■//劉常青 崔廣慧

新會計準則實施后環(huán)保投資對企業(yè)價值的影響——基于重污染行業(yè)上市公司的經驗證據

■//劉常青 崔廣慧

文章以滬深兩市A股重污染行業(yè)上市公司2003-2014年數據為研究樣本，利用2007年“新會計準則實施”這一具有自然實驗性質的外生事件，通過構建相關模型，采用分階段回歸、單差分和雙差分方法，實證檢驗新準則實施后，重污染企業(yè)環(huán)保投資對企業(yè)價值的影響。研究結果表明，新準則實施后，重污染企業(yè)環(huán)保投資不利于企業(yè)價值的創(chuàng)造。文章研究結果不僅為企業(yè)環(huán)保投資研究提供了新的視角，豐富了環(huán)境會計方面的理論研究，而且檢驗了新準則實施的有效性，可以為完善我國環(huán)保市場的運作機制提供經驗數據與政策建議。

新會計準則實施 環(huán)保投資 重污染企業(yè) 企業(yè)價值

一、引言

現階段，我國經過30多年的高速發(fā)展在成為世界第二大經濟體的同時，也承受著巨大的生態(tài)環(huán)境壓力。自2006年起我國成為世界最大的碳排放國（章軻，2015），全球PM2.5污染最嚴重的國家之一（穆泉、張世秋，2015）。從紫金礦業(yè)污水滲透、吉林化工桶沖入松花江、蘭州“4.11”自來水污染等一系列環(huán)境事件可以看出企業(yè)一次次對環(huán)境的嚴重破壞。從經濟學的角度來看，企業(yè)生產導致的環(huán)境污染是市場失靈的表現之一。根據成本收益理論，企業(yè)進行環(huán)境保護產生的收益并不能補償成本，致使絕大多數企業(yè)缺乏環(huán)保投資的積極性，因此必須依靠政府采取強有力的措施（潘飛、王亮，2015）。

事實上，2006年2月15日財政部修訂并頒布了我國企業(yè)會計準則（以下簡稱“新準則”），并在其中加入了環(huán)保類規(guī)定，如在CAS4、CAS5、CAS13、CAS17中對與環(huán)保有關的固定資產、生物資產、或有事項、借款費用資本化等進行了明確規(guī)定。新準則中的環(huán)保類規(guī)定旨在加大企業(yè)環(huán)境保護力度，構建生態(tài)文明。但就目前來看，我國工業(yè)污染源治理投資占比仍然不高，增長速度較為落后（張偉等，2015），環(huán)保投資額嚴重不足（唐國平等，2013）。而已有研究結果表明環(huán)保投資直接影響企業(yè)價值。新準則實施后，企業(yè)環(huán)保投資到底能否提升企業(yè)價值，已成為學術界與理論界關注的焦點。由于數據獲取的局限性，所以目前相關方面的研究文獻并不多，而且都集中在理論層面（劉常青和崔廣慧，2016）。基于此，本文利用我國滬深兩市A股重污染企業(yè)12003-2014年的經驗數據，對新準則實施后，重污染企業(yè)環(huán)保投資對企業(yè)價值的影響進行研究。其中本文所指的環(huán)保投資是在前人研究基礎上，結合新準則中的環(huán)保類規(guī)定進行界定，主要是指企業(yè)用于支付污染防治、保護和改善生態(tài)環(huán)境的資金。具體包括預防性投資（當年新增的棄置費用、與環(huán)保相關的預計負債、環(huán)保設施的購置與改造、綠化支出、與環(huán)保相關的節(jié)能減排技術等技術性投資）與治理性投資（排污費、資源補償費、三廢治理費以及環(huán)境綜合治理費等）。本文的研究結果不僅為我國企業(yè)環(huán)保投資研究提供了新的視角、豐富了環(huán)境會計理論研究，而且檢驗了新準則中環(huán)保類規(guī)定實施的有效性，可以為完善我國環(huán)保市場的運作機制提供經驗數據與政策建議。

