裘益政，劉 彥

(1.浙江工商大學(xué) 財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)學(xué)院，杭州 310018；2.杭州熱聯(lián)集團(tuán)股份有限公司，杭州 310000)

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政治關(guān)系、金字塔結(jié)構(gòu)與過(guò)度投資
——基于民營(yíng)上市公司經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

裘益政1，劉 彥2

(1.浙江工商大學(xué) 財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)學(xué)院，杭州 310018；2.杭州熱聯(lián)集團(tuán)股份有限公司，杭州 310000)

本文以2007—2013年中國(guó)滬、深兩市A股民營(yíng)上市公司為研究對(duì)象，考察了政治關(guān)系對(duì)民營(yíng)企業(yè)過(guò)度投資的影響以及金字塔結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)作用。本文研究發(fā)現(xiàn)，政治關(guān)系越強(qiáng)，民營(yíng)企業(yè)過(guò)度投資越嚴(yán)重；金字塔控制結(jié)構(gòu)可以削弱政治關(guān)系對(duì)民營(yíng)企業(yè)過(guò)度投資的影響，金字塔結(jié)構(gòu)這種調(diào)節(jié)作用可以解釋民營(yíng)企業(yè)構(gòu)建金字塔控制結(jié)構(gòu)的部分動(dòng)機(jī)。本文研究揭示了中國(guó)轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)制度背景下，金字塔結(jié)構(gòu)具有抑制政府干預(yù)的積極作用。本文有助于深入理解有政治關(guān)系的民營(yíng)企業(yè)構(gòu)建金字塔結(jié)構(gòu)的動(dòng)因，對(duì)民營(yíng)企業(yè)如何處理好與政府關(guān)系也具有重要的啟示意義。

民營(yíng)上市公司；政治關(guān)系；金字塔結(jié)構(gòu)；過(guò)度投資

一、 引 言

企業(yè)政治關(guān)系會(huì)產(chǎn)生何種經(jīng)濟(jì)后果？現(xiàn)有文獻(xiàn)提出了兩種相互對(duì)立的觀點(diǎn)：“支持之手”和“掠奪之手”[1]。政府“掠奪之手”所導(dǎo)致的一個(gè)經(jīng)濟(jì)后果是企業(yè)過(guò)度投資[2-3]。企業(yè)是否能在享有政治關(guān)系帶來(lái)資源和經(jīng)濟(jì)利益的同時(shí)，避免由政治關(guān)系所帶來(lái)的過(guò)度投資問(wèn)題？Frye(2003)[4]發(fā)現(xiàn)，金字塔結(jié)構(gòu)能夠在一定程度上替代市場(chǎng)和法治，保護(hù)企業(yè)產(chǎn)權(quán)，使之免受政府干預(yù)；Fan et al(2005)[5]的研究也發(fā)現(xiàn)，政府通過(guò)金字塔結(jié)構(gòu)控制國(guó)有企業(yè)，其目的是減少對(duì)國(guó)有企業(yè)的干預(yù)。程仲鳴等(2008)[6]37發(fā)現(xiàn)，金字塔層級(jí)能夠減少地方政府干預(yù)，抑制地方國(guó)有上市公司過(guò)度投資。以上研究對(duì)象多為國(guó)有企業(yè)，其隱含假設(shè)是政府與國(guó)有企業(yè)之間存在天然的關(guān)聯(lián)，這種關(guān)聯(lián)使得政府干預(yù)成為必然。

