“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”的分析與啟示

徐世清

長(zhǎng)安大學(xué) 陜西西安 710064

“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”的分析與啟示

徐世清

長(zhǎng)安大學(xué) 陜西西安 710064

持續(xù)逾一年的“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”折射出中國(guó)的證券市場(chǎng)中的不完善之處，猶如美國(guó)上世紀(jì)80年的并購(gòu)潮一樣，上市公司被惡意收購(gòu)，重組拆分，資本大鱷在資本市場(chǎng)中縱橫捭闔。上市公司構(gòu)建一個(gè)有效的反惡意并購(gòu)機(jī)制已經(jīng)是當(dāng)下必須面對(duì)和不可回避的重大實(shí)踐課題, 這對(duì)我國(guó)正處于轉(zhuǎn)型期的資本市場(chǎng)來(lái)說具有重大戰(zhàn)略意義, 因此, 市場(chǎng)參與各方特別是上市公司要高度關(guān)注市場(chǎng)化并購(gòu)到來(lái)可能帶來(lái)的不利影響, 立足于未雨綢繆, 通過改變公司治理的思想觀念、調(diào)整和修改公司章程內(nèi)容、儲(chǔ)備反惡意并購(gòu)手段以全力構(gòu)建起有效的反惡意并購(gòu)機(jī)制。

惡意收購(gòu)；上市公司；反惡意收購(gòu)

萬(wàn)科（02202.HK），吳曉波筆下“中國(guó)公司30年發(fā)展至今最值得驕傲的標(biāo)本之一”，作為風(fēng)云企業(yè)，總有風(fēng)云人物次第登場(chǎng)弄潮，先是“地產(chǎn)教父”王石，而今又有“潮汕后生”姚振華。2015年下半年開始，一場(chǎng)沸沸揚(yáng)揚(yáng)的“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”，持續(xù)一年尚未平息，并正在向更為復(fù)雜的縱深發(fā)展。前不久恒大人壽也瘋狂購(gòu)入萬(wàn)科股票，那么在這次“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”中，“野蠻人”寶能是惡意收購(gòu)嗎？

惡意收購(gòu)，顧名思義，就是不懷好意的收購(gòu)，一般而言，根據(jù)目標(biāo)公司管理層對(duì)收購(gòu)方實(shí)施交易的態(tài)度，公司收購(gòu)可以分為善意收購(gòu)(Friendly Acquisition)與惡意收購(gòu)(Hostile Takeover)。善意收購(gòu)是指收購(gòu)方的收購(gòu)行為得到了目標(biāo)公司管理層的配合。惡意收購(gòu)是指收購(gòu)方的收購(gòu)行為得到目標(biāo)公司管理層的強(qiáng)烈抵制。在一般情況下，惡意收購(gòu)方由于不能獲得目標(biāo)公司董事會(huì)的合作，只能繞過目標(biāo)公司的管理層，直接尋求與目標(biāo)公司的股東進(jìn)行交易，只能采取股權(quán)收購(gòu)的交易形式。惡意收購(gòu)(Hostile Takeover)是指收購(gòu)方的收購(gòu)行為雖然遭到目標(biāo)公司管理層的抵制仍然強(qiáng)行實(shí)施，或者沒有事先與目標(biāo)公司管理層進(jìn)行溝通而單方提出公開收購(gòu)要約。惡意收購(gòu)以強(qiáng)烈的對(duì)抗性為表現(xiàn)特征。所以從以王石，郁亮為代表的萬(wàn)科管理層是不歡迎寶能成為萬(wàn)科的大股東，2015年12月17日的王石內(nèi)部講話曝光，他表示，不歡迎的理由很簡(jiǎn)單——信用不夠。萬(wàn)科是上市公司，一旦上市，誰(shuí)是萬(wàn)科的股東，萬(wàn)科不可能一一選擇，但誰(shuí)是萬(wàn)科的第一大股東，萬(wàn)科應(yīng)該去引導(dǎo)，不應(yīng)該不聞不問。萬(wàn)科總裁郁亮12月18日對(duì)外表態(tài)，稱作為萬(wàn)科的管理層，有責(zé)任保護(hù)中小股東的利益，并肯定華潤(rùn)作為大股東的表率作用?！霸谥卮髥栴}上，我與王石始終保持完全一致，并且沒有任何理由不保持一致?！庇袅翉?qiáng)調(diào)。所以，寶能系基本是在對(duì)萬(wàn)科進(jìn)行惡意收購(gòu)。

