鄭葵方
9月23日,銀行間市場交易商協(xié)會(以下簡稱協(xié)會)發(fā)布修訂后的《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業(yè)務規(guī)則》(以下簡稱《業(yè)務規(guī)則》),以及信用風險緩釋合約(Cr e d i tRisk Mitigation Agreement,CRMA)、信用風險緩釋憑證(CreditRisk Mitigation Warrant,CRMW)、信用違約互換(Credit Default Swap,CDS)、信用聯(lián)結(jié)票據(jù)(Credit-linkedNote,CLN)等四份產(chǎn)品指引,標志著今年以來備受銀行間市場矚目和期待的CDS終于橫空出世。
中國四類信用衍生品之間的區(qū)別
早在2010年10月,協(xié)會就推出了CRMA和CRMW。根據(jù)協(xié)會的定義,CRMA指交易雙方約定在未來一定期限內(nèi),買方向賣方支付信用保護費用,由賣方就標的債務向買方提供信用風險保護的金融合約。CRMW是指由標的實體以外的機構(gòu)創(chuàng)設的,為憑證持有人就標的債務提供信用風險保護,可交易流通的有價憑證。
這次推出的新產(chǎn)品是CDS和CLN。CDS是指盯住參考實體相關債務的信用風險,由賣方為買方提供風險損失保護的雙邊合約。CLN是投資人的投資回報與參考實體信用狀況掛鉤的,并附有現(xiàn)金擔保的信用衍生產(chǎn)品。
上述四類中國信用衍生品均屬于協(xié)會信用風險緩釋工具(CRM)的范疇,它們之間的區(qū)別主要在于標的和是否可流通。CDS和CLN的標的是主體,可包含同一類或同一發(fā)債主體的一組債務,而CRMA和CRMW的標的是債項,不針對主體。CRM分為合約類產(chǎn)品和憑證類產(chǎn)品,合約類的包括CRMA和CDS,不可在市場上流通,但憑證類的CRM,包括CRMW和CLN,可以在市場交易流通。
對于此次新推出的CDS和CLN產(chǎn)品,機構(gòu)應該如何應用呢?
CDS的應用
舉例說明:投資者A想要規(guī)避持有的(也可能并不持有)主體C的債務違約風險,因此購買CDS,與賣方B協(xié)商達成合約,即如果合約期內(nèi)C的約定債務任一出現(xiàn)違約,B將要支付給A與債券面值等值的金額(即名義本金,這里假定為1000萬元),B獲得違約債券,這是實物交割,也可約定現(xiàn)金交割,B支付給(債券面值-債券市場價格)的差額部分,然后合約終止。如果未發(fā)生違約,B無需給A任何支付。作為代價,A需在合同有效期內(nèi)每年支付給B一筆費用,金額為(CDS價格*名義本金)。CDS的價格是價差(spread),用名義本金的百分比,表示合約期內(nèi)每年買方需要支付給賣方的費用,這里假設為100bps(即1%),則A需每年支付10(=100bps*1000)萬元給B,可以選擇前端一次性付清、季付或半年付,直到合約到期或違約事件發(fā)生。交易結(jié)構(gòu)如圖1所示。
國際上,大多數(shù)CDS的名義本金在1000萬~2000萬美元,合約期在1~10年,其中5年期是最典型的。圍繞CDS的交易一般有三類目的。一是對沖風險。如果CDS的買方A持有參考主體C的債務,買入CDS,在C違約時能獲得相當于債券面值的償付,這就把C的信用風險給轉(zhuǎn)移出去了。二是投機。可在C公司違約風險下降時,做CDS的賣方收取費用;或在C公司違約風險上升時,買入對應的CDS(當時并不持有C公司的債務,這叫“CDS裸賣空”),待C公司違約時再從市場低價買入對應債務,獲得CDS賣方相當于債券面值的賠付,賺取了(債券面值-債券市場價格-CDS費用)的盈利。三是套利。利用某公司的CDS價差和股票(或者債券)之間的風險價格未同步變化而套利。如果某公司有負面的壞消息導致其股價大幅下挫,而CDS價差尚未發(fā)生變化但未來很可能上升,因此當時以低估的價格買入CDS,對沖其買入標的公司股票的風險。