民營(yíng)企業(yè)的私有產(chǎn)權(quán)特征使其缺少與政府的天然關(guān)聯(lián)。為了獲得政府的支持，突破經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域的行業(yè)壁壘，獲取政府的訂單支持，民營(yíng)企業(yè)往往選擇主動(dòng)構(gòu)建政治關(guān)系[7]。構(gòu)建了良好政治關(guān)系的民營(yíng)企業(yè)享有政府帶來(lái)各種資源的同時(shí)，也面臨著由政府干預(yù)所引發(fā)的企業(yè)過(guò)度投資問(wèn)題。根據(jù)韓志麗等(2006)[8]研究，我國(guó)民營(yíng)上市公司普遍被終極控制人采用金字塔結(jié)構(gòu)控制。民營(yíng)上市公司的金字塔結(jié)構(gòu)是否能減少政府對(duì)民營(yíng)企業(yè)的干預(yù)，抑制由干預(yù)而產(chǎn)生的過(guò)度投資行為？如果金字塔結(jié)構(gòu)確實(shí)具有這種效應(yīng)，民營(yíng)企業(yè)金字塔結(jié)構(gòu)對(duì)于減少政府干預(yù)，抑制過(guò)度投資的影響機(jī)理又是什么？由于政府是國(guó)有上市公司的最終控制人，因此對(duì)國(guó)有上市公司使用金字塔控制結(jié)構(gòu)使得政府拉長(zhǎng)了對(duì)國(guó)有上市公司的控制鏈條。民營(yíng)企業(yè)構(gòu)建金字塔結(jié)構(gòu)顯然不能套用國(guó)有上市公司構(gòu)建金字塔結(jié)構(gòu)的邏輯。本文第三個(gè)問(wèn)題是政治關(guān)聯(lián)是否成為民營(yíng)企業(yè)構(gòu)建金字塔結(jié)構(gòu)的重要?jiǎng)訖C(jī)。

金字塔結(jié)構(gòu)以及由金字塔結(jié)構(gòu)所引發(fā)的兩權(quán)分離往往被視為理解代理問(wèn)題或代理成本的一把鑰匙[9]；除了代理問(wèn)題外，金字塔結(jié)構(gòu)還具有突破債務(wù)融資約束的功能[10]和抑制國(guó)有上市公司過(guò)度投資的功能[6]38。然而，目前文獻(xiàn)很少提到民營(yíng)企業(yè)金字塔結(jié)構(gòu)的構(gòu)建對(duì)于緩解政府干預(yù)，抑制民營(yíng)企業(yè)過(guò)度投資的作用。本文的研究發(fā)現(xiàn)，金字塔結(jié)構(gòu)能夠顯著抑制由于政治關(guān)系導(dǎo)致的民營(yíng)企業(yè)過(guò)度投資，政治關(guān)系是民營(yíng)企業(yè)構(gòu)建金字塔結(jié)構(gòu)的重要?jiǎng)訖C(jī)。本文的研究結(jié)論表明金字塔結(jié)構(gòu)是有政治關(guān)系的民營(yíng)企業(yè)對(duì)于現(xiàn)實(shí)制度環(huán)境的一種理性反應(yīng)，民營(yíng)企業(yè)既可以憑借政治關(guān)系獲得資源，突破行業(yè)壁壘，獲得更多的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，又能通過(guò)金字塔結(jié)構(gòu)減少政府干預(yù)以及由此引發(fā)的過(guò)度投資行為。

本文的研究貢獻(xiàn)主要在于：(1)研究視角的創(chuàng)新。以往關(guān)于金字塔結(jié)構(gòu)的研究往往是基于“掏空”“緩解融資約束”或者“減少政府對(duì)國(guó)有企業(yè)干預(yù)”的視角，本文從“減少政府干預(yù)，抑制企業(yè)過(guò)度投資”的視角分析金字塔結(jié)構(gòu)的作用；(2)結(jié)合中國(guó)現(xiàn)實(shí)制度背景，揭示金字塔結(jié)構(gòu)減少政府干預(yù)民營(yíng)企業(yè)，降低民營(yíng)企業(yè)過(guò)度投資的作用機(jī)理；(3)本文豐富了民營(yíng)企業(yè)過(guò)度投資的研究文獻(xiàn)，并對(duì)民營(yíng)企業(yè)如何避免過(guò)度投資具有重要借鑒意義。

二、 文獻(xiàn)綜述與假設(shè)提出

(一) 政治關(guān)系與民營(yíng)企業(yè)過(guò)度投資

基于我國(guó)現(xiàn)實(shí)制度背景，政治關(guān)系從兩個(gè)方面影響民營(yíng)企業(yè)投資行為：其一是地方政府出于“政績(jī)錦標(biāo)賽”的考量，通過(guò)利益誘導(dǎo)(引力)、行政干預(yù)(壓力)等方法推動(dòng)民營(yíng)企業(yè)過(guò)度投資；其二是政治關(guān)系弱化了外部監(jiān)督機(jī)制，尤其是債務(wù)治理功能。