二、理論分析與研究假設

與舊準則相比，新準則中能夠嚴重影響重污染企業(yè)投資行為的規(guī)定主要體現在環(huán)保類方面，具體內容如下：（1）CAS4中對固定資產計提棄置費用的規(guī)定；（2）CAS5中天然起源的生物資產按名義金額1元入賬，且公益性生物資產不計提減值準備的規(guī)定；（3）CAS13中關于未來環(huán)境修復的支出應按現值計入固定資產成本以及對應的預計負債的規(guī)定；（4）CAS17中環(huán)保借款費用一定條件下資本化的規(guī)定；（5）CAS27中企業(yè)承擔的礦區(qū)廢棄處置義務一定條件下確認為預計負債，并相應增加井及相關設施的賬面價值的規(guī)定。對于重污染行業(yè)企業(yè)而言，無疑受政府部門與外部投資者的關注，因此面對新準則的強制實施，不得不做出回應。在新準則強制實施的背景下，企業(yè)環(huán)保投資對企業(yè)價值產生何種影響呢？本文認為，新準則實施后，環(huán)保投資與企業(yè)價值呈顯著負相關關系。具體原因如下：（1）環(huán)保投資既包括預防性投資支出，又包括污染后治理費用支出。我國企業(yè)環(huán)保行為偏好于污染后治理（孫劍等，2012），而這種費用的增加無疑削弱了企業(yè)盈利能力，降低企業(yè)價值。（2）與其他投資不同，企業(yè)進行環(huán)保投資需要持續(xù)投入大量的人力與物力，且產生的經濟效益往往小于社會效益（彭峰、李本東，2005），逐利的企業(yè)自然不愿意主動進行環(huán)保投資。因此，新準則中的環(huán)保類規(guī)定強制實施后，大多數企業(yè)會產生消極合規(guī)的傾向，致使環(huán)保投資只是短期擺設，顯然不利于企業(yè)價值上升。（3）根據趙雅婷（2015）企業(yè)環(huán)保投資與企業(yè)價值呈“U”型關系的觀點，以及我國環(huán)保投資規(guī)模嚴重不足的實事（唐國平等，2013），我國重污染企業(yè)環(huán)保投資還不能發(fā)揮提升企業(yè)價值的作用。（4）作為市場發(fā)展不是很完善的中國，企業(yè)的環(huán)保觀念還不足以產生西方學者所說的“先動優(yōu)勢”。因此本文提出研究假設：

假設：新準則實施后，企業(yè)環(huán)保投資會使得企業(yè)價值下降。

三、研究設計

（一）變量選取與定義

1.被解釋變量。在以往的研究中，企業(yè)價值的計量指標主要有財務績效指標、市場價值指標。分析比較這兩類指標之后，本文選擇市場價值指標——托賓Q值（TQ）來表示企業(yè)價值，因為根據“TQ=企業(yè)市場價值/資產重置成本”的公式，它能將財務績效與市場績效結合起來。但在實務中，重置成本很難衡量，所以用年末的總資產賬面價值來代替重置成本，用公式表示：TQ=企業(yè)總資本的市場價值/企業(yè)總資本的重置成本=（股權的市場價值+負債的賬面價值）/總資產的賬面價值。

2.解釋變量。（1）環(huán)保投資Lninvest，用當年新增環(huán)保投資額衡量，為了消除數量級，本文對其取自然對數。（2）新準則實施Post，實施前為0，實施后為1。鑒于財政部門要求所有上市公司于2007年開始實施新企業(yè)會計準則。因此，在2007年之前，Post=0，在2007年及之后，Post=1。（3）實驗組與對照組Treat，為了排除其他因素的干擾，更好地研究新準則實施后重污染企業(yè)的環(huán)保投資對企業(yè)價值的凈影響，本文選取重污染企業(yè)為實驗組Treat=1，以非重污染企業(yè)為對照組，Treat=0。