CDS是1994年摩根大通Blythe Masters為美國??松镜?8億貸款而發(fā)明設計的。摩根大通為轉(zhuǎn)移貸款的信用風險并減少資本占用,給歐洲復興開發(fā)銀行支付一定費用,由后者承擔貸款的信用風險,如此三方均能得利。1996年,美聯(lián)儲正式認可信用衍生品可降低美國銀行的資本占用,1999年ISDA標準化CDS合約文本,2000年CDS被排除在美國證券交易委員會(SEC)和商品期貨交易委員會(CFTC)的監(jiān)管范圍之外,因此在90年代后期和2000年初開始CDS被廣泛應用,蓬勃發(fā)展。根據(jù)國際清算銀行(BIS)的數(shù)據(jù),2004年CDS的名義本金余額為6.4萬億美元,在2007年飆升到峰值58.2萬億美元,其后爆發(fā)次貸危機,規(guī)模逐年縮減,到2015年末規(guī)模在12.3萬億美元。從結(jié)構(gòu)上看,2015年末標的為投資級的信用主體占比為64.7%,投機級的占比18.2%,未評級的占比17.1%,顯然投資級的CDS占據(jù)主流,風險較大的投機級占比較低。
CLN的運用
CLN是投資人的投資回報與參考實體信用狀況掛鉤的,并附有現(xiàn)金擔保的信用衍生產(chǎn)品。舉個例子:A想為自己持有的公司C(參考主體)的債務購買信用保險,可以向投資者創(chuàng)設發(fā)行CLN。投資者B以本金認購CLN,獲得本金的利息和信用違約互換保費的雙重收益。如果C未違約,期末時投資者將獲得本金返還,如果C違約,投資者B的本金歸A所有,B將獲得違約債券或違約資產(chǎn)的殘余價值,相當于投資者以本金向發(fā)行方進行擔保賠付,所有投資者的本金總和應為C公司對應的債務面值。交易結(jié)構(gòu)如圖2所示。
顯然,CLN是CDS與債券的組合。如果一個投資者不一定能承受CDS的大盤子,發(fā)行方可以創(chuàng)設CLN,向多個投資者發(fā)行。投資者以本金擔保,避免了CDS的交易對手無法履約的風險。CLN的創(chuàng)設機構(gòu)除了向投資者支付CDS費用外,還就投資者認購的本金支付利息,如果不發(fā)生信用違約事件,相當于創(chuàng)設發(fā)行機構(gòu)獲得融資,可去投資其他的低風險資產(chǎn)。對于投資者而言,CLN的收益率包括了A的融資利率和CDS價差,會高于同類一般債券,而且認購后的CLN還能在二級市場流通轉(zhuǎn)讓,流動性比較好,因此會具有較高的投資價值;但如果C發(fā)生違約,將根據(jù)違約資產(chǎn)的殘余價值,決定投資者會損失掉部分還是全部本金。
CDS和CLN的組合運用
在國際上,隨著CLN的發(fā)展,出現(xiàn)了專門從事CLN的金融機構(gòu),以SPV的方式充當CDS和CLN的中介。SPV向銀行A賣出標的為參考主體C的CDS,獲得CDS價差;同時創(chuàng)設CLN向投資者發(fā)行,該CLN與前面的CDS有相同的名義本金和到期日,SPV向投資者B支付高于同類一般債券的利息(= CDS價差 + SPV的融資利率),獲得B的本金,用于購買低風險的資產(chǎn),以保證本金的安全。如果合約期內(nèi)C未違約,投資者B獲得本金返還,如果C違約,B將獲得C的違約債券或殘余價值。如此,SPV并不實際承擔C的違約風險,而且能獲得從投資者處融資投資低風險資產(chǎn)的收益。
如果參考主體C沒有違約,這個交易模式多方雙贏。但如果C違約,投資者最大的損失是本金,A獲得C對應債務面值的資金,避免了C的違約風險,SPV獲得運用該資金投資的收益。根據(jù)國際經(jīng)驗,CDS的購買者通常會把某筆貸款或債券拆成多個部份,組成多個CDS和CLN。對應的標的主體違約,如果損失小,那么風險可以忽略;但如果損失很大,這時風險就會在這些CDS和CLN中傳導放大,連鎖反應將可能引發(fā)系統(tǒng)性風險。
為什么在當前時期推出CDS和CLN?
