私募股權(quán)投資價值及退出機制完善

【摘要】私募股權(quán)投資已成為中國企業(yè)融資的一個重要渠道，有助于促使中國建立多樣化投融資體系，對實體經(jīng)濟發(fā)展發(fā)揮重要作用。融資、投資、管理和退出是私募投資基金四大環(huán)節(jié)，其中退出實現(xiàn)了資本的循環(huán)流動，因此退出機制的完善有助于私募股權(quán)基金發(fā)揮其經(jīng)濟價值。

【關(guān)鍵詞】私募股權(quán) ?投資退出 ?IPO ?股權(quán)轉(zhuǎn)讓

一、私募股權(quán)投資

私募股權(quán)投資（Private Equity，PE）是指以非公開的方式向少數(shù)機構(gòu)投資者或者個人募集資金，以投資基金的方式對具有高成長性的未上市公司進行股權(quán)投資，然后通過上市、股權(quán)轉(zhuǎn)讓或者清算等方式退出，最終實現(xiàn)價值增值的資本運作過程。

二、中國私募股權(quán)市場

我國的私募股權(quán)投資行業(yè)有近30年的發(fā)展歷程，1998年3月經(jīng)濟學家成思危在政協(xié)會議上提交的議案使我國的私募投資進入快速發(fā)展期。2002年的經(jīng)濟危機使私募投資的金額和數(shù)量出現(xiàn)下降。2004年5月深圳證券交易所中小企業(yè)板創(chuàng)立，私募股權(quán)投資有了新的退出渠道，促進了私募股權(quán)投資行業(yè)的發(fā)展。2009年深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板的推出，進一步豐富了私募股權(quán)投資退出的渠道。2012年受IPO減速等影響，募資規(guī)模下滑。2014年的“新國九條”將培育私募市場單獨列出，明確提出健全私募發(fā)行制度和發(fā)展私募投資基金。同時伴隨著私募市場火爆、上市公司資本活躍、互聯(lián)網(wǎng)和生物醫(yī)療成為追逐熱點，掀起了中國私募股權(quán)投資的新一輪熱潮。

三、私募股權(quán)投資價值

隨著中國金融市場的逐步規(guī)范和完善，私募股權(quán)基金作為重要的金融力量，推動中國經(jīng)濟的發(fā)展。

（一）疏通直接融資渠道，提高資金效率

私募股權(quán)投資基金相較于銀行直接融資而言是一種重要的間接融資形式，能夠幫助優(yōu)質(zhì)但暫時不符合銀行貸款條件上市融資資格的中小企業(yè)實現(xiàn)融資和超常規(guī)發(fā)展。同時私募股權(quán)基金在尋找投資項目、管理投資公司方面具有信息和技術(shù)優(yōu)勢，能夠降低眾多投資者的交易成本和交易費用，使投資者分享規(guī)模經(jīng)濟和范圍經(jīng)濟，提高資金效率。

（二）促進公司治理結(jié)構(gòu)的完善，解決信息不對稱風險

私募股權(quán)投資基金最常見的組織形式是有限合伙公司，通常由普通合伙人（GP）和一般合伙人（LP）組成。高級經(jīng)理人一般作為普通合伙人，在簽訂投資協(xié)議后會以股東身份參與企業(yè)的管理。而基金管理人通常由對特定行業(yè)擁有相當專業(yè)知識和經(jīng)驗的產(chǎn)業(yè)界和金融界精英組成，因此基金管理人進入公司能夠完善公司治理結(jié)構(gòu)，促進企業(yè)穩(wěn)健發(fā)展，同時降低信息不對稱帶來的道德風險問題。

（三）促進多層次資本市場發(fā)展，推動產(chǎn)業(yè)重組和升級

私募股權(quán)投資基金一般側(cè)重于一級市場的投資，通過風險投資機構(gòu)和私募股權(quán)機構(gòu)的專業(yè)眼光和積極介入，可以為二級市場挑選和培育更多優(yōu)良企業(yè)，推動中國中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)板、新三板市場的發(fā)展。同時資本的介入和運作能夠推動產(chǎn)業(yè)重組和升級，促使資源整合和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整。

四、私募股權(quán)投資退出方式

私募股權(quán)投資退出方式呈現(xiàn)多樣化特點，主要歸納為三種：首次公開募股發(fā)行（IPO）、股權(quán)轉(zhuǎn)讓（包括企業(yè)回購、兼并與收購和二級出售）以及破產(chǎn)清算。運用Wind數(shù)據(jù)庫所有私募股權(quán)投資退出事件分析，其中通過IPO退出達38.7%，股權(quán)轉(zhuǎn)讓達60.8%，而剩余的0.5%份額為其他退出。

（一）首次公開募股發(fā)行（IPO）

首次公開發(fā)行是企業(yè)經(jīng)營達到理想狀態(tài)時，在滿足證監(jiān)會要求的上市條件后，由證券公司保薦承銷的方式在股票市場上發(fā)行募集資金。據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫所有私募股權(quán)投資退出的事件分析發(fā)現(xiàn)，IPO退出的平均投資回報倍數(shù)是2.5767，是其他退出的1.42倍。

