彭丁+鄭蓉

【摘 要】 基于我國(guó)上市公司面臨的代理問(wèn)題從機(jī)構(gòu)投資者的視角探究了其在公司治理中的行為。研究發(fā)現(xiàn)：在所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離的情形下，機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)補(bǔ)位的行為能夠降低公司債權(quán)人與管理層、股東與管理層之間的代理沖突；當(dāng)公司股權(quán)集中且存在控股股東的背景下，機(jī)構(gòu)投資者采取股權(quán)制衡的行為能夠緩解公司控股股東與中小投資者之間的代理沖突。研究結(jié)論表明，機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中能夠積極有效地發(fā)揮治理作用以解決公司的代理問(wèn)題并改善公司的治理狀況。

【關(guān)鍵詞】 代理問(wèn)題； 機(jī)構(gòu)投資者； 公司治理

【中圖分類號(hào)】 F276.6 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2016）22-0045-04

一、引言

公司制企業(yè)是現(xiàn)代企業(yè)制度的高級(jí)形式，與個(gè)人業(yè)主制企業(yè)和合伙制企業(yè)不同，所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離導(dǎo)致公司所有者并不能對(duì)公司經(jīng)營(yíng)者的經(jīng)營(yíng)、管理與決策親力親為。一方面，作為委托者的股東不能直接有效監(jiān)督公司的經(jīng)營(yíng)管理行為，而作為有限理性經(jīng)濟(jì)人的代理者——公司管理層容易誘發(fā)潛在的道德風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，股東與公司之間信息不對(duì)稱會(huì)造成委托者無(wú)法客觀真實(shí)評(píng)判公司的價(jià)值從而導(dǎo)致其逆向選擇。所有者與經(jīng)營(yíng)者之間的委托—代理關(guān)系引發(fā)公司道德風(fēng)險(xiǎn)與逆向選擇成為常態(tài)并產(chǎn)生代理成本，這就是Berle和Means（1932）[ 1 ]所提出的現(xiàn)代公司治理亟待解決的第一類代理問(wèn)題。

最近的研究證實(shí)無(wú)論在發(fā)達(dá)市場(chǎng)國(guó)家還是新興市場(chǎng)國(guó)家，公司股權(quán)往往集中于少數(shù)人之手，控股股東謀求控制權(quán)私利的隧道行為如關(guān)聯(lián)交易、資源轉(zhuǎn)移與相互保險(xiǎn)導(dǎo)致公司控股股東侵害中小股東的利益并產(chǎn)生嚴(yán)重的代理沖突（Shleifer and Vishny，1997；La Porta et al.，1999、2002）[ 2-4 ]，上述治理問(wèn)題即是現(xiàn)代公司治理面臨的第二類代理問(wèn)題。基于我國(guó)上市公司國(guó)家控股以及股權(quán)分置改革全流通時(shí)期的特殊制度背景，國(guó)有控股一股獨(dú)大、全流通下大股東的減持行為誘發(fā)控股股東與中小股東之間產(chǎn)生代理沖突，從而導(dǎo)致公司治理狀況欠佳。

我國(guó)面臨新興轉(zhuǎn)型的制度背景，資本市場(chǎng)發(fā)展不完善、信息披露不充分、股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理等問(wèn)題導(dǎo)致公司治理狀況欠佳，如何有效緩解公司制企業(yè)面臨的上述兩類代理問(wèn)題成為公司治理的重中之重，這也是改善上市公司治理結(jié)構(gòu)、保護(hù)中小投資者權(quán)益、有效提升公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的關(guān)鍵所在。近年來(lái)，隨著資本市場(chǎng)的快速發(fā)展，以證券投資基金、全國(guó)社?；稹⒆C券公司、保險(xiǎn)公司、合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）為代表的機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展迅猛，在經(jīng)歷了早期探索（1991—1996年）、試點(diǎn)發(fā)展（1997—2004年）、快速發(fā)展（2005年至今）三階段后，其管理的資產(chǎn)規(guī)模及持股比例逐年提升，并在公司治理中發(fā)揮了舉足輕重的作用。中國(guó)證監(jiān)會(huì)原主席郭樹(shù)清在2013年全國(guó)證券期貨監(jiān)管工作會(huì)議上表示，截至2012年底，專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者持有流通A股市值比例達(dá)到17.4%?；跈C(jī)構(gòu)投資者在公司治理中越來(lái)越重要的影響力以及公司制企業(yè)面臨的上述代理問(wèn)題，機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中能否緩解公司面臨的代理沖突？在兩權(quán)分離的情形下，機(jī)構(gòu)投資者能否抑制公司所有者與經(jīng)營(yíng)者之間的代理沖突？基于公司股權(quán)集中的制度背景，機(jī)構(gòu)投資者能否緩解公司控股股東與中小股東之間的代理沖突？本文的研究將首次從機(jī)構(gòu)投資者的視角探究其能否在公司治理中發(fā)揮重要作用，以緩解公司面臨的上述代理問(wèn)題，這將從全新的視角完善機(jī)構(gòu)投資者與股權(quán)結(jié)構(gòu)在公司治理中的相關(guān)內(nèi)容。

