■//燕洪國 馬飛帆

企業(yè)規(guī)模、融資方式與公司績效——基于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的比較分析

■//燕洪國 馬飛帆

文章以2010-2015年滬深兩市戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司為研究對象，以傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)上市公司為參照系，在研究規(guī)模擴張對企業(yè)經(jīng)營績效影響的基礎(chǔ)上，實證檢驗企業(yè)規(guī)模擴張中內(nèi)源融資、股權(quán)融資、債務(wù)融資三種融資方式對經(jīng)營績效的影響以及戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的融資偏好。研究結(jié)果表明，與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)相比，目前我國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)仍處于規(guī)模報酬遞增階段；在企業(yè)規(guī)模擴張中三種融資方式均有利于經(jīng)營績效的提高，但是三種融資方式對企業(yè)績效的影響程度明顯不同。其中，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的融資優(yōu)序是內(nèi)源融資、股權(quán)融資、債務(wù)融資；傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的融資優(yōu)序是內(nèi)源融資、債務(wù)融資、股權(quán)融資。

戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè) 企業(yè)規(guī)模 融資方式 經(jīng)營績效

一、引言

隨著全球經(jīng)濟快速發(fā)展與市場競爭不斷加劇，資源、環(huán)境、技術(shù)、人才和體制等對中國經(jīng)濟可持續(xù)健康發(fā)展的制約日益顯現(xiàn)。2009年11月3日溫家寶總理在《讓科技引領(lǐng)中國可持續(xù)發(fā)展》的講話中首次提出戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的概念，隨后2010年10月國務(wù)院頒布了《國務(wù)院關(guān)于加快培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的決定》（國發(fā)2010（32）號文件），明確我國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)包括節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)、新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)、生物產(chǎn)業(yè)、高端裝備制造業(yè)、新能源產(chǎn)業(yè)、新材料產(chǎn)業(yè)和新能源汽車七大產(chǎn)業(yè)。2012年7月9日國務(wù)院頒布《“十二五”國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》（國發(fā)2012（28）號），明確指出2015-2020年我國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)中包括的七大產(chǎn)業(yè)的具體發(fā)展目標、重大行動和重大政策。2016年8月25日發(fā)展和改革委員會表示將加快出臺《“十三五”國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》以及《戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)重點產(chǎn)品與服務(wù)指導目錄》，《“十三五”國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》將重點培育新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)、生物產(chǎn)業(yè)、綠色低碳、高端整備與材料以及數(shù)字創(chuàng)意等五大產(chǎn)業(yè)。在多年持續(xù)政策的引導下，政府、社會對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的投資逐年遞增，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)將迎來新一輪的發(fā)展。

隨著政府扶持力度的不斷加大，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)迅猛發(fā)展，對于我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性調(diào)整與轉(zhuǎn)型升級具有戰(zhàn)略意義。然而，在戰(zhàn)略性新興企業(yè)規(guī)模擴張中如何合理控制公司規(guī)模以及采用何種融資方式更有利企業(yè)成長是我國戰(zhàn)略性新興企業(yè)亟需解決的重大現(xiàn)實問題之一。從現(xiàn)有研究來看，國內(nèi)對于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的研究主要集中在戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)內(nèi)涵、特性、發(fā)展條件等宏觀方面，而在微觀方面的研究很少。因此，從微觀角度出發(fā)研究規(guī)模擴張是否有利于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展以及探討不同融資方式對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)公司績效的影響程度具有理論和現(xiàn)實意義。本文將以2010-2015年滬深兩市上市公司為研究對象，通過與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的對比，實證檢驗企業(yè)規(guī)模擴張以及內(nèi)部融資、債務(wù)融資、股權(quán)融資三種不同融資方式對公司績效的影響程度。

二、文獻回顧與理論假設(shè)

規(guī)模經(jīng)濟理論是現(xiàn)代企業(yè)理論的重要研究領(lǐng)域，是指在一特定期間內(nèi)，企業(yè)產(chǎn)品絕對量增加時，其單位成本下降，即擴張企業(yè)規(guī)模能夠使平均成本下降，利潤水平上升。目前國內(nèi)外關(guān)于企業(yè)規(guī)模與經(jīng)營績效之間關(guān)系的研究結(jié)果比較一致，即呈倒U型關(guān)系。規(guī)模經(jīng)濟的實現(xiàn)途徑包括兩種：第一，通過進入與企業(yè)知識基礎(chǔ)具有協(xié)同效應(yīng)的產(chǎn)品市場從事多元化，即實現(xiàn)內(nèi)部規(guī)模經(jīng)濟。第二，沿著企業(yè)既有主導產(chǎn)品的價值鏈進行縱向一體化合并，即實現(xiàn)外部規(guī)模經(jīng)濟。

