力強，能積累較多的內(nèi)源資金，企業(yè)對外部資金的需求就會降低，即企業(yè)盈利能力越強，企業(yè)越傾向于自有資金；還有一種觀點認為，高盈利能力的企業(yè)可以承擔大量的債務，充分利用債務利息帶來的抵稅作用。在此提出假設：

H5a：自有資金與權益融資相比，企業(yè)盈利能力越強企業(yè)傾向于自有資金。

H5b：債務融資與權益融資相比，企業(yè)盈利能力越強企業(yè)越傾向于債務融資。

四、實證研究設計與實證結果分析

1.樣本選取

本文選取2013年至2015年滬市A股實施了并購并且并購順利實施的上市公司為研究樣本，數(shù)據(jù)來源于國泰安CSMAR中的“中國上市公司財務報表數(shù)據(jù)庫”、“中國上市公司財務指標分析數(shù)據(jù)庫”、“中國上市公司并購重組研究數(shù)據(jù)庫”，同時還查閱了巨潮資訊網(wǎng)的相關財務公告。并按照以下規(guī)則篩選數(shù)據(jù)：

（1）剔除數(shù)據(jù)不全的上市公司。數(shù)據(jù)不全可能會使研究結果產(chǎn)生混亂。

（2）排除金融和保險類上市公司，剔除了被ST處理的上市公司。

（3）如果上市公司多次發(fā)生并購，保留交易規(guī)模最大的。

（4）實施并購最終得到了管理層的批準，同時付諸于實施。

根據(jù)以上篩選規(guī)則，總共得到501個樣本，其中2013年得到138個樣本，2014年得到167個樣本，2015年得到196個樣本。

2.模型設定和變量選擇

本文選取Multinomial Logit模型，模型是由諾貝爾經(jīng)濟學將獲得者MacFadden（1984）研究“離散選擇”問題提出來的一套完善的理論和實證方法。該模型與二元Logit模型不同之處在于，Multinomial Logit模型的因變量可以選擇兩個以上，本文選取的融資方式有三種：內(nèi)源融資、債務融資、權益融資，因此采用Multinomial Logit模型是比較適合的。

本文的變量選取如表1所示：

3.統(tǒng)計性統(tǒng)計描述

如表2所示，并購規(guī)模差別很大，極大值達到了37.48464，這意味著我國上市公司并購存在著“小魚吃大魚”的現(xiàn)象，從均值可以推斷我國上市公司整體的并購規(guī)模較小，大宗的并購活動較少；而企業(yè)現(xiàn)金充足量極大值與極小值差異非常大，出現(xiàn)極大值386可能與上市公司并購太小有關；上市公司的破產(chǎn)風險、盈利能力、成長性存在著差別，體現(xiàn)出了企業(yè)之間的差異。

4.實證結果分析

模型擬合程度如表3所示，似然比檢驗為454.239，且顯著性水平為0.000，說明整個模型都是顯著的，模型通過了檢驗。如表4所示，模型偽R方檢驗，Cox和Snell檢驗為0.596，Nagelkerke檢驗為0.730，McFadden偽R方為0.535，一般運用Logit回歸的偽R方都很低，本文偽R方數(shù)值都較大，說明本文模型擬合程度很理想。

模型（1）回歸結果顯示，SCALE回歸系數(shù)為-19.746且在1%顯著性水平下顯著，表示企業(yè)并購的規(guī)模越大上市公司選擇權益容易的概率越大，其Exp（B）即OR值，表示當SCALE增加一個單位，公司選擇自有資金的概率是選擇權益融資的0.000000002倍，意味著并購規(guī)模越大公司選擇權益融資的概率比選擇自有資金的概率還大，因此假設H1a成立；CASH回歸系數(shù)為0.427且在1%顯著性水平下顯著，表示公司的現(xiàn)金充足量越高選擇自有資金融資的概率越大，其Exp（B）值與回歸結果一致，因此假設H2a成立；ARL回歸系數(shù)為-5.133且在1%顯著性水平下顯著，意味著公司破產(chǎn)風險越高，企業(yè)出于降低破產(chǎn)風險的考慮會選擇股權融資，其Exp（B）值與回歸結果一致，所以假設H3a成立；TAGR回歸系數(shù)表明，企業(yè)成長性越強企業(yè)偏好自有資金，但是與假設H4a一致，但是不顯著；ROA回歸系數(shù)表示企業(yè)盈利能力越強企業(yè)傾向于自有資金，與假設H5a一致，但是沒通過檢驗，這可能與數(shù)據(jù)選取有關。