二、上市公司面臨的代理問(wèn)題

（一）兩類所有者與經(jīng)營(yíng)者的代理問(wèn)題

所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)兩權(quán)分離所產(chǎn)生的代理沖突是所有者與經(jīng)營(yíng)者之間的代理沖突，即公司面臨的第一類代理問(wèn)題。從公司制企業(yè)融資方式分析：向企業(yè)提供間接融資的所有者——債權(quán)人與提供直接融資的所有者——股東與公司所形成的債務(wù)契約和權(quán)益契約均是導(dǎo)致公司委托人與公司代理人形成代理沖突的導(dǎo)火索。

從企業(yè)債務(wù)融資來(lái)看，公司向金融機(jī)構(gòu)借款形成間接融資，銀行作為債權(quán)委托人將資金借用企業(yè)供公司管理層經(jīng)營(yíng)使用，銀行等間接金融機(jī)構(gòu)作為債權(quán)人憑借債務(wù)契約對(duì)借款人擁有了求償?shù)乃魅?quán)。然而我國(guó)公司治理模式同德日治理模式的本質(zhì)區(qū)別在于銀行等間接金融機(jī)構(gòu)極少參與到公司治理之中。上述弊端導(dǎo)致公司管理層并不遵照借款的詳細(xì)用途、使用期限籌劃與使用資金，而信息不對(duì)稱又導(dǎo)致債權(quán)人無(wú)法有效甄別企業(yè)的經(jīng)營(yíng)行為。因此，債權(quán)人與管理層之間的委托代理關(guān)系引發(fā)雙方產(chǎn)生嚴(yán)重的代理沖突并影響債權(quán)人放款的安全性與收款的可行性，并最終形成壞賬。

從企業(yè)直接融資來(lái)看，公司通過(guò)證券市場(chǎng)公開(kāi)發(fā)行股票以募集權(quán)益資本，股東作為權(quán)益委托人將資金投入企業(yè)備公司永久性經(jīng)營(yíng)使用，僅享有剩余索取權(quán)。與債務(wù)契約定期償付本息要求不同，企業(yè)通過(guò)發(fā)行股票直接融資并不需應(yīng)對(duì)還本付息的風(fēng)險(xiǎn)，即企業(yè)在無(wú)限期內(nèi)享有資金的使用權(quán)（除非公司破產(chǎn)清算）。然而，信息不對(duì)稱成為股東與管理層之間產(chǎn)生逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)的罪魁禍?zhǔn)住９蓶|作為所有者并不參與公司的經(jīng)營(yíng)與治理，因此極少實(shí)地了解公司的發(fā)展現(xiàn)狀，而管理層為了自身的利益訴求會(huì)謀取經(jīng)營(yíng)權(quán)私利以損害股東利益，股東與管理層之間目標(biāo)的不一致與分歧產(chǎn)生了較為嚴(yán)重的代理沖突并影響公司的正常經(jīng)營(yíng)發(fā)展。