1. 地方政府對(duì)民營(yíng)企業(yè)投資行為的干預(yù)。自改革開(kāi)放后地方官員實(shí)行任期制以來(lái)，地方官員考核和提拔的標(biāo)準(zhǔn)更多表現(xiàn)為諸如GDP、稅收、就業(yè)率等經(jīng)濟(jì)績(jī)效指標(biāo)。企業(yè)擴(kuò)張行為通過(guò)產(chǎn)能擴(kuò)張往往能創(chuàng)造更多的稅收與就業(yè)崗位，因此干預(yù)企業(yè)，推動(dòng)其增加投資成為政府實(shí)現(xiàn)政治目標(biāo)的重要手段[11]。民營(yíng)企業(yè)構(gòu)建政治關(guān)系為政府干預(yù)民營(yíng)企業(yè)投資活動(dòng)提供了便利。

2. 政治關(guān)系弱化民營(yíng)企業(yè)債務(wù)治理功能。債務(wù)的治理效應(yīng)是指企業(yè)經(jīng)理層對(duì)自由現(xiàn)金流量的濫用會(huì)由于債務(wù)融資的存在而受到限制，這是因?yàn)槿绻髽I(yè)不能按時(shí)還本付息將受到債權(quán)人提出破產(chǎn)清算程序的威脅[12]。如果企業(yè)與政府存在隸屬關(guān)系或者存在政府援助預(yù)期，企業(yè)不能按時(shí)還本付息的概率就會(huì)降低*債券投資在過(guò)去一直有著“剛性?xún)陡丁钡念A(yù)期心理，投資人幾乎認(rèn)為債券不會(huì)違約，就算發(fā)生違約，還會(huì)有政府來(lái)協(xié)助償還。但是這個(gè)預(yù)期直到2014年才逐漸被個(gè)別違約事件打破(中國(guó)證券報(bào)，2016.5.18)。，此時(shí)債務(wù)便不能發(fā)揮其治理效應(yīng)[13]。郭劍花、杜興強(qiáng)(2011)[14]114發(fā)現(xiàn)，有政治關(guān)系民營(yíng)企業(yè)承擔(dān)了更多的政策性負(fù)擔(dān)，作為回報(bào)，政府責(zé)無(wú)旁貸地對(duì)其進(jìn)行各種形式的救助，包括對(duì)銀企關(guān)系的干預(yù)，這也導(dǎo)致了民營(yíng)企業(yè)債務(wù)治理失效。政府對(duì)企業(yè)的救助或?qū)︺y企關(guān)系的干預(yù)強(qiáng)度與政治關(guān)系的強(qiáng)度相關(guān)，一般而言，省級(jí)與中央政治關(guān)系比縣市級(jí)政治關(guān)系更強(qiáng)，擁有省級(jí)以上政治關(guān)系的民營(yíng)企業(yè)更可能獲得政府救助，其債務(wù)治理越無(wú)效。在喪失了債務(wù)治理機(jī)制的情況下，民營(yíng)企業(yè)過(guò)度投資行為就會(huì)更加肆無(wú)忌憚。因此提出假設(shè)H1：

H1：相比于無(wú)政治關(guān)系民營(yíng)企業(yè)，有政治關(guān)系民營(yíng)企業(yè)存在過(guò)度投資，且政治關(guān)系越強(qiáng)，過(guò)度投資越嚴(yán)重。

(二) 金字塔結(jié)構(gòu)對(duì)民營(yíng)企業(yè)過(guò)度投資的抑制作用

民營(yíng)上市公司的最終控制人通過(guò)金字塔結(jié)構(gòu)控制上市公司，有助于減少由政治關(guān)系引發(fā)的過(guò)度投資，其理由主要有兩個(gè)方面：

