■//曾 航 丁岳維

基于實物期權(quán)的公路經(jīng)營權(quán)價值評估方法研究

■//曾 航 丁岳維

公路經(jīng)營權(quán)評估方法的政策雖然改進多次，但是評估價值仍然難以確定，嚴重影響公路經(jīng)營項目的招投標和會計核算。為了給相關(guān)政府部門和公路經(jīng)營企業(yè)提供正確的戰(zhàn)略決策理論支持、本文在匯總分析歷年價值評估方法的基礎(chǔ)上，針對公路經(jīng)營權(quán)的期權(quán)特性，搭建了基于實物期權(quán)理論的公路經(jīng)營權(quán)價值評估模型，并進行不確定性分析、參數(shù)設(shè)定、經(jīng)營權(quán)價值計算和案例分析，從而為公路經(jīng)營權(quán)的價值評估提供新的解決思路。

實物期權(quán) 公路經(jīng)營權(quán) 價值評估

一、公路經(jīng)營權(quán)價值評估方法的政策變化

（一）重置成本法

交通部在1996年發(fā)布《公路經(jīng)營權(quán)有償轉(zhuǎn)讓管理辦法》，第二章第五條將公路經(jīng)營權(quán)界定為依托在公路實物資產(chǎn)上的無形資產(chǎn)。在第五章第十六條中，確定公路經(jīng)營權(quán)資產(chǎn)的重置全價，應(yīng)參照國際通用的評估方法，即：采用收益現(xiàn)值法與重置成本法相結(jié)合的方法進行。在1996年到2003年的七年時間里,在評估實踐中考慮到收益法需要折現(xiàn)率、車流量等參數(shù)預(yù)測難度較大，多采用操作簡單的重置成本法評估。

采用重置成本法僅僅考慮高速公路的過去建造成本，沒有考慮到特許經(jīng)營權(quán)的未來獲利能力。重置成本法是以公路資產(chǎn)造價為基礎(chǔ)，如果遇到高速公路地理位置優(yōu)越、經(jīng)濟效益好，其經(jīng)營權(quán)價值會被低估。例如香港的港九海底隧道由于交通流量大，在投入使用后的短短5年期間就全部收回成本，受讓人在剩余年份獲得了難以想象的超額利潤。而經(jīng)濟效益一般，地理位置偏僻的公路會高估，從而影響投資者的正確決策。

（二）收益現(xiàn)值法

2004年以后，隨著公路周邊經(jīng)濟和環(huán)境的改善,公路經(jīng)營企業(yè)進入實質(zhì)性運作,未來收入和經(jīng)營成本都有可依據(jù)的參數(shù),價值評估開始逐漸以收益法為主，特別是東部發(fā)達地區(qū)采用收益現(xiàn)值法更為成熟、完善。2007年6月交通運輸部、發(fā)改委和財政部公布《收費公路權(quán)益轉(zhuǎn)讓辦法》，在第三章第十八條明確規(guī)定轉(zhuǎn)讓收費公路權(quán)益進行收費權(quán)價值評估，評估方法應(yīng)當(dāng)采用收益現(xiàn)值法，所涉及的收益期限由轉(zhuǎn)讓方與資產(chǎn)評估機構(gòu)在批準的收費期限內(nèi)約定。這意味著重置成本法正式退出公路經(jīng)營權(quán)評估的實踐。收益現(xiàn)值法下經(jīng)營權(quán)價值正是公路未來現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)值，可以體現(xiàn)公路的未來獲利能力，也容易讓出讓方和受讓方接受，使政府和公路經(jīng)營企業(yè)這兩個原本處于不平等地位的交易雙方重新歸于平等，但是收益現(xiàn)值法對要素估算的準確性會顯著高于重置成本法對要素的估算，因此評估的操作難度加大。

