張玉泉　王東

摘要：私募股權(quán)投資近年來發(fā)展勢(shì)頭迅猛，這對(duì)于活躍經(jīng)濟(jì)發(fā)展，助力企業(yè)成長發(fā)揮了重要作用，但是在許多方面我國私募股權(quán)的發(fā)展并不完善，在這樣的背景下，探討私募股權(quán)對(duì)企業(yè)發(fā)展的影響這一話題，選擇的是“對(duì)賭協(xié)議”這樣的切入點(diǎn)，通過對(duì)私募股權(quán)和企業(yè)的關(guān)系進(jìn)行剖析，認(rèn)為私募股權(quán)投資對(duì)于企業(yè)的發(fā)展具有兩面性，企業(yè)應(yīng)全面地分析和評(píng)估私募股權(quán)投資對(duì)自身發(fā)展的影響。

關(guān)鍵詞：對(duì)賭協(xié)議；私募股權(quán)；企業(yè)；影響分析

中圖分類號(hào)：F83

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2016.18.047

0.引言

中小企業(yè)融資難、融資貴早已不是新鮮的話題，由于其規(guī)模小、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)高、未來不確定性大，難以獲得銀行貸款，缺少資金成為企業(yè)發(fā)展壯大的一個(gè)瓶頸。在“大眾創(chuàng)業(yè)，萬眾創(chuàng)新”的經(jīng)濟(jì)背景下，社會(huì)上創(chuàng)業(yè)的熱情空前高漲，與此同時(shí)，我國建立和完善多層次資本市場(chǎng)成為頂層設(shè)計(jì)，在這樣的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，私募股權(quán)迎來了快速發(fā)展機(jī)遇期。私募股權(quán)通過投資企業(yè)獲得股權(quán)，待企業(yè)上市或被并購之后轉(zhuǎn)讓股權(quán)退出企業(yè)，雙方得以互利互惠。但是，由于需要資金的企業(yè)眾多，私募股權(quán)基金不可能全部投資，嚴(yán)格的盡職調(diào)查是投資的第一步，整個(gè)過程包含了“融”、“投”、“管”、“退”這樣一個(gè)完整的流程。私募股權(quán)基金對(duì)企業(yè)進(jìn)行投資，拿到的是企業(yè)的股權(quán)，股權(quán)的本質(zhì)是收益的獲得權(quán)。私募股權(quán)投資的實(shí)質(zhì)在于，企業(yè)通過讓渡股權(quán)為條件換取發(fā)展所需要的投資，資本與實(shí)業(yè)的結(jié)合，資本獲得收益，實(shí)業(yè)獲得發(fā)展，相得益彰，相互促進(jìn)。

但是由于信息的不對(duì)稱性，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)往往與企業(yè)簽訂“對(duì)賭協(xié)議”來最大限度地保護(hù)自身的利益，約束企業(yè)的行為。私募股權(quán)的投資對(duì)于企業(yè)究竟意義幾何，“對(duì)賭協(xié)議”的存在又對(duì)企業(yè)的發(fā)展有何影響？本文帶著這樣的問題進(jìn)行了深入的思考和分析。

1.“對(duì)賭協(xié)議”的基本內(nèi)涵和分類

“對(duì)賭協(xié)議”，又稱為估值調(diào)整機(jī)制，“對(duì)賭協(xié)議”最早源自美國私募股權(quán)投資，是指投資方與融資方在簽署融資（或并購）協(xié)議時(shí)，對(duì)于未來不確定情況進(jìn)行的一種約定。實(shí)際上，“對(duì)賭協(xié)議”是期權(quán)的一種形式。作為一種融資工具，“對(duì)賭協(xié)議”在美國、中國香港等國家和地區(qū)得到廣泛適用，近年來，作為外資私募股權(quán)融資中經(jīng)常運(yùn)用的投資工具進(jìn)入中國。

按照不同的標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)賭協(xié)議可分為不同的類型：比如，根據(jù)出資方式，可分為基于增資的對(duì)賭和基于股權(quán)轉(zhuǎn)讓的對(duì)賭；根據(jù)對(duì)賭主體，可分為投資方與目標(biāo)企業(yè)大股東或?qū)嶋H控制人之間的對(duì)賭和投資方與目標(biāo)企業(yè)之間的對(duì)賭；根據(jù)對(duì)賭標(biāo)的，可分為“賭業(yè)績(jī)”、“賭上市”以及其他方式如贖回補(bǔ)償?shù)鹊膶?duì)賭；根據(jù)對(duì)賭籌碼，可分為現(xiàn)金對(duì)賭、股權(quán)對(duì)賭以及其他權(quán)益對(duì)賭；根據(jù)對(duì)賭方向，可分為雙向?qū)€和單向?qū)€等。

“對(duì)賭協(xié)議”實(shí)際上是國際投行在投資或并購項(xiàng)目時(shí)常用的一種金融工具和約定的條款，就是投融資雙方對(duì)于未來不可預(yù)料的經(jīng)濟(jì)境況為了更好保護(hù)自己利益而進(jìn)行法律層面上約定的一種合意機(jī)制。