1. 金字塔結(jié)構(gòu)影響政府干預(yù)民營(yíng)企業(yè)投資決策的效率。Fama和Jensen(1983)[15]將企業(yè)決策過(guò)程分為“決策管理”和“決策控制”兩個(gè)維度?！皼Q策管理”維度包括決策方案的提議和決策方案執(zhí)行兩個(gè)方面，“決策控制”維度則包括決策方案選優(yōu)和決策方案執(zhí)行監(jiān)督。上市公司的重大經(jīng)營(yíng)決策與投資決策均需要經(jīng)過(guò)董事會(huì)提出，股東大會(huì)批準(zhǔn)。由于金字塔結(jié)構(gòu)多層級(jí)的特點(diǎn)，使得每個(gè)層次都需要經(jīng)過(guò)決策批準(zhǔn)，這種制度安排一方面增加了政府干預(yù)企業(yè)的難度；另一方面，民營(yíng)企業(yè)最終控制人通過(guò)金字塔結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)了自我隱蔽，這種民營(yíng)企業(yè)實(shí)際控制人的隱蔽和低調(diào)使得政府很難及時(shí)發(fā)現(xiàn)干預(yù)對(duì)象*根據(jù)規(guī)定，從2002年起，上市公司的最終控制人信息在上市公司年報(bào)中披露。但時(shí)至今日，仍然有部分上市公司未明確披露實(shí)際控制人信息(第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)，2012年8月10日)。。因此，交易成本的提高和決策效率的降低客觀上保護(hù)了處于金字塔底層的民營(yíng)上市公司，使其免受政府的干預(yù)，一定程度上抑制由政治關(guān)系所導(dǎo)致的過(guò)度投資現(xiàn)象，從而起到趨利避害的作用*有學(xué)者質(zhì)疑，擁有政治關(guān)系的民營(yíng)企業(yè)利用金字塔結(jié)構(gòu)規(guī)避政府干預(yù)可能引發(fā)政府不滿(mǎn)，從而使民營(yíng)企業(yè)與政府的合作無(wú)法繼續(xù)。我們認(rèn)為，有金字塔結(jié)構(gòu)的民營(yíng)企業(yè)往往以企業(yè)集團(tuán)的形式存在，資本規(guī)模相對(duì)較大，與資本規(guī)模相對(duì)應(yīng)的產(chǎn)能和利稅也是政府看重的資源。因此，民營(yíng)企業(yè)構(gòu)建金字塔結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)了民營(yíng)企業(yè)與政府各取所需。。

2. 金字塔結(jié)構(gòu)增加政府干預(yù)企業(yè)投資決策的成本。金字塔層級(jí)較多時(shí)，政府要干預(yù)金字塔底層公司的投資決策，往往需要與金字塔上層的公司逐級(jí)溝通，溝通成本較高；同時(shí)，干預(yù)企業(yè)投資受到的市場(chǎng)及法律制約也較多[6]38，尤其是金字塔結(jié)構(gòu)各層級(jí)控股公司所在不在一個(gè)地區(qū)時(shí)，政府干預(yù)的成本相對(duì)較高。當(dāng)上市公司被終極股東以金字塔結(jié)構(gòu)方式控制時(shí)，在每一級(jí)控制層面上都存在較多的外部股東，股權(quán)相對(duì)分散，金字塔兩權(quán)分離程度越大，每一個(gè)層面上的外部股東就會(huì)越多，政府干預(yù)企業(yè)投資受到來(lái)自外部股東的約束就會(huì)更大，政府對(duì)企業(yè)投資決策的干預(yù)成本更高。因此提出假設(shè)H2：

H2：金字塔結(jié)構(gòu)可以抑制有政治關(guān)系民營(yíng)企業(yè)的過(guò)度投資。

(三) 民營(yíng)企業(yè)的政治關(guān)系與金字塔結(jié)構(gòu)

擁有政治關(guān)系的民營(yíng)企業(yè)有構(gòu)建金字塔結(jié)構(gòu)的傾向嗎？金字塔結(jié)構(gòu)能通過(guò)子公司的債務(wù)融資增加企業(yè)集團(tuán)財(cái)富規(guī)模，緩解企業(yè)融資約束[16][10]124。政治關(guān)系通過(guò)給企業(yè)帶來(lái)融資便利性[17-20]和財(cái)政補(bǔ)貼[21-22]，同樣可以緩解企業(yè)融資約束。有政治關(guān)系民營(yíng)企業(yè)由于融資約束已經(jīng)得到緩解，其構(gòu)建金字塔結(jié)構(gòu)意愿將會(huì)降低，因此金字塔結(jié)構(gòu)與政治關(guān)系二者理論上具有替代關(guān)系。