目前私募股權(quán)基金通過IPO上市的途徑主要有四種：第一，境內(nèi)A股主板上市，在滬深交易所主板市場和深圳交易所中小板市場。第二，創(chuàng)業(yè)板上市，有利于新技術(shù)、新材料、新能源等高新技術(shù)型中小產(chǎn)業(yè)的發(fā)展與壯大。第三，境外直接上市，一般有H股（香港證券市場）、N股（紐約證券市場）和S股（新加坡證券市場）。第四，境外間接上市，一般在境外如英屬維爾京群島、開曼群島、巴哈馬群島等設(shè)立離岸控股公司在境外直接上市。這種模式也被成為VIE（Variable Interest Entity可變利益實體協(xié)議模式）結(jié)構(gòu)。VIE模式一般由三部分結(jié)構(gòu)組成：境外上市主體、境內(nèi)外資全資子公司（Wholly foreign owned enterprise，WFOE）或境內(nèi)外資公司和境內(nèi)持牌公司。

（二）股權(quán)轉(zhuǎn)讓

股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式主要包括兼并與收購（M&A）、企業(yè)回購和二級市場出售。

1.兼并與收購（M&A）。并購方通常都會以較高的價格購買初創(chuàng)企業(yè)，使私募基金能夠快速收回現(xiàn)金，從而迅速退出實現(xiàn)投資回報。通過兼并收購方式，私募股權(quán)基金并不需要過分受法律法規(guī)的限制，只要雙方協(xié)商一致就可以自由退出。

2.回購?；刭徥侵竿顿Y期滿，企業(yè)從私募股權(quán)投資者手中購回其持有的股份。最常見的方式是管理層回購，由企業(yè)控股股東或?qū)嶋H控制人按照商定價格購回股權(quán)。當私募股權(quán)機構(gòu)進行項目投資時，通常會在投資協(xié)議中約定回購協(xié)議或回購條款，在實際投資中用到的投資工具一般是買股期權(quán)和賣股期權(quán)。

回購只發(fā)生在私募股權(quán)投資者和標的企業(yè)之間，因此退出更加迅速，受到限制更少。但同時一旦回購條件發(fā)生，回購協(xié)議啟動可能會使企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者失去、離開一首創(chuàng)辦的企業(yè)。俏江南從鼎暉融資之后，由于后續(xù)發(fā)展陷入不利形勢，投資協(xié)議條款被多米諾式惡性觸發(fā)：上市夭折觸發(fā)了股份回購條款，無錢回購導致鼎暉啟動領(lǐng)售權(quán)條款，公司的出售成為清算事件又觸發(fā)了清算優(yōu)先權(quán)條款。

3.二級市場出售。二級市場出售是指被投資企業(yè)發(fā)展到一定階段后，私募股權(quán)投資基金將所持股份轉(zhuǎn)讓給另一家私募股權(quán)投資基金。

（三）企業(yè)清算

企業(yè)清算是私募股權(quán)投資基金在投資企業(yè)無法繼續(xù)經(jīng)營時通過清算公司的方式退出投資。包括自愿性清算與非自愿性清算兩種形式，當出售一個公司的資產(chǎn)所得超過其所發(fā)行的證券市場價值時，清算對股東來說可能是最有利的資產(chǎn)處置方式。

五、私募股權(quán)投資退出機制的完善

私募股權(quán)投資具有“投資—管理—退出—再投資”循環(huán)投資的特點，順暢健全的退出機制在私募股權(quán)投資基金成功循環(huán)運作中起著關(guān)鍵性的作用。

（一）完善多層次資本市場體系，健全新三板分層管理和私募基金做市制度

目前我國已形成了主板、中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板、新三板和區(qū)域性股權(quán)交易中心的資本市場體系，完善的多層次資本市場體系能夠保證標的企業(yè)根據(jù)自身發(fā)展的特性和所處的行業(yè)生命周期選擇不同的退出方式。借鑒納斯達克三層市場：全球精選市場、全球市場和基本市場，逐漸完善新三板基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層的設(shè)置，通過差異化的管理，引入符合相關(guān)條件和要求的私募基金來開展做市和推薦業(yè)務(wù)，提升新三板市場運行效率，完善私募股權(quán)投資退出渠道。

（二）完善地區(qū)性股權(quán)交易中心的私募基金發(fā)行、轉(zhuǎn)讓平臺

上海股權(quán)交易中心于2014年4月18日推出一個基金份額報價的交互平臺—私募股權(quán)投資基金份額報價系統(tǒng)，依托自貿(mào)區(qū)政策優(yōu)勢，PELP份額報價平臺植入一級市場功能。2016年深圳前海交易所推出國內(nèi)首個創(chuàng)投基金轉(zhuǎn)讓平臺，提高了私募股權(quán)創(chuàng)投基金及機構(gòu)投資人的流動性及活躍度。在私募基金發(fā)行及轉(zhuǎn)讓機制中，區(qū)域性股權(quán)交易中心可以進行大膽試點，以期完善私募股權(quán)投資的多元化退出渠道，提高資本效率，促進中國經(jīng)濟發(fā)展。

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作者簡介：閆艷梅（1989-），女，漢族，山西忻州人，上海師范大學商學院，碩士研究生。