2.私募股權(quán)對(duì)企業(yè)發(fā)展的影響

2.1私募股權(quán)投資對(duì)企業(yè)發(fā)展的意義

私募股權(quán)作為一種投資方式，其存在的正面意義是毋庸置疑的。隨著我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，企業(yè)的融資渠道變得多元化，越來越多的企業(yè)選擇私募股權(quán)融資的方式。我國私募股權(quán)投資行業(yè)蓬勃發(fā)展，已經(jīng)成為我國金融市場(chǎng)上的重要角色。企業(yè)利用私募股權(quán)融資可以引進(jìn)先進(jìn)的管理模式和財(cái)務(wù)制度，為企業(yè)日后能順利進(jìn)入資本市場(chǎng)進(jìn)一步籌資和發(fā)展打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。私募股權(quán)的存在起到了非常好的潤滑作用。宏觀上來說，各級(jí)政府將私募股權(quán)投資視為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要工具，私募股權(quán)對(duì)于促進(jìn)創(chuàng)新性、科技型中小企業(yè)的發(fā)展確實(shí)有著很大的促進(jìn)作用。微觀上來說，私募股權(quán)對(duì)企業(yè)尤其是處于初創(chuàng)階段的企業(yè)的發(fā)展具有重大意義，可以滿足企業(yè)資金和管理等諸多方面的要求，彌補(bǔ)其短板和不足，使得這些初創(chuàng)期的企業(yè)獲得快速成長、快速發(fā)展的機(jī)會(huì)，也能使私募股權(quán)投資取得可觀的回報(bào)。私募股權(quán)投資將資金和企業(yè)發(fā)展有效聯(lián)系起來，加上專業(yè)的管理團(tuán)隊(duì)對(duì)企業(yè)的發(fā)展予以指導(dǎo)，對(duì)處于初創(chuàng)階段的企業(yè)重要性更加凸顯，可以彌補(bǔ)企業(yè)發(fā)展所需要的資金、技術(shù)和管理。由于私募有退出的剛性需求，故而雙方極易結(jié)成利益共同體，這對(duì)企業(yè)的發(fā)展至關(guān)重要。

同時(shí)也應(yīng)該注意到，企業(yè)不管是上市還是在股權(quán)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌交易，這都不能算是結(jié)束，或許對(duì)私募而言是個(gè)結(jié)束，但對(duì)企業(yè)來說絕對(duì)是個(gè)新的開始。上市或者掛牌只是一個(gè)新的起點(diǎn)，私募股權(quán)資本的介入是否創(chuàng)造出了更好的經(jīng)營業(yè)績(jī)，還是透支了企業(yè)未來的發(fā)展空間，掏空了企業(yè)成長的潛力，這是值得深思的！

私募股權(quán)投資者追求的根本目的還是盈利，并且是風(fēng)險(xiǎn)小的盈利。企業(yè)可以借助私募股權(quán)基金的力量，但不能對(duì)他們形成依賴。私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)減持套現(xiàn)動(dòng)機(jī)強(qiáng)烈，往往會(huì)對(duì)所投資企業(yè)形成追求短期高增長率的壓力，致使急于求成，將原來穩(wěn)健的發(fā)展戰(zhàn)略變成快速甚至超速的發(fā)展戰(zhàn)略，造成過度透支，給公司的長期經(jīng)營產(chǎn)生負(fù)面影響。

2.2“對(duì)賭協(xié)議”對(duì)企業(yè)發(fā)展的影響分析

“對(duì)賭協(xié)議”大量存在于PE投資交易中簽訂對(duì)賭協(xié)議的目的有二，一是為了確保投資機(jī)構(gòu)的利益，因?yàn)橥顿Y方向企業(yè)注資往往是投資方處于信息不對(duì)稱的地位，雙方對(duì)于企業(yè)未來發(fā)展的實(shí)際情況均難以作出正確的判斷，需要根據(jù)運(yùn)營的實(shí)際績(jī)效調(diào)整原來的投資條件，從而重新劃定雙方利潤邊界。二是在一定程度上為了激勵(lì)企業(yè)自身的發(fā)展。西方PE投資中，基本上每個(gè)都會(huì)簽訂對(duì)賭協(xié)議，國內(nèi)并不盡然，但整體來說，簽訂對(duì)賭協(xié)議的案例還是非常多。

談起對(duì)賭協(xié)議，要從雙方的利益訴求說起。在私募和企業(yè)結(jié)成的利益共同體中，最好的結(jié)果是雙贏，最差的結(jié)果是雙輸。私募股權(quán)作為投資方，前期的盡職調(diào)查對(duì)眾多項(xiàng)目和企業(yè)的篩選并不能保證選中的企業(yè)百分百優(yōu)質(zhì)，即便是很好的企業(yè)，由于經(jīng)營環(huán)境中存在的各種不確定性，也很難保證企業(yè)的發(fā)展一定如預(yù)期般順利；企業(yè)還會(huì)存在委托代理的問題。對(duì)賭協(xié)議的引進(jìn)是為了減少這種不確定性帶來的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)賭協(xié)議的存在對(duì)企業(yè)最大的好處在于可以使得企業(yè)有憂患意識(shí)，對(duì)企業(yè)的發(fā)展可以竭盡全力。