除了緩解融資約束之外，金字塔結(jié)構(gòu)還具有保護(hù)企業(yè)產(chǎn)權(quán)免受政府干預(yù)的功能[4-5]。而基于“掠奪之手”的理論，民營(yíng)企業(yè)在政治關(guān)系的影響下，面臨著較為嚴(yán)重的政府干預(yù)[14]114。由于有政治關(guān)系的民營(yíng)企業(yè)受到政府干預(yù)的負(fù)面影響較嚴(yán)重，因此，這些企業(yè)有較強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)構(gòu)建金字塔結(jié)構(gòu)，以達(dá)到趨利避害的目的。綜上所述，在當(dāng)前制度環(huán)境下，我們認(rèn)為有政治關(guān)系的民營(yíng)企業(yè)將傾向于構(gòu)建金字塔結(jié)構(gòu)以減少政府干預(yù)。因此提出假設(shè)H3：

H3：相比于無(wú)政治關(guān)系企業(yè)，有政治關(guān)系的民營(yíng)企業(yè)傾向于構(gòu)建金字塔結(jié)構(gòu)，且政治關(guān)系越強(qiáng)，金字塔層級(jí)更高，兩權(quán)分離程度越大。

三、 研究設(shè)計(jì)

(一) 樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2007年到2013年A股民營(yíng)上市公司為研究樣本，在剔除金融類(lèi)、ST公司以及數(shù)據(jù)缺失樣本后，獲得3801個(gè)樣本觀測(cè)值。對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了1%的Winsorize處理。

本文研究數(shù)據(jù)來(lái)源：政治關(guān)系數(shù)據(jù)以公司年報(bào)為基礎(chǔ)手工整理；金字塔層級(jí)及兩權(quán)分離程度數(shù)據(jù)以CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中的控制關(guān)系圖為基礎(chǔ)計(jì)算而得。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自Wind和CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

(二) 變量定義與檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

1. 金字塔結(jié)構(gòu)。參考La Porta et al和Fan et al[23-24]的研究，金字塔結(jié)構(gòu)的測(cè)量分為金字塔層級(jí)和兩權(quán)分離度兩個(gè)方面。其中金字塔層級(jí)(Layer)是從金字塔頂端終極控制人到金字塔底端上市公司的最長(zhǎng)控制鏈條數(shù)；兩權(quán)分離度(Wedge)采用控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離度來(lái)度量，即控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)之差。

2. 政治關(guān)系。政治關(guān)系的衡量本文采取定性與定量?jī)蓚€(gè)方面，其中定性指標(biāo)是指企業(yè)是否擁有政治關(guān)系，定量指標(biāo)則反映企業(yè)政治關(guān)系的強(qiáng)弱。本文采用郭劍花、杜興強(qiáng)[14]117的方法，以企業(yè)的高管或董事會(huì)成員是否是人大代表或政協(xié)委員衡量企業(yè)是否擁有政治關(guān)系，用賦值法測(cè)量政治關(guān)系的強(qiáng)弱[25]，具體將政治關(guān)系劃分為縣市級(jí)政治關(guān)系、省級(jí)政治關(guān)系以及中央政治關(guān)系，并分別賦值為2、3、4，具體定義見(jiàn)表1。

3. 過(guò)度投資。本文參考了Fazzari et al和Vogt[26][27]12的模型，以投資機(jī)會(huì)和自由現(xiàn)金流的交互項(xiàng)系數(shù)(TQ*FCF)作為判斷企業(yè)是否存在過(guò)度投資的依據(jù)，如果該系數(shù)顯著為正，則說(shuō)明投資現(xiàn)金流敏感是受融資約束影響。該系數(shù)顯著為負(fù)，則說(shuō)明企業(yè)存在過(guò)度投資。

4. 控制變量。本文引入財(cái)務(wù)杠桿(Lev)、企業(yè)成長(zhǎng)性(Growth)、投資機(jī)會(huì)(Tobin Q)、股票回報(bào)率(Return)、現(xiàn)金持有水平(Cash)、上市年限(Age)等作為控制變量。除此之外，本文將管理費(fèi)用率(Exp)和大股東占款(Otac)作為控制代理成本的兩個(gè)控制變量。同時(shí)，根據(jù)現(xiàn)有研究文獻(xiàn)[28-29]，本文對(duì)以金字塔結(jié)構(gòu)為因變量的模型，選取了公司規(guī)模(Size)、財(cái)務(wù)杠桿(Lev)、公司增長(zhǎng)性(Growth)滯后一期作為控制變量。具體各變量定義見(jiàn)下表1。