相比與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)中大多為中小企業(yè)，其占整個戰(zhàn)略性新興企業(yè)的75%以上（呂鐵，余劍，2012），其成立時間較短，企業(yè)規(guī)模比較適中，容易實現(xiàn)內(nèi)部規(guī)模經(jīng)濟。因此，本文提出假設(shè)1:

H1：與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)相比，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)仍處于規(guī)模報酬遞增階段。

資金是一個企業(yè)擴大規(guī)模和實現(xiàn)長期發(fā)展的基礎(chǔ)。目前企業(yè)有多種融資方式，按照資金來源可分為內(nèi)源融資、股權(quán)融資以及債務(wù)融資。1958年美國經(jīng)濟學家Modigliani and Miller提出了著名的MM定理，即在沒有稅收和交易成本以及個人和企業(yè)貸款利率相同的條件下，企業(yè)的價值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。但是顯然早期MM理論的前提條件在現(xiàn)實中是不存在的。隨著資本市場和證券市場的發(fā)展，融資方式的選擇對企業(yè)來說越來越重要。

內(nèi)源融資是指利用公司經(jīng)營活動結(jié)果產(chǎn)生的資金進行再投資，即在公司內(nèi)部融通資金，是企業(yè)不斷將自己的儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的過程。內(nèi)源融資具有自主性、融資成本低、原有股東的每股收益和實際控制權(quán)不會被稀釋、經(jīng)理人的決策限制較少的優(yōu)點。因此在發(fā)達國家，內(nèi)源融資一直是企業(yè)的首選融資方式，只有在內(nèi)源融資資金不足以支撐企業(yè)發(fā)展的時候才會轉(zhuǎn)向外源融資。Myers and Majluf（1984）根據(jù)信號傳遞理論提出了融資優(yōu)序理論，該理論認為在信息不對稱條件下，企業(yè)融資方式的優(yōu)先選擇是內(nèi)源融資。蔣殿春（2003）通過實證檢驗也認為我國上市公司融資方式應(yīng)以內(nèi)源融資為先。

債務(wù)融資是指企業(yè)通過借款籌措資金，資金供給者作為債權(quán)人享有到期收回本息權(quán)利的融資方式。債務(wù)性資金的利息具有抵稅作用，因此籌資成本較低。另外，債務(wù)融資不會稀釋原有股東的控制權(quán)以及會產(chǎn)生杠桿效應(yīng)。但是債務(wù)融資的財務(wù)風險較大，固定的還本付息壓力可能導致企業(yè)資金鏈斷裂，甚至可能面臨破產(chǎn)危機。Robichek（1967）、Ru?binmstein（1973）、Scott（1976）、Mayers（1984）在MM理論的基礎(chǔ)上進行了深化，提出了權(quán)衡理論，他們認為負債利息具有免稅功能，增加負債能夠提高企業(yè)價值，但是隨著資產(chǎn)負債率的增加，企業(yè)可能會陷入財務(wù)危機。因此負債企業(yè)的價值=無負債企業(yè)的價值+負債利息的稅收利益-預期財務(wù)危機成本的現(xiàn)值。

股權(quán)融資是指企業(yè)的股東愿意讓出部分企業(yè)所有權(quán)，通過企業(yè)增資的方式引進新股東的融資方式。企業(yè)沒有固定的還本付息壓力，因此股權(quán)融資的財務(wù)風險較小且籌資規(guī)模較大。但是股權(quán)融資會使原有股東的實際控制權(quán)得到稀釋，且股利沒有抵稅作用，籌資成本較高。通過對以上三種融資方式優(yōu)缺點分析，本文提出假設(shè)2：

