阮素梅+何浩然

摘要：隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的快速發(fā)展，電子貨幣在沖擊我國貨幣市場的同時，也存在著明顯的貨幣貶值過快現(xiàn)象，因此應將電子貨幣因素考慮到貨幣政策的制定方面，這對避免貨幣超發(fā)，穩(wěn)定貨幣市場具有重要的意義。文章通過構(gòu)建VAR模型和VEC模型，分析了電子貨幣對貨幣超發(fā)的作用機制，認為電子貨幣會增加貨幣供給，但會減少貨幣需求，這將導致貨幣供求失衡，引發(fā)貨幣超發(fā)。更進一步分析，發(fā)現(xiàn)：第一，電子貨幣的替代效應確實存在，并且長期內(nèi)的替代效果越來越差，呈“倒U”形；第二，電子貨幣對貨幣供給的影響更顯著；第三，實證結(jié)果顯示，電子貨幣替代率對現(xiàn)金漏損率和貨幣貶值率存在顯著影響，三者之間保持長期協(xié)整關(guān)系。

關(guān)鍵詞：電子貨幣；貨幣超發(fā)；VAR模型；VEC模型

中圖分類號：F822 文獻標志碼：A 文章編號：1001-862X（2016）06-0077-008

在互聯(lián)網(wǎng)金融背景下，電子支付是實現(xiàn)網(wǎng)上交易的重要手段，電子貨幣作為電子支付的載體，承載著促進資金流、信息流相互融合的重任，極大地促進了互聯(lián)網(wǎng)金融的快速發(fā)展。2009年由歐洲議會及歐盟理事會發(fā)布的新版《電子貨幣機構(gòu)設(shè)立、運營和審慎監(jiān)管指引》，將電子貨幣定義為：以電子化方式（包括磁條方式）存儲的代表對發(fā)行人一種請求權(quán)的貨幣價值，它是發(fā)行人收到以支付為目的的資金后發(fā)行，由除發(fā)行人之外的其他自然人或法人接受。電子貨幣的發(fā)行主體可以分成兩類，一是商業(yè)銀行，二是第三方支付機構(gòu)。商業(yè)銀行發(fā)行的電子貨幣可以看成是電子化的存單，這會模糊現(xiàn)金與銀行存款的界限，而第三方支付機構(gòu)發(fā)行的電子貨幣可以認為是在該機構(gòu)存款的電子化憑證或者是該機構(gòu)發(fā)行的短期特殊債券。與傳統(tǒng)貨幣相比，電子貨幣的流動性高、交易成本低，對傳統(tǒng)貨幣產(chǎn)生一定的替代，且正在改變?nèi)藗兊闹Ц督Y(jié)算習慣。[1]同時，隨著移動支付技術(shù)的不斷進步，電子貨幣將會對貨幣市場產(chǎn)生深刻的影響。

國內(nèi)外學者在電子貨幣可以替代傳統(tǒng)貨幣、減少基礎(chǔ)貨幣、增加貨幣流通速度等方面取得了一致意見，但有關(guān)電子貨幣對貨幣超發(fā)影響的研究較少且大多停留在定性描述上，缺少更加系統(tǒng)深入的實證分析。本文認為貨幣超發(fā)本質(zhì)是一種貨幣現(xiàn)象，在電子貨幣條件下尤為突出，應深入分析電子貨幣對貨幣供求的影響因素，為此，本文將電子貨幣引入貨幣供給和貨幣需求理論分析框架中，揭示電子貨幣對貨幣供求的雙向作用機制，并通過實證檢驗，定量描述電子貨幣發(fā)展與貨幣供求變化的相關(guān)性，以期避免貨幣超發(fā)和為央行決策提供參考。

一、電子貨幣對貨幣供求影響的機理分析

1.電子貨幣條件下的貨幣供給

電子貨幣作為一種以賬戶形式存在的非銀行存款類貨幣，會對基礎(chǔ)貨幣H0和貨幣乘數(shù)產(chǎn)生影響，進而影響貨幣供給。央行控制和發(fā)行的基礎(chǔ)貨幣，由流通中現(xiàn)金C和法定存款準備金R構(gòu)成，在電子貨幣條件下，電子貨幣會替代傳統(tǒng)貨幣完成日常交易的支付結(jié)算，而這部分貨幣是由商業(yè)銀行或第三方支付機構(gòu)自行創(chuàng)造的，并不受央行的控制。因此，電子貨幣會減少基礎(chǔ)貨幣。