5. 模型設(shè)定。為了使用以下五個(gè)模型檢驗(yàn)本文提出的理論假設(shè)：

INVi=β0+β1FCFi+∑Control+ζ

(1)

INVi=β0+β1FCFi+β2TQi*FCFi+∑Control+ζ

(2)

INVi=β0+β1FCFi+β2TQi*FCFi+β3PC*TQi*FCFi+∑Control+ζ

(3)

INVi=β0+β1FCFi+β2TQi*FCFi+β3Pyramidi*TQi*FCFi+∑Control+ζ

(4)

Pyramidi=β0+β1PCi+∑Control+ζ

(5)

其中，模型(1)和模型(2)是借鑒Fazzari et al[26]152的基礎(chǔ)模型。模型(1)檢驗(yàn)樣本企業(yè)投資現(xiàn)金流敏感性。模型(2)通過(guò)分析β2的符號(hào)與顯著性判斷是否存在過(guò)度投資[27]12。模型(3)通過(guò)分析交乘項(xiàng)PC*TQ*FCF，檢驗(yàn)政治關(guān)系與過(guò)度投資的關(guān)系。模型(4)分組檢驗(yàn)金字塔結(jié)構(gòu)對(duì)政治關(guān)系與過(guò)度投資關(guān)系是否存在顯著影響，如果在政治關(guān)系組β3顯著為正，則表明金字塔結(jié)構(gòu)有助于抑制過(guò)度投資。模型(5)考察政治關(guān)系對(duì)金字塔結(jié)構(gòu)的影響。

表1 變量定義

四、 實(shí)證結(jié)果分析

(一) 描述性統(tǒng)計(jì)

1. 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。表2列示了全樣本和按照有無(wú)政治關(guān)系分組的有關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)及組間差異的均值檢驗(yàn)和中位數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果。從全樣本來(lái)看，一是民營(yíng)企業(yè)構(gòu)建政治關(guān)系較為普遍，有政治關(guān)系的觀測(cè)樣本占總數(shù)的比例達(dá)到47.11%，二是民營(yíng)企業(yè)的政治關(guān)系強(qiáng)度較低，國(guó)家級(jí)政治關(guān)系相對(duì)較少，Polinum的均值為2.73，說(shuō)明政治關(guān)系的平均強(qiáng)度在縣市級(jí)到省部級(jí)之間；三是金字塔層級(jí)大都集中在2到3層。從分組樣本來(lái)看，通過(guò)T檢驗(yàn)和Wilcoxon檢驗(yàn)可以發(fā)現(xiàn)，有政治關(guān)系企業(yè)擁有更多的自由現(xiàn)金流，且金字塔層級(jí)和兩權(quán)分離度更高。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

注：***，**和*分別表示1%，5%和10%顯著水平。

2. 相關(guān)性分析。表3列示了本文主要變量之間的相關(guān)系數(shù)。如表3所示，一方面，F(xiàn)CF與Inv在1%的水平下顯著正相關(guān)，說(shuō)明在民營(yíng)企業(yè)中由于受融資約束或者過(guò)度投資的影響，普遍存在投資現(xiàn)金流敏感性。另一方面，政治關(guān)系與金字塔結(jié)構(gòu)顯著正相關(guān)表明擁有較強(qiáng)政治關(guān)系的企業(yè)更傾向于使用金字塔結(jié)構(gòu)，這支持了Fan et al(2005)的研究結(jié)論[5]，也初步支持了本文的假設(shè)。

表3 相關(guān)性分析

注：***，**和*分別表示1%，5%和10%顯著水平。

(二) 回歸結(jié)果

1. 政治關(guān)系與過(guò)度投資。為了檢驗(yàn)政治關(guān)系與過(guò)度投資的關(guān)系，本文借鑒了Fazzari et al(1988)[26]152和Vogt(1994)[27]12的基礎(chǔ)模型，并在此基礎(chǔ)上構(gòu)造由政治關(guān)系以及政治關(guān)系層級(jí)構(gòu)造的交乘項(xiàng)Poli*TQ*FCF和Polinum*TQ*FCF來(lái)檢驗(yàn)假設(shè)H1，回歸結(jié)果見(jiàn)表4。