（三）實物期權(quán)法

在2012年7月中國資產(chǎn)評估協(xié)會制定實施了《實物期權(quán)評估指導(dǎo)意見（試行）》，不僅對實物期權(quán)的評估對象、操作要求、披露要求等方面做出相應(yīng)規(guī)定，還對評估模型的選擇和參數(shù)的估計做出相應(yīng)解釋，為公路經(jīng)營權(quán)的評估業(yè)務(wù)提供新依據(jù)。實物期權(quán)充分考慮了管理者在高速公路投資過程中的決策柔性，即決策者根據(jù)技術(shù)和市場等環(huán)境的變化情況決定是否進行產(chǎn)業(yè)化投資或進行下一階段的投資，隨著實物期權(quán)評估制度的不斷完善，公路經(jīng)營權(quán)價值評估采用實物期權(quán)的方法日趨成熟。

二、實物期權(quán)法的原理和模型

（一）實物期權(quán)法的原理

實物期權(quán)法是用金融行業(yè)中期權(quán)理論對實物資產(chǎn)進行價值評估的方法，已經(jīng)廣泛用于研發(fā)項目的評估決策、企業(yè)價值評估、專利權(quán)等無形資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓評估。實物期權(quán)屬于非金融資產(chǎn)的選擇權(quán)，持有者可以選擇執(zhí)行期權(quán)獲取更多收益，或不放棄期權(quán)來減少損失。如圖1所示，V0表示期權(quán)費，項目的沉沒成本，也可理解為公路投資額。如果在持續(xù)經(jīng)營的T1-T2時期內(nèi)，項目價值明顯超過期權(quán)費V0，則決策者會繼續(xù)投資擴大規(guī)模。在市場不確定因素較多、標的資產(chǎn)價值變動較大的情況下，如在T2-T3的時段內(nèi)，決策者采取觀望態(tài)度，不會貿(mào)然追加投資，甚至考慮推遲或取消投資。

圖1 實物期權(quán)法價值評估的原理

管理層的靈活性，最大化地追求項目價值的上行空間，限定了項目價值的下行空間，使之保持在V0上面。由此可見，未來不確定性越高，項目的價值就越大。而傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值觀點“害怕”不確定性，認為不確定性越大，風(fēng)險就越大，會選取較高的折現(xiàn)率，使之計算的評估價值越小。這正是實物期權(quán)法比傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法獲得更高評估值的根源所在。

（二）實物期權(quán)的計算模型

評估實物期權(quán)價值根據(jù)標的資產(chǎn)的性質(zhì)，可以選擇和應(yīng)用不同的期權(quán)定價模型。目前，理論上合理、應(yīng)用上方便的模型主要有連續(xù)時間下的布萊克-舒爾斯模型（簡寫為B-S模型）和離散時間下的二項樹模型等。本質(zhì)上，B-S模型和二項樹模型的原理是相似的，模型所涉及的基本變量也大致相同，均假設(shè)標的資產(chǎn)價格有上漲或下跌兩種變動可能。B-S模型是以風(fēng)險利率的概念來表示價格變動的不確定性，考慮了標的資產(chǎn)的風(fēng)險利率情況，便于實際評估中應(yīng)用。因此，本文采用B-S模型為例說明。

B-S模型針對無紅利流量情況下歐式期權(quán)的價值評估，需要估算標的資產(chǎn)初始時刻的價值（S）及其波動率（σ）、期權(quán)行權(quán)價格（X）、行權(quán)期限（T）、無風(fēng)險收益率（r）五大因素來確定期權(quán)價值。買方期權(quán)價值公式如下：

其中，C0代表歐式買方期權(quán)價值；e-rT代表連續(xù)復(fù)利下的現(xiàn)值系數(shù)；N(d1)和N(d2)分別表示在標準正態(tài)分布下，變量小于d1和d2時的累計概率。具體計算分為四個步驟：第一步，估計五大參數(shù)；第二步，計算d1和d2；第三步，求解N(d1)和N (d2)；最后，計算期權(quán)的價值。