在2010年10月,CRMA和CRMW兩類信用衍生品已經(jīng)誕生,為何在2016年還要推出CDS和CLN呢?
信用債市場在過去的6年呈現(xiàn)了爆發(fā)性的增長。截至2016年9月30日,信用債市場的存量達到28.13萬億元,較2010年10月年復合增長了39.3%;存量個券有2.55萬支,較2010年10月年復合增長了58.4%;占債券市場總規(guī)模的45.7%,較2010年10月提高了23.9個百分點。
信用債市場的高速擴容,使越來越多的企業(yè)更容易通過債券市場融資,資質(zhì)良莠不齊。而且,近年來,國內(nèi)經(jīng)濟增速放緩,行業(yè)景氣度下降,并且隨著供給側(cè)改革和“三去一降一補”措施的深入落實推進,債券市場的信用風險事件逐漸增多。從2014年超日債成為債券市場的第一例實質(zhì)違約以來,信用風險事件層出不窮,2016年違約頻率更是大幅提高,違約規(guī)模明顯擴大。雖然短期內(nèi)發(fā)行企業(yè)通過外部支持,不景氣的順周期企業(yè)或可避免違約,但從長期來看,隨著經(jīng)濟增速的放緩,企業(yè)自身盈利能力難有改善,整體信用環(huán)境前景不佳,風險高、外部支持不足的企業(yè)信用違約不可避免。從第一單民營企業(yè)的債券違約發(fā)展到央企子公司、地方國企,說明中國債市已進入了信用違約多發(fā)期,這使市場投資者避險需求上升,規(guī)避信用風險的金融工具有較大的市場需求。
CRMA和CRMW早在2010年10月推出,彼時債券市場尚未出現(xiàn)實質(zhì)違約的情況,剛性兌付仍然大行其道,因此市場對能對沖信用風險的衍生品需求很少。再加上違約率和違約損失率等數(shù)據(jù)不足,難以對CRM進行合理的風險定價,而且由于沒有做市商機制,市場門檻高,投資者主要集中在銀行類金融機構(gòu),行為同質(zhì)化,導致CRMW缺乏交易對手和市場流動性。同時,在商業(yè)銀行資本管理辦法里,CRMA和CRMW的資本緩釋作用未得到認可,因此銀行也沒有動力去做。眾多因素共同作用,導致CRMA和CRMW的發(fā)展多年來陷入停滯狀態(tài)。
不過,隨著2016年信用違約事件的增多,CRMW又重出江湖。2016年8月24日,交易商協(xié)會公告,決定接受中信建投證券2016年第一期CRMW創(chuàng)設登記,上一次刊登CRMW創(chuàng)設登記通知書為2011年3月,顯示債市投資者對沖信用風險的需求上升。
今年9月20日,廣西有色宣告破產(chǎn)清算,成為銀行間債市發(fā)行人第一家破產(chǎn)清算的企業(yè)。地方國資委的背景,雖然使廣西有色暫時避開成為市場第二家違約的國企,但只是延緩、未能最后改變其違約的結(jié)局。因此,協(xié)會在此時推出CDS和CLN的新產(chǎn)品有非常重要的意義。
一是有效建立風險分散、分擔機制,方便機構(gòu)對沖發(fā)行體的信用風險。隨著債券市場違約事件的增多,這些信用衍生品可為機構(gòu)轉(zhuǎn)移和規(guī)避信用風險,也可提供做空的工具,協(xié)會此時推出新的信用衍生產(chǎn)品,有助于解決目前供給明顯不足的狀況。原有CRMA和CRMW僅針對債項,但如果某個債項違約,通常都是因為發(fā)行主體的經(jīng)營情況、流動性和償債能力出了問題,而且又不能獲得足夠的外部支持,這樣的沖擊將連帶影響該發(fā)行主體旗下所有債務,而不是單個債項,因此推出標的基于發(fā)行主體的CDS和CLN,更具有實際的價值和作用。