電子貨幣對貨幣乘數(shù)的影響，本文在借鑒喬頓模型的基礎(chǔ)上引入電子貨幣因素，并作如下假設(shè)：第一，電子貨幣由商業(yè)銀行銀行和第三方支付機構(gòu)發(fā)行，并納入貨幣范疇。第二，電子貨幣通過現(xiàn)金或者銀行存款（D）實行等價交換。第三，商業(yè)銀行發(fā)行的電子貨幣，準備金存放在中央銀行，與存款準備金一同計入基礎(chǔ)貨幣；第三方支付機構(gòu)發(fā)行的電子貨幣，準備金存放在商業(yè)銀行，成為銀行存款，不計入基礎(chǔ)貨幣。[2]建立模型如下：

2.電子貨幣條件下的貨幣需求

Friedman（2000）[3]認為信息技術(shù)的進步將破壞貨幣需求，隨著電子貨幣的持續(xù)改進，它將成為央行貨幣的替代物，并隨著人們使用電子貨幣范圍的擴大，對央行貨幣的需求可能極大降低。在凱恩斯貨幣需求理論中，貨幣需求分為交易性貨幣需求、預防性貨幣需求以及投機性貨幣需求，交易性貨幣需求和預防性貨幣需求與收入Y有正相關(guān)，投機性貨幣需求與市場利率R有負相關(guān)，則貨幣需求函數(shù)為：

=L（Y，R），且>0，<0

在電子貨幣條件下，上述三大動機將產(chǎn)生顯著的變化。首先，電子貨幣降低貨幣需求對收入的敏感性。這是因為電子貨幣交易方便快捷，且成本低，使得人們應付日常交易和預防性的貨幣需求減少。其次，電子貨幣提高貨幣需求對利率的敏感性。其原因在于當出現(xiàn)投機機會時，人們借助電子貨幣能夠迅速地在不同金融資產(chǎn)中轉(zhuǎn)化，極大地方便了人們進行跨市場的交易，而不受時間和地點的約束。人們貨幣需求動機的改變，將會進一步地影響貨幣流通速度，存在明顯的兩個替代效應，替代加速效應會提高貨幣流通速度，而替代轉(zhuǎn)化效應會降低貨幣流通速度。最后，在費雪的交易方程式中加入電子貨幣后的模型為：

M0V0+EVE=PT

其中，M0代表流通中貨幣量，V0代表傳統(tǒng)貨幣流通速度，E代表電子貨幣量，VE代表電子貨幣的流通速度，P代表物價水平，T代表總產(chǎn)出；等式后面PT代表名義總收入或總交易量。隨著電子貨幣的發(fā)展[4]，電子貨幣的替代轉(zhuǎn)化效應大于替代加速效應，因此上述中V0將減少，而EVE會隨電子貨幣的發(fā)展而增加，最終導致貨幣需求量M0V0降低。從上述分析可知，電子貨幣會使貨幣需求減少。

3.電子貨幣條件下的貨幣超發(fā)

本文認為，貨幣超發(fā)是貨幣供求失衡的結(jié)果，導致的后果就是通貨膨脹。接下來，借助貨幣市場均衡的條件：貨幣需求等于貨幣供給，分析在電子貨幣條件下的貨幣超發(fā)形成機制。

綜上所述，隨著電子貨幣的發(fā)展，電子貨幣會使貨幣供給增加，但貨幣供給變化率Ms?是減少的，說明電子貨幣引發(fā)的貨幣供給增加將會逐漸減少。同時，電子貨幣會使交易性貨幣需求和預防性貨幣需求的變化率（ηYe?）減少，投機性貨幣需求的變化率（-ηRe?）增加，最終，貨幣需求變化率Md?變小。說明電子貨幣引發(fā)的貨幣需求將會逐漸減少。顯然，正是由于電子貨幣對貨幣供求作用的不對稱性，才使得貨幣處于超發(fā)的狀態(tài)。另外P?>0，說明貨幣超發(fā)伴隨著通貨膨脹。

二、電子貨幣對貨幣超發(fā)的實證分析

1.實證模型

其中γ0，γ1……γn，η0，η1……ηn，χ0，χ1……χn，φ0，φ1……φn是待估參數(shù)，μi，vi是隨機擾動項。由VAR模型的基本形式可以看出，向量自回歸模型其內(nèi)生經(jīng)濟變量的影響因素不僅包括其他外生變量的影響，還受其自身發(fā)展水平影響。