債權(quán)人與管理層、股東與管理層之間產(chǎn)生委托代理問(wèn)題的根源在于資金所有者與資金使用者在公司委托—代理目標(biāo)上的不一致性，然而上述兩類代理沖突的嚴(yán)重性存在明顯區(qū)別。首先，相對(duì)于直接融資，無(wú)論是短期間接融資還是長(zhǎng)期間接融資均有明確的償還期限，這在一定程度上抑制了管理層的代理行為，如過(guò)度投資、募投項(xiàng)目延遲。其次，相對(duì)于公開(kāi)發(fā)行股票的直接融資方式，銀行借款需要償還本息，這在一定程度上形成借款約束以抑制管理層的經(jīng)營(yíng)權(quán)私利。最后，相對(duì)于股東僅享有剩余索取權(quán)，債權(quán)人享有索取權(quán)的權(quán)利能夠約束管理層的不端行為。綜上可知，與債權(quán)人和管理層之間的代理沖突相比，股東與管理層之間的代理問(wèn)題更為嚴(yán)重。

（二）股東之間的代理問(wèn)題

在新興市場(chǎng)國(guó)家，股權(quán)較為集中的現(xiàn)象容易引發(fā)控股股東與中小股東之間產(chǎn)生代理沖突（Claessens et al.，2000；王如燕等，2015）[ 5-6 ]，而公司控股股東與中小投資者之間的代理問(wèn)題也成為現(xiàn)代公司治理的關(guān)鍵所在（楊海燕等，2012）[ 7 ]。在我國(guó)，資本市場(chǎng)建立的初衷是為國(guó)有企業(yè)改制而服務(wù)的，因此，國(guó)有控股上市公司占據(jù)很大比重。時(shí)至今日，股權(quán)分置改革已邁入全流通時(shí)代，但為了確保國(guó)有公司絕對(duì)控股地位，控股股東往往不會(huì)減持。另外，非國(guó)有公司內(nèi)部人控制現(xiàn)象非常嚴(yán)重，公司的控股股東往往兼任公司的高級(jí)管理人員，兩職合一引發(fā)的內(nèi)部人控制沖突往往導(dǎo)致公司控股股東與中小股東的利益相背離。而我國(guó)上市公司“一股獨(dú)大”的格局決定了控股股東在公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展中有著舉足輕重的話語(yǔ)權(quán)與投票權(quán)，加之上市公司多為金字塔控制權(quán)結(jié)構(gòu)，大股東往往通過(guò)定向增發(fā)、關(guān)聯(lián)交易、惡意分紅、資金占用等手段進(jìn)行利益輸送以謀取控制權(quán)私利?？毓晒蓶|的上述惡意訴求侵害了中小股東的利益，并影響了公司的經(jīng)營(yíng)發(fā)展與治理績(jī)效，導(dǎo)致控股股東與中小股東之間產(chǎn)生非常嚴(yán)重的代理沖突。

基于以上對(duì)公司兩類代理問(wèn)題的探討，本文構(gòu)建了如圖1所示的分析框架。

從圖1可以厘清：第一，基于公司所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離產(chǎn)生的第一類代理問(wèn)題，債權(quán)所有者與公司經(jīng)營(yíng)者之間、股權(quán)所有者與公司經(jīng)營(yíng)者之間存在代理沖突；第二，基于股權(quán)集中所引發(fā)的第二類代理問(wèn)題，公司控股股東與中小股東之間也存在代理沖突。

而上述兩類代理問(wèn)題在上市公司普遍存在，也成為現(xiàn)代公司亟待解決的難題。

三、機(jī)構(gòu)投資者治理行為研究

隨著資本市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者的快速發(fā)展，以證券投資基金、全國(guó)社?；稹⒆C券公司、保險(xiǎn)公司、QFII為代表的中長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)正成為上市公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展與公司治理的重要力量。與中小股東搭便車不同，機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中產(chǎn)生正能量的優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)在：第一，政策法規(guī)成為機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮堅(jiān)實(shí)作用的有力保證。第二，機(jī)構(gòu)投資者所具備的專業(yè)能力、資源優(yōu)勢(shì)決定了其有能力在公司治理中對(duì)公司兩類代理問(wèn)題進(jìn)行監(jiān)管。第三，機(jī)構(gòu)投資者考核、排名、獲取收益的使命決定了其有動(dòng)力對(duì)上市公司的不端行為進(jìn)行約束。第四，機(jī)構(gòu)投資者在公司重大事項(xiàng)上能夠有效甄別公司的決策以聯(lián)合商議、表決與投票。第五，較高的持股比例決定了機(jī)構(gòu)投資者不會(huì)“坐視不管”而是會(huì)進(jìn)行有效的公司治理以改善公司治理狀況，從而獲取投資收益。

