利率規(guī)則作為我國貨幣政策工具規(guī)則的可行性分析

◎ 劉翠（中國人民大學(xué)，北京 100872；天津財(cái)經(jīng)大學(xué)珠江學(xué)院，天津301811）

利率規(guī)則作為我國貨幣政策工具規(guī)則的可行性分析

◎ 劉翠（中國人民大學(xué)，北京 100872；天津財(cái)經(jīng)大學(xué)珠江學(xué)院，天津301811）

本文通過對利率規(guī)則在我國作為貨幣政策工具規(guī)則的可行性進(jìn)行分析，認(rèn)為盡管利率規(guī)則作為貨幣政策工具規(guī)則具備理論可行性，但在實(shí)際實(shí)施過程中依然存在利率市場化尚未完全實(shí)現(xiàn)、浮動匯率制度尚未完全實(shí)現(xiàn)、利率作為內(nèi)生變量與政策變量的效果無法區(qū)分、貨幣供應(yīng)量變動對利率影響不確定等現(xiàn)實(shí)操作難題，影響利率規(guī)則作為貨幣政策工具規(guī)則的可能性。因此，目前利率規(guī)則尚不具備單獨(dú)再作為我國貨幣政策工具規(guī)則的可行性。

利率規(guī)則 貨幣政策工具規(guī)則 可行性

1　引言

20世紀(jì)90年代以來，貨幣政策規(guī)則研究逐漸成為貨幣政策研究領(lǐng)域中的一個熱點(diǎn)。Svensson（1999）首次將貨幣政策規(guī)則劃分為貨幣政策目標(biāo)規(guī)則和貨幣政策工具規(guī)則。其中，貨幣政策目標(biāo)規(guī)則是指中央銀行選擇合適的貨幣政策目標(biāo)變量，使中央銀行的貨幣政策目標(biāo)損失函數(shù)達(dá)到最小。表現(xiàn)為目標(biāo)變量條件得到滿足的一個方程（或方程組）。貨幣政策工具規(guī)則是指貨幣供應(yīng)量或利率等貨幣政策工具如何根據(jù)經(jīng)濟(jì)行為變化進(jìn)行調(diào)整的一般要求。

根據(jù)操作變量的不同，貨幣政策工具規(guī)則主要包括貨幣供應(yīng)量規(guī)則和利率規(guī)則。其中，貨幣供應(yīng)量規(guī)則，又被稱為麥克勒姆規(guī)則，是由McCallum（1988）提出的以基礎(chǔ)貨幣為貨幣政策工具，通過控制名義貨幣供應(yīng)量來實(shí)現(xiàn)物價穩(wěn)定，以此來穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)。利率規(guī)則，又被稱為泰勒規(guī)則，是由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家Taylor（1993）提出的，以調(diào)整名義利率為貨幣政策操作工具，來調(diào)控經(jīng)濟(jì)，使經(jīng)濟(jì)保持穩(wěn)定。

通過梳理國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)可以知道，大量文獻(xiàn)均認(rèn)為貨幣供應(yīng)量規(guī)則是各個國家發(fā)展初期的必然選擇，伴隨國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r的不斷改善，貨幣政策工具規(guī)則也應(yīng)逐漸從貨幣供給量規(guī)則向利率規(guī)則進(jìn)行過渡。對于我國來說亦是如此，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的不斷提高，我國目前也面臨著從貨幣供應(yīng)量規(guī)則向利率規(guī)則轉(zhuǎn)變的階段。因此，對利率規(guī)則在我國實(shí)施的可行性以及可能遇到的現(xiàn)實(shí)困難與操作難題進(jìn)行分析，可為日后利率規(guī)則的實(shí)施做好準(zhǔn)備。