H2：內(nèi)源融資、股權(quán)融資、債務(wù)融資均有利于提高企業(yè)經(jīng)營績效。

基于三種融資方式均有利于提高企業(yè)經(jīng)營績效的假設(shè)，下一個亟待解決的問題是三種融資方式對企業(yè)經(jīng)營績效的不同影響程度。信號傳遞理論的研究表明，在信息不對稱的情況下，公司向外界傳遞信息的常用信號包括利潤宣告、股利宣告和融資宣告，其中股利宣告是目前最被認可的一種信號模式，即現(xiàn)金股利可以傳遞關(guān)于未來盈利的信息。Ross（1977）、Leland and Pyle（1977）均基于信號傳遞理論認為預期收益較高的優(yōu)質(zhì)公司應(yīng)該選擇債務(wù)融資，而預期收益較低的劣質(zhì)公司應(yīng)該選擇股權(quán)融資。Myers and Majluf（1984）根據(jù)信號傳遞理論提出了融資優(yōu)序理論，該理論認為在信息不對稱條件下，企業(yè)融資的優(yōu)先順序是內(nèi)源融資、債務(wù)融資和股權(quán)融資。但是中國的證券市場發(fā)展還不成熟，諸多學者研究發(fā)現(xiàn)中國上市公司的融資優(yōu)選順序與融資優(yōu)選理論有所不同。例如，蔣殿春（2003）認為我國上市公司融資優(yōu)選順序為內(nèi)源融資、股權(quán)融資和債務(wù)融資。

與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)相比，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)是剛開始興起，滲透力強、資金需求大的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，正處于產(chǎn)品生命周期快速成長階段（宋河發(fā)，萬勁波，任中保，2014），技術(shù)尚不成熟，研發(fā)中存在較大的技術(shù)不確定性（姜大鵬，顧新，2010）。即便研發(fā)成功，市場消費者的消費傾向的變化以及消費承受力的限制也會導致項目的失敗。因此，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)存在較大技術(shù)風險和市場風險。從風險投資以及融資規(guī)模角度分析，股權(quán)融資更適合于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。凌江懷，胡雯蓉（2012）以廣東省戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司為研究對象，通過實證檢驗研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)融資顯著提高了戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)經(jīng)營績效。

另外，我國商業(yè)銀行的信貸要求較高，包括企業(yè)的綜合實力、企業(yè)規(guī)模以及可作為抵押物的資產(chǎn)情況等。顧海峰（2011），譚中明（2012）均認為我國商業(yè)銀行在信貸過程中存在明顯的規(guī)模歧視，也不會對戰(zhàn)略性新興企業(yè)給予特殊優(yōu)惠。呂鐵，余劍（2012）認為戰(zhàn)略性新興企業(yè)中可作為信貸抵押物的固定資產(chǎn)較少，因此很難達到商業(yè)銀行貸款的評級要求。另外，我國商業(yè)銀行的貸款結(jié)構(gòu)中以風險較小的中短期貸款為主，無法滿足戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)研發(fā)過程中不斷的資金需求。因此，一方面戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)因自身特征很難獲得商業(yè)銀行貸款，另一方面，債務(wù)融資方式的融資規(guī)模較小，無法滿足戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的資金需求，反而會導致戰(zhàn)略性新興企業(yè)面臨巨大的財務(wù)風險。通過以上分析，本文提出假設(shè)3：

H3：與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)相比，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)融資方式首選是內(nèi)源融資方式，其次是股權(quán)融資方式，最后是債務(wù)融資方式

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇

本文以2010-2015年滬深兩市A股上市公司為初始樣本，根據(jù)以下標準進行篩選：（1）剔除金融行業(yè)樣本。（2）剔除ST、PT公司樣本。（3）剔除研究期間相關(guān)變量數(shù)據(jù)缺失的樣本。（4）為保證數(shù)據(jù)的穩(wěn)定性，對相關(guān)數(shù)據(jù)進行1%的縮尾處理。將篩選后樣本按照行業(yè)性質(zhì)分為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)組和傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)組，以戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)為研究組，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)為對照組。目前沒有具體的戰(zhàn)略性新興企業(yè)名單，而已有文獻主要以中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司樣本或以高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)樣本替代戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)樣本（王舟，2014）（劉暉，2014），但本文認為此方法選取的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)樣本不夠準確。汪秋明（2014）通過對上市公司主營業(yè)務(wù)的考察確定戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)樣本，石璋銘（2015）依據(jù)《“十二五”國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》中提出的七大產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域為基礎(chǔ)，選取中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司相關(guān)產(chǎn)品營業(yè)收入占主營業(yè)務(wù)收入比重超過50%以及主板上市公司相關(guān)產(chǎn)品營業(yè)收入比重超過30%-40%的樣本作為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)樣本。本文參考已有文獻關(guān)于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)樣本選擇方法，將《戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)分類（2012）》中七大產(chǎn)業(yè)的具體子產(chǎn)業(yè)與《國民經(jīng)濟行業(yè)分類》和證監(jiān)會公告[2012]31號《上市公司行業(yè)分類指引》進行匹配，并結(jié)合上市公司的主營業(yè)務(wù)范圍手工篩選戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)樣本。經(jīng)過上述篩選后共得到9846個樣本，其中3232個戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)樣本、6614個傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)樣本。研究所用的數(shù)據(jù)均取自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）變量說明