（一）兩權(quán)分離與機(jī)構(gòu)投資者“補(bǔ)位”行為

所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離造成代理沖突的根源在于公司委托者無(wú)法有效監(jiān)督公司代理者，而“所有者缺位”、“內(nèi)部人控制”引發(fā)的公司治理弊端導(dǎo)致代理人以犧牲委托人的利益謀取經(jīng)營(yíng)權(quán)私利。兩權(quán)分離導(dǎo)致信息不對(duì)稱是引發(fā)代理沖突的根源：一方面，與德日治理模式不同，債權(quán)投資者并無(wú)權(quán)利與義務(wù)參與到公司經(jīng)營(yíng)監(jiān)督的各個(gè)環(huán)節(jié)，其僅通過(guò)固定的債務(wù)契約關(guān)系享有風(fēng)險(xiǎn)極低的索取權(quán)；另一方面，以中小股東為主力軍的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了中小散戶的終極目標(biāo)是獲取資本利得，因而，其并無(wú)能力、意愿致力于公司治理，相反搭便車卻成為中小股東的最優(yōu)選擇。

近年來(lái)隨著機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍的快速發(fā)展，其能否發(fā)揮“補(bǔ)位”的治理行為對(duì)于緩解公司兩權(quán)分離所產(chǎn)生的代理問(wèn)題值得深思。首先，兩類所有者治理失效的根本原因在于兩權(quán)分離所導(dǎo)致的債權(quán)人與股東的“失位”，具備專業(yè)能力的機(jī)構(gòu)投資者能夠彌補(bǔ)兩類所有者對(duì)公司管理層監(jiān)督的空白。其次，相對(duì)于固定且監(jiān)督失效的債務(wù)契約，具有考核、排名、贖回壓力的機(jī)構(gòu)投資者有動(dòng)力彌補(bǔ)債權(quán)人治理失效的不足以提升公司的治理狀況。最后，相對(duì)于中小股東獲取資本利得的短期目標(biāo)，機(jī)構(gòu)投資者長(zhǎng)期穩(wěn)定的持股計(jì)劃決定了其勢(shì)必會(huì)深入了解公司的內(nèi)部治理狀況（楊海燕，2013）[ 8 ]，并積極有效投身于公司治理以獲取穩(wěn)定的投資收益。綜上可知，機(jī)構(gòu)投資者的“補(bǔ)位”行為能夠緩解公司兩權(quán)分離所引發(fā)的代理沖突。

（二）股權(quán)集中與機(jī)構(gòu)投資者“制衡”行為

種種跡象表明，上市公司股權(quán)集中的現(xiàn)象較為普遍，即便邁入股權(quán)分置改革全流通時(shí)代，為了確保公司絕對(duì)控股的地位，上市公司“一股獨(dú)大”的地位仍無(wú)法撼動(dòng)（楊寶和袁天榮，2014）[ 9 ]；進(jìn)一步地，公司控股股東往往兼任公司管理層謀劃公司經(jīng)營(yíng)管理事務(wù)，因此，在公司股權(quán)集中且外部治理環(huán)境缺乏有效監(jiān)管的背景下，控股股東會(huì)通過(guò)自身的控制權(quán)謀取控制權(quán)私利，以達(dá)到轉(zhuǎn)移公司利益或緩解自身財(cái)務(wù)壓力的目的，進(jìn)而嚴(yán)重侵害了中小股東的利益。