二是可以降低債券的發(fā)行成本和難度,尤其是中低評級的信用債。高風險高收益的信用債,可以通過購買CRM工具,把信用風險剝離出去,這將擴大投資者的范圍,有助于解決融資難的問題,也將提高債券市場的流動性。9月28日,中國首家省級信用增進投資公司——晉商信用增進投資公司掛牌成立,該公司很可能作為CDS等工具的賣方,為投資者提供山西省產(chǎn)能過剩行業(yè)的重要企業(yè)在銀行間市場發(fā)債的違約擔保,這將有效地改善這些企業(yè)的融資環(huán)境?!稑I(yè)務規(guī)則》指出,現(xiàn)價段CDS“非金融企業(yè)參考實體的債務種類限定于在交易商協(xié)會注冊發(fā)行的非金融企業(yè)債務融資工具”,無疑會使短融、中票、定向工具等債券的市場需求上升,利好這些產(chǎn)品的發(fā)行。
三是CDS等產(chǎn)品可以促進市場對信用風險的合理定價和交易,實現(xiàn)對信用風險的專業(yè)化管理。CDS等產(chǎn)品通過市場化的方式評價企業(yè)的信用評級,有助于改善我國企業(yè)信用評級虛高的現(xiàn)象,發(fā)揮價格發(fā)現(xiàn)的功能。
需要重點解決的問題
要使CDS類信用衍生品獲得長足發(fā)展,從參與者的角度看,至少還需要重點解決兩個問題:
第一,關于CRM工具的資本緩釋功能。CDS的資本緩釋的功能在2013年實施的《商業(yè)銀行資本管理辦法(試行)》是被銀監(jiān)會認可,但未包括其它的CRM工具。而且,只有在內(nèi)部評級法下才可使用信用衍生品進行資本緩釋,權(quán)重法下不行。目前,國內(nèi)只有小部分銀行獲準實施內(nèi)部評級法,多數(shù)銀行仍使用權(quán)重法,這無疑對信用衍生品的發(fā)展形成了較大的制約,需要監(jiān)管機構(gòu)進行調(diào)整。即使是已實施內(nèi)部評級法的商業(yè)銀行,也需要時間從技術和系統(tǒng)角度解決資本緩釋的計量問題和會計核算問題。這些因素將決定銀行參與CDS等交易的動力。
第二,豐富投資者群體,允許適度投機?!稑I(yè)務規(guī)則》降低了交易門檻,將原有CRM參與者的資質(zhì)門檻從核心交易商擴大到一般交易商,這是一大進步。而且,隨著山西省晉商信用增進投資公司的成立,很多省份都在申請成立區(qū)域性的信用增進投資公司。這些信用增進公司很可能充當CDS的賣方,為投資者提供違約保護,以保證省內(nèi)的一些重要企業(yè)能順利發(fā)債。這將使國內(nèi)CDS等信用衍生品出現(xiàn)較多的賣方,投資者群體更加豐富,有助于夯實市場基礎。從國際成熟市場的經(jīng)驗看,商業(yè)銀行為了轉(zhuǎn)移信貸和投資業(yè)務中的信用風險,緩釋資本,初期是CDS產(chǎn)品的最大買方,后來資產(chǎn)管理公司和對沖基金看到CDS的交易機會,相繼進入市場,在2002年投機者占據(jù)了市場的主導。因此,國內(nèi)市場也需要繼續(xù)豐富投資者結(jié)構(gòu),使更多類型的投資者能進入市場,成為CDS的賣方,并允許適度投機,以避免交易者行為的同質(zhì)化而找不到交易對手。國際上,保險、對沖基金、投資銀行、資產(chǎn)管理公司等機構(gòu)多是CDS的賣方,通過CDS交易進行投機、對沖和套利,以賺取更高利潤。
長期看,如果限制CDS這類信用衍生品的問題能配套解決,能夠?qū)_信用風險的信用衍生品將迎來重要的黃金發(fā)展期。
(作者單位:中國建設銀行金融市場部)