接下來本文將選取數(shù)據(jù)進行建模與實證分析。首先，考慮數(shù)據(jù)的可得性，選取1993—2014年各指標的年度時間序列，然后檢驗時間序列的平穩(wěn)性，根據(jù)是否平穩(wěn)建立適合的模型，本文選取的是VAR模型，再通過脈沖響應函數(shù)分析和方差分解刻畫各變量之間的關(guān)系。最后，建立VEC模型描述變量之間的長期均衡關(guān)系。

2.數(shù)據(jù)選取

（1）貨幣貶值率（CDR）。由上述理論分析可知，電子貨幣通過增加貨幣供給和減少貨幣需求引發(fā)貨幣超發(fā)，而這必然使貨幣貶值率上升。因此，該指標可以反映貨幣超發(fā)和貨幣貶值的程度。（2）現(xiàn)金漏損率（K）。即客戶從銀行提取的現(xiàn)金額（現(xiàn)金漏損）與活期存款總額之比。電子貨幣對傳統(tǒng)貨幣的替代主要是現(xiàn)金和活期存款，而現(xiàn)金額與貨幣存款比率的下降能夠反映電子貨幣對現(xiàn)金的替代程度和貨幣需求的變化。（3）電子貨幣替代率（EM）。即電子貨幣占狹義貨幣量M1的比率。該指標不僅能夠反映一個國家電子貨幣的發(fā)展水平，而且它還會通過影響貨幣乘數(shù)對貨幣供給產(chǎn)生影響。主要是因為隨著電子貨幣的發(fā)展，電子貨幣替代率會不斷上升，這必然會減少流通中的現(xiàn)金，在傳統(tǒng)影響貨幣乘數(shù)的因素中，現(xiàn)金漏損率與貨幣乘數(shù)負相關(guān)，因此，電子貨幣會使貨幣乘數(shù)增加從而影響貨幣供給。電子貨幣的數(shù)據(jù)以歷年銀行卡消費、存取現(xiàn)、轉(zhuǎn)賬額為準。本文中的數(shù)據(jù)來自《中國統(tǒng)計年鑒》和《中國金融統(tǒng)計年鑒》。

3.各變量趨勢和相關(guān)分析

從表1可看出，貨幣貶值率（CDR）與現(xiàn)金漏損率（K）的相關(guān)系數(shù)（-0.921064051）為負，與電子貨幣替代率（EM）的相關(guān)系數(shù)（0.960992771）為正，而現(xiàn)金漏損率與電子貨幣替代率之間也存在著較大的負相關(guān)（-0.966565528）。從圖1中可看出，現(xiàn)金漏損率總體呈下降的趨勢，說明市場中流通的現(xiàn)金越來越少，而貨幣貶值率和電子貨幣替代率隨著電子貨幣的發(fā)展不斷上升，電子貨幣替代率在2014年達到了12.93%，并且保持較高的增長速度。

4.ADF平穩(wěn)性檢驗和AR根檢驗

由檢驗結(jié)果可以看出（見表2），在1%、5%和10%的顯著性水平下，原序列LnCDR、LnK、LnEM的ADF值均大于各臨界值，即各序列都無法拒絕原假設(shè)H0：ρ=1，接受原假設(shè)，序列是非平穩(wěn)的。在對原序列做一階差分后發(fā)現(xiàn)，其一階差分序列都能在5%的臨界值上拒絕原假設(shè)，接受備擇假設(shè)H1：|ρ|<1，接受備擇假設(shè)則說明序列是平穩(wěn)的，因此，LnCDR～I（1）、LnK～I（1）、LnEM～I（1）是一階單整序列。

在VAR模型選擇滯后階數(shù)時，要使滯后階數(shù)足夠大，以便反映模型的動態(tài)特征，但滯后階數(shù)越多，估計參數(shù)就越多，導致自由度減少。如表3所示，根據(jù)滯后階數(shù)測定的結(jié)果，考慮各種因素后確定VAR模型的滯后階數(shù)為一階。

本文的Granger因果檢驗結(jié)果如表4所示得出，現(xiàn)金漏損率（K）是貨幣貶值率（CDR）的Granger原因；電子貨幣替代率（EM）是貨幣貶值率（CDR）的Granger原因；電子貨幣替代率（EM）是現(xiàn)金漏損率（K）的Granger原因，并且他們之間的作用是單向的。通過Granger因果檢驗可知三大因素之間的作用是顯著的，電子貨幣替代率既能直接影響貨幣貶值率，又能通過影響現(xiàn)金漏損率間接影響貨幣貶值率。最后根據(jù)AR根測定如表5的結(jié)果，所有的值都小于1，因此，確定滯后階數(shù)為一階的VAR模型是穩(wěn)定的，最終VAR（1）模型的調(diào)整決定系數(shù)為0.99704，很接近1，說明上述模型的估計方程具有較好的擬合度。