事實(shí)上，股權(quán)集中所引發(fā)的控股股東與中小股東代理沖突的根源在于中小投資者的無(wú)力監(jiān)管。與中小股東搭便車不同，機(jī)構(gòu)投資者在持股比例、資源優(yōu)勢(shì)、話語(yǔ)權(quán)方面具有“股權(quán)制衡”的能力。首先，不同類型機(jī)構(gòu)投資者持股比例遠(yuǎn)高于散戶，加之機(jī)構(gòu)投資者委托代理的資金來(lái)源模式、量變與質(zhì)變的共振決定了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)控股股東的有效制衡是其最優(yōu)的治理抉擇。其次，機(jī)構(gòu)投資者依其專業(yè)能力能在第一時(shí)間發(fā)現(xiàn)并抑制控股股東的不端行為，不同類型機(jī)構(gòu)投資者所形成的制衡效應(yīng)能夠瓦解公司控股股東與管理層合謀所引發(fā)的掏空行為。最后，相對(duì)于中小投資者缺乏話語(yǔ)權(quán)，機(jī)構(gòu)投資者較高的持股比例賦予了其在公司股東大會(huì)、董事會(huì)及監(jiān)事會(huì)上可采取共同商議、聯(lián)合投票的權(quán)利制衡控股股東的非科學(xué)化決策，進(jìn)而抑制大股東的非效率投資以抑制控股股東與中小股東的代理沖突（葉松勤和徐經(jīng)長(zhǎng)，2013）[ 10 ]。據(jù)此，機(jī)構(gòu)投資者的“制衡”行為能夠緩解公司股權(quán)集中背景下的代理沖突。

基于機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司兩類代理問(wèn)題的治理行為，本文構(gòu)建了如圖2的解決方案。

從圖2可以厘清：機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)“補(bǔ)位“的治理行為可以緩解債權(quán)人與經(jīng)營(yíng)者、股東與經(jīng)營(yíng)者之間的第一類代理沖突；而機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)“制衡”行為可以治理公司控股股東與中小股東之間的第二類代理沖突。

四、研究結(jié)論及啟示

現(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離、股權(quán)集中且多被政府控制的控制權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致公司所有者與經(jīng)營(yíng)者、控股股東與中小股東之間產(chǎn)生了非常嚴(yán)重的代理問(wèn)題。本文基于代理理論以及上市公司面臨的特殊制度背景，從機(jī)構(gòu)投資者的視角探討了其對(duì)于緩解公司兩類代理沖突的作用。研究結(jié)論表明：一方面，在兩權(quán)分離的情形下，機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)補(bǔ)位的治理行為能夠降低公司債權(quán)人與管理層、股東與管理層之間的代理沖突；另一方面，在公司股權(quán)相對(duì)集中的背景下，機(jī)構(gòu)投資者采取股權(quán)制衡的行為能夠緩解公司控股股東與中小投資者之間的代理沖突。

上述結(jié)論表明，在監(jiān)管層大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍的堅(jiān)定信念下，作為我國(guó)證券市場(chǎng)投資與治理主體的先行者，各類型機(jī)構(gòu)投資者能夠憑借自身的投資與治理優(yōu)勢(shì)在上市公司治理行為中發(fā)揮積極有效的作用以逐步解決公司面臨的各類治理難題。因此，基于本文的研究結(jié)論、機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展現(xiàn)狀以及上市公司面臨的治理難題，公司各利益主體應(yīng)采取積極有效的措施加大對(duì)公司的治理力度。基于我國(guó)資本市場(chǎng)二十余年的發(fā)展歷史，各政府部門(mén)應(yīng)逐步修訂、完善、落實(shí)相應(yīng)的政策法規(guī)以制定更加科學(xué)嚴(yán)格的監(jiān)管措施對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)管理行為進(jìn)行約束。同時(shí)，管理層應(yīng)進(jìn)一步放寬機(jī)構(gòu)投資者的投資額度以提升機(jī)構(gòu)投資者在公司經(jīng)營(yíng)決策中的話語(yǔ)權(quán)。而作為上市公司的重要股東，機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)發(fā)揮更為有效的治理作用以緩解公司面臨的代理沖突，并在公司重大事項(xiàng)上作出制衡決策以利于公司健康、長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。毫無(wú)疑問(wèn)，多重效應(yīng)的疊加將不斷改善公司的經(jīng)營(yíng)治理環(huán)境并促使機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中發(fā)揮更加科學(xué)有效的治理作用，最終促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)穩(wěn)步向前發(fā)展。

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