當(dāng)當(dāng)歸來何去

李清樂

歷時14個月的當(dāng)當(dāng)私有化終于落地。

9月21日，當(dāng)當(dāng)以6.7美元/ADS（美國存托股）的價格為自己的美股之行畫下了休止符。該價格比一年多前當(dāng)當(dāng)私有化計劃提出時的7.81美元/ADS要低14.2%。當(dāng)當(dāng)退市后，李國慶和俞渝合計持股93.17%。

事實(shí)上，李國慶能頂住爭議，順利推動當(dāng)當(dāng)私有化，主要得益于美國資本市場“同股不同權(quán)”的機(jī)制。這使得李國慶俞渝夫婦在其持有當(dāng)當(dāng)35.9%股份的情況下，卻獲得高達(dá)83.5%的投票權(quán)。所以最終當(dāng)當(dāng)私有化，贊成票能超過9成。

而中國股民（當(dāng)當(dāng)散戶投資者）“剛性兌付”的思維，難以接受當(dāng)當(dāng)私有化價格低于IPO近60%的落差，也讓李國慶夫婦借當(dāng)當(dāng)私有化套利言論難以平息。

屢屢被看衰

當(dāng)當(dāng)執(zhí)意私有化，源于其一直被市場看衰。

從2010年到2014年，中國電商在美國市場掀起了一陣上市潮，其中的明星企業(yè)包括當(dāng)當(dāng)、唯品會、蘭亭集勢、聚美優(yōu)品、京東、阿里巴巴等。但隨著國內(nèi)電商行業(yè)的蓬勃發(fā)展，以及國內(nèi)資本市場的逐漸成熟，A股上挨著互聯(lián)網(wǎng)概念的公司市值都在飛漲。當(dāng)當(dāng)?shù)葒庖慌茉缇蜕婕按祟I(lǐng)域的公司，市值卻不斷縮水，兩相對比，當(dāng)當(dāng)?shù)纫慌懈殴伞八监l(xiāng)”的情緒可想而知。

某種意義上，當(dāng)當(dāng)才是赴美上市B2C電商第一股（麥考林是郵購起家）。而當(dāng)當(dāng)股價在上市高開后一路低走，中間雖有小幅回升，但最終還是跌落谷底。

在美上市5年間，其實(shí)當(dāng)當(dāng)也追逐過風(fēng)口，比如2012年推出自有品牌“當(dāng)當(dāng)優(yōu)品”，2013年開設(shè)特賣模式“尾品匯”。但為何屢屢被市場看衰？主要原因可歸納為兩點(diǎn)：

1.創(chuàng)始人的保守與自負(fù)。

北大才子李國慶在讀書時就是學(xué)生會副主席，算是學(xué)校里的“風(fēng)云人物”，畢業(yè)后曾做到國家三部委直屬公司的總裁。1999年李國慶與夫人俞渝（華爾街海歸）創(chuàng)立當(dāng)當(dāng)時，市面上電商公司屈指可數(shù)。當(dāng)當(dāng)創(chuàng)始人資歷之深，難免有傲視群雄之感。當(dāng)當(dāng)從圖書轉(zhuǎn)型綜合性電商平臺步伐緩慢，第三方平臺業(yè)務(wù)比京東上線還稍晚（2011年），金融、物流、大數(shù)據(jù)、云計算等幾乎沒有自己涉足，都是所謂的“戰(zhàn)略合作”。

2012年，李國慶還在公開場合嘲笑劉強(qiáng)東“傻大黑粗”，京東燒錢模式過不了冬天。然而就在那一年，當(dāng)當(dāng)?shù)隽穗娚痰谝魂嚑I。2015當(dāng)當(dāng)GMV（成交總額）為163億元，而后起之秀京東在2012年已經(jīng)做到733億元，就連今年被收購的1號店當(dāng)年也接近百億元量級。

2.品類瓶頸明顯，自有品牌未有突破。

當(dāng)當(dāng)上市5年來（2011-2015年）的營收構(gòu)成，媒體收入（圖書）雖然從占比67.89%下降到59.4%，但總體而言圖書還是核心品類，未實(shí)現(xiàn)真正意義上的“綜合性”電商平臺。