模型（2）回歸結果顯示，SCALE回歸系數(shù)為-0.386且在5%顯著性水平下顯著，表示債務融資與股權融資相比，并購規(guī)模越大，公司偏向于權益融資，其Exp（B）即OR值與回歸系數(shù)含義一致，假設H1b成立；CASH回歸系數(shù)為-0.455且在5%顯著性水平下顯著，說明債務融資與股權融資相比，如果公司現(xiàn)金充足量較低，企業(yè)在選擇外部融資時，優(yōu)先選擇權益融資，假設H2b成立；ARL回歸系數(shù)為-8.569在1%顯著性水平下顯著，債務融資與權益融資相比時，破產(chǎn)風險越高公司會優(yōu)先選擇債務融資，因此假設H3b成立；TAGR沒通過檢驗，但是回歸系數(shù)說明公司成長能力越強越偏向于債務融資，這是與假設H4b一致的；ROA同樣沒通過檢驗，回歸系數(shù)說明公司盈利能力越強，公司在選擇外部融資時，會優(yōu)先選擇債務融資，這與假設H5b一致。

五、研究結論

通過對實證結果的分析，可以看出：

1.并購的規(guī)模會對并購融資的方式產(chǎn)生影響，并購規(guī)模越大企業(yè)傾向于權益融資，并購規(guī)模的增加，意味著并購所需的資金就會增加，但是公司自有資金是有限的，難以滿足并購的資金需求，因此自有資金與權益融相比較時，融資規(guī)模越大企業(yè)會傾向于股權融資；從實證結果看，公司在選擇外部融資時，偏好股權融資，本人認為原因在于，公司可以通過權益融資獲得大量的資金，且與債務融資相比不需要到期還本付息，有利于降低企業(yè)并購后的財務負擔。

2.企業(yè)現(xiàn)金充裕程度也會對并購融資方式產(chǎn)生顯著影響，企業(yè)在現(xiàn)金充足時，會優(yōu)先選擇自有資金；企業(yè)在需要外部融資時，優(yōu)先選擇權益融資，這與Frank和Goyal（2003）研究結果一致。

3.公司資產(chǎn)負債率會對并購融資方式有著顯著影響，資產(chǎn)負債率越高，意味著企業(yè)破產(chǎn)風險也會相應提高，企業(yè)處于降低破產(chǎn)風險的目的，會選擇權益融資以調(diào)整資本結構，降低破產(chǎn)風險；企業(yè)破產(chǎn)風險高，銀行可能不愿意貸款給公司，公司只能尋求股東的幫助。

4.Jensen和Meckling認為企業(yè)成長能力與財務杠桿正相關，即企業(yè)成長能力越強企業(yè)傾向權益融資，本文研究結果與其一致，只是沒有通過檢驗，這可能與變量的選取有關。

5.對于盈利能力，Titman和Wessles、沈藝峰和洪熙錫認為公司的盈利能力越強企業(yè)會選擇非股權融資，回歸結果與假設一致，但未通過檢驗。

參考文獻：

[1]郝艷艷.全流通格局下上市公司并購融資偏好研究[D].湖南大學，碩士論文，（2007）.

[2]雷輝，肖羚，吳嬋.全流通格局下上市公司并購融資偏好研究[J].湖南大學學報（社會科學版），2009，23（6）：61-63.

[3]何慧琳.上市公司融資并購融資偏好因素研究--基于國內(nèi)并購與海外并購對比分析[D].廣東外語外貿(mào)大學，碩士論文，（2013）.

[4]唐蓓，潘愛玲.市場時機對中國上市公司并購融資行為的影響[J].山東大學學報（哲學社會科學版），2011（4）：93-99.

[5]安俊，樊燕萍.企業(yè)并購融資方式選擇影響因素研究術--基于中國煤炭上市公司數(shù)據(jù)[J].財會通訊，2014（4）：81-82.

作者簡介：張卓涵（1988.09- ），男，漢族，云南昆明人，云南大學會計學院會計學研究生，研究方向：會計理論；李亞薇（1991.06- ），女，拉祜族，云南普洱人，云南大學會計學院會計學研究生，研究方向：財務管理；冼沛寧（1988.07- ），女，泰國人，云南大學經(jīng)濟學院國際貿(mào)易學研究生，研究方向：國際貿(mào)易實務