三個(gè)模型FCF回歸系數(shù)均在1%水平上顯著為正，這表明民營(yíng)企業(yè)普遍存在投資現(xiàn)金流敏感性。模型(2)交乘項(xiàng)TQ*FCF系數(shù)不顯著，說(shuō)明在總體上民營(yíng)上市公司并不存在過(guò)度投資的現(xiàn)象，但是根據(jù)模型(3)的回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，交乘項(xiàng)Poli*TQ*FCF和Polinum*TQ*FCF均在5%的水平下顯著為負(fù)，這說(shuō)明政治關(guān)系加劇了民營(yíng)企業(yè)的過(guò)度投資，由此驗(yàn)證了本文提出的假設(shè)H1。

表4 政治關(guān)系與過(guò)度投資

注：***，**和*分別表示1%，5%和10%顯著水平。

2. 金字塔結(jié)構(gòu)的保護(hù)作用。表5列示了金字塔結(jié)構(gòu)與過(guò)度投資的分組回歸結(jié)果。有政治關(guān)系組，Layer*TQ*FCF和Wedge*TQ*FCF的系數(shù)分別在1%和10%水平下顯著為正；在無(wú)政治關(guān)系組，Layer*TQ*FCF和Wedge*TQ*FCF的系數(shù)均為負(fù)，后者在5%的水平下顯著。這說(shuō)明，在有政治關(guān)系企業(yè)中，金字塔結(jié)構(gòu)有助于抑制政治關(guān)系影響下政府干預(yù)所帶來(lái)的民營(yíng)企業(yè)過(guò)度投資行為，從而充當(dāng)保護(hù)者角色。在無(wú)政治關(guān)系企業(yè)，金字塔結(jié)構(gòu)緩解了企業(yè)融資約束，反而導(dǎo)致了企業(yè)的過(guò)度投資傾向。由此，回歸結(jié)果充分驗(yàn)證了本文提出的假設(shè)H2。

表5 政治關(guān)系、金字塔層級(jí)與過(guò)度投資

注：***，**和*分別表示1%，5%和10%顯著水平。

3. 政治關(guān)系與金字塔結(jié)構(gòu)。民營(yíng)企業(yè)政治關(guān)系對(duì)金字塔結(jié)構(gòu)的影響實(shí)證分析結(jié)果如表6所示。在以金字塔層級(jí)(Layer)和兩權(quán)分離度(Wedge)為因變量的回歸模型中，政治關(guān)系虛擬變量(Poli)和賦值變量(Polinum)變量的系數(shù)均在1%的水平下顯著為正，說(shuō)明政治關(guān)系能促進(jìn)金字塔結(jié)構(gòu)的兩權(quán)分離。政治關(guān)系越強(qiáng)的民營(yíng)企業(yè)越傾向于構(gòu)建層級(jí)更多、兩權(quán)分離程度更大的金字塔結(jié)構(gòu)，以減少政府干預(yù)的影響，從而驗(yàn)證了本文的假設(shè)H3。

表6 政治關(guān)系與金字塔結(jié)構(gòu)

注：***，**和*分別表示1%，5%和10%顯著水平。

(三) 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為進(jìn)一步保證研究結(jié)果的穩(wěn)健性，本文參考了俞紅海等(2010)、楊興全等(2010)以及裘益政(2014)[7,30,31]的方法進(jìn)行如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：

(1)借鑒Richardson(2006)的衡量方法[32]，以非預(yù)期投資衡量企業(yè)過(guò)度投資水平。

(2)分別使用企業(yè)總投資的兩種替代變量，一是使用投資活動(dòng)凈現(xiàn)金流量的相反數(shù)；二是以“購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)以及取得子公司及其他營(yíng)業(yè)單位支付的現(xiàn)金凈額”減去“處置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)、子公司及其他營(yíng)業(yè)單位收到的現(xiàn)金凈額”。