當(dāng)當(dāng)大力扶持的自有品牌戰(zhàn)略也沒有成型。2012年5月，當(dāng)當(dāng)高調(diào)推出“當(dāng)當(dāng)優(yōu)品”，將旗下自有品牌都劃歸于此。自營品牌價格定位中低端，涵蓋家居、家紡和服裝等品類，號稱上線第一年（2012年）就要做到2 000個SKU。一年不到，“當(dāng)當(dāng)優(yōu)品”就被李國慶貼上了失敗的標(biāo)簽，其主要原因是推出時間過早、客戶群數(shù)量不夠等。

其實(shí)做自有品牌需要投入很多人力和物力，還要涉及上下游的設(shè)計、生產(chǎn)、包裝營銷等環(huán)節(jié)，當(dāng)當(dāng)在初期更多的時候，只能采取“貼牌”的辦法。而且，“當(dāng)當(dāng)牌”的產(chǎn)品很難做到差異化，因?yàn)樗纳a(chǎn)量比較小，和工廠的談判能力就弱了很多，很難做一些深度定制的產(chǎn)品。

2014年當(dāng)當(dāng)又重啟自有品牌戰(zhàn)略，推出了“當(dāng)當(dāng)羊絨”。李國慶想以低端價格做羊絨的方式，來盤活整個大的自有品牌。想法雖好，但中間環(huán)節(jié)的問題很多。按照計劃，當(dāng)當(dāng)?shù)难蚪q產(chǎn)品想要激活自有品牌戰(zhàn)略，需要的是自己的“爆款”。而當(dāng)當(dāng)一上線就和40家剛剛簽訂合作的廠商大搞打折活動，滿屏的產(chǎn)品，卻與淘寶、天貓、京東找不出一點(diǎn)差異，儼然將新平臺打造成了羊絨商家消化庫存的渠道。

不可否認(rèn)，當(dāng)當(dāng)在開放平臺、日用百貨品類曾有過突破性增長，但這些仍難以挽回局面。當(dāng)當(dāng)在美上市，唯品會緊隨其后。雖然后者是流血上市，可唯品會扭虧為盈后，就開始了“妖股”神話。當(dāng)當(dāng)過去五年雖也曾出現(xiàn)過單季盈利（2015年毛利率為16.1%，比上一年下降了2.4%），然而長期處于虧損狀，總量上也不能體現(xiàn)“戰(zhàn)略性虧損”。在京東、阿里巴巴相續(xù)上市后，一定程度上也壓制了當(dāng)當(dāng)股價。

歸來何處是前程

1.閱讀市場仍是核心。

2015年初，當(dāng)當(dāng)宣布剝離數(shù)字閱讀業(yè)務(wù)，由公司CEO李國慶親自掛帥，重點(diǎn)打造數(shù)字閱讀生態(tài)，目標(biāo)是三年內(nèi)占領(lǐng)正版數(shù)字閱讀市場60%的市場份額。去年，李國慶在四川綿陽建立數(shù)字業(yè)務(wù)的第二總部，在資金投入上也將有所加大。

盡管天貓超市與京東超市開打的火力正在加猛，但是生鮮品類太過復(fù)雜，李國慶已表態(tài)“自己不會碰”。所以當(dāng)當(dāng)未來的看頭還是在其家底——圖書業(yè)務(wù)。

一個多月前，當(dāng)當(dāng)與步步高合作的線下書店在湖南長沙（梅溪）開業(yè)，算是它拋出“3年內(nèi)開1 000家實(shí)體書店”計劃的開始。為什么走回線下書店？這條路會有未來嗎？

當(dāng)當(dāng)2015年的活躍用戶約3 000萬人，而京東、阿里巴巴都是2億人以上，相差甚遠(yuǎn)。光看這一兩年滴滴Uber補(bǔ)貼大戰(zhàn)，我們就能感受到互聯(lián)網(wǎng)用戶獲取成本水漲船高。當(dāng)當(dāng)沒有阿里巴巴的生態(tài)布局，不像京東有騰訊“干爹”，更缺流量。

既然圖書已經(jīng)成為當(dāng)當(dāng)?shù)谋趬?，二三線城市線下獲客成本低，自己具備業(yè)務(wù)資源和上手能力，書店切入邏輯上行得通。更何況傳統(tǒng)書店模式已經(jīng)陳舊，如果當(dāng)當(dāng)能抓住新一波消費(fèi)升級，將書店、咖啡、文創(chuàng)、講堂集一體的“小型文化綜合體”，及賣書以外的精神消費(fèi)場景能做成，那還有看頭，否則90后這一波年輕用戶不會跑到當(dāng)當(dāng)“碗里”。