三、基于實物期權(quán)的公路經(jīng)營權(quán)價值評估模型構(gòu)建

（一）公路經(jīng)營權(quán)的不確定性分析

由于高速公路具有獨特的經(jīng)濟屬性和顯著的社會效益，經(jīng)營權(quán)會受各種風(fēng)險因素影響而存在巨大的不確定性,主要體現(xiàn)在以下幾方面：一是高速公路屬于準公共物品的基礎(chǔ)設(shè)施，公路運營企業(yè)的發(fā)展空間受國家政策調(diào)整的影響較大。二是在技術(shù)方面的不確定性表現(xiàn)突出，我國地域遼闊，各地地形地貌差別極大，給高速公路的建設(shè)帶來很大的挑戰(zhàn)性，個別路線因為設(shè)計時標準較低、導(dǎo)致垮塌，引起質(zhì)疑。三是在市場需求方面不穩(wěn)定，高速公路的收益主要依賴車流量，影響車流量變化因素主要有當(dāng)?shù)亟?jīng)濟發(fā)展、道路通行能力、車輛通行費價格水平等。

以上方面的各種風(fēng)險都將影響公路經(jīng)營權(quán)的未來收益水平，使其收益具有不確定性。因此，公路經(jīng)營權(quán)具備了期權(quán)最基本的風(fēng)險特點。要準確地估計公路經(jīng)營權(quán)價值，在建立模型時必須充分考慮不確定性，實物期權(quán)法在這方面具有傳統(tǒng)資產(chǎn)評估方法無法替代的優(yōu)勢。

（二）評估模型的參數(shù)分析

由于傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法對待不確定性的態(tài)度是消極被動的，并且認為在投資經(jīng)營過程中風(fēng)險是固定不變的，沒有考慮經(jīng)營者可以發(fā)揮決策的靈活性，所以會低估不確定因素大的經(jīng)營權(quán)價值，甚至做出放棄項目的錯誤決策。運用B-S模型評估公路經(jīng)營權(quán)的實物期權(quán)價值，需要對模型參數(shù)的具體含義進行分析對應(yīng)：

1.標的資產(chǎn)現(xiàn)值S。金融期權(quán)標的資產(chǎn)的當(dāng)前價值為股票市價，相當(dāng)于實物期權(quán)中公路經(jīng)營權(quán)帶來未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，這需要把經(jīng)營期中各年的凈現(xiàn)金流量按照資金成本折現(xiàn)到評估基準日中。

2.標的資產(chǎn)執(zhí)行價格X。金融期權(quán)的持有者可以按照合同約定的執(zhí)行價格買進或賣出標的股票，相應(yīng)的，實物期權(quán)的執(zhí)行價格為獲取公路經(jīng)營權(quán)所付出的經(jīng)濟成本。例如凈現(xiàn)值大于投資額，則選擇擴建，反之則放棄后期投資，這就是一個多階段的看漲期權(quán)。

3.標的資產(chǎn)波動率σ。股價波動率是指股票價格變動的不確定性，一般用股票收益率的標準差σ來表示。本文中參考滬深兩市估算出的高速公路上市公司的股價波動率10.6%。

4.無風(fēng)險利率r。無風(fēng)險利率r一般采用美國短期國庫券利率，基于我國公路項目，本文按照我國最新發(fā)行的中長期國債利率進行取值，2016年的憑證式國債5年期票面利率為5.32%。

5.行權(quán)期限T。金融期權(quán)的到期日合約里有明確規(guī)定，公路經(jīng)營權(quán)可以看成具有社會效益的實物期權(quán)，一旦公路可以正常運營通車，公路經(jīng)營權(quán)便擁有這種社會效益的價值，實物期權(quán)就到期了。評估中，可以把公路的投資建設(shè)期當(dāng)成實物期權(quán)的到期日。

四、經(jīng)營權(quán)價值評估的案例分析

某省一個高速公路路面結(jié)構(gòu)為雙向四車道，現(xiàn)其特許經(jīng)營項目采用TOT（Transfer-Operate-Transfer）融資方式，初始投資為11000萬元，特許經(jīng)營期為20年，估計運營后年均凈現(xiàn)金流量為3200萬元，折現(xiàn)率為10%。如果按照傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法，計算如下:

如果考慮實物期權(quán)價值的公路經(jīng)營權(quán)評估結(jié)果，如下，

然后，查正態(tài)分布下的累積概率表可得，

N（d1)=N（0.42)=0.6628

N（d2)=N（-0.08)=1-N（0.08)=0.4681

代入公式1，計算得到期權(quán)價值為，

整個公路經(jīng)營權(quán)項目投資的潛在價值應(yīng)該擴展凈現(xiàn)值為，P=NPV+C0=1624.1+16305.04=32546.64（萬元）

可見，P=32546.46>NPV=16305.04運用實物期權(quán)方法對該高速公路特許經(jīng)營權(quán)進行評估結(jié)果與傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法相比,投資價值增加1.6億多元的價值，這些價值的來源是由于資產(chǎn)的增長性決定的。如果采用傳統(tǒng)單一的收益法評估，會低估公路經(jīng)營權(quán)的價值，不僅打擊公路經(jīng)營企業(yè)的投資積極性，還會使政府部門在招標談判時處于劣勢地位。在評估實踐中，若公路車流量趨于增長態(tài)勢，可以將公路經(jīng)營權(quán)看作看漲期權(quán)；若公路經(jīng)營權(quán)價值走低的可能性較大，將其視為看跌期權(quán)，代入賣方期權(quán)價值公式進行評估。

五、結(jié)論

公路特許經(jīng)營的期限長，受國家政策和施工技術(shù)影響較大，收益存在較大的不確定性。實物期權(quán)法考慮投資項目價值的波動，更加合理地處理項目的不確定性，因此，適合評估不確定性較大、戰(zhàn)略性強、分階段的投資項目。但與傳統(tǒng)的收益法相比,實物期權(quán)法依賴可靠的相關(guān)參數(shù)和準確的未來收益估算，實際評估中參數(shù)的選取比較復(fù)雜，假設(shè)條件也較多，對評估人員的專業(yè)勝任能力要求較高。針對具體評估項目，需要挖掘項目隱含的實物期權(quán)，選擇適合的期權(quán)定價模型，進行科學(xué)合理的參數(shù)設(shè)定。另外，如果公路經(jīng)營企業(yè)面對市場的不確定性，不能根據(jù)未來的發(fā)展趨勢做出及時調(diào)整或者管理層缺乏利用決策柔性把握獲利機會的能力，那么期權(quán)價值在這類企業(yè)評估的意義不大。

[1]曾航.我國高速公路特許經(jīng)營權(quán)價值評估研究〔D〕.西安:長安大學(xué)碩士學(xué)位論文，2012.

[2]楊亞西，楊波.實物期權(quán)法在無形資產(chǎn)價值評估中的應(yīng)用〔J〕.財會月刊，2009（07）.

[3]王冠.基于實物期權(quán)法的企業(yè)價值評估及在我國林業(yè)企業(yè)中的應(yīng)用研究〔D〕.北京：北京林業(yè)大學(xué)，2012.

[4]苑秀娥，魏冬梅，劉志彬.基于實物期權(quán)法的風(fēng)力發(fā)電企業(yè)價值評估研究〔J〕.會計之友，2014（05）.

[5]覃正標.基于實物期權(quán)理論的內(nèi)資BOT高速公路投資決策分析〔D〕.成都:西南交通大學(xué)博士學(xué)位論文，2011.

[6]曾鴻章.基于實物期權(quán)的新能源汽車研發(fā)項目價值評估方法研究〔D〕.北京:北京理工大學(xué)博士學(xué)位論文，2014.

◇作者信息：陜西省西安市長安區(qū)西京學(xué)院

長安大學(xué)經(jīng)管學(xué)院

◇責(zé)任編輯：張力恒

◇責(zé)任校對：張力恒

F275.1

A

1004-6070（2016）11-0058-03

本文系西京學(xué)院課題《我國高速公路特許經(jīng)營權(quán)價值評估研究》（課題編號：XJ120206）的階段性成果。