5.脈沖響應分析與方差分解

在上述VAR模型基礎(chǔ)上，可使用脈沖響應函數(shù)方法研究模型變量受到其他變量殘差沖擊時的反應。

下面具體分析各變量之間的相互影響，從圖2中可以看出對任何變量的沖擊都會造成長期的影響。當本期給現(xiàn)金漏損率（K）一個正向的沖擊后，對其自身產(chǎn)生正向作用，但作用越來越弱。說明電子貨幣的替代效應在長期內(nèi)的替代效果越來越差，呈“倒U”形，實證分析與理論一致。而對貨幣貶值率（CDR）短期內(nèi)會很快地產(chǎn)生負向作用，在第4期后開始減弱。說明流通中的現(xiàn)金減少將會導致貨幣供給大于貨幣需求，引發(fā)貨幣超發(fā)；由于電子貨幣替代率（EM）既能看成電子貨幣發(fā)展水平，又能看成電子貨幣對貨幣供給的影響，于是，當本期給電子貨幣替代率一個正向的沖擊后，對其自身會產(chǎn)生正向作用，但作用會越來越弱。說明電子貨幣發(fā)展引起的貨幣供給增加逐漸減少，實證分析與理論一致。對現(xiàn)金漏損率（K）短期內(nèi)會很快產(chǎn)生負向作用，但第2期后開始減弱，說明電子貨幣的發(fā)展確實會替代流通中的現(xiàn)金，并且人們對電子貨幣十分敏感。而對貨幣貶值率（CDR）短期內(nèi)產(chǎn)生較大的正向作用，在第5期后開始減弱。說明電子貨幣的發(fā)展會引發(fā)貨幣超發(fā)，并且伴隨著貨幣貶值，這也與理論分析一致。

為了更深入地了解電子貨幣替代率、現(xiàn)金漏損率對貨幣貶值率的影響程度，并分析決定貨幣貶值率、現(xiàn)金漏損率短期和長期的影響因素，采用方差分解的方法，如圖3。

從貨幣貶值率（CDR）的方差分解結(jié)果看，貨幣貶值率短期內(nèi)受自身影響較大，但隨著時間的推移，現(xiàn)金漏損率（K）和電子貨幣替代率（EM）的貢獻率不斷上升，電子貨幣替代率的作用甚至在第7期超過貨幣貶值率，而現(xiàn)金漏損率的貢獻率在第4期后趨于穩(wěn)定，說明隨著電子貨幣的發(fā)展，電子貨幣替代率對貨幣貶值率的解釋越來越強。另外，從電子貨幣替代率和現(xiàn)金漏損率的貢獻率看，直接影響大于間接影響效果，而直接影響是作用于貨幣供給的。因此，電子貨幣對貨幣供給的影響更大。從現(xiàn)金漏損率（K）的方差分解結(jié)果看，現(xiàn)金漏損率短期內(nèi)受其自身和貨幣貶值率影響較大，但在第4期電子貨幣替代率的貢獻率超過現(xiàn)金漏損率和貨幣超發(fā)的作用效果，并且一直上升，在第10期趨于穩(wěn)定，最終貢獻率在50%左右。說明電子貨幣確實會減少流通中的現(xiàn)金，在長期內(nèi)電子貨幣替代率對其解釋性會越來越強。

6. Johansen協(xié)整檢驗和誤差修正模型（VEC）

雖然ADF檢驗比較容易實現(xiàn)，但其檢驗方式存在一定欠缺性，在實際應用中非常不便。因此，根據(jù)表2的檢驗結(jié)果，可對序列做進一步協(xié)整檢驗。本研究運用Johansen（1995）向量自回歸協(xié)整檢驗方法，檢驗LnCDR、LnK、LnEM之間的協(xié)整關(guān)系。如表6所示，在5%的置信水平下，最多存在1個協(xié)整關(guān)系的原假定被接受。因此，LnCDR、LnK、LnEM之間只存在唯一的協(xié)整關(guān)系。