3.控制變量。盡管我們關注的是新準則實施后，企業(yè)環(huán)保投資對企業(yè)價值的影響。但是通過研究后發(fā)現，企業(yè)特征（規(guī)模、成長性）、負債能力、盈利能力、現金流水平、股權結構、董事會結構等均會直接影響企業(yè)價值。此外，鑒于本文選取樣本期間較長，以及企業(yè)價值具有較大的行業(yè)差異性等特征，可能產生年度效應與行業(yè)效應，因此需將企業(yè)所處的年度以及行業(yè)分別予以控制。具體變量定義與說明見表1。

表1 變量定義與說明

（二）研究思路

本文主要研究重污染企業(yè)在新準則實施后，環(huán)保投資對企業(yè)價值的影響。因此，本文首先對重污染企業(yè)數據進行搜集與處理，進行描述性統(tǒng)計分析，初步觀察重污染企業(yè)的數據特征。然后利用搜集的環(huán)保投資額、企業(yè)價值、新準則實施變量、控制變量等構建回歸模型，檢驗新準則實施后，環(huán)保投資對企業(yè)價值的影響。在對模型進行回歸分析時，需關注以下三點：（1）如果重污染企業(yè)環(huán)保投資的系數為負，表明重污染企業(yè)環(huán)保投資不利于企業(yè)價值的提升。（2）在對模型進行回歸分析時，本文采用三種不同的方法。首先，采用分階段回歸，即將企業(yè)實施新準則之前定義為一個階段，實施之后定義為另一個階段，在兩個階段分別檢驗環(huán)保投資與企業(yè)價值之間的關系，初步判斷新準則實施后，重污染企業(yè)環(huán)保投資對企業(yè)價值的影響。其次，采用“單差分法”回歸，即通過設置新準則實施變量與企業(yè)環(huán)保投資變量的交乘項，比較新準則實施前后，重污染企業(yè)環(huán)保投資對企業(yè)價值的影響。最后，在對重污染企業(yè)樣本進行傾向值配對的基礎上，采用“雙重差分法”回歸，即通過設置新準則實施變量、實驗組與控制組變量、環(huán)保投資變量三者的交乘項，比較新準則實施后，企業(yè)環(huán)保投資對企業(yè)價值的影響。（3）基于本文實證檢驗的需要，分階段回歸與單差分回歸的樣本只包括重污染企業(yè)，而雙差分回歸所用的樣本既包括重污染企業(yè)，也包括與重污染企業(yè)相匹配的非重污染企業(yè)。

（三）模型構建

首先，本文以重污染企業(yè)為樣本進行新準則實施前與實施后兩階段回歸分析，初步檢驗新準則實施后，企業(yè)環(huán)保投資與企業(yè)價值的關系。本文構建的模型1：

其次，為了進一步檢驗新準則實施后，重污染企業(yè)環(huán)保投資對企業(yè)價值的影響。本文在模型1的基礎上加入新準則實施變量（Post）以及與環(huán)保投資的交乘項（Post*Lninvest），進行單差分分析。本文構建的模型2：

最后，為了排除其他外界因素的干擾，更準確地辨識變量之間的因果關系，本文對重污染企業(yè)樣本按一定的特征與非重污染企業(yè)樣本進行匹配，并在模型2的基礎上加入實驗組與對照組變量（Treat）以及與新準則實施變量、環(huán)保投資變量二者的交乘項（Post*Treat*Lninvest）進行雙重差分分析。本文構建的模型3：

其中，模型1、模型2以及模型3中的Control為共同的控制變量，包括公司特性的控制變量、行業(yè)控制變量以及年度控制變量，ε1，ε2，ε3分別為模型殘差項。具體變量及含義見表1。

（四）樣本數據與來源

本文以滬深兩市A股重污染行業(yè)上市公司2003-2014年的數據為初始樣本，為了研究的可靠性與穩(wěn)定性，本文對初始樣本進行了如下篩選：（1）剔除同時發(fā)行B股和H股的上市公司；（2）剔除樣本期間退市的上市公司以及被ST等T類公司；（3）剔除某些變量指標數據缺失的樣本；（4）剔除ROE小于0以及Lev大于1等存在異常值的樣本。為了消除極端值的影響，本研究對主要連續(xù)性變量在1%與99%分位數上進行了Winsorize處理。