另一方面，資金是無情的，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)也并非慈善機(jī)構(gòu)。對(duì)于企業(yè)而言，任何擁有股權(quán)的投資者的共同目的是賺錢，這是毫無爭(zhēng)議的事實(shí)，對(duì)賭協(xié)議對(duì)于企業(yè)而言是如虎添翼還是引狼入室？股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的重要方面，它極大地影響著公司控制權(quán)的配置和治理機(jī)制的運(yùn)作方式，對(duì)公司的經(jīng)營和管理績(jī)效具有重大影響?！皩?duì)賭協(xié)議”很多時(shí)候是一種賣身契。企業(yè)在引入私募股權(quán)投資時(shí)存在盲目簽訂對(duì)賭協(xié)議、對(duì)賭標(biāo)準(zhǔn)過高、對(duì)賭無法實(shí)現(xiàn)、企業(yè)非理性擴(kuò)張、企業(yè)控制權(quán)流失等風(fēng)險(xiǎn)，而投資方可能面臨前期調(diào)查不盡職、管理者短期行為、達(dá)不到激勵(lì)效果等方面風(fēng)險(xiǎn)。

3.私募股權(quán)形式進(jìn)行投融資的啟示

私募股權(quán)作為投資方，它們需要為自己的投資者負(fù)責(zé)，為投資者創(chuàng)造價(jià)值、贏得財(cái)富，私募股權(quán)的投資標(biāo)的多為股權(quán)，所以這樣的投資有較大的風(fēng)險(xiǎn)，并且一般周期比較長，由于需要投資的企業(yè)眾多，而符合私募投資條件的不多，有私募機(jī)構(gòu)投資的企業(yè)相對(duì)比較優(yōu)質(zhì)，從這個(gè)角度來看，企業(yè)與私募結(jié)成利益共同體，私募的訴求和目的是能夠通過幫助企業(yè)進(jìn)行IPO或者在新三板掛牌以及在區(qū)域性股權(quán)交易系統(tǒng)掛牌，交易掉自己手中的股權(quán)，從而獲利出局，企業(yè)則著眼于長遠(yuǎn)的發(fā)展，在私募的幫助和推動(dòng)下走到更高的平臺(tái)，獲得更好地發(fā)展。

任何的事情都有兩面性，從企業(yè)的角度來看，借助私募股權(quán)的力量意味著放棄一部分股權(quán)，出讓部分管理權(quán)，對(duì)賭成功的企業(yè)一般獲利豐厚，成長為知名企業(yè)。對(duì)賭失敗的企業(yè)則大部分損失慘重，或被收購或管理層被迫放棄控制權(quán)，或低價(jià)轉(zhuǎn)讓旗下相關(guān)資產(chǎn)獲取流動(dòng)性等?？梢哉f“對(duì)賭協(xié)議”深刻影響著公司和管理層的前途和命運(yùn)。企業(yè)應(yīng)當(dāng)把握好發(fā)展的節(jié)奏，清楚地了解到自身發(fā)展需要的和欠缺的條件，而不是盲目地求快。

對(duì)私募“熱”的“冷”思考，并不是看不到這個(gè)行業(yè)的光明前途，也不是抱殘守缺，而是對(duì)私募投資企業(yè)的整個(gè)流程有了一定了解之后，對(duì)整個(gè)過程的思考，從私募股權(quán)以及企業(yè)的角度看到潛在的風(fēng)險(xiǎn)，以期不論是投資企業(yè)股權(quán)的私募，還是接受私募基金投資的企業(yè)都能更加慎重地做決定，有更全面的考量和更清醒的認(rèn)識(shí)。

4.結(jié)論

在私募股權(quán)投資企業(yè)的過程中，雙方都承擔(dān)著一定的風(fēng)險(xiǎn)，但畢竟企業(yè)是一般意義上處于弱勢(shì)的一方，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)作為投資方擁有更多的選擇權(quán)和話語權(quán)，從“對(duì)賭協(xié)議”條款的設(shè)計(jì)可見一斑。因此，對(duì)于企業(yè)來說，私募股權(quán)是一把雙刃劍，水可載舟，亦可覆舟，關(guān)鍵要對(duì)企業(yè)未來的現(xiàn)狀有清醒的認(rèn)識(shí)，對(duì)本企業(yè)的未來發(fā)展道路有合理的規(guī)劃，踏準(zhǔn)自身的節(jié)奏，才能將私募股權(quán)合理地適用，恰如其分地把握住每一次發(fā)展機(jī)遇，促進(jìn)企業(yè)的成長和發(fā)展。