(3)使用金字塔層級(jí)的虛擬變量和兩權(quán)分離度的虛擬變量測(cè)量金字塔結(jié)構(gòu)。

(4)刪除在回歸中不顯著的控制變量。

上述穩(wěn)健性檢驗(yàn)測(cè)試中主要變量的結(jié)果仍然與之前回歸結(jié)果所得出的結(jié)論基本一致。

五、 研究結(jié)論

本文以2007—2013年的民營(yíng)上市公司數(shù)據(jù)為樣本，研究了政治關(guān)系對(duì)民營(yíng)企業(yè)過(guò)度投資的影響以及金字塔結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)作用。本文主要研究結(jié)論如下：(1)政治關(guān)系為政府干預(yù)提供了便利，導(dǎo)致民營(yíng)企業(yè)過(guò)度投資，政治關(guān)系越強(qiáng)，過(guò)度投資問(wèn)題越嚴(yán)重；(2)金字塔結(jié)構(gòu)能減少有政治關(guān)系民營(yíng)企業(yè)的過(guò)度投資，緩解無(wú)政治關(guān)系民營(yíng)企業(yè)的融資約束；(3)政治關(guān)系是民營(yíng)企業(yè)傾向于構(gòu)建金字塔結(jié)構(gòu)的重要?jiǎng)訖C(jī)。

以上結(jié)果表明，民營(yíng)企業(yè)在追求財(cái)富的同時(shí)，也在積極謀求政治關(guān)系。政治關(guān)系猶如一把“雙刃劍”，一方面，給企業(yè)帶來(lái)各種資源(如融資便利性、稅收優(yōu)惠和財(cái)政補(bǔ)貼等)；另一方面，政治關(guān)系給政府干預(yù)企業(yè)提供了便利，容易造成企業(yè)非效率投資行為。民營(yíng)企業(yè)離不開(kāi)政府，又不能與政府官員走得太近，如何把握政治關(guān)系以達(dá)到趨利避害？金字塔控制結(jié)構(gòu)作為市場(chǎng)和法治的一種替代機(jī)制為此提供了新的出路。民營(yíng)企業(yè)可以通過(guò)適當(dāng)?shù)貥?gòu)建金字塔結(jié)構(gòu)以增加政府干預(yù)的成本，從而減少政治關(guān)系帶來(lái)的政府干預(yù)的影響以及由此引發(fā)的過(guò)度投資問(wèn)題。本文的研究為民營(yíng)企業(yè)金字塔結(jié)構(gòu)的合理性提供了新的解釋?zhuān)瑫r(shí)對(duì)新時(shí)期民營(yíng)企業(yè)如何處理好與政府之間的關(guān)系具有重要的啟示意義。

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(責(zé)任編輯 何志剛)

Pyramid Structure, Political Connection and Over-investment:Based on the Empirical Study of the Private Listed Companies

QIU Yi-zheng1, LIU Yan2

(1.SchoolofAccounting,ZhejiangGongshangUniversity,Hangzhou310018,China;2.HangzhouCIECGroupCo. ,Ltd,Hangzhou310000,China)

Based of the observations of A-share private enterprises listed in Shanghai and Shenzhen Stock Exchanges from 2007 to 2013, this paper investigates the impact and the transmission mechanism of political connections on the over-investment. In addition, this paper analyzes the positive role of pyramid structure in the setting of economic transformation, as an alternative mechanism of market. The results show that: over-investment do exist in private enterprises with political connections. The more political connections exist, the more serious the problem of over-investment becomes. But the pyramid structure can play a role of legal protection and reduce the government intervention, so that it can effectively restrict over-investment. This paper has some implications for correctly handling the relation of enterprise and government in the new era.

private listed companies; political connections; pyramid structure; over-investment

2016-07-26

教育部人文社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目“異質(zhì)性視角下的民營(yíng)系族企業(yè)投資行業(yè)研究”(16YJA630043)；浙江省哲學(xué)社會(huì)科學(xué)重點(diǎn)課題項(xiàng)目“浙江省民營(yíng)上市公司金字塔結(jié)構(gòu)與債務(wù)資本成本研究”(11JDZS01Z)；浙江省教育廳課題“家族控制與上市公司權(quán)益資本成本研究”(200806100)

裘益政，男，浙江工商大學(xué)財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)學(xué)院副教授，博士，主要從事民營(yíng)上市公司治理與財(cái)務(wù)政策研究；劉彥，男，杭州熱聯(lián)集團(tuán)股份有限公司集團(tuán)財(cái)務(wù)管理中心，主要從事現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)管理研究。

F275

A

1009-1505(2016)06-0084-10