1.被解釋變量。本文以經(jīng)營績效為被解釋變量，結(jié)合已有相關(guān)研究，參考屈耀輝（2007），韓雪蓮（2011），李傳憲（2011），凌江懷（2012）的指標選取，目前總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率最為常用。但是，凈資產(chǎn)收益率容易受到固定資產(chǎn)折舊的影響，無法真實反映企業(yè)的經(jīng)營狀況。因此本文采用總資產(chǎn)收益率（ROA）作為替代變量。

2.解釋變量。本文主要研究企業(yè)規(guī)模、不同融資方式對經(jīng)營績效的影響，其中融資方式分為內(nèi)源融資、股權(quán)融資、債務(wù)融資三種。凌江懷（2012）等學者利用資產(chǎn)負債表數(shù)據(jù)計算融資能力，但是現(xiàn)金流量表采用收付實現(xiàn)制進行編制，比資產(chǎn)負債表更能客觀、科學的反應(yīng)企業(yè)的經(jīng)營狀況。魏亞平（2013）、王浩（2011）等均利用現(xiàn)金流量表數(shù)據(jù)計算融資能力衡量指標，因此本文也利用現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)進行計算。另外考慮到資金使用的滯后性，因此本文以企業(yè)規(guī)模（Size）、上期內(nèi)源融資率（CFK）、上期股權(quán)融資率（EFK）、上期債務(wù)融資率（DFK）為解釋變量。

3.控制變量。影響企業(yè)經(jīng)營績效的因素有很多，本文結(jié)合已有研究，考慮數(shù)據(jù)的可獲得性，選取營業(yè)收入增長率（Growth）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Operation）、企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）、資本結(jié)構(gòu)（Debt）、成立年限（Age）作為控制變量。模型中各變量定義詳見表1

表1 變量定義

在此基礎(chǔ)上，本文建立以下模型：

ROA=α+β1Size+β2CFK+β3CFK+β4EFK+β5DFK+β6Age+β7CGrowth+β8Operation+β9State+β10Debt+ε

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

對篩選出的3232個戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)樣本和6614個傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)樣本分別進行描述性統(tǒng)計，具體結(jié)果如表2、表3所示。

表2 戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)描述性統(tǒng)計

表3 傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)描述性統(tǒng)計

由表可知，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)規(guī)模的均值為21.86314，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)企業(yè)規(guī)模的均值為21.94607，表明總體上傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)規(guī)模大于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)規(guī)模，因此戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)可能容易實現(xiàn)內(nèi)部規(guī)模經(jīng)濟。

從成長性來看，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的營業(yè)收入增長率均值為0.2951119，標準差0.9424069；傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的營業(yè)收入增長率均值為0.20468，標準差為0.434980，表明總體上戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的成長性高于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，且波動性較大，符合戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)高成長、高風險的特性。

在融資方式來看，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)中內(nèi)源融資均值為0.0444026，股權(quán)融資均值為0.0308737，債務(wù)融資均值為0.0218152，表明戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)融資中內(nèi)源融資所占比重最高，其次是股權(quán)融資，最后是債務(wù)融資；而傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)融資中也是內(nèi)源融資所占比重最高，其次是債務(wù)融資，最后是股權(quán)融資。以上描述性統(tǒng)計表明戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)融資優(yōu)序為內(nèi)源融資、股權(quán)融資、債務(wù)融資。

（二）實證分析

本文運用Stata13.1軟件對2010-2015年3232個戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)樣本和6614個傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)樣本分別進行最小二乘法（OLS）混合回歸分析，其中戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)樣本為研究組，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)樣本為對照組。具體回歸結(jié)果詳見表4。