2　文獻(xiàn)綜述

通過梳理相關(guān)文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，利率規(guī)則的支持者認(rèn)為，貨幣供應(yīng)量規(guī)則具有信息有限、可控性差、測度困難等缺點(diǎn)。加之，通過實(shí)證分析可以發(fā)現(xiàn)，由于金融深化的影響，導(dǎo)致我國的通貨膨脹和貨幣供應(yīng)量之間的相關(guān)性越來越小，貨幣供應(yīng)量規(guī)則已經(jīng)無法實(shí)現(xiàn)調(diào)控經(jīng)濟(jì)的目的。除此之外，利率規(guī)則還可以較好地體現(xiàn)我國的利率水平，如銀行同業(yè)拆借利率、存貸款利率等，可以更好地反映貨幣政策的松緊程度和意圖，提高了貨幣政策的可信度與透明度。

楊英杰認(rèn)為利率規(guī)則可以成為我國貨幣政策的一個參考尺度，利率應(yīng)成為我國貨幣政策的操作目標(biāo)。Zhang建立動態(tài)隨機(jī)一般均衡模型對比分析利率規(guī)則和貨幣供給量規(guī)則對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，分析結(jié)果認(rèn)為利率規(guī)則更適合我國的經(jīng)濟(jì)狀況。鄢莉莉運(yùn)用DSGE模型分析，借助福利損失，對不同的工具規(guī)則進(jìn)行比較，結(jié)果表明：在金融中介效率提高的前提下，利率規(guī)則比貨幣供應(yīng)量規(guī)則的福利損失要小，未來應(yīng)選擇利率規(guī)則，而非繼續(xù)采用貨幣供應(yīng)量規(guī)則。楚爾鳴、許先普利用福利損失比較得出，同貨幣供應(yīng)量規(guī)則相比，利率規(guī)則的福利損失明顯更小，利率規(guī)則比貨幣供應(yīng)量規(guī)則更有效。李榮麗、徐龍濱利用DSGE模型從政策沖擊與非政策沖擊角度，對存款利率市場化過程中不同貨幣政策工具的選擇進(jìn)行分析，認(rèn)為價格型貨幣政策調(diào)控效率更高，福利損失更小。

綜上可知，利率規(guī)則可以對消費(fèi)、投資、儲蓄、信貸、通貨膨脹等宏觀經(jīng)濟(jì)變量產(chǎn)生直接的影響。第一，利率規(guī)則具有明確的政策含義。當(dāng)中央銀行采用利率規(guī)則，貨幣政策實(shí)際上就具備了一種預(yù)先承諾機(jī)制，給公眾提供明確的政策信號，以確定風(fēng)險(xiǎn)和成本，并增加公眾的理性預(yù)期。第二，利率規(guī)則有利于實(shí)現(xiàn)中性貨幣政策。中性貨幣政策是指中央銀行對貨幣供應(yīng)量采取既不擴(kuò)大，也不緊縮的政策措施，其目的是使貨幣在經(jīng)濟(jì)活動中保持中立位置，不對經(jīng)濟(jì)增長發(fā)生任何實(shí)質(zhì)上的影響，完全通過市場機(jī)制來實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的均衡。通過實(shí)施利率規(guī)則，設(shè)定通貨膨脹目標(biāo)值或目標(biāo)區(qū)間，對利率進(jìn)行間接調(diào)控，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)。這樣可以有效減少政府對貨幣政策的干擾，實(shí)現(xiàn)中性貨幣政策。第三，利率規(guī)則有利于培育中央銀行的獨(dú)立性，增強(qiáng)貨幣政策的有效性。

3　利率規(guī)則作為我國貨幣政策工具規(guī)則的可行性分析

目前階段，利率作為重要的調(diào)節(jié)手段，與主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的關(guān)系日益密切，在我國的貨幣政策調(diào)控過程中發(fā)揮著越來越重要的作用，我國將利率規(guī)則設(shè)定為貨幣政策工具規(guī)則已經(jīng)具備了一定的條件，但利率規(guī)則作為貨幣政策工具規(guī)則是否真的已經(jīng)具備了十足的可行性，本文將對其進(jìn)行可行性分析。