本文樣本數據除當年新增的環(huán)保投資額數據通過手工搜集各上市公司的年報獲得之外，其他數據均來自CSMAR數據庫。本研究采用Stata11.0統(tǒng)計軟件進行實證檢驗。為了研究的穩(wěn)健性，本文已將非重污染行業(yè)數據與重污染行業(yè)數據按照公司的營業(yè)收入增長率（Growth）、凈資產收益率（ROE）、企業(yè)規(guī)模（Size）、資產負債率（Lev）、現金流能力（Cashflow）五個指標進行配對處理。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

表2為重污染企業(yè)主要變量的描述性統(tǒng)計結果。從表2可以看出重污染企業(yè)價值（TQ）均值大于中位數，表明大多數重污染企業(yè)經營較好，有較高的投資價值，但最大值與最小值差異較大，表明重污染企業(yè)價值具有明顯的個體差異；在環(huán)保投資水平（Lninvest）上，重污染企業(yè)環(huán)保投資均值小于中位數，表明大多數重污染企業(yè)環(huán)保投資積極性不高，且最大值與最小值之間的較大差異表明了環(huán)保投資存在明顯的個體差異；企業(yè)盈利能力（ROE）均值大于中位數，表明大部分重污染企業(yè)盈利能力較好，且從標準差來看，波動較小、盈利能力較為穩(wěn)定；企業(yè)平均負債水平（Lev）47.8%，低于中位數，且最大值與最小值差異較大，表明我國企業(yè)的負債水平參差不齊，但主要趨勢還是相對保守的；從成長性（Growth）指標來看，我國重污染企業(yè)成長性較好，平均達到19.8%，且大于中位數，但波動較大；從股權結構指標來看，第一大股東持股比例（Top1）平均接近40%，低于50%，相對來說還達不到控制程度，但是均值大于中位數水平，且最大值高達73.3%，表明一些企業(yè)的股權結構已經形成一股獨大的局面。從第二至第十大股東持股水平（H2-10）來看，平均接近15%，由此可見，面對我國大多數重污染企業(yè)第一大股東具有控股的趨勢，而股權制衡效果不佳，基本反映了我國股權結構的現狀。在獨立董事占比（Inde-director）上，均值為0.353，但最小值為0.23。根據《公司法》規(guī)定，我國上市公司獨立董事占比不得低于1/3，表明除了個別重污染企業(yè)外，我國大多數重污染企業(yè)滿足了這一規(guī)定。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計

（二）實證結果分析

表3是對模型1進行分階段回歸的結果。從表3可知，在實施前階段（2003-2006年），重污染企業(yè)環(huán)保投資與企業(yè)價值呈負相關但不顯著。在實施后階段（2007-2014年），其他變量與企業(yè)價值的關系均未發(fā)生較大變化，但重污染企業(yè)環(huán)保投資與企業(yè)價值變?yōu)轱@著負相關關系。這初步表明我國新準則實施后，重污染企業(yè)環(huán)保投資不利于企業(yè)價值的實現。

表3 兩階段回歸分析

表4是分別對模型2、模型3的回歸結果。通過表4對模型2的回歸結果發(fā)現，Post*Lninvest的系數顯著為負，表明新準則實施后，重污染企業(yè)環(huán)保投資對企業(yè)價值產生負向影響；Size系數顯著為負，表明企業(yè)規(guī)模與企業(yè)價值顯著負相關，這可能是因為規(guī)模大的企業(yè)極易出現管理混亂的情形，不利于企業(yè)價值最大化的實現；ROE系數顯著為正，表明企業(yè)盈利能力與企業(yè)價值顯著正相關，因為只有盈利能力強的企業(yè)，才有可能提升企業(yè)價值；Lev系數為負，表明企業(yè)資產負債率與企業(yè)價值呈顯著負相關，即負債率高的企業(yè)具有較高的財務風險，容易發(fā)生資金鏈斷裂等不良事件，不利于企業(yè)價值的提升。此外，模型中的其他控制變量不顯著。