Engle和Granger將協(xié)整與誤差修正模型結(jié)合起來，建立了向量誤差修正模型。在VAR模型中的每個方差都是一個自回歸分布滯后模型，因此，可以認為VEC模型是含有協(xié)整約束的VAR模型，多用于具有協(xié)整關(guān)系的非平穩(wěn)時間序列建模。上述協(xié)整檢驗結(jié)果顯示貨幣貶值率、現(xiàn)金漏損率以及電子貨幣替代率之間存在長期均衡關(guān)系，但這種均衡并不是一成不變的，而是一種動態(tài)均衡。當均衡系統(tǒng)受到?jīng)_擊平衡被打破時，系統(tǒng)會通過一定的誤差校正機制逐漸恢復到均衡狀態(tài)?；诖耍\用EViews6.0我們估計得到的VEC模型是：

EC（-1）=LnCDR+0.419041LnK+0.026849LnEM-5.86967，誤差修正項EC（-1）前面的系數(shù)都為負，符合反向修正機制，并且AIC值、SC值分別為-7.236229和-6.987296，說明模型整體效果顯著。根據(jù)誤差修正項可知，LnCDR的短期波動由LnCDR、LnK、LnEM和EC（-1）決定，當EC（-1）=0時，說明前一期3個指標的變化沒有偏離長期關(guān)系，而當EC（-1）≠0時，則表示前一期3個指標需要以一定的速度進行調(diào)整。再由前一期貨幣貶值率、現(xiàn)金漏損率、電子貨幣替代率變化量ΔLnCDR（-1）、ΔLnK（-1）、ΔLnEM（-1）前面的系數(shù)可知，現(xiàn)金漏損率和電子貨幣替代率的前一期變化對本期貨幣貶值率變化有抑制作用，而貨幣貶值率自身的前一期變化對本期有促進作用，說明雖然前一期電子貨幣的替代效應會減少流通中的現(xiàn)金，但消費習慣會驅(qū)使人們削弱這種減少，進而抑制貨幣貶值。因此，EC（-1）以（-0.077274）的速度對前一期的3個指標進行調(diào)整，使其調(diào)整到長期均衡狀態(tài)。同理可得到對ΔLnK、ΔLnEM的解釋。

三、結(jié)論和政策建議

對于貨幣超發(fā)問題，央行臨時采用的上調(diào)準備金和利率、加大公開市場操作的力度以回收流動性的做法，只是治標不治本的短期性對策。解決貨幣超發(fā)問題的根本途徑在于調(diào)整發(fā)展模式和出臺相關(guān)制度，使經(jīng)濟實現(xiàn)良性可持續(xù)發(fā)展。從理論分析結(jié)果看，一方面，電子貨幣會同時影響基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)，且貨幣乘數(shù)對電子貨幣更敏感，電子貨幣會增加貨幣供給；另一方面，電子貨幣降低人們對傳統(tǒng)貨幣的需求，在電子貨幣的影響下，貨幣供給將大于貨幣需求，貨幣處于超發(fā)的狀態(tài)并且伴隨著通貨膨脹。從實證檢驗結(jié)果來看，電子貨幣對傳統(tǒng)貨幣的替代作用明顯，其對貨幣供給的影響更顯著；電子貨幣替代率與貨幣貶值率正相關(guān)，說明隨著電子貨幣的發(fā)展貨幣貶值率將上升，并且在長期內(nèi)電子貨幣替代率對其解釋性越來越強。另外，模型各變量之間存在長期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系。這說明，隨著電子貨幣對傳統(tǒng)貨幣替代的深度和廣度的不斷加強，電子貨幣對貨幣市場的影響越來越大，而且這種影響將持續(xù)很長一段時間。

政策建議：第一，制定電子貨幣法定存款準備金制度。目前，電子貨幣替代率已經(jīng)達到了12.93%的水平，而且有繼續(xù)上升的趨勢。根據(jù)上面的分析可知，對電子貨幣收取法定存款準備金，特別是針對電子貨幣發(fā)行主體第三方支付機構(gòu)，能夠減少貨幣乘數(shù)，從而達到調(diào)控貨幣供給的目的。第二，互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)正在改變著人們的支付習慣，電子貨幣替代傳統(tǒng)貨幣的趨勢不可避免，這將影響基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)，從而影響貨幣政策的有效性，因此央行應該完善對電子貨幣的統(tǒng)計，使電子貨幣能在央行可知和可控下發(fā)展。第三，推動電子貨幣發(fā)展。電子貨幣是一種流動性高、交易成本低、安全性高的貨幣形態(tài)，能夠顯著地提高交易效率，節(jié)約成本。

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（責任編輯 吳曉妹）