通過表1中利率與主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量的相關(guān)性分析發(fā)現(xiàn)，利率與主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量的相關(guān)性系數(shù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于貨幣供應(yīng)量（M1和M2）與主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量的相關(guān)性系數(shù)。利率與經(jīng)濟(jì)增長、通貨膨脹、消費(fèi)呈現(xiàn)正相關(guān)的關(guān)系，其相關(guān)系數(shù)分別為0.1890、0.3045和0.3054，利率與投資呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的關(guān)系，其相關(guān)系數(shù)為-0.3236。同貨幣供應(yīng)量與主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量的相關(guān)性相比，利率與主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量的相關(guān)性明顯更高，利率與主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量的關(guān)系明顯更密切，利率可以在一定程度上實(shí)現(xiàn)對宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)節(jié)作用。

表1　利率和主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量的相關(guān)系數(shù)

通過以上分析可以知道，利率在經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮著越來越重要的作用，可以有效地影響金融市場，進(jìn)而對宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重要影響，利率規(guī)則作為貨幣政策工具規(guī)則已經(jīng)具備了一定的理論基礎(chǔ)。但盡管如此，采取利率規(guī)則作為貨幣政策工具規(guī)則對宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)行調(diào)控，在具體操作過程中，仍存在著一些操作難題：

3.1利率市場化程度尚未完全實(shí)現(xiàn)

利率規(guī)則通過對利率進(jìn)行調(diào)節(jié)，對市場參與者的未來預(yù)期產(chǎn)生影響，從而影響市場參與者的行為，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)對宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)節(jié)，使得貨幣政策的最終目標(biāo)得以實(shí)現(xiàn)。利率市場化是實(shí)現(xiàn)利率規(guī)則的必要條件，只有利率高度市場化，才可以充分發(fā)揮利率規(guī)則的宏觀調(diào)控作用，實(shí)現(xiàn)既定目標(biāo)。

具體到我國，從1993年提出利率市場化的設(shè)想后，我國便開始了一系列的利率市場化改革的嘗試，在推進(jìn)利率市場化過程中取得了一系列進(jìn)展和成就，如先后放開了銀行間同業(yè)拆借市場利率，放開國債市場利率、銀行間債券回購利率、銀行間市場政策性金融債發(fā)行利率，積極推進(jìn)境內(nèi)外外幣利率市場化，推進(jìn)人民幣貸款利率市場化，加快人民幣存款利率市場化。目前階段，我國的利率市場化已經(jīng)基本實(shí)現(xiàn)，但距離實(shí)現(xiàn)完全市場化還有一段路要走。因此，利率規(guī)則在具體實(shí)施過程中存在一定的現(xiàn)實(shí)操作難題，現(xiàn)階段在我國的適用性和可行性并不強(qiáng)。

3.2沒有完全實(shí)現(xiàn)浮動匯率制度

一個國家如果采用的是浮動匯率制度，則該國的中央銀行就可以調(diào)整短期利率，但如果一個國家采用的是固定匯率制度，因?yàn)槔实纳仙龝?dǎo)致外幣的流入，從而對本幣形成升值壓力，也就是說在采用固定匯率制度的情況下，中央銀行無法單獨(dú)決定短期利率，無法獨(dú)立控制利率。但在利率規(guī)則實(shí)施過程中，中央銀行主要是通過對短期利率進(jìn)行調(diào)控來使用貨幣政策工具規(guī)則。因此，一旦該國采用的是固定匯率制度，利率規(guī)則將無法充分發(fā)揮作用。

具體到我國，目前實(shí)行的是“以市場供求關(guān)系為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度”，人民幣不再單一盯住美元，而是形成了更具彈性的人民幣匯率制度，但從某種意義上來說，有管理的浮動匯率制度實(shí)質(zhì)上還是類似于固定匯率制度，我國目前階段并未完全實(shí)現(xiàn)浮動匯率制度，利率規(guī)則在現(xiàn)階段的適用性并不強(qiáng)。