對于模型3而言，為了排除其他因素的干擾，本文模型3的樣本不但包含重污染企業(yè)（實驗組），而且包含用PSM法匹配得到的非重污染企業(yè)（對照組）。從表4可以看出，模型3中Post*Treat*Lninvest的系數仍顯著為負，進一步表明與新準則實施之前相比，在實施新準則后，重污染企業(yè)環(huán)保投資不利于企業(yè)價值的提升。

（三）穩(wěn)健性檢驗

表4 單差分模型與雙差分模型回歸結果分析

表5 穩(wěn)健性分析

由于2008年金融危機的發(fā)生對我國經濟產生了較為重大的影響。為了使結果更加穩(wěn)健可靠，本文將2008年樣本數據排除在外，重新對模型2與模型3進行回歸分析。結果如表5，可以看出排除了這一特殊時期對模型分析可能產生的影響后，回歸結果未發(fā)生較大的變化，再次驗證了本文假設是成立的，進一步表明本文研究結論具有較強的穩(wěn)健性。

五、結論與政策建議

本文以我國2003-2014年滬深兩市A股重污染行業(yè)上市公司為樣本，實證檢驗了在新準則實施后，重污染企業(yè)環(huán)保投資對企業(yè)價值的影響。研究發(fā)現：無論是采取兩階段回歸法、單差分法，還是雙重差分法進行回歸分析，與我國新準則實施前相比，新準則實施后，重污染企業(yè)環(huán)保投資對企業(yè)價值產生了顯著負向影響?；谏鲜鰧嵶C結果，本文提出如下政策建議：

（一）對重污染企業(yè)而言

一是要注重環(huán)保投資效率。大多數企業(yè)為了迎合政府部門的核查，構建減少污染排放等與環(huán)保有關的臨時項目等行為，顯然是不利于企業(yè)價值的。因此企業(yè)在進行環(huán)保投資時，應該根據其特點，進行長期、持續(xù)性的投資，并注重投資效率。二是改善環(huán)保投資結構。環(huán)保投資包括預防性投資與治理性投資，而我國大多數企業(yè)進行的是治理性投資，即在對環(huán)境進行污染之后進行的投資。很顯然，這種環(huán)保投資方式較為被動，不能使企業(yè)更好地運作資金，不利于企業(yè)價值提升。

（二）對于政府部門而言

一是加大環(huán)保監(jiān)管。雖然新會計準則中環(huán)保類規(guī)定體現了經濟效益與環(huán)境效益兼顧的理念，但根據要素稟賦理論，只要要素稟賦的優(yōu)勢低于相應的環(huán)境遵守成本，則企業(yè)不會主動進行環(huán)保投資。另外由于我國正處于經濟轉型的特殊時期，更需要政府部門加大環(huán)保監(jiān)管力度、進行定期、不定期的監(jiān)管與考核。二是積極與企業(yè)溝通。鑒于企業(yè)與政府是環(huán)境保護的兩大主體，為了使企業(yè)在實施會計準則環(huán)保類規(guī)定中發(fā)揮主觀能動性，政府在進一步完善會計準則環(huán)保類規(guī)定過程中，應該積極與企業(yè)進行溝通，聽取企業(yè)的建議，爭取實現環(huán)境保護與企業(yè)價值的雙贏。

[1]章軻.中國污染到底有多重〔EB/OL〕.http://www.Yicai.com/news/2014/05/3842451.html.

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◇作者信息：鄭州航空工業(yè)管理學院教授

鄭州航空工業(yè)管理學院

◇責任編輯：焦 巖

◇責任校對：焦 巖

F275.5

A

1004-6070（2016）11-0040-06

鄭州航空工業(yè)管理學院研究生教育創(chuàng)新計劃基金項目“中國企業(yè)會計準則的環(huán)保效應對企業(yè)價值的影響”（項目編號：2015CX003）；河南省普通高等學校人文社會科學重點研究基地資助項目（項目編號：20121011）。