既然基本確定寶能是屬于惡意收購(gòu)，那么萬(wàn)科的管理層可以做出哪些的反惡意收購(gòu)的行動(dòng)？常用的反惡意收購(gòu)的策略有：（1）驅(qū)鯊劑條款。驅(qū)鯊劑條款是指目標(biāo)公在公司章程中設(shè)置某些障礙性條款，從而增加收購(gòu)方進(jìn)行收購(gòu)所需的成本，也叫做豪豬條款。常見的驅(qū)鯊劑條款包括：①交叉董事會(huì)任期制。②絕對(duì)多數(shù)條款。（2）毒丸計(jì)劃。毒丸計(jì)劃既可以作為防御性策略，也可以在惡意收購(gòu)發(fā)生時(shí)啟動(dòng)。（3）白衣騎士。目標(biāo)公司在遭遇惡意收購(gòu)時(shí)尋找另外一家公司，亦即所謂的“白衣騎士”，作為新進(jìn)入的購(gòu)買者，以更高的價(jià)格來(lái)對(duì)付惡意收購(gòu)方。（4）焦土戰(zhàn)術(shù)。指目標(biāo)公司面臨被收購(gòu)的威脅時(shí)，采用各種方式來(lái)有意惡化公司的資產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，不難看出，這往往是一種兩敗俱傷的策略。（5）資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。當(dāng)面臨收購(gòu)時(shí)，目標(biāo)公司會(huì)采取各種措施調(diào)整自己的資本結(jié)構(gòu)，以避免被收購(gòu)者收購(gòu)，常用的兩種調(diào)整方法包括股票回購(gòu)及管理層收購(gòu)。（6）尋求法律支持。尋求法律支持往往是目標(biāo)公司在遭遇敵意并購(gòu)時(shí)常用的手段?！澳繕?biāo)公司在收購(gòu)方開始收集股份之時(shí)便以對(duì)方收購(gòu)的主體資格、委托授權(quán)、資金來(lái)源、信息披露等方面違法違規(guī)為由向法院起訴，請(qǐng)求法院確認(rèn)對(duì)方的收購(gòu)行為無(wú)效。”從提起訴訟到具體審議以至裁決，都需要一段時(shí)間，目標(biāo)公司控股權(quán)股東可以利用這段時(shí)間來(lái)商議對(duì)策捍衛(wèi)控制權(quán)。通常目的并不是為了真正地在訴訟中取得勝利，而是爭(zhēng)取時(shí)間進(jìn)行反收購(gòu)策劃。

這次“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”對(duì)于上市公司尤其是低估值的公司而言，有幾個(gè)啟示與建議：首先，提高惡意收購(gòu)方的收購(gòu)成本。提高惡意收購(gòu)方在收購(gòu)時(shí)面臨的現(xiàn)金支付壓力，主要的方法是：抬高股價(jià)或者增加目標(biāo)公司財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，以增大并購(gòu)方的償債壓力。其次，以盡量減少策略對(duì)公司利益損害的前提之下，盡可能減少自身對(duì)惡意收購(gòu)方的吸引力?？蛇x用的策略包括出售或是抵押部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)；適度舉債增加企業(yè)的財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；或是發(fā)動(dòng)輿論的力量，減輕惡意收購(gòu)方的關(guān)注。再次，在不傷害中小股東利益的前提下，在公司章程中加入驅(qū)鯊劑條款，作為防范惡意收購(gòu)方的預(yù)防措施。同時(shí)，為避免董事會(huì)在反惡意收購(gòu)的過程中濫用職權(quán)，應(yīng)確保上市公司控制權(quán)變更的實(shí)際決定權(quán)歸屬于股東大會(huì)。最后，雖然我國(guó)現(xiàn)有的法律對(duì)于反惡意收購(gòu)的規(guī)范尚不完善，但是為了拖延收購(gòu)進(jìn)程，爭(zhēng)取寶貴的時(shí)間進(jìn)行反并購(gòu)策略的部署安排，目標(biāo)公司應(yīng)積極尋求法律的支持和幫助，找出惡意收購(gòu)方的違規(guī)行為對(duì)反惡意收購(gòu)這場(chǎng)戰(zhàn)爭(zhēng)來(lái)說，往往起著不可小覷的作用。

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