3.3利率作為內(nèi)生變量和政策變量的效果無法區(qū)分

在利率規(guī)則中，利率作為內(nèi)生變量，呈現(xiàn)與宏觀經(jīng)濟(jì)同周期變動的趨勢，即當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)上行時，利率水平應(yīng)提高；宏觀經(jīng)濟(jì)下行時，利率水平應(yīng)下降。作為政策變量，利率也呈現(xiàn)出與宏觀經(jīng)濟(jì)同周期變動的趨勢，即當(dāng)經(jīng)濟(jì)繁榮時，利率水平應(yīng)提高；經(jīng)濟(jì)衰退時，利率水平應(yīng)降低。

在宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過熱時，為了抑制過剩的需求，中央銀行往往需要設(shè)定一個相對較高的利率水平。但如果過熱的經(jīng)濟(jì)過程本身就導(dǎo)致利率處于相對較高的水平，則利率作為內(nèi)生變量，就無法發(fā)揮抑制過剩需求的作用。在宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退時，為了刺激低迷的需求，中央銀行往往需要設(shè)定一個相對較低的利率水平。但若衰退的經(jīng)濟(jì)過程本身就導(dǎo)致利率處于相對較低的水平，則利率作為內(nèi)生變量，就難以起到刺激需求的作用。利率在調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)的過程中，無法區(qū)分利率作為內(nèi)生變量和政策變量所產(chǎn)生的效果，無法對利率規(guī)則是否達(dá)到預(yù)期目的進(jìn)行明確判斷。

3.4貨幣供應(yīng)量變動對利率的影響不確定

利率規(guī)則作為貨幣政策工具規(guī)則的前提條件之一就是貨幣供應(yīng)量的變動對利率的影響是確定的，中央銀行可以通過對改變貨幣供應(yīng)量來調(diào)節(jié)利率，即增加貨幣供應(yīng)量使利率下降，減少貨幣供應(yīng)量使利率上升。但從實(shí)際效果來看，貨幣供應(yīng)量的變動對利率所產(chǎn)生的影響是不確定的，即是無法控制的，實(shí)施利率規(guī)則無法實(shí)現(xiàn)對宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控作用。具體說來，當(dāng)中央銀行試圖通過增加貨幣供應(yīng)量來降低利率時，起初會導(dǎo)致利率下降，但隨著貨幣供應(yīng)量的不斷增加，在一定程度上會刺激商品價格上漲，從而導(dǎo)致貨幣需求增加，使利率先降后升；反之，當(dāng)中央銀行試圖通過減少貨幣供應(yīng)量來提高利率時，開始會使利率上升，但同樣會導(dǎo)致支出減少、價格下降，使利率先升后降。貨幣供應(yīng)量變動對利率所產(chǎn)生的不確定影響，導(dǎo)致利率規(guī)則在可行性方面大打折扣。

通過上述分析可知，盡管利率規(guī)則在理論上已經(jīng)是我國現(xiàn)階段貨幣政策工具規(guī)則的最佳選擇，但考慮到我國目前的具體情況，我國的利率市場化尚未完全實(shí)現(xiàn)，仍存在一定程度的利率管制現(xiàn)象，利率水平仍然主要由中國人民銀行來決定，導(dǎo)致利率規(guī)則在具體實(shí)施環(huán)節(jié)仍存在現(xiàn)實(shí)操作難題。在這種情況下，單獨(dú)實(shí)施利率規(guī)則盡管已經(jīng)具備了理論可行性，但缺乏現(xiàn)實(shí)可行性，利率規(guī)則并非我國貨幣政策工具規(guī)則目前階段的最佳選擇。

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（作者為中國人民大學(xué)博士后科研流動站博士后研究員，天津財(cái)經(jīng)大學(xué)珠江學(xué)院講師）

本文系天津市哲學(xué)社會科學(xué)研究規(guī)劃項(xiàng)目《我國影子銀行體系對貨幣政策規(guī)則選擇的影響》（TJYY15-020）、國家社會科學(xué)基金重點(diǎn)項(xiàng)目《新常態(tài)下我國影子銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)及其對貨幣政策的影響研究》（15AJY021）的階段性成果。