從表4回歸結(jié)果可知，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的企業(yè)規(guī)模的回歸系數(shù)在1%的顯著性水平上顯著為正，即企業(yè)規(guī)模越大，公司績效越好；傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)企業(yè)規(guī)模的回歸系數(shù)在1%的顯著性水平上顯著為負，表明目前戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)仍然處于規(guī)模報酬遞增階段，而傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)已經(jīng)處于規(guī)模報酬遞減階段。假設(shè)1得到檢驗。因此戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)應(yīng)當繼續(xù)擴大規(guī)模，具有分類型研究不同融資方式對公司績效影響的必要性。

戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)營業(yè)收入增長率在1%的顯著性水平上顯著為正，而傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)營業(yè)收入增長率并不顯著，表明戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的成長能力優(yōu)于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，因此在戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的高速發(fā)展過程中更加需要大量的資金支持。

無論是戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)還是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，內(nèi)源融資、股權(quán)融資、債務(wù)融資三種融資方式均在1%的顯著性水平上顯著為正，表明這三種融資方式均能有效提高企業(yè)的經(jīng)營績效。假設(shè)2得到檢驗。

戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)內(nèi)源融資、股權(quán)融資、債務(wù)融資的回歸系數(shù)分別是0.2442、0.1297、0.0544；傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)內(nèi)源融資、股權(quán)融資、債務(wù)融資的回歸系數(shù)分別是0.2576、0.0329、0.0629，表明戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)最偏好內(nèi)源融資方式，在內(nèi)源融資無法滿足企業(yè)發(fā)展資金需要時，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)傾向于進行股權(quán)融資，再則進行債務(wù)融資。這是因為股權(quán)融資金額較大且無需還本付息的特點符合戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)資金需求較大的特性，且戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)大部分為中小企業(yè)，一般無法得到銀行等金融機構(gòu)的大量資金支持。假設(shè)3得到檢驗。

表4 回歸結(jié)果

五、穩(wěn)健性檢驗

為了檢驗研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文以凈資產(chǎn)收益率為替代變量，其他變量保持不變，利用最小二乘法（OLS）進行混合回歸分析，得到如表5所示的回歸結(jié)果。從表5可知，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)規(guī)模、內(nèi)源融資、股權(quán)融資以及債務(wù)融資對經(jīng)營績效的影響基本與表4一致，表明了本文研究結(jié)果的穩(wěn)定性。

表5 穩(wěn)健性檢驗回歸結(jié)果

六、結(jié)論

本文以2010-2015年滬深兩市A股上市公司為研究對象，并將總樣本按行業(yè)分為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)兩個子樣本，比較研究企業(yè)規(guī)模對經(jīng)營績效的影響，在進行規(guī)模擴張時，內(nèi)源融資、股權(quán)融資和債務(wù)融資三種融資方式分別對經(jīng)營績效會產(chǎn)生不同的影響。目前戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)仍然處于規(guī)模報酬遞增階段，即存在規(guī)模經(jīng)濟；在規(guī)模擴張過程中，內(nèi)源融資、股權(quán)融資、債務(wù)融資三種融資方式均能顯著提高企業(yè)的經(jīng)營績效。其中內(nèi)源融資方式是戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的首選融資方式；在外源融資方式中，與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)相比，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)傾向于股權(quán)融資方式，最后是債務(wù)融資方式。

發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)已成為我國的重大戰(zhàn)略選擇。基于以上研究成果，本文認為：首先，我國政府應(yīng)該大力支持戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，擴大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)整體規(guī)模和個體規(guī)模，實現(xiàn)內(nèi)部規(guī)模經(jīng)濟和外部規(guī)模經(jīng)濟。其次，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)在外源融資中應(yīng)以股權(quán)融資為主，以獲得規(guī)模較大的永久性資本，支持戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新活動，提高經(jīng)營績效和企業(yè)價值。再次，政府應(yīng)加速完善資本市場，推行相關(guān)政策以鼓勵銀行等金融機構(gòu)為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)提供資金支持，為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)造良好的融資環(huán)境，同時進一步完善創(chuàng)業(yè)板和中小板，降低創(chuàng)業(yè)板和中小板的準入門檻，方便更多的戰(zhàn)略性新興企業(yè)進行股權(quán)融資。

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◇作者信息：杭州電子科技大學會計學院，副教授，博士研究生

杭州電子科技大學會計學院

◇責任編輯：閆樹北

◇責任校對：閆樹北

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1004-6070（2016）11-0072-06