2.服飾零售還是要拿住。

2010年開始，當(dāng)當(dāng)嘗試過諸多品類擴(kuò)張：3C、家電、母嬰、美妝……相比之下服飾擴(kuò)張是所有品類中最成功的。從2012年下半年起，當(dāng)當(dāng)服裝業(yè)務(wù)連續(xù)6個季度增速超過100%，銷售額從2012年的5億元升到2013年的27億元，成為圖書以外的第二大品類；2014年第二季度服裝品類交易增速高于整個平臺，規(guī)模也首次超過了整體平臺交易額的50%。

但隨著唯品會等競爭對手的封殺，使當(dāng)當(dāng)一線服裝品牌招商變得困難。其平臺上大部分都是淘品牌，做不出特色和知名度，雖然試圖通過自有品牌突圍，但收效甚微。另一個痛點(diǎn)是當(dāng)當(dāng)?shù)膬?nèi)部轉(zhuǎn)化率很低，從圖書到服裝的轉(zhuǎn)化率不足20%，絕大部分需要靠購買外部流量，這就導(dǎo)致新客成本從原來四五十元漲到一百多元，甚至兩百多元，嚴(yán)重影響到當(dāng)當(dāng)?shù)拿省?015年當(dāng)當(dāng)在市場投入上發(fā)生轉(zhuǎn)變——減少了大部分服裝廣告的投放，這加速了服裝品牌商的撤離。

去年9月，當(dāng)當(dāng)宣布以服飾為重心向“時尚電商”轉(zhuǎn)型，并更換Logo，擴(kuò)張一些輕奢品類。當(dāng)當(dāng)此時在服飾類的轉(zhuǎn)型已經(jīng)沒有當(dāng)初開拓這一板塊的氣勢，這種把服飾類拿著卻不扶持的態(tài)度，也許更多出于多一樣總比少一樣更好的心態(tài)。

3.影業(yè)IP或?qū)⒊蔀橹攸c(diǎn)。

圍繞圖書發(fā)行，延展暢銷書IP運(yùn)作，再到衍生品電商銷售，當(dāng)當(dāng)影業(yè)的路徑已經(jīng)浮出水面，而李國慶選擇將該項目落地咸陽。

但說實(shí)話，我并不看好當(dāng)當(dāng)影業(yè)，一來當(dāng)當(dāng)并沒有影視作品制作發(fā)行的基因，老板離娛樂圈也有一定距離；二來暢銷書IP改拍電影多來自“網(wǎng)絡(luò)小說”，而這塊的作者資源集中在互聯(lián)網(wǎng)文學(xué)，比如盛大文學(xué)、起點(diǎn)中文網(wǎng)等，需要一個作者生態(tài)，當(dāng)當(dāng)還欠火候。

如果當(dāng)當(dāng)真想在影視上有所突破，最佳方式是聯(lián)合平臺級互聯(lián)網(wǎng)文學(xué)公司及影視傳媒公司成立合資公司，實(shí)打?qū)嵉馗伞?/p>

4.回歸A股迷霧重重。

李國慶“霸道”推動當(dāng)當(dāng)從紐交所摘牌后，回歸A股借殼則成了投資者關(guān)注的重點(diǎn)。此前，坊間傳聞當(dāng)當(dāng)借殼對象或是華西股份、蘭州黃河，近日又盛傳當(dāng)當(dāng)借殼步步高，但三者都予以否認(rèn)。

其實(shí)我們判斷當(dāng)當(dāng)借殼對象的話，一定要從成本去考慮。當(dāng)當(dāng)退市時市值5.37億美元（約合人民幣36億元），而步步高市值為118.6億元，可能性太小，且步步高創(chuàng)始人兼董事長王填怎么愿意易主市值比自己低的公司？

當(dāng)當(dāng)借殼對象一來市值要比當(dāng)當(dāng)退市時低，除非借殼前當(dāng)當(dāng)再進(jìn)行了注資；二來借殼對象正面臨經(jīng)營困境或ST類公司，且該企業(yè)老板愿意向李國慶“臣服”。

另一種選擇：如果李國慶俞渝夫婦考慮“退休”了，也可趁著當(dāng)當(dāng)手頭尚留存千萬活躍用戶，尋個好買主，賣個還可以的價錢。在圖書IP影視化之路上，樂視或許是當(dāng)當(dāng)投緣的潛在買家。